彩蛋！语音领读 | 2018年巴菲特股东信（1）

大家好，我是南添，来自罗马大道青训营。上周末，股神巴菲特发布了一年一度的致股东信，在本周初，我拿到了挖优狗网站创始人胡恒博士花了一个晚上做出来的非常详细认真的翻译稿，真的翻译的很棒。

然后我就动了一个念头，我想陪着大家一起重新把这么精彩的、如“投资圣经”般的致股东信读一遍。

一般来说，股神巴菲特的话看上去总是很简单浅显，但其实意味非常深刻，并不是中国价值投资者经常理解的那种喊口号式的方式。

前两天，恰好我和一位好友碰头聊天，他去参加了95岁高龄的芒格的“每日期刊公司”的年会。每年，芒格会在年会上跟大家做很多的交流。我们习惯把查理芒格称之为先知，我的好友告诉我说，今年先知坐在轮椅上出席了这次大会，虽然发言有两三个小时那么久，但先知的精气神依然非常的棒，然而，他的身体状态确实已经不如往年了，与会者们都不胜唏嘘。好友跟我讲这件事情的时候，我心里感触颇多。

想一想先知已经95岁了，巴菲特到今年8月份的时候就是89岁了。他们的信写了十几年，我们也当做圣经一般读了很多年。其实也许真的一切都快到曲终人散的时候了。所以我想不能再偷懒了，陪着大家一起重新把这么精彩的，像圣经一样的致股东信读一遍。我们就从2018年最新的一封开始，我陪着大家，咱们一起来看一看。中间可能有些个别的字句发音不够准确，请大家谅解。

全文分为4次连载，请持续关注。

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

基于公认会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2018年获得了40亿美元的收益。 该数字的组成部分为营业利润248亿美元，无形资产减值产生的30亿美元非现金损失（几乎完全来自我们对卡夫亨氏的股权），28亿美元的出售投资证券实现的资本收益以及我们投资控股中存在的未实现资本收益减少损失206亿美元。

就是商业世界的营业利润248亿加上减值30亿，加上出售股票赚来的28亿的差价及账上的股权和股票下跌206亿，合在一起为40亿的收益。 

新的GAAP规则要求我们在收入中包含上述最后一项。 正如我在2017年年度报告中强调的那样，伯克希尔的副主席查理芒格和我都不相信这条规则是明智的。 相反，我们俩都一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变化会产生我所说的“净利润的疯狂而反复无常的波动”。

在这里我做一个解释，因为根据美国通用的GAAP准则，伯克希尔撒韦持有的很多的股权和股票，需要遵守各种各样的规则，因为时间有限，我只说重点。按照巴菲特和芒格的想法，这些是我们会一直持有的股权或股票，可以都看作是股权。所以他们认为在没有把股权卖出去之前，我们只是看这家企业真实的赚了多少钱，其中有多少是属于伯克希尔的，就列在报表里。

但是根据GAAP的准则不是这样的。你只要持有了这些企业的股权或者股票，那么它在二级市场价格有涨跌的时候，你就要对应的去计算盈亏了。比如说股票涨了就算是盈利了，股票跌了就算是亏损了。所以总的来讲，2018年美国股市虽然整体看是震荡向上的，但伯克希尔持有的很多股票，是非科技类或者其他的，所以相对来讲涨幅有限，甚至会有一些下跌。对有些公司是采取了控股，这些公司的股票即使上涨了却也不能增加对组合的贡献。为什么？因为它们被按照成本法计算合并进了报表。我继续向大家强调一下，BRK，即伯克希尔哈撒韦，基本上是一个以持有非上市公司股权为主、上市公司股票为辅的投资集团。 

我们在2018年的季度业绩表明了该预测的准确性。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP损失。在第二和第三季度，我们则报告了120亿美元和185亿美元的GAAP收益。与这些波动形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的众多业务在各个方面都实现了持续和令人满意的营业收益。今年的营业利润超过2016年的176亿美元高点约41％。

也就是说如果按照GAAP会计准则就会非常有趣，在第一季度和第四季度巨额亏损，第二季度第三季度巨额盈利，这是在二级市场即金融世界里面发生的起伏波动，但是在伯克希尔真实的商业世界里面，他旗下众多真实的商业公司的实际上利润增长了41%，这是一个很不错的数据！要向大家强调一点，他说的营业利润是税前利润的概念。 

季度GAAP收益大幅波动将不可避免地继续下去。 这是因为我们庞大的股票投资组合 - 在2018年底价值接近1730亿美元 - 通常一天的价格波动将会高达20亿美元或更多的，新规则将使其立即影响到我们的净利润。事实上，在第四季度，股票价格高位震荡的时期，我们经历了几个单日“利润”或“损失”超过40亿美元的日子。

