一周财富点睛 | 美债利率飙升，通胀预期抬升，全球股市集体大跌，后市何去何从
本期核心内容
▶ 全球资本市场一周表现回顾：全球股市集体大跌，中债涨跌分化，美债下跌，原油上涨，黄金下跌。
▶ 重要宏观事件及数据：疫情方面，新增确诊病例数再度抬升，美国批准强生单剂型新冠疫苗紧急使用授权。国内宏观方面， 2月份PMI季节性下降，去年四季度宏观杠杆率回落，央行公开市场连续净回笼，但资金利率保持平衡。海外宏观方面，美国通胀和消费数据向好，短期失业人数超预期下降，众议院通过第三轮财政刺激计划；德国CPI大幅抬升，IFO商业景气指数超预期反弹。
▶ 本期聚焦：通胀预期抬升，权益市场何去何从
▶ 策略配置建议：债券当前可能主要的机会主要来源于股债跷跷板的效应；股票价值策略有望扭转过去三年跑输的趋势，跑赢成长策略。量化指数增强策略标配，市场中性“标配-”，CTA“标配+”：股票市场分化度开始收敛，基差也维持在12%~14%的区间，短期超额收益和对冲成本都对量化市场中性策略不利；商品价格波动明显加大，叠加股市震荡，双向获利和危机alpha的特性使CTA策略仍具备较大的配置价值，但CTA策略收益具有脉冲式的特点，20%的时间获取80%的盈利，建议提前介入等待。
01
全球资本市场一周表现回顾
权益大幅下跌:
A股上证综指、沪深300、创业板指本周分别下跌5.06%、7.65%、11.30%；
港股恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.43%、15.21%；
美股道指、纳指、标普500分别下跌1.78%、4.92%、2.45%。
中债涨跌分化，期间中债国债/企业债总财富指数分别下跌0.05%、上涨0.10%，QDII债基指数下跌0.17%；美债下跌0.46%。
商品方面，美元指数下跌0.16%，以收盘价计算，WTI原油连续本周上涨4.00%，COMEX黄金本周下跌2.81%。
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理，20210222-20210226，下同
1
A股：指数大幅下跌，北向资金净流出
上证综指、沪深300、创业板指分别下跌5.06%、7.65%、11.30%。
风格方面，价值跌幅远小于成长，其中大盘价值跌幅最小为1.84%，大盘成长跌幅最大达11.39%；
行业方面，申万一级行业普遍下跌，食品饮料、休闲服务、电气设备跌幅居前（分别下跌14.30%、12.90%、10.11%），仅房地产出现大幅上涨，涨幅为4.44%。
资金方面，北向资金本周除周一小幅净流入外，其余时间持续净流出，本周累计净流出75.01亿元；截至2月25日，相比上周最后一个交易日，融资余额上升0.33%至15375.78亿元，融券余额下降1.08%至1427.33亿元。
图表 1 A股风格表现及陆股通资金流向
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
2
港股：恒生行业普遍下跌，南向资金净流入转负
港股恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.43%、15.21%。
恒生行业普遍下跌，其中恒生资讯科技业、医疗保健业、必需型消费业跌幅最大（分别下跌14.34%、11.76%、11.38%），恒生综合业、地产建筑业分别上涨3.67%、3.62%。
资金方面，本周港股通南向资金净流入转负，本周净流出金额达105.52亿人民币，其中仅周三一天净流出166.17亿元。
3
海外权益：美股行业普遍下跌
道指、纳指、标普500分别下跌1.78%、4.92%、2.45%。
行业方面，本周标普500行业普遍下跌，公共事业、非必需消费、消费跌幅居前三，分别下跌5.05%、4.90%、3.95%，仅能源行业上涨4.33%。
4
本周国债到期收益率短端小幅下行，长端集体上行，曲线略微变陡，短端3个月、1年分别下行3.95、4.76个bp，长端3年、5年、7年、10年、15年、30年分别上行1.06、2.6、3.49、2.2、2.61、3.02个bp。
债市涨跌分化,其中中证国债、企业债分别下跌0.04%、上涨0.14%，中证转债跌幅为1.50%，QDII债券型基金指数下跌0.17%,货币基金上涨0.04%。
