历史的回忆—惨烈的九八香港金融保卫战（二）
亚洲金融风暴三阶段简介
第一阶段
1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发一场遍及东南亚的金融风暴。
当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。
1997年8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。
1997年10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。
1997年10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点；28日，下跌1 621.80点，跌破9 000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。
1997年11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。
1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
第二阶段
1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼制定的对策未能取得预期效果。
1998年2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。
1998年2月16日，印尼盾同美元比价跌破10 000∶1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。
1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。
第三阶段
趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。恒生指数跌至6600多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。一个月后，国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.0～9.5∶1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。
1998年9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市的汇市的全面剧烈波动。到1998年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。
正文
第二章 联系汇率制 誓不动摇
1997年7月初，东南亚国家发生金融危机，在投机压力影响下，泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾先后放弃同美元的固定汇率制，实行浮动汇率制。至此，港元成为区内唯一实行联系汇率制的货币。在1998年7月—10月的短短时间内，港元至少受到三次冲击。尤其是1998年10月下旬，投机商再次狙击港元，特区政府为捍卫联系汇率制度，使银行同业隔夜拆借利率急升，引起股市暴跌，香港经济受到股市、汇市的两面夹攻，大有风声鹤唳之感。在此紧要关头，特区政府不为所动，显示出捍卫联系汇率制的信心和勇气。当时正在伦敦访问的特区行政长官董建华称：“特区政府有最大的决心维持联系汇率”；而在香港，金融管理局局长任志刚、财政司司长曾荫权均表示将坚决捍卫联系汇率制。特区政府迅速采取行动，使得港元很快恢复稳定。人们不禁要问，香港为何要捍卫联系汇率制，这一制度对香港意义何在？本章试图全面地对这一问题进行阐述。
要想了解目前香港的联系汇率制度，就应当考察这一制度的形成背景。与世界其他国家利地区比较，由于英国在香港实行的殖民统治和中国历史传统的共同影响下，香港的金融制度有许多独特之处，其中最为典型的要属香港的货币制度。因此，本章的论述首先从香港的货币制度开始。
第一节 香港货币制度的历史沿革
由于英国的长期统治和中国悠久的传统文化的共同影响， 香港的货币制度具有东西方交融的色彩，香港货币制度的历史可以追溯至19世纪中叶。1842年8月，英国强迫清王朝签了不平等的《南京条约》)，并以武力强行侵占香港岛，开始对香港实行殖民统治。从那时开始至今，香港货币制度的发展演变经历了三个历史阶段，即银本位时期(1843年至1935年11月)、英镑汇兑本位制时期(1935年至1972午6月)、管理纸币本位制时期(1972年7月至今)。以下将分别详述这几个阶段的情况。
一、银本位制时期
英国割占香港之时，正值中国实行银本位制时期。作为中国贸易转运地的香港，其货币制度自然难以割断与中国货币制度的联系。由于香港与广州的贸易联系最为密切，英国也早已于1684年(清康熙二十三年)就在广州设立了商馆，因此，香港早期的货币制度是“广州做法的延伸”，当时，在香港流通的货币有中国银锭及制钱，西班牙银洋，墨西哥鹰洋，东印度公司的卢比银洋，英国的银币等，中国的银两作为记账单位。1845年，受广州的影响，西班牙银元取代银两成为香港通货中最为人们接受的本位币和记账单位。1853年后、墨西哥银元又取代了西班牙银元，成为本位币和记账单位。
