12个月前的历史拐点：南京土地摇号与万亿财富再分配

今天是9·18，每一个中华儿女都会永远铭记的日子。

按照新定义，史诗级的“十四年抗战”正是从86年前的此时开始，坐标奉天。中国历史的超级拐点由此拉开序幕，经过艰苦卓绝的奋斗，中华民族开启了伟大的复兴征程。

2016年9月18日，一年前的今天，同样值得投资者铭记。

次日举行的一次土地拍卖会，开启了一场波澜壮阔财富再分配的序幕，数万亿级别，坐标南京。

听我慢慢道来，化繁为简之后，你也许会恍然大悟：如此大级别的财富机会曾经如此唾手可得，脉络竟如此清晰。

这场已经开幕的大戏仍在继续。

 史上最严调控与超级财富盛宴 

先探讨一个问题：当房地产市场在2016年9月底迎来“史无前例”的严厉调控之后，房地产股会上涨还是下跌？

很多人可能会不假思索的选择下跌，但事实告诉我们：房企将迎来历史上最大的一次股价集体飙涨，尤其是在香港上市的内资房产股。先看一张华丽的涨幅榜：

从2016年9月份至今，融创、恒大、碧桂园三家龙头房企股价分别上涨了5.3倍、4倍和2.5倍。

除了极个别例外，港股内资房企几乎都在上涨。在一年之中，内资房企股的总市值翻了一倍，增加至少一万亿港元。如果加上业务主要在内地的港资地产公司，市值增长将超过1.2万亿人民币。

这还不是全部。如果从2016年的低点算起，融创、恒大、碧桂园分别上涨了7.3、5.2和4.1倍。内资房企平均涨幅为1.4倍，无一下跌。

说这是一场超级财富盛宴一点不为过：重仓买入任何一只龙头足以改变命运，即便平均下注也有翻倍收益，而这一切仅仅发生在一年多的时间内。

回到开头的问题，为什么在2016年房地产调控日益加码之后，房地产股票居然产生如此高的集体涨幅？

这绝不能用港股整体走牛来解释，因为内房股正是本轮港股牛市的一大推手。

这背后有更深刻的原因。故事从一年前南京一场轰动全国的土地拍卖会说起。

 12个月前的南京：命运乒乓球，一场“消灭地王”的拍卖会 

2016年9月23日，100多家“不差钱”的房地产商焦急围坐在南京市国土资源局的会议室，等待一颗乒乓球来裁决自己在土地拍卖中的命运。

在9月18日之后，南京已经进行了连续4天的网上拍卖，由于20幅住宅用地全部达到最高限价，按照规则，将通过摇号来决定土地归属。

以下就是“史上最贵乒乓球”的真容，474亿的土地归属就由这几颗小白球来判定。

当地媒体对摇号细节是这样报道的：

“现场采用机械式手动摇号机。据介绍，摇号机里的乒乓球选用全新拆封、统一品牌、型号、规格。工作人员在球上用统一的记号笔标明开发商名称（简称）投入摇号机。

每摇一幅土地，现场只有参拍这幅地块的开发商在场，其他开发商都到其他房间去休息。在摇号时，由工作人员按照顺逆时针各3周摇动摇号机，以随机落下的第一个球为第一个竞得人，如果出现卡球不出，或者出现两个球等情况，则重新摇号。

现代快报记者发现，土地拍卖的过程非常缓慢，最终20幅土地的摇号进行了3个多小时才结束。”

这场拍卖会被看成中国土地拍卖市场大转折的标志，不是因为高达400多亿的成交金额，而是从根本上改变了游戏规则：

[ 不再“价高者得” ]

自从土地“招拍挂”制度实施以来，土地公开拍卖执行的大逻辑就是“同等条件下价高者得”。但这回，运气在历史上第一次成为房地产商的核心竞争力：平均每块近30家参与，最低中签率达1.56%，比上海私家车牌照拍卖中签率还低。

摇号时，每家地产商可以派2个人在现场盯着乒乓球，连作弊的空间都没有，能不能拿到地全凭运气。

[ 从制度上“消灭地王”，至少表面上 ]

