宏观数据空窗期，风格料将延续——2021年2月大类资产配置策略报告
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年初以来全球大类资产表现回顾
自我们12月底下旬发布2021年一季度配置观点以来，各类资产的走势与我们前期的判断基本一致，风险资产继续优于避险资产，疫苗陆续接种、海外不确定性下降和政策转向趋于缓和是主要驱动因素。
权益方面，港股表现最好，恒生科技指数期间上涨16.40%，领跑全球主要指数，沪深300亦上涨6.08%，美股涨跌互现，但纳斯达克指数依然上涨2.97%，我们权益超配港股、标配A股和美股的观点较为匹配市场的整体特征；
固定收益方面，央行前期大幅投放流动性，中债有所上涨，但整体表现不及商品、国内权益等风险资产，美债先跌后涨；
商品方面，美元出现反弹，黄金跌幅较大，原油上涨8.64%，连续三月表现最佳，我们超配的观点得到了较好的体现。
2021年2月市场展望及大类资产配置建议
● 权益方面，一季度经济同比增速亮眼，企业盈利趋势上行，流动性投放前倾，十四五规划预期等有利因素较多，2月大概率延续A股春季行情的规律，但需要关注政策收紧信号及高估值压力，建议标配+A股；利空香港本地股基本面的因素逐渐出清，低基数下今年香港本地股盈利也将实现大幅反弹，新经济公司在港股占比不断加大，南下资金配置港股趋势仍能持续，恒指累计升幅显著，预计短期震荡加大，维持超配港股；短期来看，补库和消费需求支持下的经济复苏仍是主旋律，利好风险资产，无风险收益率虽随着经济复苏上行，但短期内压制不大，周期股价值股和中小市值股长期仍将有更好的表现，建议“标配+”美股。
● 固定收益方面，2021年预计特别国债不再发行，地方政府专项债规模下降，财政赤字率下降，海外需求仍然较大，债市供给改善明显，社融见顶有望推动利率继续下行，但流动性环境收敛与通胀风险对债市形成一定制约，建议标配+中国债券；短期货币或维持宽松，但新一轮财政刺激计划即将出台，疫苗接种加速，经济持续恢复以及通胀上升的预期较强，对收益率上行形成支撑，维持低配美债的建议。
● 商品类资产方面，美联储缩减QE预期影响下，黄金震荡高点或逐步下移，建议“标配-”黄金；油价上行的大趋势未改，短期关注沙特减产执行率，疫情仍是扰动因素，继续超配原油。
在策略配置上，短期收益率大幅上行，近期债券或存交易性机会，股票中的价值策略有望扭转过去三年跑输的趋势，跑赢成长策略。量化选股超额收益在去年11月份见底，各类量化因子从12月开始复苏，考虑春季躁动效应，一季度市场成交活跃，有利于量化产品超额表现，但近期基差扩张，不利于市场中性策略建仓。CTA策略继续看好其全年表现，短期市场将维持高位震荡，待商品波动率回落至安全区间可择机入场。
*本配置建议适合稳健型投资者；低配、标配和超配的上下限重叠，如标配上限为超配下限；资料来源：广发证券财富管理部。
宏观与大类资产配置：
中国经济形势仍然向好，
物价继续反弹，政策延续中性
工业增加值同比增长为7.3%，是年内最高点，环比季调增速也处下半年最高点；
制造业增加值同比增速持平，汽车业增加值同比有所减速；
消费增速同比增长4.6%，低于前值，但除汽车之外的消费品零售额增速实际上仍在加速，餐饮收入增速疫情以来首月转正；
固定资产投资继续回升，基建、房地产同比增速放缓，而制造业投资增速上升幅度较大，工业产能利用率仍在继续上升。
但12月制造业和非制造业PMI均有所回落，经济景气程度有所下降，但价格分项仍在上升。
图表 1 近期PMI和主要经济数据走势
数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理
通货膨胀方面，PPI反弹速度加快，食品价格转涨
2020年12月CPI环比由上月下降0.6%转为上涨0.7%，PPI环比上涨1.1%，近期CRB商品现货指数仍在持续上涨，1月以来国内生产资料价格指数走平，但是食品价格上涨仍然较快，PPI及核心CPI目前仍处于明确的上升趋势中。
社融拐点确认，不急转弯表态未变，春节前流动性不会持续趋紧
政策拐点已经确认，2020年12月新增社融1.72万亿，社融增速略有放缓至13.3%，非标融资压缩和信用债融资下降较多，人民币中长期贷款仍然较为平稳，信用收缩速度将视经济恢复程度而定。
但政策不急转弯表态未变，1月20日发改委新闻发布会和26日央行行长易纲均表示，要确保采取政策连续性、稳定性，不会过早放弃支持政策，但前期货币市场偏宽松，1月央行MLF续作不及预期，近期也在回收公开市场货币，我们认为当前仍处于信用中性趋紧、货币中性的环境，春节前流动性持续趋紧的概率较低。
