乐寿农牧冲击IPO：3000万净利红线未过，能否打破农企魔咒？

作者@沐宇

农业企业一直是资本市场中频频出雷的板块。从虚构净利润9.4亿元的“中国农业第一股”蓝田股份到虚增收入7.4亿元的“中国创业板造假第一股”万福生科，从被证监会现场核查发现重大财务造假的拟上市公司振隆特产到老板挪用公司上亿资金的三板企业鑫秋农业，农业企业一直是财务造假的重灾区。也因此，券商和投资机构对于农业企业总是持有十分谨慎的态度。

观察君通过统计发现，当前在会审核的农业类企业有29家。其中，中止审查和终止审查的企业有22家，比例高达76%。正常排队的仅有7家。今天，观察君就选择其中一家农副产品加工企业——乐寿农牧集团股份有限公司给大家分析一下。

这家公司的主要产品为鸭坯以及畜禽饲料，业务主要包括种鸭繁育、畜禽饲料的生产销售、肉鸭养殖、屠宰制坯、休闲卤制鸭食品的生产销售。什么是鸭坯呢？就是咱们日常生活中吃到的烤鸭未经加工的形态。企业将符合标准的肉鸭经过屠宰、去除鸭毛、绒毛及内脏等制坯流程，制作成可供烤鸭店烤炙的烤鸭原料。无论鸭坯还是畜禽饲料，进入门槛都相对较低，产品同质化较为严重。在此背景下，乐寿农牧却还做得风生水起，其中有什么门道呢？

典型的家族企业，重要岗位都被家族成员控制

乐寿农牧就像中国广大乡镇企业的一个缩影，是典型的家族企业。董事长李便允从水产局技术员做起，一步步把企业做大。在她掌控的这家企业中，各种重要岗位上都能看到自家人的身影。总经理钟景红是董事长李便允小姑子的丈夫。副总经理李来僧是李便允的哥哥，董事兼核心技术人员李贺贺是李便允的侄子。监事兼审计部经理郜书兰疑似是李便允丈夫家亲戚。此外，在公司股东名册中，还有董事长李便允及其丈夫两姓家族多名成员出现，一共控制着超过75%的股权。

家族企业的一大好处是上下一条心，公司的大政方针很容易向下推进，有利于公司的业务开拓和调整。但是也有一大弊处就是出了问题容易互相包庇，造假也容易系统化完成。这时候，外人就很难查明真相。此外，公司上市之后，在作出重大决策时实际控制人家族持股比例过高可能会损害中小股东利益。

现金收款占比急速下降，收入真实性较难核查

农业企业在日常经营过程中会大量接触农户、个体户和合作社等，因此不可避免地存在较多的现金收款情况。现金收款由于难以追查出资来源和付款人的真实身份、也难以与真实交易相对应，容易出现造假情况。农业企业在有上市意向后，通常会努力减少现金收款，以降低监管机构对其收入真实性的怀疑。

2014-2015年，乐寿农牧的现金收款和个人卡收款比例占到了全部收款的96.6%和65.71%。到了2016年，这一比例下降到2.46%。三年时间，现金类收款比例复合年均下降率为527%，这个下降速度还是比较惊人的，企业是如何做到的呢？

据招股书披露，过去现金收款比例高主要是因为饲料的经销商多为当地农户，农村银行网点较少，再加之多年的现金使用习惯使其 47 32197 47 15288 0 0 4227 0 0:00:07 0:00:03 0:00:04 4226为现金交易更方便所致。公司已与金融机构合作，在交易方式、交易费用方面为客户提供便利，以鼓励客户采取网上银行、POS机银联系统等非现金交易方式进行结算。

对于在农村延续多年的现金使用习惯，企业竟然能在两年内就极大地改变，究竟是执行力太强还是行业内普遍都能做到，观察君带着疑问看了其他农业企业的招股书。上海新农饲料股份有限公司在2014-2016年的现金销售比例分别为1.14%、0.58%和0.13%；九圣禾种业股份有限公司在2014-2016年的现金销售比例分别为2.39%、0.66%和0.50%；江苏立华牧业股份有限公司在2014年-2017年1-9月的现金销售比例分别为7.79%、2.52%、0.98%和0.37%。由此可以看出，同行业公司的现金支付比例一直比乐寿农业要低不少，下降的幅度也低于乐寿农业。

主要客户多为养殖场和个人，第一大客户迷雾重重

公司的饲料销售主要采用先款后货的模式。公司直销的对象主要是规模较大的养殖场和养殖户，对于距离较远或养殖规模较小的养殖户，公司一般通过经销商进行销售。鸭坯业务销售终端用户数量庞大、分布广泛且呈现“多批次、每批次量少”的销售特点，通过经销模式能利用经销商的当地资源优势迅速占领市场，故公司目前采取经销作为主要的销售方式。

通过招股书可以看出，无论饲料产品还是鸭产品，公司的前几名客户主要是河北、北京等地的养殖场和个人，且客户集中度相对较低。这与其他农业企业的情况较为相似，符合行业惯例。

近三年，公司的第一大客户始终是肃宁县方华养殖有限公司。2014-2016年，乐寿农牧分别向方华养殖公司销售了1967万元、3054万元和2628万元。三年累计金额为7649万元。观察君不禁好奇这家公司究竟是什么来历。通过企业信用信息公示系统，观察君查询到这家公司是在2013年4月成立的，注册资本300万元，法人代表叫刘志刚。

方华养殖公司成立第二年，就从乐寿农牧采购了将近2000万元的饲料，可谓是大手笔。一般而言，企业的注册资本与其业务规模成正比。尽管企业股东不是必须增资，但是本着正常的商业逻辑，企业通常希望从各方面做大做强。在商业交往的过程中，注册资本是交易对方判断一家公司实力的重要指标之一。这家公司能够三年抛出7649万元用于采购饲料，可见其三年的营业收入应该远高于此。然而注册资本却只有区区300万元，似乎有着不合情理的地方。

观察君还发现方华养殖公司与高碑店一家餐饮公司打过官司，方华公司因迟迟未收到原料采购款40万元将餐饮公司起诉。一家年产值几千万的公司通过打官司追账不奇怪，但是一笔区区40万元的诉讼又稍显突兀。

利润规模较低，行业周期性风险可能影响公司业绩

对于A股IPO而言，净利润3000万元一直是一个门槛。尽管证监会规定的上市条件中对于收入、净利润、净资产的要求相对宽松，但是在实际审核过程中，如果拟上市企业净利润低于3000万元，就比较悬了。

乐寿农牧近三年的营业收入分别为3.68亿元、4.27亿元和4.33亿元；净利润分别为1647万元、2656万元和2685万元。2016年的营业收入、净利润仅同比增长了1.4%和1.1%。在公司利润规模本就偏低的情况下业绩增速还不明显，这可能会影响审核员对于公司盈利能力的判断。

此外，动物养殖业面临着一个巨大的风险：动物疫病。动物疫病的发生相对不可预测且具有一定的周期性，一旦发生，将导致鸭子养殖效率下降甚至死亡，同时会引起下游消费需求的迅速减少。这种周期性风险会导致养殖类企业的业绩出现巨大波动。即使是养殖业巨头温氏股份都无法完全规避此类风险。乐寿农牧份作为一家尚在成长中的企业，一旦发现疫病，可能会直接将公司业绩带亏。

因此，乐寿农牧要想顺利过会，打破资本市场对于农业的偏见，还需要对其收入真实性和持续经营能力做出更多说明。

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