老转板与新转板：新三板公司该选哪一种？

2021年9月2日北京证券交易所（简称“北交所”）宣布成立，成为全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“股转公司”，即新三板）的全资子公司。自此，新三板的定义发生了翻天覆地的变化，广义的新三板（大新三板）包括基础层、创新层、北交所（原精选层）；狭义的新三板（小新三板）只包括基础层、创新层。新三板与上海、深圳证券交易所的最大不同在于“高效、包容、市场化、多层次”，尤其体现为：（1）挂牌审核宽松、摘牌企业多，市场化程度高；（2）挂牌企业量多面广，目前有7200多家；（3）基础层、创新层定增融资不需要审批，北交所融资审批更快捷；（4）新三板包括了北交所，而上交所、深交所是在交易所下面包括了不同“板”（主板、创业板、科创板）。

新三板公司转板上市有“老转板”和“新转板”两种方式，由于政策不断更新和资本市场形势变化，企业和服务机构对这两种转板渠道的利弊认识不清楚，企业不知道哪种方式更适合自己，一些企业在准备和申报转板过程中走了弯路、造成了经济损失和声誉损失。

大简资本在新三板公司投资和研究领域具有丰富经验，连续五年研究发布《新三板年度盘点三部曲》（尤其是前几年很多证券公司撤销新三板研究部门的低潮时期，大简资本仍坚持研究发布一系列新三板分析解读文章）。在多年投资和研究实践基础上，研究提炼了老转板与新转板的利弊和适用情况，为相关企业拨开迷雾，指导科学决策。

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老转板与新转板的基本区别

有些新三板挂牌公司在宣传中把新三板挂牌也称为“挂牌上市”，严格地说，新三板基础层和创新层公司都是未上市公众公司，精选层公司在平移到北交所后成为上市公司，新三板挂牌公司通过各种渠道实现上市，都属于转板。老转板与新转板的基本区别如下：

（一）老转板

1.老转板的公司没有来自新三板精选层的，都是来自创新层或基础层，对新三板挂牌时间没有限制；

2.老转板的可选上市板块包括国内的主板（含以前的中小板）、创业板、科创板以及海外的香港联交所、纳斯达克等。

（二）新转板

1.新转板是指创新层公司转到北交所上市，需要满足在新三板挂牌满一年的基本条件；新转板之前也指精选层公司拟转到科创板、创业板，不过北交所开市后，精选层就不复存在，个别从精选层申报科创板和创业板的公司作为个案或遗留问题，本文不讨论此种情况。

2.北交所的使命是为“专精特新”中小企业服务，因此新转板重点鼓励“专精特新”中小企业转板上市；

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老转板与新转板的程序比较

老转板与新转板的程序比较如表1：

注：不同阶段、不同板块的审核部门不同，涉及证监会、发审委、交易所、上市委等，主管部门是统称。

老转板企业在新三板摘牌有两种：一是先提交上市申请，待主管部门审核通过后再从新三板摘牌；二是先从新三板摘牌，再提交上市申请。这两种方式除摘牌时间不同外，其它步骤都基本相同，上表中的摘牌是按第一种方式。

老转板与新转板程序差异使两者所需时间周期也有差异，老转板从启动转板到转板上市一般在2年左右，新转板从启动转板到转板上市一般在7个月左右。如果加上基础层申报创新层（或新挂牌直接进创新层）及创新层停留时间，则新转板的总时间也在2年左右。

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老转板与新转板的弊端或难点

老转板与新转板的弊端或难点总结如下：

（一）老转板

1.核查股东难：多数企业新三板挂牌后股东数量增加，上市所需的股东穿透核查工作量非常大，如果有“三类股东”（契约型基金、资管计划和信托计划），穿透核查工作量更大。

2.股权融资和并购重组受限：企业在上市辅导及申报排队期间不能做大的资本运作。另外，2021年新规规定，申报上市前一年内新增股东所持股份自取得之日起三年内不得转让，这本意是给突击入股者增加退出时间，但突击入股者一般会要求企业推迟申报，使其成为申报前一年以上入股的，然而这实际上又延长了转板周期。

3.排队周期长：新三板企业的身份对老转板没有帮助，新三板企业仍需要和其他来源渠道的申报上市企业站在同样的排队队伍中。最新数据显示，目前有600多家企业在上市申报阶段的排队中，“档期”已排到明年。加上在省级证监局辅导阶段排队的企业，总排队企业超2000家，实际排队时间平均约一年半，排队周期在两三年的企业也有很多。

