真正的投资报告模板

有一个现象非常非常奇怪：巴菲特坚持几十年撰写的年报，每年5月前后都会在我们微博微信上疯狂转载，而且很多媒体和研究机构都会以发布专业翻译稿为荣。可为什么我国大部分公募、私募基金的持有人，从来没有收到过这种伯克希尔式的投资报告？！这些机构不是都说自己是价值投资吗？！

如果你任意打开一份公募、私募的投资报告，里面基本上只说了三件事：

1、大盘近期走势，为什么涨/跌？（ma.hou.pao）；

2、产品短期业绩好/坏的原因（“先射箭后画靶心”）；

3、强调基金经理多么专业多么辛苦，比如每天深夜1点才睡觉，或者刚得了什么奖项、在某个论坛发表了深刻无比的见解。当然某些最后少不了来一句“不忘初心”。

他们说的初心，可能是满脑子“如何搏傻、如何算计别人来接盘”的博弈思维。不管是高峰论坛的阳春白雪式的“Q3宏观经济走势分析”、还是雪球股吧的下里巴人式的“如何战胜狗庄”、“真正的夹头就是满仓茅台”。

上市公司在他们眼里，不过是虚拟符号、用来赌博、期望着财务自由的符号而已。

是时候了，让大家看看运用企业投资思维写的报告，应该是什么样。按照基金业协会要求，在下面这份5月月度报告中，我们隐藏了有关业绩的各项数据，而重点介绍了这种将投资组合视为集团公司，将自己视为集团负责人的视角，然后如何基于此，像经营企业一样的算账和总结。

以下内容来自公司向客户发送的《2018年4月月报（年报经营数据专题） 》，出于合规考虑，我们删减了产品的业绩数据，只向读者们展示什么是真正的投资报告。

我们长期投资于中国最好的企业资产的核心策略不变。长期看，本基金扣费前的业绩水准大约在15%～20%区间，净值表现为牛市持平大盘、熊市跑赢大盘，即主要依靠“内在价值增长带动净资产上升”，而非估值波动。

所以，业绩报酬比例的合理制定，在力争为客户实现年化15%复利速度的前提下，有助于维持基金的健康发展。在此特别强调，不同于大多数投资管理机构，本基金的绝大部分业绩报酬，不会用于奖励基金经理的“择时”，而是用于对优秀企业分析师的奖励。奖励他/她们对于商业世界的观察研究、对优秀企业的N和g的洞察力。

望岳投资所有员工和罗马大道研究计划所有参与者，都不认同“自己赢对手输”的博弈思维，而是坚信只有企业生产力的提高，才是投资收益最可靠的来源。

现在终于到了向各位汇报“小象一号集团公司”2017年度企业经营数据的时候！

一、根据权重对集团公司15家企业财务数据加权汇总如下：集团公司的扣非/加权净资产收益率约为22.0%（未考虑归母等因素）。其中：

   （1）权益乘数1.6（即资产负债率约40%）。考虑到目前美国、中国的资金价格走势，集团公司负债率对应的综合财务成本或资本成本，不会对ROE产生太大的不利影响。另外，权益杠杆中很大的一部分是来自于企业对上下游的占款（即无息负债），如果一家企业的ROA明显高于全社会平均水平，适度的上下游占款并非是对行业过度的索取，而可视为社会资源的高效率选择。

   （2）总资产周转率0.85。从业务结构上说，集团公司15家企业分属14个细分行业，整体资产属性“不轻”，但绝不是消耗现金的重资产，因此集团公司保持目前的营收增速25.8%，会使总资产周转率保持在0.8～1之间水平，非常稳健。需要特别强调的是，所有数据均是汇总得出，实际上这15家企业中也有总资产周转率为2.9的“薄利多销的高效运营企业”。

   （3）净利率18%。坦率的说，我们非常知足，并且感谢这些伟大的企业家。因为世上没有完美的生意，净利率高而周转率不低、还能使用很高的杠杆。企业家总是要在客户承受力的底线之上，根据自身资源和行业发展进程，小心翼翼搭建一个合理的ROE结构，并且让企业效率达到最高，这谈何容易。我们对于集团承受40%负债率，每1元总资产可以带来0.85元的年销售额，而且还能净赚0.18元，真的非常知足，甚至是起立鼓掌！再考虑到我们的集团公司是一个以“最长的N”为战略目标的商业组织。不追求短期利润最大化，而是企业具有竞争优势的时间尽可能延长。现在的ROE结构（中低杠杆×中等周转率×中高净利率×10年以上竞争优势），全靠这15家优秀企业家团队的出色发挥，太幸运了！

    （4）2017年营收增速25.8%，净利增速43.6%。如果按照这一速度，集团公司2018年ROE有望平稳提升，g有望保持在20%左右。因为根据15家企业的近期商业活动跟踪，集团公司整体汇总看，发展性资本支出洪峰已过，现金储备合理，除了分红再投入时的税负损耗之外，ROE与g之间的差异不会太大（二季度将有一家企业进行溢价再融资）。当然在培训时，我们说过，只要确有必要，哪怕将全部盈利都用于扩大企业竞争优势，向社会提供更有优势的产品和服务，我们也心甘情愿。