我们的建议？专注于营业利润，减少关注任何品种的浮动损益。我这样说并非是否定伯克希尔这些投资的重要性。随着时间的推移，查理和我预计他们将获得可观的收益，尽管时间非常不规律。

在这里做一个小小的解读。股神的意思表达得很清楚，我们身处的世界其实可划分为两个世界，一方面是把我们真金白银的财富放在真实的商业世界里面，寄存在那些优秀的企业里面去创造价值；另外一方面，有一个外部的市场在对我们的行为进行估价。估价是不是合理？按照股神的话来讲，当整个世界在缓慢的变得更好，出现单天亏掉40个亿，或者赚了40个亿美元的情况都太疯狂，这根本就没有意义。所以股神强调我们应该专注于营业利润，而减少关注浮动的变化。 

我们年度报告的长期读者会发现我打开这封信的不同方式。 近三十年来，最初的段落描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。 现在是放弃这种做法的时候了。

事实上，伯克希尔账面价值的年度变化 - 这是其在第2页上的告别演出 - 是一个失去其曾经拥有的相关性的指标。有三种因素使得如此。首先，伯克希尔逐渐从一个资产集中在可销售股票的公司转变为其主要价值在于经营业务的公司。查理和我预计这一转型将会以不定期的方式继续下去。其次，虽然我们持有的股权按市场价格计算，但会计规则要求我们记录在公司账面价值中的部分远低于这些经营公司的当前价值，这一差异在近年来日趋增长。第三，很可能 - 随着时间的推移 - 伯克希尔将成为其股票的重要回购者，交易将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格发生。回购的数学影响很简单：每笔回购交易都会使公司每股内在价值上升，但是每股账面价值却会因此下降。上述因素的共同作用将导致账面价值记分卡越来越与我们的经济现实脱节。

伯克希尔最初的时候，是巴菲特买下的一个纺织厂公司。因此最早期的时候，它的主要资产就是传统的纺织业务账上的现金，巴菲特拿来做了投资，后来他提前收购了一些非上市的小型保险公司。在70年代~80年代他购买了很多的上市公司，所以在那个阶段，伯克希尔的账面上的净资产大部分是由股票构成的。到了90年代中后期伯克希尔后续规模的急剧扩张，购买的大多数资产都是非上市公司了。

所以在今天的伯克希尔的资产的构成里面，非上市公司的股权要远远大于已上市的股票。为什么巴菲特要强调这点，而且过去用了很多年的、向大家报告的账面价值就不用了呢？大家设想一下，在过去没有GAAP会计准则干扰的情况下，伯克希尔的的账面价值和内在价值其实是比较接近的。比如说，以前在公司很小的时候就拥有了股权，也没有要求把价格的浮动也算作收益，或者说对净资产产生影响，伯克希尔该有多少股权比例只要正常地记录就好。

企业的内在价值是指企业站在现在这个时点，展望他将来终其一生能够赚到的所有的现金流贴现回来的现值。巴菲特尽管说企业的内在价值很重要，但是在过往的几十年当中，一般它都近似的、替代的采用账面值汇报就可以了，因为那个时候的误差并不是很大。

现在巴菲特解释三处比较大的差异在哪里？第一点，伯克希尔买的非上市公司越来越多了，这个差异会变大。第二点，因为新的GAAP准则要求我们把这些东西（指股票的浮动）都记录了，结果很有可能是我们按照市场价格作为记账的数字。举个例子，我们投资了100亿的可口可乐公司股票，如果说可口可乐公司股票跌了一半，跌到50个亿了，那么按照GAAP准则来讲，账面值是亏损的，但是按照真实的情况来讲，可口可乐公司可能还在盈利，还在挣钱。所以巴菲特认为越往后面走，肯定GAAP准则对就账面价值和内在价值的干扰就会越大了。第三点他强调道，如果伯克希尔将来没有更多优秀的企业可以买，而集团的股票价格是打折的低估情况，他会回购伯克希尔的股票。

回购是一个有趣的数学题。我们动用了伯克希尔的净资产里面的现金，购买了自己的股票，因此整个总股本会减少，使得账面价值实际上下降了，因为股权是有一部分虚拟的价值。至少可能是两倍到三倍市净率，当我们动用现金去购买一块钱的净资产的时候，实际上付出去的可能是按照两三块钱的价格。因此，这样长此以往下去，这个事就非常有趣，结果会使得账面值计分卡与经济现实脱节。