4.窗口期难把握，失败后损失大：正式申报后的上市审核“过会率”不同年度差异很大，2021年上半年为90%，2020年为95%，2019年89%，前几年度有过低于60%，另外，辅导阶段通过率的波动也大，过会企业总数波动也很大，上市成功率高的窗口期很难把握，申报企业上市失败后损失很大。

（二）新转板

新转板虽然没有上述烦恼，但也有弊端，主要是以下弊端：

1.“台阶”多：首先必须满足在新三板挂牌满一年的条件，基础层企业需要二连跳，即先申请进入创新层，进入创新层再申请转板；创新层企业虽然只需要跳一级，但转板上市这个环节仍然需要经历排队和审核。对于尚未在新三板挂牌或者已经摘牌新三板的企业，从申请挂牌（复牌）到进入基础层或直接进入创新层，再申请转板，也要经历二连跳或三连跳，时间其实也不短。

2.行业限制和估值：新三板基础层和创新层的估值远低于科创板和创业板，即使进入北交所，对于集成电路、生物医药类企业，预计估值低于科创板；对于批发零售、医美等行业的企业，因为不符合北交所要求的“专精特新”定位，走老转板方式更为妥当。

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老转板与新转板利弊总结

老转板制度下，辅导验收未通过、排队期间业绩变化导致主动撤回申报，交易所或发审委审核不通过，都是常有的事。由于上市辅导和排队付出的时间成本、中介服务费和其它成本巨大,上市被否决带来的风险和损失很大,一旦上市被否，会给企业带来诸多不利影响，若想重新申报，又需要漫长的等待。

新转板制度下，不管是二连跳，还三连跳，都具有“层层递进”“逐步上台阶”特征，即使上台阶失败，企业的损失和风险也很少，如果北交所上市审核通过，可以公开发行股票募集资金。而创新层作为企业进军北交所的必经中转站，将会吸引更多企业在创新层停留（挂牌直接进创新层或基础层升到创新层），更多潜力型后备企业会愿意在新三板上边挂牌、边成长，成长到一定程度，就择机转板。创新层的“过渡+中转”功能比以前的更加明显，同时也具有“进可攻，退可守”特征。

综合考虑排队周期、资本运作受制约、上市被否风险和其它风险因素，新转板比老转板利大于弊。新三板企业若是具有“专精特新”属性，愿意忍受二连跳或三连跳等待期间的低估值，那就应该优先选择新转板。

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转板公司实例比较

老转板已经实施好几年，转板前后位于不同增值区间的公司举例如表2：

注：转板增值倍数=上市满一年股价/申报上市停牌前股价；考虑到限售股解禁，上市满一年股价更反映市场价，部分上市不足一年的按相近时间的股价；申报上市停牌前通常有“集邮”式投资者踊跃买入、股价明显上升，如果按新三板正常交易价作基数，转板增值倍数更高。

新转板的政策已公布，由于北交所暂未开市，目前还没有新转板的实际案例，但我们可以就精选层即将平移到北交所的企业进行探讨（精选层的企业也是从创新层升层而来）。如处于精选层的锂电池负极材料龙头贝特瑞（835185.NQ），在创新层时的市值最高在200亿元左右，2020年7月27日升入精选层，在精选层的短短一年半时间里，得益于锂电池行业景气度高涨以及北交所的政策利好，企业飞速发展壮大，目前总市值已超900亿元，无论从公司股价还是从总市值来看，贝特瑞当之无愧地成为了新三板精选层“一哥”，也极有可能是未来的北交所“一哥”，相信未来的新转板企业中也会出现更多像贝特瑞这样的高成长性、高增值公司。

北交所开市在即，精选层公司平移到北交所已经没有悬念，除此之外哪些公司将成为新转板首批“吃螃蟹者”？哪些公司会成为北交所开市后的龙头股？让我们拭目以待。

本文始发于《上海科技金融研究》

作者单位：大简投资管理（上海）有限公司

大简资本®具有股权投资基金管理人资质，是上海市中小企业服务机构（市经信委授牌），有丰富的投融资服务经验，尤其擅长新三板投资和研究、资本市场规划、股权融资服务、创业辅导、股权设计与股权激励、项目策划。

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