一开始，港英当局不得不认可这种出广州做法所决定的货币制度。但是，英国为了巩固其殖民统治，需要将香港的货币制度标准化。1845年，英国政府颁布法令，规定英镑为香港的记账单位，流通中的各种银元必须与英镑建立固定平价关系。然而，除了香港殖民当局按此规定执行外，香港的民间商人仍按此前述的广州做法行事。造成这一局面的原因是，商人们对于通货及记账单位选择的根深蒂固的传统习惯难以很快政变，香港的货币制度并不能内英国政府的法令强行决定，而只能由香港与广州的贸易小中通行的货币制度来决定。后来，英国政府也不得不承认这—事实。于1862午7月11日宣布恢复以银元为记账单位。但是，英国试图统一香港货币制度的努力并末停止，遂于1863年在伦敦铸造香港银元，以之作为香港通用港币。同时铸铜币为辅币。新铸的货币有l元、1角银币和1分银币，于1864年开始在香港市面流通。1866年5月7日，英国皇家造币厂又在香港设立分厂，铸造港元银币及辅币，以期用统—的港元银币取代流通中的各种银币。但是，这一尝试只进行了20个月就因商人拒绝接受而以造币厂的被迫关闭行告失败。 1895年2月，港英当局奉英政府指示，宣布除英国银币、香港银币及墨西哥鹰洋外，其他货币一律停用，同时，委托印度造币厂按照墨西哥鹰洋的成色铸造新的港元，再次试图统—流通中的货币。这一次，以统一的银元为本位币的货币制度终于在香港得以确立，并一直延续到20世纪30年代。
香港开埠后，随着香港与内地商贸关系的发展，香港的银币也逐渐流入内地。为了弥补因香港银币流入内地引起的香港通货不足及流通的方便，香港的—些私人银行开始发行可随时兑换成银币的银行券(即纸币)，最早发行银行券的为东方汇理银行，它于1851年8月获英国皇家特许状，发行以发行额1／3的白银为储备的银行券，但该银行已于1884年倒闭。1872年，港英当局授权汇丰银行发行1元的银行券，可代替银元在市面上流通，并随时与1元银币兑换。这是香港正式发行钞票的开始、1895年，为了统一管理银行券的发行，港英当局颁布了＜《银行券发行条例》，规定只有得到英国政府特许的银行才能发行银行券。随后，分别于1897年到1898年授权渣打、汇丰两家英资商业银行发行钞票，1911年，英资的有利银行也得到了钞票发行权，其他商业银行则无权发行钞票。现在，香港实行的由商业银行发行纸币的货币制度就是在此基础上发展起来的。
上述的香港货币制度一直是与中国的银本位制紧密相联的，只要中国仍实行银本位制，香港的货币制度就不会改变。1935年11月，由于受美国收买白银政策的影响，中国政府颁布通货条例，废除银本位制，禁止银元使用，要求公众将持有的白银兑换成国民政府发行的法币，其记账单位为元，随着白银在中国退出流通领域。被中国政府吸收并出口，对香港而言，此时银本位制已无任何前途，若继续实行，将导致白银单方面流人中国，引起香港自身储备下降，减少可流通的货币数量，因此香港也取消了银本位制。
二、英镑汇兑本位制时期
所谓英镑汇兑本位制，是指以设立外汇基金为纸币发行准备金的货币制度。根据1935年货币条例，港英当局建立了外汇基金，发钞行需将库存白银、银元、外币及有价证券上缴外汇基金(即转入外汇基金在发钞行开立的账户)，换取由外汇基金开出的无息债务证明书，才能发行纸币。由于港英当局以这笔外汇基金用于英镑有价证券的投资，所以，这种货币制度是以百分之百的英镑为准备金的英镑汇兑本位制。香港建立外汇基金的目的，—是为了控制货币发行量(当时的发钞限额为3000万港元)；二是为了稳定港元与英镑的汇率(当时定为1英镑＝16港元)，以稳定港元的对外价值。根据上述货币条例第3条，“在财政可以或需要直接或间接影响港元汇率的情况下，便可运用外汇基金，即在港元汇率出现较大波动时，外汇基金通过发出与赎回债务证明书而扩大或收缩港币供应量，维持1英镑＝16港元的固定汇率，从而将香港的货币制度置于英国的支配之下。在英镑汇兑本位制下，外汇基金的建立，使港币的发行总量受到控制，维持了港元币值的稳定，这对香港经济的稳定发展无疑是有好处的。
在港币实行英镑汇兑本位制以后，世界货币制度进入了以美元为中心的固定汇率制时期(即始于1945年12月27日的布雷顿森林体系)。英镑的汇率基本保持稳，从而使港币与英镑的固定联系得以维持。
1949年9月，英镑大幅度贬值35．5%，1967年，英镑再次贬值14．3％，港元亦随之下跌。于是，进口价格骤升，对香港这个小岛型经济冲击很大。四天后．港英当局自行宣布把港币币值提升10％，使港币与英镑的关系疏远了，港元以新汇率与英镑联系，但仍维持英镑汇兑本位制。
1972年．英国国际收支状况严重恶化，英镑汇率采取自由浮动。于是，港元与英镑脱钩，脱离英镑区，即结束了英镑汇兑本位制。
三、纸币管理本位制
20世纪70年代初、布雷顿森林体系宣告瓦解，各国纷纷实行浮动汇率制。其中，英国宣布自1972年6月23日起实行英镑自由浮动，并将英镑区缩小到英伦三岛。同年7月6日，港英当局宣布港币与英镑脱离关系，转而与美元挂钩，挂钩汇率为1美元兑换5.62港元，允许市场汇率在此基础上有2.25％以内的波动。同时，外汇基金不再只由单一的英镑资产所组成，还包括美元等其他外币金融资产，即由多种外汇资产作为发钞的准备金。至此，实行了近37年的英镑汇兑本位制宣告结束，取而代之的是外汇本位制。