图表 4 中国债市一周变化情况
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
5
美国国债到期收益率短端基本不变，长端集体上行，曲线变陡；长端3、5、7、10、20、30年国债到期收益率变动为别为8、16、17、10、10、3个bp。
图表 5 美国国债到期收益率曲线及周度变化
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
6
黄金：价格继续下跌
COMEX黄金报收1733.00美元/盎司，周跌幅为2.81%。国内黄金现货AU99.99报收368.26人民币/克，周跌幅为0.65%。美债收益率上涨引发市场对实际利率上升的担忧，金价大幅受挫。
美元指数收盘价本周下跌0.16%，人民币币值仍维持稳定，美元兑人民币微涨0.14%。
图表 6 境内外黄金价格、美元指数及人民币汇率走势
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
7
原油：大幅上涨
本周油价延续上涨，NYMEX原油、ICE布油、ICE WTI原油一周分别上涨5.62%、7.64%和5.37%。
02
重要宏观事件与数据
1
全球疫情：新增确诊病例数再度抬升，美国批准强生单剂型新冠疫苗紧急使用授权
疫情方面，美国新增确诊病例稍有回升，死亡人数抬升明显，部分欧洲国家比如法国、意大利等国的疫情再度出现反复，当日新增病例数抬升，但死亡病例仍维持下行。
疫苗方面，美国平均每天接种速度回落至当前的155万剂左右，以色列的接种比例依然最高，印度、土耳其和巴西的接种速度依然排名靠前，仅次于美国和英国，但欧洲进展依然缓慢。
本周六美国FDA批准强生单剂型新冠疫苗紧急使用授权，虽然整体保护率低于前两款疫苗，但它其具备两个显著优势，适合大面积推广接种：
只需要接种1针即可
不需要超低温保存。
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
2
2月份PMI季节性下降。中国2月官方制造业PMI为50.6，非制造业PMI为51.4，均弱于预期和前值。
统计局表示，今年春节假日落在2月中旬，假日因素对2月企业生产经营影响较大，制造业市场活跃度有所下降，景气水平较上月回落，复苏步伐有所放缓，但经济整体延续扩张态势。
分项来看：
制造业供需（生产和新订单）两端下降明显，价格维持高位，大企业景气度提高，中小企业景气度下降；
非制造业各分项均有所下降，但业务活动预期大大上升，从业人员景气度也有所上升。
图表9 近期PMI及其分项变化
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
四季度宏观杠杆率回落。2020年全年实体经济杠杆率为270.1%，与全球杠杆率（发达经济体+新兴经济体）的273.1%非常接近，是2009以来最高涨幅，但与2009年分子为驱动特征不同，本轮杠杆率上行更多是分母驱动，名义GDP受疫情影响降幅偏高（4.3个百分点）。
分部门看，居民部门、中央政府部门、地方政府部门、非金融企业部门分别上行6.1、3.1、4.0、10.4个百分点，即2020年企业部门加杠杆幅度最大；
分季度看，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点，杠杆率增幅逐季回落，四季度已呈现去杠杆态势。
图表10 中国宏观杠杆率走势
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
1月份新房、二手房价格涨幅均有扩大。环比来看：
1月份4个一线城市新建和二手商品住宅销售价格环比分贝上涨0.6%和1.3%，涨幅均有所扩大。
31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比均上涨0.4%，涨幅比上月均扩大0.3个百分点。
35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别上涨0.2%和0.3%，涨幅比上月均扩大0.1个百分点。