（5）关于N和g的投资框架体系，欢迎各位持有人参加罗马大道青训营的培训，以更好的理解小象一号集团公司的发展策略。未来能持续提供好产品好服务，向社会提供生产力，从而带来长期现金流回报的企业，我们称之为“资产”，其他的一概不算。

二、那么市场先生（二级市场）对我们的集团公司看法如何？仍按权重汇总如下：

（1）PB4.51倍，与我们评估的集团公司内在价值倍数IV相差不多（对应的N均为10～15年，贴现率取6%）。根据我们长期跟踪的具有竞争优势的38家A股上市公司的估值统计，这批目标企业的安全边际中位数为3%、平均数为4%，也处于基本合理的状态。这种合理估值状态，有助于我们进行组合管理，毕竟从38家里面挑选15家还不算是难事。

（2）PE20.5倍，培训中我们花了很大的篇幅解释为什么PE是个错误的分析角度，但整个市场的主流看法却聚焦于此，因此我们在组合管理中，关注这一指标的状态，确保不受市场默认的“30倍PE情结”所伤害即可。

（3）最新的集团公司到期收益率，用g为计算口径预估年化5.7%，以扣非/加权ROE为计算口径预估年化8.4%，这意味着市场先生目前对我们集团15家企业的报价。即使是立刻退市，未来按1倍PB清算，也要显著高于无风险利率或大多数固收类理财产品。我们对此非常满意，因为到期收益率是最重要的底线测试！

（4）目前基金仓位为83.7%，以此计算的IV的现值收益率预估为19.1%。小象一号基金不是以估值差作为收益来源，而是期望企业在本年度结束后，竞争优势继续延长，我们获得现值收益率（即集团公司今年的生产力增长或净资产增长部分）。在此特别强调，本部分数据均为模拟计算，不代表任何形式的业绩承诺！

三、小象一号基金的运行状态如何？（用统计数据来说明）

截至5月4日，本基金的索提诺值为1.28，卡玛值为1.87。即一个将83.7%的资金用于持有15家市值从60亿～9000亿不等的A股上市公司的证券基金，在过去一年中最大回撤为8.5%，冒着每1元市价波动风险（并非资产实质损失），可以赚取（扣除无风险收益后的）1.28元超额收益。只要集团公司还保持着目前的生产力，二级市场其实真的挺有效，确实同步。

索提诺值：（累计收益率 - shibor 1Y） / 下行标准差

卡玛值：年化收益 / 历史最大回撤

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再说说近期的市场事件。我们认为中美贸易战确实是对两国经济健康有实质性损害，但由于底层原因是两种秩序的碰撞，恐怕在相当长时间内不会减弱。对于国内经济的综合影响，将不断体现在蓝筹股的经营数据上。我们将希望寄托在优秀的企业家身上，相信他们一定能带领大家克服困难。

回到小象一号的管理工作，随着罗马大道培训的开展，陆续有朋友咨询和申购，这对于本基金的长期战略实施非常有益。现金流陆续增加（净申购+股票分红）会帮助基金自动降低仓位，更好的帮助投研人员聚焦在企业研究，而非“逃顶抄底”，毕竟手上一直有现金，就可以从容的买入估值合理或打折的优秀企业。

请大家放心，我们处理每一笔新增现金，不是教条的按比例增加各只股票的数量，而是不停的重新思考，根据企业发展状态、N和g状态、现在的IV倍数和PB倍数，合理的买入最优机会。如果没有合适的机会，我们就什么都不买。处理1分钱和处理1亿元的态度与策略都应是一致的。

提示：

你也试试吧，打开证券账户，按照上面的模板，统计一下你自己的集团公司情况，特别是看看集团公司的ROE和净利率*周转率*杠杆率的结构如何。

其实在第一部分ROE结构分析之后，应该将集团各家企业的竞争优势布局、有效区域内的需求供给变化等各种分析详细记录，但出于种种原因，我们只能在6月月报中向客户提供，不能向学员公开，请大家理解。

再告诉大家一个小秘密：估值合理时买入持有好企业，长期年化统计的股票每年涨幅 ≈ 企业净资产增长比率。下面是一张罗马大道青训营的“神图”，被印在了讲义的封面上。

罗马大道青训营

罗马大道青训营已开展了4期，累计培训学员120人以上。用学员的评价来说：

“罗马大道一天的培训让我想明白了我两年都没有想明白的事情”

“罗马大道不是你的终点，而是你的起点”

“罗马大道青训营是一个价值观很正、具有哲学启发、实操性强的系统的投资框架培训课”

目前部分学员进入了罗马化训练。将会得到南添老师和资深罗马大道研究人员持续的指点，帮助他们将课上的理论知识转化为实际操作的能力，重新理解投资！

在这里先预告一下，5月23日，本号将会推送新的招生简章，接下来是第五期（南京）和第六期（广州），想去上海地区培训的朋友也可以预报名第七期。

6月23日，将在南京本部的办公室开展小班教学，由于场地有限，仅有12个名额！因为培训是在南京本部开展，南老师决定在第二天上午增设答疑专场，新学员优先参与（非南京地区均只用一天时间培训）

7月21日，将在广州海珠区某酒店开展培训，目前已有20人报名。由于华南地区不会常去，请有兴趣的朋友要抓住这次机会。

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