在港元与美元挂钩后不久，由于美元不断贬值，港英当局又于1974年11月宣布取消港元对美元的固定汇率，实行港元的自由浮动。港英当局通过选取与香港贸易往来较密切的15个国家或地区，根据这些国家货币的市场汇率，编制港元加权贸易汇率指数(简称港汇指数)，计算港元的实际汇率，并以此作为外汇基金买卖“债务证明书’和干预外汇市场的参考，因此，当时香港实行的实为“钉住—篮子货币”的浮动汇率制这种做法—直延续到1983年港元出现危机后，才内联系汇率制所取代。在此期间，由于西方各主要工业国均实行浮动汇率制，港元也因此处于断的波动之中。面对这种环境，香港外汇基金的主要任务之一，就是适当干预外汇市场，以使得港元汇率保持在一个相对合理的水平上。所以，人们—般将这—时期香港所实行的货市制度称为管理纸币本位制。当然，这一时期也可再分成两个阶段，即1972年至1983年的浮动汇率制时期和1983年至今的联系汇率制时期。
从1978年起，港英当局开始把一般收入账目中除流动资金以外的港元结存也拨入外汇基金，并发出有利息的债务证明书。同时，允许发钞银行发行另以记账方式贷入外汇基金的港元，基金再用这些头寸在外汇市场购入各种外币作为发行纸币的准备金，而不是直接以外币作为准备金；这些举措意味着由港币存款支持港币发行，它为港币的超外汇储备发行开了“绿灯”，同时也为引发港元信用危机埋下了隐患。
1982年，港元危机终于爆发。引发这次危机的原因是各方面的：首先，香港房地产业在当年出现大幅度滑坡，对金融业产生根大的冲击。其次，时逢中英两国开始就1997年后的香港归属问题进行谈判，各种猜测和谣言四起，香港公众和外国投资者对香港未来的前途产生疑虑。第三，1982年年初港英当局取消了外币存款利息税，而港元存款利息税却迟迟不愿取消，仅此一点，就促使部分投资者将港元存款转以外币存款。显然，这种卖出港元买入外币的举动将直接导致港元的贬值。在上述因素的影响下，外汇市场的投机者乘机兴风作浪，导致了抛售港元的风潮，使港元汇率急剧下跃。从1982年9月底到1983年底的1 年间，尽管港英当局动用了外汇基金对外汇市场进行干预，但这只是杯水车薪，无法有效抑制港元的跌势。为挽救港元危机、恢复人们劝港元的信心，港当局于1983年开始宣布实施联系汇率制。
第二节 香港联系汇率制度概述
一、联系汇率制度的由来
自1935年以来，香港共实行过6种汇率制，其每次变动的原因大都与当时国际货币体系的变迁有关。然而，联系汇率制的实施却是个例外，与其说它是经济波动的结果，倒不如说它是社会和政治动荡的产物。联系汇率制的成功常使人误以为它是香港金融体系的天然组成部分，但实际上在其诞生的背后却有着深层次的因素。
1974年11月26日港英当局放弃了与美元挂钩的管理浮动汇率制，港币开始与所钉的硬通货均可自由兑换。在1978年后的5年内，香港经济不断恶化，外贸赤字和通货膨胀居高不下，加上保障不足的港币自由发钞制度，使得自由浮动汇率制出现崩溃的迹象。1982年9月，中英就香港前途问题正式开始谈判。由于谈判进展缓慢，解和谣言四起，导致人口外流，房地产市场崩溃，港元不断贬值；这期间，香港各阶层人士多次呼吁港英当局出面挽救港元，但港英当局以种种理由推诿。1983年9月24日，港元在外汇市场上暴跌，对美元汇价逼近10元大关，港汇指数也锐挫至57.2的历史最低水平。
面对如此严峻的形势，1983年10月15日，在由港督尤德、财政司司长彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的一个会议上，港英当局再次被迫放弃其完全干预货币市场的原则，转而接受经济学家格林伍德的建议——建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说当时有人提议将汇率订住在1：8的水平，因为它钉着象征发财的吉利谐音。但此建议被彭励治否定了，理由是它太简单，给人一种没有经过科学测算的印象。最后，彭励治将汇率定为1：7.8，至此，一个重要的经济变量就这样产生了。
二、联系汇率制度的主要内容
1、发钞银行(当时只有汇丰和渣打两家、1994午5月中国银行开始参与发钞)要发行港元现钞、必须向外汇基金缴付等值的美元以换取负债证明书；若回笼港钞，可将港元负债证明书交回外汇基金换取等值美元；
2、外汇基金保证以l美元兑7．8港元的固定汇价向发钞行发出或赎回负债证明书。
3．发钞行则以同样汇价向其他银行提供港元现钞以及接受这些银行所交回的港元现钞。
在整个运作中，外汇基金只同发钞行以1美元兑换7.8港元的汇价发生交易，而市场价格则通过联系汇率制内在的自动调节即“套利和套汇”机制趋近这一官方汇率。如果市场汇率偏离官方汇率、银行使会在同业现钞市场和公开外汇市场之间进行套汇，引起资金流动和银行现钞储备增减，带动利率涨落和信贷胀缩，最终使市场汇率自动向固定汇率靠拢，达到稳定港元汇价的目的。
联系汇率制(以下简称联汇制)是香港金融体系的核心组成部分，其存亡直接关系到其他金融环节安危，并由此扩散到经济各个环节。另一方面，银行业、楼市、股市等方面的负面影响又会对联汇制造成冲击和压力。目前，全球金融一体化的发展和香港政权交接，使联汇制在这种特殊环境下究竟能否有效维持、套利和套汇机制是否足以抵御外来动荡和投机冲击．成为香港金融稳定的关键环节。
