老唐与分众

分众这个案例是一个非常经典的案例。

可以从中学习老唐如何给一家公司估值，如何预留安全边际，如何面对误判，如何反败为胜。

老唐对分众的研究时间线为:

2018 年6 月 9 日发表第一篇文章。梳理分众传媒。连续三篇的分析，对分众赞赏有加。

2018 年 8 月3 日初次介入分众传媒，由于受阿里入股的刺激，上调了分众的买点，给出了 2021 年3000 亿左右的估值。买点为 50% ，1500亿，折合股价10.38 元左右。背后逻辑仍然是三年一倍的买点。

从 2023 年的视角往回看，老唐当时的估值可谓错的离谱。目前的市值已跌到1000 亿左右。虽然是低估阶段，但合理估值也不会超过 1500 亿。

2018 年12 月 12 日继续加仓分众传媒，彼时市值 900 亿左右。

2019 年4 月 25 日，老唐对分众的一季度报告数据表示不理解。对营业收入的估算数据偏差较大。营业收入预期 10-20%的增长，结果是 12%的下滑。找不出原因的老唐决定暂停买入分众传媒，并表示不排除看错的可能。

2019 年7 月 9 日，发表《对分众案例的持续思考和展望（上）》，这篇文章告诉我们，做投资要保持两个相反的思想同时存在，一是坚信自己是对的，一是坚信自己一定会错。

坚信自己是对的，才敢在暴跌时下重仓。

坚信自己一定会错，才可能做到远离杠杆，才可能适度分散，才可能不瞅傻子。

老唐对分众的误判是认为如果经济下滑，企业为了增强竞争力，会扩大广告支出。而真实情况是，经济不景气时，企业的首选是降低成本，减少广告支出。由此，老唐认为分众的利好，其实变成了分众的利空。老唐的乐观外推，提高了分众估值，定高了买价。大幅度的浮亏在所难免。

不过老唐也提出了两个观点。

一是财富增长不需要以永不犯错为前提。

二是企业业务越简单，盈利确定性越高，研究时间越长，结论不断被证实的，仓位可以越重。反之仓位应保持较轻。

2019 年7 月 10 日老唐再次发文《对分众案例的持续思考和展望（下）》，此文论述老唐估值法是如何保证在看错的情况下，不会产生重大损失的。这就是如何预留安全边际的问题了。

有三点因素。

第一点，模拟增长速度时，不会采用超过 26%的增速，就算预测乐观了，程度也不会太严重。

第二点，采用三年后合理估值的 50%作为买点，确保即使过于乐观，三年后至少也能物有所值。

第三点，以至少三年为期对待每一笔投资。以股市的历史经验，一般三年左右会经历一次大的起伏波动，三年内大概率会遇到向上的情绪波动，触碰到估值中枢，“给到一次解套的机会”，很难产生实际亏损。

这就是老唐预留的安全边际。在分众的案例里，就算老唐给出合理估值 3000 亿，但也只会在 1500 亿的时候动手买入，买满 12%的仓位之后，平均成本可能是 1200 亿左右，也不过 8 块钱左右的价格。即使以席勒市盈率的估值方式来看，也并不算贵。

在此篇文章里。老唐还分享了他的理性外推原则。认为优质企业正常的增长率 取值10%-15%不会有太大问题。毕竟股市的平均增长率，也在 10%左右，通货膨胀的速度也有 6%呢。

如果动辄预测 50%，100%的增长率，那就属于格老说的“天真外推”范畴了，是比较危险的。

而最重要的一点是什么，仍然是企业的质量。符合三大前提的优质企业，就算估值给高了，也不过是少赚点而已，长期来说结果不会太差。

2019 年 10 月 30 日，老唐发布《分众2019三季报及估值调整》，认为经营情况改善，符合心中预期。并表示自认对广告业的周期理解还不够，暂时不看三年。按照25倍市盈率估算，将一年内合理估值暂定为875亿。

一年内市值在600~1400亿之间波动，持股不动。高于1400亿拟出售，低于600亿拟增持。

2020 年 8 月 22 日，老唐发布本案例的回顾和总结文章《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》。

在本文中，老唐回顾了对分众投资的心路历程。

对于分众，看漏了什么？

错把周期股当做了成长股。分众的业绩是随经济周期波动的。

分众值得投吗？

值得。生意模式虽然不是顶尖，但还是挺优秀的。符合三大前提。况且拥有顶级的管理层。

如何估值，解决方式是什么呢？

找到一种对周期股的估值方式。席勒市盈率估值法。取十年净利润的平均值，作为合理净利润进行估值。

合理估值打七折买入，当年合理估值的 150%卖出。

买点和卖点都有了。

为什么是 7 折呢？还是三年一倍。按 12%的增长率算，今年的 7 折和三年后的 5 折是一样的。

为啥是 12%呢？因为巴芒的论述里和历史经验里，12%是一个股市平均收益，应该把资本投入到不低于这个数字的资产里。芒格原文是不低于 13%。这是老唐估值法里的又一个“魔数”，是一个统计结果，只需要记住就行了。