我在这要稍微跟大家再次讲解一下。股神还是很有信心的，因为长期来看任何一个国家的市场，只要是大一些的国家、一直在发展中的国家，股价与企业的内在价值、账面价值其实是同步的，在罗马大道青训营，称之为“三段论”（请点击公众号菜单“大课报名”观看，时长）。

再回顾一下，何为内在价值，一个企业每时每刻终其一生能赚来多少钱，财务上讲，用一个机会成本进行现金流贴现，贴现回来的现值就是它的内在价值。账面价值，是说公司站在现在这一刻，有多少在真实世界里面的资源转换为用货币来进行计量，称之为叫做账面价值。什么是股价？股价是一个可交易的市场中对于以上两种价值——隐形的内在价值和显性的账面价值，二级市场基于不同看法所达成交易的价格称之为股价。长期看，他们都是同步的，终将是保持一样的速度，遵守一样的规律。

在继续之前，我想给你一些好消息 - 真正的好消息 - 这些都没有反映在我们的财务报表中。 它涉及我们在2018年初所做的管理变革，当时Ajit Jain负责所有保险活动，而Greg Abel则获得了所有其他业务的权力。这些行动早就应该实施了。 伯克希尔现在管理得比我独自监督运营时要好得多。 阿吉特和格雷格拥有罕见的天赋，伯克希尔的血液流经他们的血管。

经过这么长时间的猜测，各位应该明白了。股神在今年的年报已经把答案说得很清楚了，因为伯克希尔的核心其实是由两台发动机组成的，所以两台发动机实际上指定了两个继承者。 

专注于森林 - 忘记树木

评估伯克希尔的投资者有时会对我们众多不同业务的细节 - 我们的经济“树木”有所顾忌。考虑到我们拥有大量的标本，从树枝到红木，对这种类型的分析可能是令人头脑麻木的。 我们的一些树木病了，可能在今后十年逐渐死去。 然而，许多其他树木注定会在规模和美丽两方面茁壮成长。

幸运的是，没有必要单独评估每棵树以粗略估计伯克希尔的内在商业价值。 那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以以合理的准确度进行评估。其中四个是易于理解的差异化企业和金融资产集群。 第五个 - 我们庞大而多样化的保险业务 - 以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：购买全部或部分具有良好和持久经济特征且由有能力的管理层经营管理的企业。我们还需要以合理的价格购买这些企业。

让我们来看一看，股神在这里一共用了多少个关键的定语。第一点，你可能会买到全部或者部分，但最好永远是当做你买下了全部企业。第二点，一定要良好，一定要优秀。第三点，一定要持久。第四个，管理层一定要有能力。第五点，一定要价格合适。我们来看一下这五点是如何排序的？前面都强调了质量，价格只是放在最后来说的，这可能是巴菲特在结束格雷厄姆阶段后，再次获得芒格对他的改造。因为巴菲特的原话曾经说过，查理是让他从大猩猩变成人的重要的改变者。 

有时我们会购买符合我们要求的公司的控制权。 更常见的是，我们在公开交易的公司中发现符合我们要求的公司，这时我们通常会购买5％到10％的股权。 我们双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业中很少见，但这给我们带来了重要的优势。

近年来，我们要遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们的资金提供了远超通过购买整个企业所获得利益。这导致我们在去年购买了约430亿美元的可销售股票，而仅售出190亿美元。查理和我相信我们所投资的公司提供了极好的价值，远远超过了整体收购交易的价值。

尽管我们最近增加了许多可出售的股票，伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的许多非保险业务（通常拥有100％的所有权，从不低于80％）。这些子公司去年为我们赚了168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们描述的是扣除所得税，利息支付，管理费用（无论是现金还是期权），重组费用，折旧，摊销等费用之后的净利润。

在这里我要做一个特别重要的解释。巴菲特很早以前就在自己的信当中讲过一个很重要的、由他自己定义的名词——所有者盈利。也就是说，他认为传统意义上的财务报表其实是不能够反映一个企业真实的经营情况。我们大家都知道企业的报表实际上就是财务数据的集合，问题是企业的经营未必是和这个阶段完全匹配的。所以上市公司或者非上市公司撰写财务报表的时候，要想恰如其分地去反映所有者到底赚了还是赔了，而不是税务局或者审计师的角色是怎么看待，它要进行一定的调整。在这里并不多说了，只是建议大家去看一下前面巴菲特的年报里面解释的所有者盈利的定义，和我们传统意义上说的净利润并不是一回事。

我们的净利润与华尔街银行家和企业首席执行官经常吹捧的净利润相去甚远。很多时候，他们的演示文稿都是在用“调整后的EBITDA”来重新定义“净利润”，这样做可以排除各种实际成本。

