告别美元要靠地方债？人民币发行机制可能出现变化
文 | 张焱
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首先从1994年以来的人民币发行机制谈起。
自20世纪90年代中期财税体制改革以来，中国实行人民币同美元固定汇率的同时，执行强制结汇售汇制，本质上就是是在中国境内，将人民币作为美元代币券来处理。
从那时起，人民币的主要发行机制就是外汇占款。在当时，这是一个完全恰当的政策。自改革开放以来，中国经济的每一次硬着陆或者说较调整都是以外汇耗尽为标志的，直到1997年为止——那是新中国历史上第一次不是因为外汇耗尽而进行的经济调整。
2005年以后，虽然人民币走上了升值的道路，但总体上汇率还是受到管控的，直到2008年美国金融危机。为了拯救市场，美联储先后进行三次QE，市场上出现大量的美元。而考虑到人民币的发行机制使用外汇占款，这就使得市场上有大量海外美元通过各种途径（好多是当时的假出口）进入中国赚取息差——2009年时，笔者在无锡有一次至少从4个不同渠道听说，有一笔1亿人民币的贷款，大约1年时间，利率是7%，问谁有贷款需求。
面对汹涌而来的美元，国内一度发生了输入型通胀。为了对冲这样的情况，当时除了采取提高存准率的办法以外，还打开了一个看起来似乎并不大的政策口：2012年4月16日，国家外汇管理局网站刊文表明，国家已经放弃强制结汇售汇制，企业可以选择保留外汇——这其实也就是后来市场上出现炒汇和一部分资本进行资本外逃的基础。
没过多久（大致在2012年底左右），一些研究货币供应量的网友就逐渐发现，人民币的发行已经不能够和外汇储备进行严格匹配了。2014年初，是本轮人民币汇率的高点，同时也是央行外汇储备的高点，而这时恰恰是市场流动性相当紧张的时刻。为了缓解流动性紧张，同时稳定市场预期，央行推出了SLF/MLF。此举实际上是国债逐步代替外汇占款，成为人民币基础货币发行的主要渠道的开始。
很多从业者恐怕不会忘记2013-2014年时银行间市场利率大幅上涨的画面
2015年年底，推动本轮房价上涨的重要因素棚改开始了。从财政手段看，棚改是由国开行发行债券，与地方政府合作进行棚户区改造的，但是这些债权中相当的部分以PSL的形式被央行收购。由于棚改是所谓企业购买服务，虽然表面上是央行购买国开行债权，但本质上是央行借国开行渠道收购的地方政府长期债而已。虽然是借助国开行渠道，但客观上，地方债已经参与到了人民币基础货币发行的过程中。
但中国债券市场有一个特点，就是国债发行量少，大约14万亿左右；而地方债超过16万亿，规模相对之下大一些。到2017年底，为了缓解市场流动性紧张，同时解决国债不足的问题，央行同意以地方债作为SLF/MLF的合格抵押品。事实上正式打开地方债作为人民币发钞准备的的大门。
说句题外话。这是2012年以来的M1-M2走势图，红线为M1，蓝线为M2。大家说的16-17年的房价暴涨，可以看一下16-17年的M1，当时暴涨的M1是房价的主要推手，而M2相对比较平缓。正常情况，房价（或者说资产价格）由M2起决定作用，CPI、PPI一般由M1起作用。但当时的棚改，PSL所发出的货币形成的M1直接冲击房市，根本就不去其他市场。所以当时消费市场几乎没有什么涨价的情况，反倒是肉价、鸡蛋价格大幅度下跌，因为资金根本没有流到这里。但是最终，长期的资产价格还是必须由M2支撑，你可以看一下M2走势图，是否能够长期支撑资产价格。
至此，人民币基础货币的发行就包括：历史遗留（包括黄金之类）、外汇占款、国债（通过SLF/MLF）、地方债（通过PSL、SLF/MLF）
这里面其他都非常清晰，唯独地方债属于一个很奇怪的东西。为什么说地方债是个奇怪的东西呢？其他资产都很清晰，唯独地方债一度属于风险资产：风险权重20%——作为对比，个人按揭风险权重50%，因为中国没有个人破产，属于无限责任。
从理论上来说，如果不考虑实际情况，把一个风险权重占20%的债权纳入抵押品，是对人民币信用的不负责任。因为欧债危机爆发，希腊国债面临违约时，当时中国央行就曾经指责过一些国际机构将中国这样的拥有3-4万亿美元外汇储备的国家认定风险权重20%，理由仅仅是中国不是OECD国家；而希腊这样债台高筑的国家，仅仅因为它是OECD成员国，国债反而被认为风险权重为0，岂有此理。
OECD，经济合作与发展组织
但为什么地方债原来的风险权重要定20%？应为在现行体制下，地方是没有自行制定征收税款的权利的，这个权利属于中央，否则地方也不会巧立名目，制造很多乱收费的名目，因为地方权利就这么大……