联汇制虽然基本上能够达到货币和金融体系的目标，但实践中也反映出仅靠市场功能稳定港元汇价仍然不够和欠缺保险，因此，香港金融当局从20世纪80年代后期陆续制定了若干相应措施，强化当局维持汇率稳定的能力：主要措施有；外汇基金管理局与银行监理处合并，成立金融管理局；运行流动资金调节机制；发行外汇基金中短期票据；当局与汇丰银行达成协议，实行新会计安排。
三、维持联汇制的主要措施
(一)外汇基金
香港的外汇基金是根据港英当局1935年12月颁布的＜外汇基金条例＞(以下简称(条例))而设立的。它规定：(1)香港正式废除银本位制，并以实际上的英镑汇兑本位制取代之；(2)以当时3家私人银行，即汇丰、渣打及有利所发行的钞票为法定货币；(3)发钞行必须将其全部白银缴存作为发钞准备金，并换取负债证明书；(4)设立外汇基金，对出售上述白银的收入进行管理，并用以稳定汇率；(5)赋予财政司为外汇基金借款的权力，自(条例)颁布后，发钞行在发钞前要先向外汇基金按1英镑兑16港元的汇率存入英镑。所以，早期的外汇基金实际上是3家发钞行发行纸币的保证基金，这一功能延续至今。
外汇基金的初期资产额，即当局出售发钞行缴存白银所得收入计123l万镑英钞。此后，随着发钞数量的增加，银行为换取无息负伤证明书而缴存的发钞外汇准备金规模不断扩大。根据(条例＞规定，外汇基金资产可以由合格的担保品构成，包括发钞行港元钞票、黄金、白银、外汇或其他任何由英国国务大臣认可的担保品，也就是说，发钞行以负债证明书作为发钞保证，而外汇基金则以持有的等量港币和外币等资产作为负债证明书保证。在需要稳定市场汇率时，外汇基金可以通过与3家发钞行预定的汇率买卖英镑来影响汇率。显然，尽管外汇基金不需要对发钞准备金支付利息．但却要承担管理资产的市场风险，它必须保证发钞准备金不受损失，并维持干预市场汇率的能力。
在外汇基金建立初期，港元兑英镑汇率比较稳定。此后，由于市场稳定对汇率的需求不明显，外汇基金干预外汇市场的法定功能并没有得到充分的体现和发展，而仅仅停留于法律条文中。在这种情况下，就管理而言，外汇基金的性质实际上与普通基金类似，所不同的是只需要保证发钞准备金的完整性而不需要支付利息，所以，由于外汇基金盈余增长很快，负债证明书有充分的资产保证，这就为外汇基金将用于其他地方而提供了条件。1964年修订后的 (条例＞中增加了现有的第8条，规定超过负债证明书和借款余额的105％部分的外汇基金盈余可用于财政及其他用途。所以，在20世纪70年代以前，外汇基金的作用交替地表现为发钞准备金的管理和财政支出的后备金两方面。
1974年实行浮动汇率制后，港英当局仍通过外汇基金经常对市场进行干预，以维持港元汇价基本稳定。也正是从这时起，外汇基金在稳定港元汇率方面的作用才真正发挥出来。为保证外汇基金干预市场的能力，外汇基金盈余显然不再适宜调作财政用途。不仅如此，港英当局还通过财政支持，增加了外汇基金干预市场的能力。1976年，财政一般收入项目的大部分外汇资产及硬币发行基金下的全部外币及港币资产被转入外汇基金，由外汇基金发回有息的等值负债证明书。自此，外汇基金成为香港外汇储备的管理基金。1978年起，财政一般收入项目的港元结存(不含流动资金)也拨转外汇基金。这两项(其中一项为一般财政收入，另一项是硬币发行准备金)新增的外汇基金负债的法定功能并未改变，但由于将财政一般收入交由外汇基金管理，标志着港英当局开始将财政资源用于加强外汇基金干预市场的能力。
]983年实行联系汇率制后，稳定港币与美元的固定汇率成为香港货币政策目标。此后，除维持汇率稳定外，港英当局在处理20世纪80年代银行危机中，频频运用外汇基金，以注资、担保、接管、贷款等方式拯救了许多“问题银行”’，充分体现了外汇基金作为银行体系的“最后贷款人”的作用。为加强外汇基金稳定联系汇率制的能力，1988年起，外汇基金负债构成规模不断扩大，功能逐渐加强。以前，外汇基金负债只有发钞负债证明书，20世纪70年代增加了硬币发行基金、转拨财政储备和其他负债(主要是年终应付款项)。20世纪80年代，又新增了银行体系结算和外汇基金票据和债券，随行外汇基金负债构成的增加和总量的扩大，外汇基金被赋予了稳定港元汇率，控制香港资金市场的重要责任。
在1991年以前，外汇基金是由港英当局财政司所辖的金融事务科和外汇基金咨询委员会共同管理的，外汇基金咨询委员会具体负责制定外汇基金的投资政策和目标，其成员包括发钞行的主要行政人员和港英当局金融事务司，主席由财政司司长担任。1991年2月18日，港英当局成立外汇基金管理局，该局虽仍隶属于金融事务科，但具有一定的决策自主权，负责外汇基金的投资、外汇基金票据的发行和稳定港元汇率等工作。1993年，金融管理局成立后，外汇基金管理局并入该机构。
(二)香港金融管理局
1993年4月1日，外汇基金管理局与银行业监理处合并成立金融管理局(以下简称“金管局”)。金融管理局基本职能如下：
1．在联系汇率制度下，通过外汇基金的健全管理，货币政策的运作及适当的措施，维持货币的稳定；
2、通过监管银行业务和接受存款业务、以及监管认可机构，确保银行体系的安全及稳定，
3、提高金融体系的效率，保持其完整性，并促进其发展、强化支付和结算的安排。
