8个要点看懂亚玛芬700亿IPO：一个跨国集团的新生｜IPO观察

安踏站在历史性路口。

作者 | 任彩茹

编辑 | 乔芊

2023年初的一场“人事震荡”，终于在2024年初叩响回音。

去年1月18日，安踏体育在港交所公告，丁世忠将卸任首席执行官并留任董事会主席，这场集团近十年最大规模的人事调整涉及多位高层。其中的关键一棋，是54岁的郑捷卸任集团总裁及户外运动品牌群CEO，继续以亚玛芬（始祖鸟母公司）CEO的身份负责相关业务。郑捷的变动表面看是降级，但在当时便被视为一种讯号——变动后他将与丁世忠一同专注于推动亚玛芬的IPO。

在这场变动的之前和之后，亚玛芬都多次被传出上市消息。最近的一次，是彭博社在2023年9月援引知情人士消息，称亚玛芬预计启动IPO，公司估值最高可达100亿美元，预计可能筹资10亿美元或更多。

如今，沸沸扬扬的传闻终于定音。1月4日晚间，亚玛芬正式向美国证券交易委员会递交F-1文件（注册地不在美国的外国公司招股书），计划以“AS”为股票代码，主承销商阵容豪华，包括高盛、美银、摩根大通、摩根士丹利等。如若上市成功，安踏作为最大股东，将会真正迈向更深一步的“全球化”，这也是丁世忠近几年提到最多次的词之一。

故事起源的那场收购已被多次讲述过。2018年12月7日，由安踏牵头的投资者财团对亚玛芬发起收购要约，财团成员还包括方源资本、腾讯及Anamered Investments（lululemon创始人持有的投资公司），2019年3月，完成收购，斥资46亿欧元（约合360亿元）。

需知，从90年代到千禧年前后，亚玛芬先后收购过威尔逊、萨洛蒙和始祖鸟等户外运动品牌，这三者也是亚玛芬今天的“扛把子”，包括后来的壁克峰（Peak Performance），也是2018年收购而来。有消费投资人对36氪评价亚玛芬称，它在安踏入局前的收购动作有些像PE作风，但近几年已经不是，对品牌的运作明显更深更强。

安踏入局之后亚玛芬“重新出发”的这四年，这家公司经历了什么，又改变了什么？如今的这份招股书给出了回答。 

被收购的这几年

｜总体收入涨了45%，始祖鸟涨最多

亚玛芬内部将业务划分为三大部门，分别是技术服装、户外表现、球类及球拍运动，每个细分市场分别由一个核心品牌领导——始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊。这三大业务部分的划分，也反映了他们如何根据相似的消费者、产品、营销和运营因素，对旗下品牌进行聚类。

作为收购后转型的一部分，亚玛芬对品牌组合进行了重估，于 2019 年剥离了 Mavic，于 2021 年剥离了 Precor，于 2022 年剥离了 Suunto。

亚玛芬的三大业务部门及对应的品牌组合（图源招股书）

从整体业绩来看，亚玛芬不愧拿着一手好牌，今年前9个月，它的收入激增30%至7亿美元，所有地区的收入都有所增长。拉长时间，对比2022年和完成收购后的第一个完整年2020年，集团收入从24亿美元增至35亿美元，复合年增长率也高达20%，这在疫情笼罩的三年中更显难得。

最大的功臣是始祖鸟。2020年到2022年，始祖鸟的单品牌收入从5.47亿美元增至9.52亿美元，涨幅达到了74%，遥遥领先，2023年仍在快速增长，前9个月就实现了9.41亿美元的收入。

近几年，始祖鸟在国内外都有不错的发展。在国内，它从户外来到都市，成为精英们最宠爱的品牌之一，人们已经习惯于穿着它出入办公室、咖啡厅等日常场所，时髦的年轻人在社交圈中以它为谈资。在国外，它也比以往更“火”。2022年的一则短视频曾刷爆TikTok——博主穿着始祖鸟外套站在淋浴喷头下，为水珠滑过面料而不渗下的性能惊呼“just beads right off（只有水珠落下）”，引出不少关于“始祖鸟爆红”的分析报道。