近期一线城市房价涨幅较大，但上海、深圳、杭州等地已出台多项调控政策，二三线城市房价难以重现持续上涨，对资本市场的分流效应仍然较小。
图表 2 金融数据走势
数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理
海外经济景气指数仍高，美联储QE仍在进行，拜登新政即将开启
美国近期失业人数上升，但疫苗持续改善预期仍未改变，欧美经济景气指数仍然较高，美国和德国的2020年12月制造业PMI数据均再创新高，美国12月CPI和PPI同比环比双升，PPI环比回升明显。
在政策方面，美联储主席1月议息会议维持低利率和购债计划不变，重申政策透明度，以疫苗进展将成为重要的政策观察指标；美国总统拜登总金额达1.9万亿美元的新一轮救助计划即将展开讨论，整体外部经济和政策环境仍然较为友好。
根据年度大类配置报告介绍的赔率和胜率框架，我们以量化方法衡量了2月各大类资产的性价比
大类资产量化研判框架延续了自2020年11月底以来的观点，1季度宏观市场大概率将呈现经济增长上行（领先3个季度的金融条件指数自7月达到高点以来延续回落，而领先2个季度和1个季度的经济领先指数环比增速略微放缓，说明经济增长动能在1季度仍然较强，而自1季度后，尤其是下半年经济增长的斜率或将放缓）、长端利率上行、通胀环境上行、信用环境收紧的环境。
基于上述宏观环境判断，大类资产层面配置排序为：商品>权益（A股、港股）>债券；权益内部我们相对看好周期（有色、石化）、金融（银行、保险）、消费（食品饮料、家电）等行业；债券内部配置价值排序为：可转债>利率债>信用债，利率债中短久期配置性价比更高，长久期吸引力下降，配置仍偏左侧。
图表 3 胜率和赔率指标结论
资料来源：Wind资讯，广发证券财富管理部
中国权益：震荡中布局春季行情，
维持标配+
政策方面，12月金融数据确认社融增速趋势下行的拐点，开始兑现2021年货币供给回归中性、信用环境逐步收缩的市场预期。
流动性方面，开年仅6个工作日内启动发行的新基金“吸金”已超3000亿元，一月份有近90个新产品密集发行，北向新增资金在年初往往也处于建仓期，但如果考虑资金南下分流、权益融资保持高位以及减持等因素，年初市场资金较充裕的状态在全年预料难以维持。
延续一季度春季行情观点，估值定价模型分子端改善与分母端承压将使得市场处于相对均衡状态。一季度经济同比增速亮眼，企业盈利趋势上行，流动性投放前倾，十四五规划预期等有利因素较多，2月大概率延续A股春季行情的规律，但需要关注部分行业短期估值过高,及近期央行官员指出国内有些领域的泡沫已经显现，暗示货币政策趋紧的可能。
此外，短期资金南下港股加速，将从资金分流及估值审美等方面降低A股投资者春季行情的投资冲动，短期市场回调将更有利于行情的延续性。
配置策略：低估值价值板块保险、银行等行业仍有修复机会；周期品中有色、机械、化工、建材等顺周期板块将随基本面复苏形成共振，春季顺周期牵引的行情仍将持续；电子企业行业景气度及业绩改善趋势有望持续；大消费及医药中部分优质资产估值回调后吸引力在增加，后续仍可以逢低进行配置；光伏新能源汽车板块景气度不断上调有望维持进攻方向。
我们认为在行业轮动及内部分化加剧的环境下，回归内生成长和估值同步是配置重要的考量，建议“标配+”A股。
图表 4 年初公募基金发行持续放量
数据来源：Wind，广发证券财富管理部
港股：全球经济复苏共振，
恒指将展现弹性，延续超配
盈利驱动
利空香港本地股基本面的因素逐渐出清，低基数下21年香港本地股盈利也将实现大幅反弹。根据目前市场一致预期数据，2021年恒生指数、恒生国企指数净利润同比增速分别为13.4%、10.9%，预计盈利增长将有力驱动港股走强。
经济增长
2020年12月国内CPI同比增长0.2%，前值下降0.5%，PPI同比下降0.4%，前值下降1.5%，短期市场对通胀的预期已开始上行，历史来看PPI上升将伴随上市公司盈利上升；
出口数据方面，2020 年12月国内出口同比增长18.1%，较前值回落，但仍好于市场预期，出口链依然保持高景气；政策回归中性，12月新增社融低于市场预期，社融存量增速回落至13.3%。
政策红利
12月30日，人社部明确年金基金投资权益类资产的比例合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%，投资港股通标的产品的比例不得高于投资组合委托投资资产净值的20%。