这些职能与中央银行的职能大体相符，但金融监管局又与一般中央银行不同，不执行下列职能：
1、发行钞票；
2、结算所功能。香港票据结算所一直由汇丰银行负责管理。
3、政府的银行。虽然外汇基金持有港英当局的财政储备。但金融管理局并非政府银行，这一职能一直由商业银行执行。
（三）)外汇基金票据和债券
自实行联汇制以来，香港基本上是靠利率来维持港元市值的，当港元疲软时，调高利率，阻止港元汇率下跌趋势；当港元坚挺时，降低利率，抑制港元汇率上浮势头；当有大量外来投机资金流人香港并严重冲击港元时，港英当局不得不使用负利率条规。正因为如此，过去几年中，香港利率波动比以前更为频繁，而且幅度也更大。虽然汇率稳走对香港工商业经营有利，但利率波动亦影响工商业运作，而负利率条规的设立更加影响银行业务。同时，利用利率来维持港元汇率，利率无法为调控经济服务，有时甚至与经济政策背道而驰，如经济过热时，由于港币强势却减息，这就加剧了经济过热和刺激了通货膨胀。基于上述原因，港英当局于1990年3月推出了外汇基金短期票据，于1993年5月又增发了外汇基金债券。
外汇基金票据以港币计值．面值50万，为期91天，以投标方式交易，其利率不定，由参加投标的金融机构自行定出．按利率高低成交。该票据的二级市场买卖，由港英当局挑选的银行进行报价和买卖。承销商必须符合三个条件：在同业市场及资本市场活跃的程度、地位及信誉、地区分布；港英当局认可的交易商主要是银行及接受存款的公司：由于票据只在交易商中进行，所以其交易行为必须遵守五项原则：资金、能力、地位、监管和守则。
外汇基金票据是港英当局的一种负债，同短期国库券性质相同，但用途上有差异。国库券、债券收人是拨人政府的一般收支项目，用于弥补财政赤字或作为其他开支，而票据则拨人外汇基金账户，同其他资金一起作为资本投资用途，主要用来稳定汇率。港英当局可以通过买卖票据来调节市场货币供应，干预港币汇率。当港币疲软时．外汇基金在债券市场上卖出票据，银行系统准备金减少，货币供应趋紧，利率上升，阻止港元汇率跌势；反之，则买入票据，放松货币供应，阻止港元汇率上升。
外汇基金票据发行的重要意义在于：
首先，它为港英当局开展公开市场业务创造了条件；公开市场业务的开展，使港英当局增加了有效影响流动资金的能力和手段，而且这种影响力具有主动的、微调的作用，避免了货币供应的较大波动。
其次，这一工具操作，不会像直接操作利率工具稳定汇率那样，有时会对经济带来副作用。
最后，短期票据的发行，使外汇基金更具有了“接近中央银行所具备的功能。
(四)新会计安排
在港英当局与汇丰银行达成新会计安排前，香港银行公会结算机构运作情况大致如下：
1、香港每家银行都需要在九家结算银行中的一家开设账户，而这几家结算银行则需在汇丰银行开立户头。汇丰作为最高清算银行，也是负责整个结算制度的银行公会交换所的管理银行，则无须在任何其他机构开设户头，也并无其他机构为汇丰进行结算。
2、结算过程中，如果任何一家银行在结算银行的户头中的结余出现负数，便须付利息予结算银行。同样，几家结算行中任何一家与汇丰结算时，其结余出现负数，这家结算行使须向汇丰支付利息。
3．外汇基金也只是汇丰的一个客户，留存在银行体系的资金，都通过借贷形式在银行体系内流通。
从该运行体系看，汇丰银行对银行资金的流通具有极大影响。如果汇丰用港元买入外币或其他资产或在同业市场上贷出港元，会使银根放松，利率下跌；反之．银根会收紧，利率上升。由于外汇基金要通过汇丰银行才能对市场进行干预调整汇率，因此容易产生干预调整力量被汇丰银行的市场行为抵消的后果。例如．当港元疲软时，原可以靠联汇制调节功能或港英当局干预抽紧银根，令利率上升，引起美元流人，使港元回到7.8左右。但若汇丰银行的客户办在同亦在同时抛售港元买美元，并且使汇丰银行亦要买美元以弥补出于美元负债大于美元资产形成的外汇头寸暴露时，则同业市场银根放松，外汇基金调节力度减弱。新 会计安排，就是为了抵消这种缺陷而作出的。
1988年 7月外汇基金与汇丰的新会计安排规定，汇丰银行应在外汇基金开设一个港元账户，并在账户中保持一余额，只有金管局可改变该余额，因为它代表金管局希望维持的银行体系流动性水平。该安排同时规定，外汇基金并不对汇丰账户的贷方余额、即超出银行体系净结算额的部分付息。但是，如果银行体系净结算额的水平超出汇丰的账户余额，汇丰银行应对差额部分向外汇基金付罚息，因为这是汇丰银行多放给银行体系的头寸。所以，根据这一安排，汇丰银行须设法使银行体系的净结算额与其在外汇基金的结余额保持一致。这一安排，是港英当局在通过外汇基金行使中央银行职能方面迈出的重要步骤。一方面，它使外汇基金取代汇丰控制了银行体系的最后清算。更重要的是，出于汇丰的结算水平代表了市场资金流动性，外汇基金不仅可以规定，而是可以运用各种手段调节这一水平，以达到影响汇率的目的。所以，新会计安排的实质是将银行体系流动性的控制从汇丰银行转移到外汇基金，是金管局实施货币市场操作的关键。
(五)流动资金调节机制