所有土地均设有最高限价，达到限价之后开发商不能再加价，改为摇号决定归属。这意味着，这场拍卖会绝不能产生任何一个地王。

如果不限价，这场拍卖会很可能产生新的地王，因为几乎所有参与拍卖的开发商都愿意给出比限价更高的价格。比如，总价最高的G58地块，虽然最高限价高达58.2亿，但仍然有22家房企愿意接受，并参加摇号。

 [ 所有“中奖”开发商都拿到了比预期中更便宜的土地 ]

有了上面两条，一个必然的结果出现了：所有摇号中奖的开发商拿到的土地，都比自己预期的价格低。按照原来“价高者得”的规则原本需要花更多钱抢土地，而现在价格被人为压低：不拼钱拼运气，拿到就是赚到。

这么简单的道理，开发商当然都懂。于是那些从来没有进入过南京的开发商也飞奔前来摇奖——万一中了呢？群主发红包，不抢白不抢。看看当时的媒体报道：

故事讲到这里我们会发现，这场拍卖会展示了中国土地市场上一个巨大的变化：价格——这个市场经济的根基，不再是土地拍卖市场的决定性因素。

按下葫芦浮起瓢。土地摇号限价从表面上消灭地王，但长此以往会把房地产变成一个“形同儿戏”的市场：“运气”成为房地产市场最重要的核心竞争力。

地产商们不必再把精力花在找钱、设计建设更好的房子上，而是每天求神拜佛保佑自己有个好手气。

资金不重要，品质不重要，设计不重要，一切靠运气……

内行看门道。当摇号结果出来之后外界高呼南京地价又创新高，当时的媒体标题是这样的：

《南京历史性一天！20块土地摇号结果出炉 全部加价成交》

《南京土拍20幅摇号结果出炉 11个区域地价被刷新》

《南京土拍最新消息：疯狂一周土拍大战迎来收尾，20幅地摇号定买家》

《土拍大战结束！20幅地待摇号！未来房价得疯涨》

……

但实际上几乎所有能够摇号中奖的开发商都认为自己捡到了大便宜，中了大奖。不仅仅是因为价格远比竞价争抢便宜的多，而是此后出台新政，让真正可供开发并出售的住宅用地，愈发稀缺，已经到了有钱也买不到土地的状态。

这个终极的政策杀招就是：供应“只租不售”的土地，由此实现“租售并举”。

南京也被列为“租售并举”的试点城市。

一种声音认为：从土地摇号到只租不售，实际上就是从“消灭价格信号”，到“消灭价格”——不能出售就不会产生价格。

管不住飙涨的体温，难道还搞不定温度计吗？如果修改温度计刻度无效，那就干脆砸掉整根温度计。

通过砸掉温度计来解决体温过高的问题——不管你是否愿意相信，很多人就是这样思考问题的。

无论是否赞同这种政策取向，地产商们都要接受一个残酷的现实：未来可能有钱也买不到土地——可以生产出自由交易商品房的那种土地。

 融信：手气爆棚的地产商，兵家必争的G58地块 

魔鬼在于细节，时间会慢慢让真相浮出水面。时隔一年之后再次审视那场拍卖会，才能更真切理解什么叫做“消灭价格信号之后，运气是核心竞争力”。

最好的观察标的就是当日20幅住宅用地中，被业界看成“兵家必争之地”的仙林湖2016G58地块，简称G58地块。

G58地块是当日拍卖会中面积最大和总价最高的住宅用地，位于著名的南京仙林大学城，比邻南京大学仙林校区，邻近地铁2号线经天路站，从幼儿园到小学、中学的超级名校配套顺利成章，项目不远即是万达茂，商业配套完善。

学区房+地铁房+商业配套完善，让各大地产商疯抢入局，尽管总价最高拉高了门槛，但仍然有包括融创在内的20多家地产商争抢，很快就达到价格上限58.2亿元，楼面价24957元/平方。

最后，22家房地产商在9月23日现场摇号决定G58的归属。

在这场运气大比拼中，胜出的是融信旗下的和美（上海）。摇中当时最大一颗“幸运乒乓球”的融信，甚至引起了不少人的“羡慕嫉妒恨”。以致于当后来政策已经明显转向，“地王”成为一个敏感词时，不少竞争对手仍然刻意宣扬融信高价在南京摘了地王。