流动性方面
近期市场对于美联储退出QE的讨论增加，一度引发市场波动，而根据鲍威尔最新表态，现在还不到退出宽松政策的时候，将在更长一段时间内维持低利率。
估值方面
A/H股溢价指数在此前150极值后有所收敛至134。从企业盈利和股票估值的角度上来看，港股目前的估值水平对资金来说仍有吸引力。
配置策略：年初港股已走出修复行情，配置性价比高于A股，关注估值较低而基本面出现改善的价值标的如银行、保险等，可选消费复苏行业如汽车、家居仍有修复机会，此外，港股结构不断优化，科技互联网、生物医药等新经济、消费板块仍将市场长期投资的重点，建议继续“超配”港股。
图表 5 恒生非金融盈利、工业企业利润同比增速与PPI的关系
数据来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20210127
美股：一季度基本面开启高同比增速，
建议标配+
无风险收益率在1季度将继续随着经济复苏回升，但预期将不会造成压力。经济持续复苏，通胀走高，伴随着新任总统拜登提出高达1.9万亿的财政刺激计划，近期10年期美债收益率迅速升破1.1%，对股市也形成些许抑制。
经济复苏的大背景下，叠加补库对通胀的推升，无风险收益率上行的趋势较为确定，或将比预期更快回升至1.5%（大约在3季度前后），年底前或上升至2%。但短期市场对于新政的预期已较为充分，无风险收益率短期内并不会上升至对股市形成压制的水平。
我们认为当前短端利率仍被压制在较低水平，只要10年国债到期收益率不超过2.5%，就不会造成美股大幅度的回调。
图表 6 美国3个月与10年期国债收益率
数据来源：Wind，广发证券财富管理部
配置策略：聚焦2021年2月份，美股处于4季度财报季统治区间。四季度受制于疫情，企业经营受到抑制，盈利修复速度减弱，但预期已出现同步下调，虽超预期程度不及三季度财报，但预计四季度EPS仍将延续超预期上修的趋势，进而给股市提供支撑。风险溢价紧跟疫情的进展，仍旧有可观的下行空间，整体倾向于震荡下行，利好风险资产。
具体风格方面，短期考虑4季度财报的情况，科技和医药将延续强势，但长期来看，受疫情影响最严重的领域，工业、能源会有较为确定的EPS反弹，且后续考虑到补库周期和经济复苏，周期股价值股和中小市值股长期仍将有更好的表现，建议“标配+”美股。风险提示：疫情的控制情况、拜登新政推行的不确定性。
中国固收：货币政策趋稳，
信用债走势分化，债市供给压力减小，
配置价值增强，关注中长久期利率债，
建议标配+中债
社融见顶有望推动利率继续下行，但流动性环境收敛与通胀对债市形成一定制约。2020年12月社融存量同比增速为13.3%，较上月13.6%回落0.3个百分点，这是疫情以来，社融增速第二次回落，社融增速顶部确认，中长期利好债市。同时通胀处于和上升阶段，且近期流动性环境面临收敛，央行MLF续作不及预期，并连续回收公开市场流动性，使得短端利率面临调整压力。后续关注央行对1月税期和春节的流动性安排，这将给出后续资金面演化的方向。
供需面预计改善较大。2021年特别国债不再发行，地方政府专项债规模下降，财政赤字率下降，海外需求仍然较大，境外机构投资者在12月份增持1185.08亿元人民币债券，这是境外机构投资者连续第25个月增持中国债券。
图表 7 近期中国债券的走势脉络
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20210119
配置策略：展望2021年2月，去年12月流动性宽松，带动债市情绪回暖，短端利率下行幅度大于长端利率。当前利率债进入新的阶段，面临三个层面的因素，其中经济基本面和流动性环境不利于短期债市行情，通胀抬头将限制利率债下行空间。
往后看，关注央行流动性安排落地，相比于社融增速下滑，这是直接影响利率的关键因素。如果股市调整，流动性再次放松，经济复苏不及预期等因素出现后，债市的做多情绪就会上来，2021年关注信用风险，预计2021年利率前高后低，全年在2.6%-3.3%震荡，利率仍然有回落的空间，建议“标配+”中债。
美国固收：拜登上台，财政刺激计划落地，
经济逐步恢复，通胀风险增加，
利率震荡上行，配置价值较低，建议低配
首先，美国财政政策刺激力度较大，推升经济回升预期。拜登公布其“美国拯救计划”方案，规模为1.9万亿美元，大幅超出此前市场预期。尽管后续落地规模可能下降，但财政刺激计划落地概率较大，仍会推升美国经济回升的预期。