外汇基金于1992年6月推出流动资金调节机制，是在发行外汇基金票据的基础上实施的一种新的政策工具。这个机制相当于一般中央银行的贴现窗口。在每天港元同业市场收市后、当银行发现资金头寸不足，即结算账户余额为负数时，就可以用外汇基金票据以回购方式从外汇基金获得资金，如银行头寸有余，也可以存入外汇基金以获取利息。1993年3月后，可作为该机制抵押品的合格票据的范围，已扩大到香港—些法定机构发行的和获得一定评级的银行发行的港元债券，这一机制的推出，不仅改变了过去香港同业资金受某些大银行操纵的局面，平抑了银行同业隔夜拆息的波动，它利于维持汇率稳定，也取代了港英当局过去主要通过香港银行公会调整存息来反映官方利率意图的做法，使官方利率效果意向的反应更加明确，对市场变化反应更快，稳定效果更佳。
第三节 香港联系汇率制的前景
在东南亚金融危机的冲击下，东南亚各国纷纷放弃与美元挂钩的固定汇率制，改为浮动汇率制，而惟有香港“不改初衷”，尽管如此，在一次次危机余波袭来之时，人们不禁担忧，这份“执着”是否正确?香港联系汇率制的前景究竟如何？为了帮助回答这一问题，我们应先看看在香港实行联汇制有何利弊。
一、香港实行联系汇率制的好处
联系汇率制在香港沿用了十多年，对促进香港地区经济繁荣、金融稳定功不可没。
首先，香港对内地和对美贸易无论从总值，还是从进出口、转口都保持了一个较高的增长速度，而这种速度的取得，在一定程度上应归因于联汇制的实行。
在国际贸易活动中，跨国的交易总会存在外汇风险。汇率波动越频繁，幅度越大，贸易方面的外汇风险就越大。扩大的外汇风险对交易商是不利的，从而会影响到贸易量。而美国与香港的交易是用美元结算的，祖国大陆与香港的贸易绝大多用美元结算，或者用港币结算。美元汇率是浮动的，所以在交易中会有外汇风险。但是，由于港币与美元以固定汇率联系，同时套汇(利)机制使市场汇率基本稳定在1美元兑换7.8港元左右，所以在很大程度上转移了交易商之间的外汇风险，这部分风险实际上由外汇基金承担了。由于港元外汇风险的弱化，很大程度上稳定和扩大了香港对外贸易。成本控制是工商业活动的基本要素，对以出口为主导的香港经济来说，汇率稳定具有突出意义。它有利于厂商确定成本、利用市场机会进行投资决策，特别是在美元汇率下跌时，联汇制使港货出口价格竞争能力增加，有利于对外贸易的发展。
联汇制能刺激直接投资，特别是英国的直接投资资本的流入。因为生产性资本投资回收期较长，除了考虑利用香港相对优势(如工人的平均技术熟练程度、成本低等)外，不需担心汇率在未来的变动，而这种变动所产生的汇率风险恰恰是跨国生产性投资者必须考虑的重要因素之一。特别应提出的是，联汇制对以返销本国市场为主的美国跨国公司在港投资特别有利。
同时，还应指出，港币与美元挂钩，由于近年来美元贬值导致港币亦对外贬值，有利于香港出口，在一定程度上减少了进口。
其次，联系汇率制有利于保持香港储备稳定，保证公众对港币的信心。
金融问题的要害在于它的敏感性，只要出现信用危机，再完善的货币制度也难以应付可能出现的危机。在香港这样的经济自由化程度极高的小型外向型经济中，这个特点就更加突出，—有风吹草动，就可能出现恐慌。所以，联汇制建立的本质是要转移货币风险。由于联汇制建立了港元对美元的依赖关系，就基本上解决了货币信用问题。香港曾经发生过几次股市大跌，对汇市都没有造成太大压力，说明公众对联汇制有信心，没有将套现的大量资金转为美元，从而保持了储备稳定。
对于布雷顿森林体系下的固定汇率制来说，香港有义务维持汇率稳定，则汇率发生的变动会影响央行储备增减。在浮动汇率制下，国际游资的流动对汇率冲击更大，汇率的频繁波动引起大规模的套汇活动，外汇储备的变动更加剧烈。在联汇制下，自由汇率和联系汇率存在密切关系，联汇制具有稳定自由汇率的作用，使其大致稳定在联系汇率的目标区内。自由汇率的稳定抑制了外汇市场投机，进而稳定了外汇储备基金。
联汇制运行中的“套利和套汇”对调节外汇基金储备起了重要作用；在汇率稳定的条件下，减少了套利和套汇，从而保证了外汇储备部分的稳定。外汇基金在进行公开市场业务操作时，亦会引起储备变动，通过买卖票据能够控制储备变动，这是储备稳定性的外在保证。
最后，联系汇率制在技术上简单可行，不像“钉住一篮子货币”那样复杂（如须经常根据通商国贸易比重的变化调整权数）)，它只涉及两种货币，操作非常方便，使金融管理局易于运用金融工具对汇率进行调控，从而有效地保证汇率的稳定。
联系汇率制实行14年来的经验表明，这个制度有很好的抗冲击性，能很好地保持汇率的稳定。14年来，它成功地化解了要求港元升值的压力，抵御了1984—1987年间五次大的港元投机风潮，1987年国际股灾．1989年政治性挤提，1990年由海湾战争引进的危机，1991年由国际商业银行倒闭触发的挤提及这次东南亚金融危机。历史已证明，联系汇率制对香港的意义重大。
联系汇率制虽然有其稳定香港经济金融的正面作用，但其负面影响也不容忽视。
二、联系汇率制的弊端
1．联汇制兼有固定汇率与浮动汇率的特征，固然是可以避免固定汇率制下汇率的过分刚性和浮动汇率制下的汇率大幅度波动，同样也面临市场力量冲击下为维持相对稳定的汇率水平所要付出的代价。因为港元利率尽可能与美元靠近或保持基本稳定的利差水平是维持港元平稳的基本条件。这样，在某种程度上使香港地区的进出口贸易、投资和消费行为依赖于美国经济，港元的强弱随美国经济走势而变动。由于两地经济结构和具体环境相异，易于给香港经济造成消极后果。