真相是，当时所有摇号中奖土地的房产商都做了一回“地王”。当时的媒体报道是这样的：

在摇号一年之后，融信这样评价G58：

“南京仙林G58地块为政府摇号出让，当时有融创、新城等二十多家开发商看好这块地，并报名参与摇号，说明行业、市场十分认可这块地的价值，融信非常幸运的可以摇中此地块。

整个项目位置处于仙林大学城的远期规划中，未来区域将打造成高新技术产业园区，园内聚集许多“高学历、高收入”人群，对房源价格接受能力高。

这些潜在购房者也符合融信产品的客群，众所周知，融信也善于对土地资源精细打造,追求产品的品质和价值，对中高端产品的打造颇有经验。

目前周边处于断供状态，并且根据判断未来还会延续这种态势，该地块地理位置优越稀缺，未来看好。”

事实上，在G58地块摇号之前，业内就有一种声音认为：该板块未来的房价“超3望4”几乎没有悬念，即便是严厉的限购限贷政策也没有能够阻止这种趋势。

根据同策房产咨询的月度市场监测数据，仙林地区同样位于地铁口的“世茂招商语山”，2017年7月份的平均售价已经达到35938元/平方米。

业内人士认为，G58地块的未来走势与世茂招商语山具有相当可比性，价格甚至有可能更高。按照这样的基数计算，参照当初拍卖的楼面价，融信在这一项目上的盈利可能会相当可观。

而这个盈利很大程度上就是“幸运乒乓球”的价值。业内认为：按照当时的行情，如果G58地块不是限价摇号，仍然遵照“价高者得”的拍卖逻辑，楼面价很可能会超过3万元/平方，甚至达到3.5万元的高位。

这意味着，摇中幸运乒乓球的融信，仅在土地购置上，就少花了超过20亿元。这笔少花费的钱，实际上就是“赤裸裸”的利润。

据悉，几家当时没有摇到奖的地产巨头，后来转而寻求与融信合作开发G58地块，根源实际上就在于去年那场“通过消灭价格竞争来消灭地王”的拍卖会。

一年之后回望那次摇号——“运气成为房地产企业核心竞争力”不是一句调侃，是真金白银。仙林和G58只是一个缩影，实际上南京房地产市场正酝酿着更大的火山。

 房子只够卖3个月：六朝古都房价飙涨的密码 

史无前例的调控并不能凭空产生房子，修改温度计终究不能真的降低体温。

即便南京楼市已经进入“五限”时代——“限购+限贷+限价+限售+限赠”，但决策者仍然要面对一个尴尬的现实：南京房地产库存仍然紧缺，一旦被人为压抑的需求得到释放，“火山再次爆发”的危险仍然时刻存在。

同策房产咨询的监测数据显示：截止2017年7月底，南京全市库存商品房1.72万套，去化周期仅3.2个月。简单的说，库存只够卖100天。

这还是政策压制需求的结果，库存去化周期等于库存除以销量，“五限”政策导致的销量锐减，掩盖了库存危机的严重程度。7月份成交量比去年下降了50%，而价格同比上涨了超过10%。“五限”政策稍微松一松，南京很可能早已无房可卖。

再彪悍的政策也无法阻挡人类追求幸福的步伐，房地产市场亦如此。作为六朝古都和江苏省会的南京，在2016年的房价飙涨热潮中领涨二线城市有其必然的原因。那些推动房价上涨的根本性因素很难通过政策压力来彻底消弥——几乎所有的开发商都这样认为，至少参与2016年9月土地拍卖“抢红包”大战是这样认为的。看看南京的家底子：

中国人口密度最高的省会城市。早在7年前，南京的人口密度就已经位居各省会城市榜首。据第六次人口普查统计，截至2010年末，南京市人口密度达1215.23人/平方公里，位列上海、广州、北京之后的全国第四。