例如，管理层有时会声称其公司的股票薪酬不应计入费用。 （还有什么可能 - 来自股东的礼物？）重组费用也不用？好吧，也许跟去年完全一样的重组不会再发生。 但是，这种或那种重组在企业中很常见 - 伯克希尔已经实施过几十次这样的重组，我们的股东一直承担着这样做的代价。

在这里我想对A股的投资者特别做一个重点的提示。A股现在很多上市公司都推出了很多期的股权激励计划，一般都是由中层干部或者员工参与。上市公司的经营管理团队，报经董事会和股东大会投票表决，按照一定的价格授予一定的股权。那么这些被授予者如果完成了一定的业绩激励目标，比如说明年要挣五个亿，达到了就可以执行股权激励的计划，按照一定的价格买到这些股票。

但是，大家有没有注意到这是个双刃剑？期权设定的价格如果和现在股市的价格相距不远的话，大家可能会觉得说这没有什么关系？员工会好好干活，如果他们要想挣到差价。比如现在股价是11块，股权激励计划是10块。他们努力干活，公司业绩上去了，股票价格从11块涨到15块了，然后他执行股权激励计划，10块钱拿到股票，然后赚了5块。

可是巴菲特和芒格说了好多年，他们想提醒大家，别忘了一个问题，不管是10块还是11块，那是用自己的钱买的。实际上这些员工和管理层，如果真看好自己的企业，自己买就是了。如果说实在没钱，你可以向公司借或者向别的地方借。但是现在变成是公司买下来一批股票送给你，奖励你好好干活。

奖励肯定是对的，没有问题，但是细想想，也觉得有点不太对劲。整个奖励的过程其实是不对等的，站在股东的角度来看，激励并不是很理想。我觉得比较合适的股权激励计划应该是什么样的呢？比如说，制定了长期计划，执行起来比较完整，有比较合理的兑现的条款，而不是对赌式的或者是鼓励管理层或者员工孤注一掷的，甚至可能会引发一些不道德的、造假的行为。这样的股权激励肯定是有问题的，更何况这笔钱还是我们出的。所以巴菲特还是在跟大家强调一点：一个估值不合理的股权激励价格肯定会坑到员工、坑到股东。大家可以回想一下，很多上市公司在2014年、2015年推出了很多的股权激励计划，结果在事后的熊市里面输得非常的惨，不仅是员工，因为很多大股东还提供了对员工的兜底条款，也输得很惨。为什么呢？是因为那些价格本身就是不合理的，整个事就更不合理了。

我们股东出钱，以一个不合理的估值水平，实际上就意味着我们要付很多价钱，弄了一批股票送给员工，要求他们实现一些业绩目标，好好去干。他们努力的干了，也许干成了，也许没干成。但如果这个事情兑现，实际上我们损失了好大一块。员工们赚到了吗？没有，因为他们是在一个估值非常高的情况下拿到这批股票，结果员工一样被套住了。比如在这个事情里面，即使真的要搞股权激励计划，首先要确定股票的估值合理，甚至低估。其次在这种情况下，我们股东的利益也需要得到一个合理的保障，至少是一个在长期层面上的保障，而不是这种竭泽而渔的事情。

亚伯拉罕·林肯曾经提出这样一个问题：“如果你把狗的尾巴称为腿，它有多少条腿？”然后他给出了自己的答案：“四条腿，因为称尾巴为一条腿并不能使它成为一条腿。”他在华尔街将会感到孤独。

这句话的意思是不管我们做了任何的假设，在认知的世界里面，尾巴就是尾巴，腿就是腿，我们怎么叫它、怎么称呼它是没有关系的，是不会改变现实的。巴菲特在这里反反复复想表达，股权激励计划或股权薪酬，怎么可能不是费用呢？不管你们站在任何的角度去说这个事。站在财务的角度，它就是费用，就是成本，就是我们股东出的，巴菲特再三强调了这样一个问题。

查理和我确实认为，我们与收购相关的14亿美元的摊销费用（详见第K-84页）并不是真正的经济成本。 因此当我们评估私营企业和可销售股票时，我们会将这种摊销“成本”加回到GAAP收益中。

为什么加回去？当我们非上市公司的股权或者一些可以销售的股票的时候，这种摊销的成本，我们要加回到GAAP准则下的收益当中进行调整。即站在GAAP准则中，这块它不算成本，但是伯克希尔会主动加回来，以实现他们的所有者盈利，即一个真实盈利的目标。 巴菲特和芒格使用的所有者盈利，是按照真实世界的角度来看待盈利的，而不是报表规则，因为报表规则有的时候很可笑。

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