2、香港属于小型开放型海岛经济，不具备力量来影响它的出口与进口价格，它只能是国际市场价格的接受者而非决定者。因此，在固定汇率制度下，通过国际价格输入渠道有可能引发或加剧通货膨胀，港币与美元挂钩，当美元贬值，对于进口而言，港元换汇成本提高，进口商品价格上升也可能通通胀率上升。当然我们也应看到，联汇制并不是导致通货膨胀的唯一因素，香港财政支出扩张，高地价与高工资，经济转转型造的结构失衡等，都对香港的通货膨胀有影响。
3、在联系汇率制下，利率政策失去控制货币发行量和调节资金供求的功能，尤其是当通胀率居高不下时，当局却不能用利率杠杆抑制通胀，丧失了打击通胀的一种有效手段。一般来说，在高通货膨胀时应提高利率，当经济衰退时则应降低利率，作为政策变量的利率应该是逆经济循环的，但是，由于港元利率随美元利率变动，就很难达到这一目的，例如．当美国经济衰退时，它可能会降低利率，但如此时香港正处于高通胀时期，需要提高利率．实际上利率不仅不能提高、反而会下降，近一步刺激了通胀，港币利率若要能够对稳定香港经济起作用，要求香港必须有同美国一样的经济循环周期。这是完全不可能的，因为两国的经济结构、贸易结构、市场结构有差异。
4、实行联系汇率制后，港元兑换其他外币的汇率变动完全受制于美元在国际市场上的走势。因此、港币通过汇率调节国际收支的功能大大削溺，外部不平衡的调节负担全部由内部宏观经济政策承受，以利率波动换取港币汇价稳定，这往往会使香港经济在激烈的国际竞争中处于被动和不利地位。
联汇制下不能通过汇率变动来调节国际收支状况，相反，均衡的国际收支却是维系联汇制必不可少的条件。目前，香港特区凭借其国际金融、贸易、航运及服务中心的地位，以数额可观的劳务贸易顺差弥补货物进出口的入超趟，从而使得外贸一直处于顺差地位。如果香港特区的有形贸易赤字不能得到改善，直至影响到整体的国际收支状况，就会对港元汇率的稳定形成威胁。
从联汇制的这些弊端中我们可以看到，尽管联汇制凭借严格的发钞约束，稳健的运行机制和香港良好的经济因素支持以及金融管理局日益增强的干预市场的能力，经受住了一次次冲击的考验，但港元所遭受的一次次冲击，反过来也正好说明联汇制随时都有面临挑战的可能。
三、联系汇率制的前景
根据汇率理论中的“经济论”和“依附论”，一个国家或地区选择哪种汇率制度，要考虑一国(地区)现实的经济发展情况，如经济规模，经济开放程度，进出口贸易的地理结构，与国际金融市场的一体化程度等。具体采取哪一种参考货币作为“被钉住货币”，取决于该国(地区)对外经济、政治、军事等方面的依附关系。如果一国(地区)经济规模小，经济开放程度高，或者进出口集中在某几种商品或某一国家，一般倾向于实行固定汇率制或钉住汇率制。香港地区具备小型开放经济的典型特征。主要表现是：
1、经济规模较小。香港地区人均GDP虽然与加拿大差不多，甚至超过英国，但以本地生产总值衡量的经济规模相对较小，按1993年数字．只相当于美国的1．79％和日本的2．63％。
2、经济开放度很高。香港地区的进出口贸易总值对本地生产总值的比率，1993年达到2．39：1，大大高于经济开放度较高的美、口、德等西方发达国家。
3．香港地区资源贫乏，生产资料和生活必需品大量依赖进口。据统计，香港的原材料98％靠进口，产品90％以上外销，而且进出口贸易的地区结构较集中。按1993年数字，中、美两国共占香港地区进出口总额的50％。
4．香港金融化程度很高。截至1996年底，香港182家持牌银行中，151家是海外注册银行，占银行总数的83％。世界最大的100家银行中，87家在港设有分支机构，在香港银行业资产负债中，对外负债比重达57％，对外资产比重达到60％。
对于香港来说，在外来因素占主导地位的条件下，本地经济的发展受到无法控制的外来因素的制约。所以，以利率或货币供应量作为货币政策目标是不切实际的，相反，对于香港这一完全开放的，以境外货币资本借贷为核心的国际金融中心来说，由于 其货币资产存在很高的可替换性，稳定资本流动具有重要意义，而稳定汇率即是稳定资本的价格。这样，在特有的经济金融环境下，稳定汇率便成为香港货币政策的首要选择。由此可见，虽然港元与美元的联系汇率制产生于特定的历史时期，却有着深刻的政治、经济与社会基础。也正因如此，1997年回归后，香港仍然沿用了联汇制。《中华人民共和国香港特别行政区基本法》((以下简称(基本法))第5章第1节对此有专门法律规定。
《基本法》第110条规定：“香港特别行政区的货币金融制度由法律规定。香港特别行政区政府自行制定货币金融政策，保障金融企业和金融市场的经济自由，并依法进行管理和监督。”
由特区政府自行制定货币金融政策，表明未来香港货币政策是不受中国人民银行的货币政策约束的。由特区政府制定而非金融管理局来制定货币政策，表明至少在未来一段时间内，金管局将不会在法律上被确立为香港的中央银行，尽管目前它已执行央行的部分职能。其货币政策的目的不是为了实现宏观经济目标。 而是为了保障金融企业及金融市场自由运行，这把维持香港国际金融中心地位的任务放到了首要。
《基本法》第111条规定：“港元为香港特别行政区法定货币，继续流通。港币的发行权属于香港特别行政区政府。港币的发行须有百分之百淮备金。港币的发行制度和准备金制度，由法律规定。香港特别行政区政府，在确知港币的发行基本健全和发行安排符合保持港元稳定的目的条件下，可授权指定银行根据法定权限发行和继续发行港币。”