央行公开市场连续净回笼，但资金利率保持平衡。本周央行公开市场有900亿元逆回购到期，本周央行累计进行了700亿元逆回购，因此本周净回笼200亿元。
长端资金利率基本持平，1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AA+)小幅上升1.8个bp，短端资金利率较上周小幅抬升，但银行间质押式回购利率仍在正常区间。
图表 11 央行每周逆回购净投放与长端利率走势
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理
3
海外宏观数据：美国通胀和消费数据向好，短期失业人数超预期下降，众议院通过第三轮财政刺激计划；德国CPI大幅抬升，IFO商业景气指数超预期反弹
图表12 美国核心PCE、个人消费支出、个人可支配收入走势
数据来源：Wind、广发证券财富管理部
美国短期失业人数超预期下降。美国2月20日当周初请失业金人数为73.0万人，大幅好于预期和前值；2月13日当周续请失业金人数为441.9万人，续请失业金人数持续下降。
图表13 美国周度失业数据
数据来源：Wind、广发证券财富管理部
欧元区1月CPI环比回落，德国大幅抬升；德国IFO商业景气指数超预期反弹。
1月欧元区整体CPI环比为0.2%，较前值回落0.1个百分点，德国CPI环比较前值大幅上行0.8个百分点至1.4%，通胀上行。
德国2月IFO商业景气指数再次反弹，录得92.4（预期90.5，前值90.1），创去年10月以来新高，反映德国经济未来向好趋势。
图表 14欧洲CPI走势与德国IFO商业景气指数
数据来源：Wind、广发证券财富管理部
鲍威尔出席美国众议院听证会重申鸽派立场。
货币政策方面重申2月23日参议院听证会表态，称：
将继续按当前速度购买资产；
对于通胀认为可能需要三年才能实现2.0%通胀目标，预计通胀率将上升但幅度不大，且不会持久；
有信心通胀能达到2%，并适度超过该水平，且有工具来应对不期望出现的更高通胀率；
就业方面，称美国劳动力市场很疲软，要实现最大就业还有很长的路要走，美国的工作人口比一年前减少了1000万。
4
宏观要闻（新闻来源：Wind）
中共中央政治局召开会议 || 会议强调，实现今年经济社会发展目标任务，要更好统筹疫情防控和经济社会发展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。积极的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。就业优先政策要继续强化、聚力增效。
转板上市制度正式发布 || 沪深交易所分别发布新三板挂牌公司向科创板、创业板转板上市办法，转板条件与科创板、创业板首发上市条件保持总体一致。根据办法，转板公司申请转板上市，应当在全国股转系统精选层连续挂牌一年以上；股本总额不低于3000万元，股东人数不少于1000人。转板公司控股股东、实控人及董监高所持股份上市后限售期为12个月；沪深交易所审核时限由首次公开发行的3个月缩短为2个月，实现转板上市便捷高效，有效提高转板上市效率。
深圳二手住房成交参考价格 || 深圳四大行均已明确，将政府发布的二手住房成交参考价格作为按揭贷款的重要参考依据。深圳工行同时表示对借款人资质、首期款来源、还款能力严格审核，但具体落地操作细则仍有待明确。
避免过早撤出支持政策 || G20财长与央行行长会议召开，会议认为，核心优先事项是疫苗公平分配，避免过早撤出财政和货币支持。此外，此前一直陷入僵局的数字服务税讨论出现了积极进展的迹象，G20将努力在2021年中期前达成一个全球性的、基于共识的解决方案。
03
本期聚焦：通胀预期抬升，权益市场何去何从
01
指数回吐年内升幅
2月A股市场呈现冲高回落走势：
节前核心资产加速攀升，行情一九分化严重，但节后行情并没有如市场预期继续走牛，
节后两个交易日市场冲高回落，机构抱团的核心资产大幅回调，周期板块走出煤飞色舞的强势行情。
节后第二周，市场在周一受大宗商品价格大涨抬升通胀预期而大跌，周三港股印花税上调拖累下挫，周五在隔夜十年期美债利率破1.5%冲击下进一步调整。
从指数层面看，上证指数、沪深300、中小板指数、创业板指数、茅指数、创业板50指数年初以来涨幅为0.17%、1.31%、-0.77%、-5.33%、0.28%、-4.02%。