为啥是 150%呢？因为老唐估值法的两个卖点之一就是合理估值上限的 150%。正常是看三年后的 150%。但这里看不到三年，所以是当年的合理估值的 150%。

梳理到这里的时候，我又对老唐估值法的用法感受又精准了一些。

老唐取的合理市盈率范围是 25～30。实际计算中，他首先取的是一个中值 27.5。

如果分众正常年份的平均净利润是 40 亿。

40*27.5=1100。这出来一个明确的合理市值。上下 10%都算合理范围。

上半年理想买点为 1100*0.7=770，随着时间推移，一般下半年会上调 10%的估值。所以下半年的理想买点是770*1.1=850。

下半年的一年内卖点是40*30*1.5*1.1=1980。

买点取中值，卖点取上限，这表现出的仍然是尽量买入或者尽量不卖出的思想。

2020 年 10 月 14 日，老唐发表《分众传媒2020年三季报预告及估值调整》，预测分众 2020 年全年净利润大约在 35 亿附近，今天我们知道实际上是 40.04 亿，相差不大。

老唐对分众重新估值，在十年净利润里去掉2010 和 2011 的，替换为 2020和 2021的，2021 年为预测数据，说明老唐对自己还是很有信心。

得出的估值是买点670 亿，折合股价4.6 元，卖点1585 亿，折合股价10.8 元。

这里还有一个知识点。就是老唐是分三批卖出，从 1585 亿开始第一批，每上涨 10%，再卖一批。卖点分别为 1585，1745，1900。

不过实际数据出来后，老唐又微调了一下：

1650、1815、1980亿各卖出1/3。

当时 1400 亿的时候没到卖点，老唐没有卖，什么时候卖的呢？

答案是两个月后。

2021 年 1 月 9 日，老唐发表《卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇）》，写的真好。分众部分，梳理了一个完整的投资流程。从 10.38 买入第一笔，到中间曾跌落至3.8 5元，简直是来了个膝盖斩。我们能从中学到很多知识。3 年之内腰斩再腰斩，然后翻倍再翻倍，又回到了 11元。真是跌宕起伏。最重要的是决策靠的是逻辑而不是感觉，不管是之前的乐观误判，还是误判之后估值调整，还是对卖出的位置调整，都是有逻辑可循的，对的清楚，错的明白。

2021 年 2 月 10 日，老唐发布《市场先生勾引老唐返场拜年……》，由于分众市值达到1815 亿的第二卖点，老唐又卖了第二批，均价12.389 元。

我们今天知道分众18 号到达13.19 元后，就开启了下跌模式。一直跌到了现在，最低时股价4.24 元。当然 21，22 年大家都在跌。

所以，老唐的第三卖点没有到，就开始了新一轮的回调。

但我看老唐这一次是更加信心满满。对企业的认识也是更上了一层楼。

2021 年7 月 31 日，老唐发布《老唐实盘周记20210731》，里面涉及对分众估值模式的调整。 

因而，我小心地将原本的席勒市盈率估值法「10年年均净利润×无风险收益率的倒数=当年合理估值，当年合理估值的70%作为买点，当年合理估值的150%作为卖点」调整为：

当年预计净利润×无风险收益率的倒数=当年合理估值，当年合理估值的70%作为买点，当年合理估值的150%作为卖点。

于是有了这样一个公式：买点=当年合理估值×70%=55×25×70%=962亿。由于年度过半，估值上调10%，故买点变成：    

55×25×70%×110%/146.78=7.21元    

随着对企业了解的加深，老唐认为分众的周期性减弱，可适当的放宽一些估值。

把十年平均净利润，小心的调整为当年净利润。

买点从 7.21元 开始，卖点触及到了2260 亿市值，折合股价 15 元左右。

不过现在看，老唐刚乐观一会儿，就遇到了 2022 年的疫情。受疫情影响，分众的盈利水平又降到了 30 亿左右。

如果按当年的净利润去估算，这又偏差不少。

果然。

2022 年 4 月 30 日，老唐发文《老唐实盘周记20220430》，论述了分众一季度的财务数据，明确了分众确实是对宏观经济比较敏感，坚持采用席勒市盈率进行估值，买点还是调回到了 830 亿。

2022 年 8 月20 日，老唐再次评论了分众的中报和明确了估值。以席勒市盈率估值，正常年份净利润 40 亿左右。

合理估值 1100 亿。理想买点 850 亿。一年内卖点 1980 亿。

对于我们来说，如果认可老唐的逻辑的话，这个数据是可以直接拿来用的。每个数字都很清晰明白。

截止到今天，老唐实盘里的估值，仍然是这个数字。预计老唐会在一季报出来之后，再做调整？

但总体来说，和这个估值水平相差不大。

对于我们来说，只需拿来主义。

850 亿以下买入，1980 亿以上卖出。中间呆坐不动。

毛估估来说，大概就是 6 元以下买入，14 元以上卖出的这个水平。

当然，对于好企业我们仍然可以选择不卖。其实，高价卖出只是可选项。低价买入并持有才是我认为最重要的一件事儿。

这两天睡的不太好，闲来无聊总结总结老唐介入分众的时间线，比较零散，凑合看吧。

2023年 2 月 12 日