而且20%的风险权重对于金融机构也不够友好，要占用资本金，对于央行也有风险。既然如此，正常情况下，地方债只能作为调节市场流动性和地方政府发行债券利率的工具，而不会作为货币发行的主要方式。
但是，今年上半年，出现了新情况：中美贸易战开打。之前笔者曾经撰文分析过，中美贸易战标志着中美8字双循环国际贸易和供应链的解构开始，中美贸易战的焦点也不是中美贸易，而是人民币国际化和美元周期性回流所带来的全球美元荒。这个时候就不但需要中国在供应链逐步与美国分开，而且必须开始有独立的货币政策，理论上应当把外汇占款移出央行资产负债表，以确保货币政策不收外部金融环境的影响，来应对未来的国际国内经济金融形势。
但是这时候出现了一个尴尬的问题，就是人民币基础货币的发行，到了今天仍然有近一半（不到20万亿左右）是由外汇占款构成的，而且这一半恰恰又是相对稳定的一半——这还是2014年以后通过增加人民币资产M1大涨之后的结果。
与此同时，目前我国国债总量很少，总共只有14万亿。财政收入情况良好的中央政府，也实在没有必要发太多的国债；而合法存在也不过只有3-4年样子的地方债品种少，总量大约是17万亿左右的规模主要是前两年置换来的。再加上棚改的国开行PSL的大约3万亿规模，这些数字对于国内金融市场而言只是杯水车薪。
如果现在我们将大约20万亿左右规模外汇占款，直接移出央行资产复制表的话，国内金融市场可能会面临M1崩塌所造成的流动性枯竭。就算用其他人民币资产来置换这些外汇占款，即便把所有的国债和地方债都收回央行可能都不够，而且也毫无可行性，真这么干的话债券市场可能会因为没有国债而彻底丧失交易功能。
所以，未来一阶段，如何在市场上发行或者说创造出足够多的高等级债券就成了关键性问题。
和中央政府相比，目前我国地方政府绝大多数处于入不敷出的境地。在过去，中央财政收入的6成会转移支付给地方。但是随着本次财税体制改革的进行，中央和地方在税收和财政收入的来源、各自承担的事权和义务已经逐步分离，继续再搞转移支付显然已经不合适了。即便不能马上取消这种转移支付，规模也绝对不适合再进行扩大。
因为中央和地方政府不再是如同过去---地方政府是中央政府的派出机构，而是中央和地方各自承担不同责任、管辖不同事物的相对独立的机构，这当然包括财权和事权。
所以，地方政府独立发债就提到议事日程上来。我们看到8月后，地方债一度像打了鸡血一般狂飙，节奏直到10月才稍微缓慢下来。
但是，地方债的信用明显是低于国债，同时收益又明显低于商业债券，吸引力实在不高。但是为了能够有效的大量发行地方债，必须设法提高地方债的等级。所以我们就看到了这样一条新闻：
这里面其实隐含着一个非常重要的逆向思维。
正常一个人去银行办信用卡，都是先开收入证明，然后才能开卡和确定额度，正常的公债评级也是如此：首先确定发债主体的信用状况、财政收入，然后才给出评级，最后市场根据评级形成市场价格（即利率）。
但是我国的这次地方债却和以往正常的程序相反：首先给出高评级（风险系数降为0），然后在给出指导利率（必须高于国债40个基点），但是恰恰最关键的还款来源现在还没有着落——未来地方主税种：房地产税，现在连立法都还没有完成，更别提确定细节，如何征收了。
所以我才说：本次地方债改革是一种逆向思维的表现，它和我们一般的正常程序完全相反。银行（央行）先给办了一张高额度、低利率的黑卡（地方债可以纳入央行的合格抵押品），让后才要求败家子（地方政府）开出收入证明；否则到下一期账单来的时候就会：缩减额度（地方债总额管理）、提高利息（央行可能不收）、要求提前还款（地方紧急财政状态）。
要强调的是，本文所说的地方债是指已经规范化了的、有地方政府（主要是省级）自行发行的债券，和很多人概念中的地方债（尤其是各类城投债）其实不一样，随时都有可能违约的债权基本没机会进央行资产负债表。
当然，地方债在每个省的实施情况未来估计也会各不相同，完全要看各地的财政状况。
对于房产税的实施，大家都有自己的看法。但是在官方消息落地签，笔者觉得大家还是不要自行脑补，要根据已有的迹象展开推导。比如说已经明确了的三原则：立法先行、充分授权、分步实施。
首先说“立法先行”：这个权利在全国人大，由全国人大代表表决（地方全国人大代表主要是有省领导为代表的中管干部）通过后由省级政府发行债券，由省级政府安排支出——换句话说，这是人大立法给政府开信用卡，并设定信用额度。但是大家要注意的的是，省领导不是省管干部，是中管干部。