图表15 今年以来主要指数表现
资料来源：wind，广发证券财富管理部整理
图表16 年初至今行业表现
资料来源：wind，广发证券财富管理部整理
02
本期我们关注的两个核心问题，一个是通胀，另一个是香港印花税调整的影响。
2月下旬，布伦特油价和WTI现货价重返疫情前水平，同比涨幅时隔一年来回到正增长区间。同期，3个月LME铜价创2011年9月以来新高，CRB指数创2014年9月以来新高，南华工业品指数创历史新高。
从历史数据看，南华商品、工业品指数与PPI月度同比呈现较强的同步性，从当前大宗商品价格水平看，PPI可能在年中达到5%左右。
而影响CPI物价走势两个核心，一个是猪肉价格，另一个是国际油价。1月CPI同比增速回落，但隐含环比涨幅显著，2月CPI同比明显反弹，且市场对于全年增速显著上调。
从历史看，CPI、PPI与权益市场的相关关系值得参考：
在CPI水平处于3%的高通胀环境下（图中绿框），譬如2003-2005年、2007年下半年到2008年上半年、2010年至2011年等三个时期，A股市场在高通胀经济环境下往往出现较大幅度回调，这也是常言道“通胀无牛市“的原因所在。
而历史看，PPI水平持续低迷且深度负值（图中红框），权益市场往往处于熊市底部，其后PPI向上改善的区间，A股市场往往处于熊牛转换的阶段。
1月国内CPI水平较低，短期对市场负面影响主要是通胀预期推动，潜在的通胀水平未来仍会对全球货币政策松紧产生显著影响。
图表17 PPI价格与南华工业品指数高相关
资料来源：wind，广发证券财富管理部整理
图表18 从CPI、PPI周期看权益市场表现
资料来源：wind，广发证券财富管理部整理
2月24日，香港决定将股票印花税由0.1%提高至0.13%，印花税上调触动了市场的神经，当天恒生指数和恒生科技指数大跌3%和5%。
首先，对于印花税上调市场并没有心理预期，主要原因在于印花税率在过去20年一直保持稳定，且在93年到2001年还经历三次下调，在全球交易所不断降低税费的趋势下，上调税率的确令市场倍感意外。
其次，对于港股突然上调印花税30%的原因，并非因为港股今年以来火热的市场表现，而是基于财政收入压力不得已的做法。
从这个维度理解，印花税上调并非为降温证券市场的政策利空。受交易印花税上调，南下资金当天净流出200亿港元，这是今年以来南下资金持续大举增持港股后首次大幅流出。
尽管南下资金同样需要缴纳香港印花税，同样受到税率上调的影响，但我们认为印花税上调将增加短线交易投资者的交易成本，市场调整和资金大幅流出，主要还是源于全球通胀和无风险利率上升的预期走强，以及市场自身估值处于高位等因素的综合影响，印花税上调的影响力和持续性预料较为有限。
图表19 历次香港印花税政策
资料来源：港交所，广发证券财富管理部整理
03
后市观点总结：
一、A股结构性牛市行情已延续了超过两年多时间，核心资产估值大多处于历史最高水平，资金入场与抱团核心资产估值提升的正循环已达到顶峰，2021年投资难度加大。
二、新冠疫情意外冲击导致全球流动性宽松和各国央行的扩表，今年疫苗有效性及接种效果已预示新冠肺炎疫情将逐步平复，流动性趋于收敛的背景下，过去两年“疫情”牛逻辑告一段落，A股投资机会切换到业绩基本面驱动，而非流动性层面的持续提振。
三、全球疫情趋于受控，美国1.9万亿财政刺激及后续大规模基建计划，全球经济共振复苏和通胀预期强烈，美债收益率快速上涨代表全球无风险资金成本上升，对于风险资产的负面影响越来越显著。大宗商品价格有较强的中期需求复苏逻辑，但短期上涨可能更多受预期推动，通胀预期到实际通胀水平有较多时间差和数据的差异，后续大宗商品价格表现仍取决于疫情控制、供给恢复与需求边际改善程度。短期对通胀形势压力的预期已经有充分演绎，除非大宗商品价格再大幅上行，当前无风险利率调整对风险资产的冲击将趋于缓和。
四、我们判断通胀提升、长端利率上行的隐含风险已有较充分的释放，市场重回估值适宜的配置区间。对于年初发行的新产品而言，当前是较佳的入场建仓机会，预料短期市场有企稳反弹的契机，行情急跌后无需过度悲观。中期看，市场大概率进入区间震荡，我们认为，本轮调整主要来自估值见顶回落的压力，当前经济基本面不支持市场单边转熊，优质公司依然将长期走牛，只要其基本面逻辑没有发生变化，估值回调到合理区间反而值得加仓配置。