从数据上来看，始祖鸟也是三大核心品牌中区域分布相对最平均的那个，最大的中国市场占比43%，美国和欧洲分别占35%和13%。作为对比，萨洛蒙有半数以上的市场集中在欧洲，威尔逊更为集中，70%的收入来自美国。

三大核心品牌在不同区域的业绩分布（图源招股书）

除了始祖鸟之外，萨洛蒙的表现也十分优秀，虽增速不及始祖鸟，但从2020年至今，它的收入规模在亚玛芬一直是最高的那个。2020年到2022年，它的收入增长了26%，2023年前9个月已实现9.49亿美元收入，始祖鸟同期是9.41亿美元。二者共同撑起了亚玛芬的半边天。

｜一个非常重要的举措：DTC

如果要从亚玛芬此次的招股书里提取两大关键词，那么肉眼可见的会是“DTC渠道”和“中国市场”。

DTC（直接面向消费者）是相对于批发的另一种渠道策略，它最直接的体现有两种——自营门店、DTC电商。与批发渠道相比，DTC的优势是能个性化地创造消费者体验、获取有影响力的消费者洞察、占据价值链上的更大份额进而提高毛利率等等。

截至2023年9月30日，亚玛芬的自营零售店数量超过330家，相比2019年增长了约69%。同期，批发渠道的收入增幅为19.9%，DTC渠道的收入增幅则为56.7%。

招股书在对许多指标的归因中，都出现了DTC一词。亚玛芬在提到收购后的转型时，专门讲到“进入市场策略的战略转型”，官方的解释是：通过品牌直销模式，与消费者建立更深入更有意义的联系。

但不同品牌情况不同，也并非所有品牌都适合在现阶段大刀阔斧地施行DTC改革，它或许更适用于那些已有一定消费者基础、更加具有独立发展契机的品牌。比如近期李宁通过莱恩资本收购户外品牌“Haglöfs火柴棍”时，一位资深的户外从业者对36氪表示，“如果李宁一上来就高举高打走全自营，结果多半会是黄粱一梦，因为就连始祖鸟的几大零售商此前都在火柴棍上吃过亏。”

具体到亚玛芬，始祖鸟是目前践行DTC最彻底的品牌，极具场景感和设计感的零售店帮助消费者身临其境，但萨洛蒙和威尔逊向来都是以批发为主导的品牌，批发渠道在当下分量颇重。

｜关键人物的“洗牌”

一篇外媒的报道中在谈到管理层变化中时，如此表述：“2019年安踏收购亚玛芬时，协议条款意味着后者将继续作为独立实体，人员或管理层不会发生变化，然而仅仅18个月后，原总裁就下台了，取而代之的是安踏高管，市场非常确定这家公司将进行调整并优先考虑中国市场。”

2008年加入安踏体育的郑捷，从2020年起被任命为亚玛芬的首席执行官。在此之前，他于2001年至2008年在阿迪达斯、锐步、宝洁等公司担任多个职务。此外，任命姚剑为亚玛芬大中华区总经理，他曾领导耐克的大中华区业务超过 17 年。

招股书在“转型”部分，也着重提到过去几年的亚玛芬，构建了一支“才华横溢、创新的领导团队”来执行转型和增长战略。但若说是亚玛芬的管理层变得“很安踏”可能是有失偏颇的，收购后三大业务部门的领导层都进行了调整，但新的人才也都是具备深厚的全球性品牌经验之人。

譬如：Stuart C. Haselden 领导始祖鸟和 Peak Performance，他曾担任 Lululemon Athletica 的首席运营官和首席财务官，以及 J.Crew 等品牌的高管职位；

Franco Fogliato领导萨洛蒙，他曾担任 Columbia Sportswear（哥伦比亚）的全球全渠道执行副总裁，并在 The North Face 和 Billabong 任职过；