其次，在无限宽松刺激的背景下，通胀上升预期较强。由当前美联储释放的流动性远超2008-2011年，已经具备了通胀的货币基础；且未来财政刺激力度仍然较强，居民收入表现不差。美国住房价格往往领先通胀，而近期美国房价上涨速度较快，通胀预期明显上升。
图表 8 美国CPI与房价走势（单位：%）
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20210127
配置策略：我们判断，民主党控制参众两院后，财政政策取向以及经济恢复均对十年期美债的底部形成支撑，美国经济仍然会在震荡中复苏，美债收益率趋势性回升的判断不会变，建议“低配”美债。
黄金：美联储缩减QE预期影响下，
黄金震荡高点或逐步下移，建议标配减
当前时点与12月底黄金的配置环境最大的不同在于，美联储退出QE政策的预期发生显著变化，在1月6日公布的议息会议纪要中美联储首次向市场传递将逐步退出QE的指引，比市场预期的时间来得更早，美债长端利率未来1-2个季度仍有上行压力，这对于黄金来说是较为致命的打击。
当前美国通胀曲线处于近3年较为深度的backwardation结构，通胀曲线结构转弱的概率更高，或将带动金价回落。
短期美国若落地大规模财政刺激计划，财政赤字进一步恶化或削弱美元，但若美联储无法通过购债吸收财政部发债供给，美债利率有较大上升风险，不排除美联储短期延长购债久期或实施YCC政策的可能性，若实施则金价仍可能短期有所反弹，否则或将延续回落。
配置策略：美联储缩减QE预期影响下，黄金震荡高点或逐步下移，建议“标配-”黄金。
图表 9 当前通胀曲线处于
近3年较为深度的backwardation结构
资料来源：Wind，广发证券财富管理部
原油：油价上价的大趋势未改
短期关注沙特减产执行率，建议超配
油价上行的大趋势未改，短期关注沙特减产执行率，若执行情况较好将给油价带来较强支撑，疫情仍是扰动因素：
宏观方面，短期美国仍将大概率落地大规模财政刺激计划，市场或延续risk-on状态，宏观层面对油价形成提振；
基本面方面，短期需重点关注OPEC减产执行率，若沙特履行诺言严格减产，原油市场供需缺口将进一步收紧，预计一季度的去库将快于预期，对油价形成支撑。但疫情仍然是阻碍需求复苏的关键因素，若变异病毒毒性更强、持续扩散，封锁措施的加剧将拖累原油需求，给油价带来一定扰动。
配置策略：油价上行的大趋势未改，短期关注沙特减产执行率，建议“超配”原油。
图表10 美国航空煤油表观消费量
（千桶/日）修复速度较快
数据来源：Wind、广发证券财富管理部
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截至2021年1月28日，广发证券“金管家财富全球配置组合模型” 2021年以来累计收益率为2.79%，基准收益率为0.64%，超越基准收益率为2.15%。
图表：广发证券“金管家财富全球配置组合模型”总回报
*注：数据来源为Wind，数据截至2021年1月28日，比较基准为50%*上证综指+50%*中债总财富指数（模拟业绩不代表实际表现，历史业绩不代表未来表现）
-本期作者-
谢 军
投资顾问（S0260614040007），中国科学院工学硕士，广发证券财富管理部执行董事，曾在广发证券研发中心从事行业分析师7年，负责研究电力与环保、新能源、发电设备、煤炭和中小盘等行业，曾获得过天眼最佳独立分析师称号，电力与环保新财富最佳分析师称号。曾担任中央电视台财经频道、中央人民广播电台和广东电视台财经频道等媒体特邀嘉宾。
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
黄伟斌
投资顾问（S0260620080068）深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
陈 达
投资顾问（S0260611010020），中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
孟 醒
投资顾问（S0260620090021），北京大学博士后，从事证券行业4年，擅长债券研究，并在券商财富管理转型研究领域有丰富的经验。
刘 茜
投资顾问（S0260620080007），伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
研究助理：饶晨媛
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