从PBAT推涨BDO，看己二酸明年趋势

2020 年三季度至今，受可降解塑料PBAT 高速发展推动等诸多因素影响，BDO 产品价格大幅超越2011 年高点。我们密切跟踪PBAT 产业链，认为另一主要原材料己二酸的供需临界点将在2021-2022 年出现，行业景气复苏可期。

1、未来BDO 价格有望回归理性，价格中枢维持1.5万元/吨

BDO 价格突破十年新高，行业景气度有望持续高位。BDO 价格在半年时间内从7500 元/吨上涨至31000 元/吨，吨利润提升十倍以上。涨价核心驱动力来自于三点，一是氨纶间接拉动需求，二是可降解塑料行业高速扩张，三是供给侧发力。

向前看，尽管众多BDO 项目已开始规划建设，我们认为2021-2022 年BDO 高景气度大概率维持，未来BDO 价格需要回归理性，价格中枢有望维持在15000 元/吨以上。

2、己二酸明年有望大涨，行业景气复苏在即

可降解塑料风起，关注产业链投资机会。可降解塑料PBAT 对产业链的影响刚刚显现，我们预期2021/2022 年行业将新增产能44/84 万吨。PBAT 主要原材料为PTA、BDO 及己二酸（AA），截止2020 年末国内产能分别为5700/216/271 万吨，我们认为BDO 今年的行情或将是己二酸今明年的预演。

己二酸景气度有望超2018 年，行业景气复苏在即。己二酸海外产能占比40%左右，未来仍有退出可能性，我们认为国内企业有望获得更高市场份额。国内供应近年来进入低速增长状态，且是龙头企业扩产，目前已经形成华峰、神马、华鲁三家寡头格局，2020 年合计市占率达到65%。龙头企业凭借规模、一体化打造成本优势，行业成本曲线愈发陡峭，未来中小企业发展愈加困难。

3、PBAT 及尼龙66 等需求将助力己二酸快速发展

需求端，尽管传统需求低速增长，但是PBAT 及尼龙66 等新兴需求将助力行业快速发展，我们认为2021-2022 年己二酸需求增速有望实现10%以上的持续高增长。

2021 年可降解爆发元年，PBAT 大规模投产在即，我们统计2021/22 年投放PBAT 产能分别为44/84 万吨，我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量7.9/12.1 万吨。

2022 年己二腈国内突破元年，尼龙66 国产化来临。2021/22 年全球己二腈分别投产14/48万吨，我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量5.0/11.2 万吨。综上我们认为己二酸行业寻底过程或已完成，2021-2022 年行业景气度反转确定性强。

4、己二酸重点企业对比、预测

重点推荐华峰化学、华鲁恒升。

从产能规模排序，华峰>神马>华鲁。

从业绩弹性排序，华峰>华鲁。

从PE 角度来看，华峰、神马2021 年PE 低于15X，华鲁在16X左右，前两者更优。

从PB-ROE 角度来看，华峰收购华峰新材后，我们认为其ROE连续三年有望持续维持在20%以上，华鲁常态下ROE 中枢在15%-20%，两者高于神马；目前华峰和华鲁PB 估值在3-4X 之间，潜在的资产回报率7-8%。

来源：中国国际金融股份有限公司

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