Joseph Dudy升任威尔逊CEO，在此之前他已在威尔逊工作超过28年。

｜三个品牌，三种未来

未来的增长策略上，三大核心品牌各有规划。

始祖鸟想收获女性群体，想用更广的产品组合占领更多生活场景。除了核心的户外品类之外，女装品类将是重点，招股书中提到的举措包括“包括扩大品种、调色板和更新版型，以及与女运动员的密切合作”，以求进一步扩大女性消费者的市场份额。此外，在新品开发方面，始祖鸟最近开设了鞋类办事处，还要丰富产品线的季节性，商务系列“Veilance”的产品组合也将进一步扩充。

始祖鸟Veilance系列海报（图源官方）

萨洛蒙更有“按部就班”的意味。以XT-6为代表，创新一直以来都是支持萨洛蒙标志性产品的基础，如今Salomon  Sportstyle已经凭借流线型造型、网状材料等特色成为一种流行文化，2022 年收入超过 8000 万美元，2023 年前9 个月收入超过 1.65 亿美元，是萨洛蒙品牌中增长最快的系列。招股书表示，打算继续利用其卓越的创新能力来改进现有产品线并开发新产品，从而增加市场份额。

威尔逊想在专业的球类运动装备之外，扩大更“软”的商品类别。一般谈起威尔逊，我们会想到的往往是网球拍一类的器械，但在Tennis 360 Softgoods战略中，他们推出网球鞋、服装业务，系列产品在2022年占到品牌总销售额的 3.7%，2023年前9个月占到5.1%。未来，在“很硬”的器材之外，这类软性鞋服业务的占比预计会持续增加。

重头戏：中国市场

｜大中华区收入占比不高，但增长神速

安踏收购亚玛芬后，大中华区的渗透率大幅提升是人人都很容易感知的事情，官方称该增长与始祖鸟、萨洛蒙的大受欢迎密切相关。

事实上，大中华区不是亚玛芬的最大市场，但它的增速再各大区域里确实可谓一枝独秀。总体上看，美国是第一大市场，2023年前三季度贡献营收12.26亿美元，同比增长约19.3%；欧洲、中东及非洲营收位列第二，同期营收9.99亿美元，同比增长约22.6%；大中华地区营收5.93亿美元，但同比增长约67.6%。

招股书对这几年转型的表述是“已证明我们有能力在大中华区获胜”——收入从 2020 年的 2.023 亿美元增长到 2022 年的 5.238 亿美元，复合年增长率为 60.9%，而且大中华区的营业利润率超过了整体业务的利润率。 

｜在中国“更会开店”，始祖鸟的中国门店坪效高于北美

令人意外的是，大中华区消费者对始祖鸟的消费力比北美还要更强。2021年和2022年，在北美的始祖鸟自营门店中，每平方英尺一年的销售额分别是622美元和817美元。同样的时间内，大中华区自营门店的数字是1251美元和1269美元，也就是每平方米的年销售额能达到10万元左右，且门店数也多于北美。

门店坪效是亚玛芬在开店方面“更懂中国”的一个缩影。招股书中提到，商店位置是通过详细的数据分析来选择的，每个地点都力求将品牌故事真实呈现，“我们利用从长期利益相关者那里学到的重要经验，来提高在大中华区的能力和业绩。”足见安踏对它深挖中国市场的影响。

“安踏操盘后，始祖鸟2020年在上海淮海中路开出旗舰店，官宣刘雯做代言人，这本身就是一个信号。”某雪板品牌的管理者曾向36氪总结道。淮海中路的这家店，多少代表了安踏操盘后，始祖鸟、萨洛蒙开店的调性——门店要大、要够明亮，楼层要降低，店员的话术要标准。