港币在1997年后仍流通，相对于中国国内而言是外币，即一个国家两种货币。港币发行须有百分之百的准备金，因为港币币值不能以香港经济为依托，但并未在法律中明确指定该种准备金为美元，有可能发行准备金在未来会根据经济发展情况作调整。港币的发行准备金主要用于稳定港元币值。
《基本法》第112条规定“香港特别行政区不实行外汇管制政策。港币自由兑换。继续开放外汇、黄金、证券、期货等市场。香港特别行政区政府保障资金流动和进出自由。”
制定该条规定的目的是为了维持香港国际金融中心地位，但今后特区政府管理金融市场的压力可能会增加，因为上述金融市场中都有大量的金融衍生工具存在，这方面风险很大。另外，资金自由流动对金融市场和内部经济均会有较大冲击．当外部金融市场及全球经济运行稳定性变化时，都将对香港整体经济运行产生影响。
《基本法》第113条规定“香港特别行政区的外汇基金，由香港特别行政区政府管理和支配，主要用于调节汇价。”
外汇基金调节港元汇价的功能未变，而且中国中央政府也一再申明不会调外汇基金作其他用途。由于外汇基金在未来调节汇率中占主导地位，所以今后进一步加强外汇基金势在必行，中国中央政府也会在很大程度上予以支持。
以上法律规定尽管未明确联汇制不变，但保证了联汇制得以存在的基础。 以上我们从经济学理论和法律上论述了联汇制继续存在的理由。下面，我们再从对两种替代方案的分析来评价联汇制存在的前景。
主张废除联汇制的人士提出了两种替代方案：一是恢复港元浮动汇率制；二是根据香港特区对外贸易的地区结构等因家组成一篮子货币，港元改为与一篮子货币挂钩。
首先探讨浮动汇率制问题。按照罗伯特·赫勒的汇率制度选择理论，对比香港实际情况、分析能否实行浮动汇率制。
罗伯特·赫勒提出的汇率制度选择理论认为，在选择汇率制度时，主要应考虑以下几个因素：(1)经济规模；(2)进出口贸易的商品结构和地理分市；(3)同国际金融市场的联系程度；（4）开放程度。
从经济规模来讲，实行浮动汇率制必须有强大的国力支持，一个小型经济通过浮动汇率制把国内市场和国际市场相联结，风险相当大。所以，国力越强大，经济结构与产品结构越多样化，抵御汇率浮动所带来的风险的能力就越大、货币稳定性就越高。国力大小用经济规模表示，可以用国民(内)生产总值衡量。而香港的经济规模很小，只有美、日的2％左右。这表明，其实行浮动汇率制的风险很大，不可能像美、日一样实行浮动汇率制。
从开放程度上讲，一国的经济开放程度以出口在国内总产位中所占的比例来表示。如一国实行开放经济，并允许本国货币对大的贸易伙伴国的货币实行浮动，则外汇汇率频繁波动会引起进口物价变动，直接影响国内生产总值和实际收入，并鼓励商人用外国货币代替本国货币。因为，在高度开放的经济中，汇率变动会引起贸易品本币价格变动，而国内货币政策只能影响非贸易品价格。于是，整个物价水平和两种产品相对价格都将产生巨大波动。这种波动不仅会使持有本币资产的收益率和持有外币资产的收益率更不确定，而且会使外币充当国内交易的价值尺度成为更有利的计值货币，使本国货币受损。因此，一国经济越开放，越不宜采用浮动汇率制。香港的经济开放程度相当高，所以较易受汇率波动影响。
从进出口商品的地理分布看，香港的外贸地区结构中，进出口主要集中在中国和美国。中美两国几乎在香港全部贸易额的一半，而美元是中、美两国的外贸结算和官方储备的主要货币。如果港元对美元浮动，则对香港的整个贸易总值都会有很大影响，考虑到中美两国在香港进出口贸易、地区结构中的主导地位，港元与美元应保持一个固定汇率。
最后，从香港同国际金融市场的联系程度上看，香港本身就是亚太地区主要的金融中心之一，同时也是世界四大金融中心之一。由于香港无外汇管制，世界各国资金可以自由进出，只是这种大规模资金运动不可避免地伴随着汇率风险。如果采用浮动汇率制，国际游资的骤出骤近，特使港元汇率波动频繁而且幅度很大，这就会严重干扰香港银行业正常运行和金融市场健全发展。因此，从维持香港金融市场稳定发展，保持香港国际金融中心地位出发，应该有一个稳定的汇率环境。综上所述，浮动汇率制在目前香港的经济环境中是不适用的。
对于用一篮子货币替代联汇制，可以考察一下中国曾在1973—1984年实行的钉住货币篮子的汇率制度，它根据13种货币加权平均来决定人民币汇率，篮子的货币权数不断改变，人民币汇率调整也变得频繁。显然，这种汇率制度也是不适合于香港的。
鉴于上述两个替代方案均不可行，对联汇制目前只能采取保留态度。因为任何一种汇率制度都有利有弊，但只要利大于弊，就不失为一可行的制度。联汇制经过十多年风风雨雨而日臻完善，其对香港特区经济、金融发展利大于弊、符合汇率制度选择的一般理论，故不应轻易否定它。到目前尚未找到一种更好的替代联汇制的方案以前，维持现状是最稳妥的选择。然而，从长期来看，联汇制作为一种过渡性质的汇率制度，终将结束其历史使命，但这有可能是一个极其漫长的过程，它取决于各方面的政治经济等因素影响。只有到人民币彻底实现资本项目下可自由兑换，人民币成为国际上流通的硬通货，与美元、欧元等一起构成国际储备，人民币独立浮动之时，港币才会与人民币的联系更加密切，从而彻底放弃与美元挂钩的联汇制。在目前尚未具备这些条件的情况下．尽力稳定联汇制仍是主要的任务。
未完待续
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