再说“充分授权”：笔者的理解是，首先税率是多少；其次是否有免征；然后如何免征等等……这些充分授权的估计会由省级财政部门提方案，省级人大通过。
但是我们必须注意到的是：这些钱不是先征后用，而是已经花了，然后征税还款。（负责花钱的是省领导、中管干部；决定收税还款的是地方中层省管干部）
至于“分步实施”：由于地方债的钱已经花出去了，收税还款拖的越久，积累的债务越多；评级越差、利息越高。所以这个分步实施到底一步需要多久，其实大家也可以预计到的。
回到主题。如果未来人民币发行真的按照预判的那样，逐步把外汇占款移出资产负债表，同时将国债和地方债作为发钞准备的话，那么基本就可以确定，未来的人民币将由目前的美元代币券转化为债务货币，而人民币的币值将由以下若干组分配相互结合构成：
1、首先是国债和地方债所代表的中央与地方的事权分配；
2、其次是国债、增值税、GDP利益链关系所代表的社会增量财富分配；
3、之后是地方债、不动产税、不动产价值这条利益链所代表的社会存量财富分配。
这是三条主要分配线路，估计将构成未来人民币之锚的核心，姑且总体上算是一次分配。但是围绕这三条，还会派生出其他经济和财务处理手段，作为财务处理手段和利益分配工具。比如：
4、通过中央财政支出，进而影响产业发展，最后对GDP产生促进作用，会有力的促进增值税的增长（整个链条对应国债）；
5、通过市政基建、社会福利、医疗教育配套，可以有力的支撑地区不动产的市场估值，进而直接影响到不动产税和土地出让金的收入（对应地方债）。
当然还有一条分配比较容易让大家忽略：
6、如果预估的外汇占款逐步移出资产负债表，那么原本东南沿海和广大内地的资产估值将出现重新分配。
这个主要的逻辑是，原本中国采用外汇占款方式发行货币，大部分外汇占款形成都在外贸集中的东南沿海，换句话说货币在东南沿海发行，内地地区获得货币供应需要从东南沿海进行二次分配，而这会直接影响到资产价格的估值。
看到这么多的二次分配，好多读者一定会感觉比较累，觉得拔毛的好多。可能会想，还是佛系比较好。告诉你，想多了，个税设计的时候早就替你想好了。
这次个税改革，专项附加扣除被视为此次修法的一个特点，也备受外界期待。它包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等支出。换句话说教育、医疗、养老，都被列入个税专项附加扣除中了。如果你不给孩子付学费、或自己的再教育费用、医疗费、赡养老人支出，那么相对于其他人，你的个税就是增加的。
最后说说关于人民币贬值问题。最近人民币在外汇离岸市场上有贬值趋向，汇率不断在试探1：7的关口，好多人都担心人民币是否会出现大的贬值。
如果从最近的一系列市场刺激动作看，好像是有这个可能。但是如果仔细观察整体的经济政策就会发现，除了未来3年宏观调控的主基调"资管新规"外，房地产税这个未来最大的紧缩政策还在按部就班的酝酿中。
另外，最近关于增值税的讨论网上也很多，也许为了对冲未来的紧缩政策，防止人民币过度升值，中央可能会大幅度降低增值税——降税增国债也是加大货币供应量的方法之一嘛。
总之，未来人民币的发行基础来自于社会增量财富和存量资产价值的二次分配。一旦房产税出台，整个金融市场上最大的一块整体性资产地方债就开始有了明确的抵押物，整体上就会由风险资产转换为无风险资产，人民币的实际价值和购买力就有了确定的保障。
最后说说关于人民币贬值问题。最近人民币在外汇离岸市场上有贬值趋向，汇率不断在试探1：7的关口，好多人都担心人民币是否会出现大的贬值。
如果从最近的一系列市场刺激动作看，好像是有这个可能。但是如果仔细观察整体的经济政策就会发现，除了未来3年宏观调控的主基调"资管新规"外，房地产税这个未来最大的紧缩政策还在按部就班的酝酿中。
另外，最近关于增值税的讨论网上也很多，也许为了对冲未来的紧缩政策，防止人民币过度升值，中央可能会大幅度降低增值税——降税增国债也是加大货币供应量的方法之一嘛。
总之，未来人民币的发行基础来自于社会增量财富和存量资产价值的二次分配。一旦房产税出台，整个金融市场上最大的一块整体性资产地方债就开始有了明确的抵押物，整体上就会由风险资产转换为无风险资产，人民币的实际价值和购买力就有了确定的保障。
PS：最后再提醒下，想买军事模型的读者请点击左下方阅读原文链接，进入沉思录和帧察联合运营的网店进行浏览。
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