这些经验中，除了零售知识、渠道资源、店铺选址等，还有一点不可忽视：品牌定位的提升，这在始祖鸟身上有最极致的体现。

始祖鸟的一位早期代理商这样向36氪梳理这个品牌的发展史：从亚玛芬时期推ALPHA SV，讲硬壳概念，到后来推户外羽绒服天花板Macai，再到安踏操盘后推出商务线veilance；从独立品牌时期默认“最贵的户外品牌”称号，到亚玛芬时期主打“最专业的户外品牌”，再到现在的“户外品牌中的奢侈品”。用他的话来讲，这一路的变化就代表了品牌定位的变迁，在安踏主导下，始祖鸟变成了一个更泛化、更像奢侈品的品牌。

时间拉到最近这一两年，始祖鸟在中国的营销动作也十分“精准”，与“松赞酒店”的合作便是例子。松赞是一家以藏式文化为特色的酒店品牌，此前有投资人告诉36氪“松赞非常受一些投资大佬的喜爱，不少人会因为这份喜爱而选择投资它”。

举办高原大秀、发布联名产品、在松赞开出会客厅…“运动奢侈品品牌+精品酒店品牌”，始祖鸟将山系品牌的藏式美学发挥到极致，被不少广告圈人士评价“很会营销”。

始祖鸟x松赞酒店的会客厅（图源网络）

如今，萨洛蒙的总体策略似乎也走起了始祖鸟的老路，招股书中用“开发重复策略”来形容。从 2021 年到 2022 年，萨洛蒙在大中华区的收入增长了 72%。

两个“彩蛋”信息

｜最初的亚玛芬几乎和户外装备不沾边 

亚玛芬创立于1950年，最早是一家烟草公司，后来先后开辟过航运、图书出版及印刷、汽车、塑料、纺织等业务，但一直未能找到并明确合适的发展方向。有赖于烟草这门生意带来的可观现金流，亚玛芬做起投资生意，有了后来的威尔逊、Atomic等收购动作。2001年，亚玛芬才推出“亚玛芬体育”，而后彻底推出烟草业务，逐步发展成为今天我们看到的亚玛芬。

｜与lululemon创始人的渊源

安踏财团的那场收购中，一个独特的身影是lululemon创始人Chip Wilson。

在这场交易中，Chip Wilson斥资近 10 亿美元购买了 Amer 公司约 21% 的股份，几个月后又出资 1 亿美元购买了安踏公司 0.6% 的股份。在《福布斯》近日对他的采访中，他说道“我90%的时间和心思可能都花在那里。”

他还称，过去几年里，他一直是亚玛芬旗下9个户外品牌的幕后顾问，其中包括滑雪品牌Atomic和制鞋品牌萨洛蒙，而他的工作重点就是将这些品牌从男性化、工程化、批发化的形象，转变为“更吸引日常用户、尤其是女性用户”的形象，这似乎正是lululemon过去最擅长的事情。

如今，他还要担任亚玛芬的董事。招股书中提到，丁世忠等4人将担任I 级董事，而包括Chip Wilson在内的4人担任 II 级董事，另外还有3人将担任III 级董事。

结语

其实，安踏当初牵头收购亚玛芬的动作，可说是“一场豪赌”，外界并非全然看好，或许故事的主角也有彷徨。 

帮助李宁收购火柴棍的莱恩资本，也注意到始祖鸟在中国市场的扩张情况，在公开报道中表示“最初看到安踏收购亚玛芬时，我们认为后者估值过高。但时间证明了安踏在这次收购中做得非常好，中国市场无疑引领了该品牌的大部分盈利增长。”

2019年初，丁世忠在安踏集团发了一封内部信，信中谈到“这是我创业到今天，所做的分量最重的一次决定。”他还提到，在与董事们一起决定收购亚玛芬集团的那段时间，他连续几天都彻夜未眠，一直在思考的是，这件事对于公司和对于社会意味着什么？

国际化是丁世忠作为企业家的“执念”，今天来看，他奔着这个目标已走了很远。如果说在当下，中国公司打入国际市场是一张波澜壮阔的画卷，安踏无疑会在其中写下不可磨灭的一笔。