04
总结及大类资产配置建议
疫情方面，新增确诊病例数再度抬升，美国批准强生单剂型新冠疫苗紧急使用授权。国内宏观方面，2月份PMI季节性下降，去年四季度宏观杠杆率回落，央行公开市场连续净回笼，但资金利率保持平衡。海外宏观方面，美国通胀和消费数据向好，短期失业人数超预期下降，众议院通过第三轮财政刺激计划；德国CPI大幅抬升，IFO商业景气指数超预期反弹。
在大类资产配置上，我们建议：
权益方面：
短期市场风格向顺周期主题和中小盘成长股倾斜，机构抱团的核心资产在全球无风险利率上行预期加大的驱动下存在估值回调压力，“一九”极端分化后将趋于均衡，下调A股评级至“标配”；
港股配置性价比高于A股，但全球通胀和美债长端利率上行施压高估值板块，新经济分化可能加大，传统经济有望进一步修复，下调港股评级至“标配+”；
美股四季度财报季落下帷幕，财政刺激落地或将成为短期市场关注焦点，中长期补库和消费支撑下的经济复苏是2021年市场主旋律，在此过程中美股仍将延续牛市，维持美股“标配+”评级。
固定收益方面：
预计利率前高后低，利率有回落空间，关注信用风险，可转债相较纯债仍有一定性价比，建议“标配”中债；
美债收益率仍处于趋势性回升过程中，建议“低配” 美债。
商品类资产方面：
美联储传递未来将考虑逐步退出QE的指引为美债收益率打开了向上空间，预计美债收益率在未来1-2个季度仍有上行压力，美国通胀曲线仍处于backwardation结构，通胀预期进一步大幅上行动能减弱，二者综合作用下实际利率上行将给金价带来较大压力，建议“标配-”黄金；
油价上行的大趋势未改，短期存在波动加大风险，重点关注3月初OPEC+减产政策，若维持额外减产份额，可考虑增持，若转为增产，油价短期或陷入震荡，建议“标配+”原油。
策略配置建议：
债券当前可能主要的机会主要来源于股债跷跷板的效应；
股票价值策略有望扭转过去三年跑输的趋势，跑赢成长策略。
量化指数增强策略标配，市场中性“标配-”，CTA“标配+”：股票市场分化度开始收敛，基差也维持在12%~14%的区间，短期超额收益和对冲成本都对量化市场中性策略不利；商品价格波动明显加大，叠加股市震荡，双向获利和危机alpha的特性使CTA策略仍具备较大的配置价值，但CTA策略收益具有脉冲式的特点，20%的时间获取80%的盈利，建议提前介入等待。
05
广发证券“金管家财富全球配置组合模型”业绩回顾
截至2021年2月26日，广发证券“金管家财富全球配置组合模型” 2021年以来累计收益率为2.65%，基准收益率为0.71%，超越基准收益率为1.94%。
图表：广发证券“金管家财富全球配置组合模型”总回报
- 本期作者 -
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
黄伟斌
投资顾问（S0260620080068）
深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
陈 达
投资顾问（S0260611010020）
中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
孟 醒
投资顾问（S0260620090021）
北京大学博士后，从事证券行业4年，擅长债券研究，并在券商财富管理转型研究领域有丰富的经验。
刘 茜
投资顾问（S0260620080007）
伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
康子建
投资顾问（S0260620090012）
澳大利亚国立大学硕士，擅长基金研究和模型构建。
张儒瞳
投资顾问（S0260620090054）
香港中文大学经济学硕士，广发证券财富管理部A股大消费行业研究员。
研究助理：饶晨媛、张颖琳
-实习生胡伟娜对本文亦有贡献-
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精彩回顾
宏观数据空窗期，风格料将延续
——2021年2月大类资产配置策略报告
看长做短，顺势而为
——A股2月市场策略
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