中心市区人口密度更高，玄武、白下、秦淮、建邺、鼓楼、下关、栖霞、雨花台八区，占全南京面积12%，常住人口为439.39万人，占全南京人口的55%，每平方公里多达5500人。鼓楼区的人口密度高达每平方公里3.10万人，甚至高于人口密集的北京主城区。

人口流入，拥有最多大学的省会。南京拥有的大学数量位居全国省会城市之首，仅211大学就有11所，甚至比上海还多1所，仅次于北京，位于中国所有城市第二名。在这个榜单上并列第6的广州、成都和天津只有4所。

至于江苏的经济体量，省内资源向南京的聚集程度，不少安徽人更习惯到南京而是不是合肥消费，把南京看成自己真正的省会……这些早已尽人皆知：身为六朝古都的南京，自古以来就是人杰地灵之处。

曾经准确预计了2016年房价飙涨的经济学家任泽平认为：房价长期看人口，中期看土地，短期看金融。人口流入，土地紧张，又身为经济大省江苏的省会，南京随时坐在房价上涨的火山口上。

如果你主政一方，上头说一定要管住房价，否则乌纱不保。但回头一看：土地紧张，即便有地可供也不是自己说了算，人口又源源不断涌入，钞票越印越多，几乎无地可供、无房可卖。你会怎样做？

“搞不定体温，可是搞的定温度计啊”，你和同僚茅塞顿开，仰天大笑三声：就TM这么干吧！

这是一场局内人都知道结局的游戏。房地产商集体摇号抢红包，正是搞定温度计的代价。

抢到就是赚到，这个游戏金融市场也看懂了。

 债券利率风向标：视线之外的博弈场 

先看到趋势的其实是债券市场。债券市场对风险的反应其实远比股市敏感：原本赚的就是那点利息，时刻警惕着债务方的风险状况，防止本金损失的风险。

在不考虑无风险收益率波动的情况下，债券利率的变化，实际上反应的是债权人对企业风险的定价：债券利率上行意味着认为债务人风险加大，反之则认为债务人偿债风险降低。

房地产一向是海外发债的大户，是存量外币债券金额最高的行业之一。由于2014年和2015年，国内债券市场向房地产行业放开，一部分房企转而在国内发债。但是随着宏观调控，国内债市对房企收紧，2016年，海外债券市场重新成为房企低成本资金的主要来源。

观察当时内资房企海外债券利率走势，会有一个惊人的发现：在利率上行和房地产调控加码的背景下，那些手握优质土地的房产商债券利率竟然是下降的。

以拿下G58地块的融信为例，旗下港股上市公司——融信中国（3301.HK）的人民币债券利率在南京土地拍卖会开始之前已经降低到5.8%。

融信美元利率也已经下降到接近一线房企的水平。在摇号中奖南京土地后的几个月里，融信发行了4亿美元优先票据，利率为6.95%。同期，碧桂园、恒大和融创可比美元债券利率在5.65%—9.5%之间，平均在7%左右。

股票市场的反应也相当正面。正如本文开头所述，房产股在2016年至今迎来波澜壮阔的涨幅。这个涨幅实际上是资本市场对土地价值的重估。

拿下G58地块的融信股价启动稍晚，但今年以来也已经上涨了超过76%。股价的强劲走势意味着市场判断这种价值重估还没有到终点。

那么问题来了。正如开篇所问，为什么当房地产调控严厉加码之后反而是房企股价上涨最迅猛的时候？

这就不得不说房地产企业，尤其港股住宅类房企财报的“潜规则”。

 房企财报的秘密：你被数字骗了 

我们一直在关注上市公司的财报，大概有两类公司的数据最有迷惑性。一是银行、保险、证券等金融类企业，调节利润的手段实在太多，其次就是港股房地产企业。

先说负债。港股市场一直存在一个问题：商业地产公司的资产价值被高估，负债率被低估；住宅类地产公司的资产价值被低估，负债率被高估。

造成这个状况的原因很大程度上源于十多年前香港会计准则的一次修改：允许商业地产公司将投资物业公允价值变动计入当期盈亏。

举个例子简单的说，如果我持有一个写字楼用来收租，那么这个写字楼就属于投资性物业。假设这个楼买进来的成本价是4万一个平方，但隔壁老王家新盖的写字楼卖到了5万元/平方。于是到了第二年，虽然即便租金没有上涨，我的写字楼也没有卖掉，仍然可以大笔一挥，记上一笔账：每平方米净赚1万元。

长此以往，逐年累积，当期利润沉淀在资产负债表上，由导致资产数额庞大。因此，我们可以看到港股大型商业地产公司的市盈率和市净率一般都很低。

这种记账方式，还产生一个副产品，就是让商业地产公司的负债率看起来很低，这在融资上是有好处的，会降低利率。所以，港股商业地产公司对于物业价值重估一向都很积极，恨不能每个月都重估一次。

但是，对于住宅类为主的房企，就没有这个便利了。住宅建成了之后要卖出去，通常都是以成本法入账，土地亦如此。这就导致了当房价上涨之后，那些手握大量优质土地的房企价值被低估。

举个栗子：老李家10年前在上海拿了一块住宅用地，当时楼板价成本2000元/平方，周围的房子卖8000元/平方。老李以善捂地闻名于世，一直都没有开发。10年后，隔壁老王在老李那块地的旁边开了一个新盘，房价卖到10万/平方，周边地价也拍到了8万块的楼板价。

这个时候，老李那块地已经值大钱了。但是按照会计准则，今年年底老李在记账的账本上对这块地所记录的价值仍然是2000元/平方。

这个时候，鸡贼的老司机老孙同学，拿着算盘一算，老李家的地原来早就价值100亿了，但是账面上仍记成10亿甚至5亿。于是立刻拍马赶到，手起刀落大举建仓。

这个故事其实就是去年以来港股内资股上涨的其中一个逻辑，由于外资主导的港股市场，长期对内资房地产股存有偏见，导致低估严重。当房价上涨，港股通开通，内资开始逐渐掌握港股定价权时，一场波澜壮阔的价值回归就开始了。

这种定价方式产生的另一个后果就是住宅类房企的账面负债率被高估，需要相当长的时间才能完成负债表修复。还是以拿下G58地块的融信为例，尽管在赴港上市之后，负债率大幅降低，并且债券市场的利率变动已经反映出其去杠杆的成果，但仍然屡屡被竞争对手以负债率作为手段进行攻击。

另一个令人啼笑皆非的普遍“误解”也是关于房企负债率。

众所周知，预收款属于负债。假如说一家房企的房子卖的非常好，非常紧俏，以至于所有的客户都全额付款买期房，甘愿等两年之后再收房。按照常识来看，这个房企挺爽的，已经全额收到房款，慢慢交房就可以确认收入。

但如果我们看这家房企的资产负债表，你会发现房子卖的越好，负债率越高——预收款属于负债啊。

实际上，如果只简单的看表面负债率的数字，而未探究其形成原因，则很可能错过大级别的财富机会。

每一家房企大牛股上涨的具体原因和节奏并不完全相同，但局内人更了解自己的大格局不变。早在去年，当碧桂园巨资开始回购股票之时，我们就已经多次撰文提示内资房企被严重低估。当时碧桂园股价3港元，最新价13.56港元，飙涨了超过3倍。

如果你胶柱鼓瑟，或者看了一些似是而非的抹黑文章，你绝不敢在3港元买入碧桂园，那这场超级财富盛宴注定与你无关。

房企账面营收和利润也是一个误导。房子卖出去之后不能马上记为营业收入，要交房之后才行。而从签约到交付，短则几个月，长则好几年。所以你看到的房企当下的营收和利润实际上可能反应的是几年前的销售情况。房子卖的最好的时候，可能是账面利润最低的时候。

从宝万之争到融创接盘万达文旅业务，从一年在南京土地拍卖上中奖G58地块的融信，到股价飙涨的恒大和碧桂园。

每一次大级别财富机会都有深邃的原因。化繁为简之后，也许会恍然大悟；但身在庐山之时，往往认不清真面目。

资本市场如战场，无论看多还是看空，甚至恶意的抹黑，都需要你仔细甄别。也许这涉及到唾手可得的几倍收益。

大道至简，大音希声。

本文作者：面包财经

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