【建纬观点】PPP资产证券化法律解析之三——收费公路类基础资产关注要点
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PPP资产证券化法律解析之三
——收费公路类[1] 基础资产关注要点
[1] 2016年7月26日，邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划成功发行，作为我国首个一级公路资产证券化项目，不仅拓宽了收费公路资产证券化的基础资产范围，更为盘活我国公路资产提供了新思路，因此，本文采用“收费公路”而非“高速公路”的表述。
作者介绍
成沂，上海建纬律师事务所律师。业务领域：PPP项目投资、资产证券化、私募基金、土地与地产项目收购、融资租赁等。
王剑龙，上海建纬律师事务所律师助理。业务领域：PPP项目、资产证券化、银行投融资等。
作者按
2016年12月26日，国家发展改革委与中国证监会联合向各地发改委、证监局、沪深交易所以及证券业协会、基金业协会下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称“《通知》”[2]），在吹响我国PPP项目资产证券化号角的同时更彰显了政府融合PPP和ABS的决心。
2017年2月17日，上交所、深交所、基金业协会两所一会同时发布通知，明确鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法积极开展PPP项目资产证券化业务，进一步提升了市场对于推进PPP资产证券化业务的热情和信心。
在市场一片火热的情形下，作为从事PPP及资产证券化法律服务的人员，我们试图结合实务经验，通过本系列的文章从法律实操角度对PPP资产证券化过程中的核查重点、主要障碍以及基本操作流程加以介绍，谨此为PPP资产证券化业务的相关人士提供参考。
[2] 在《通知》发布后，我们对该新政进行了详尽解读。（http://mp.weixin.qq.com/s/cga-SJgYaCjw9ZIRQQsTSA ）
前言
在上篇文章中，我们对收费公路类PPP资产证券化的基本操作流程及主要法规指引进行了介绍。在基本操作流程中，我们不难看出基础资产的筛选与甄别无疑是资产证券化业务最为核心的要点，因此本文将对收费公路类PPP资产证券化业务基础资产尽职调查主要关注的要点进行说明。
一、基础资产尽职调查的基本要求
（一）确认基础资产的基本类别符合相关法规规定，且不属于负面清单所列范畴。
1、根据中国证监会于2014年11月发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的相关规定，基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
2、根据中国证券投资基金业协会在基金业协会网（http://www.amac.org.cn/）上发布的基础资产负面清单，截至2016年9月，企业资产证券化基础资产的负面清单如下：
（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
（3）矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
（4）有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
A.因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
B.待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
（5）不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
（6）法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
（7）违反相关法律法规或政策规定的资产。
（8）最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产。
（二）对基础资产的合法性、基础资产转让的合法性重点进行核查。
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第十三条规定，对基础资产进行尽职调查应包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。根据该条规定，律师作为提供法务服务的专业人士，在尽职调查中应重点关注基础资产的法律权属及转让的合法性。
1、基础资产合法性的尽职调查应当包括但不限于以下内容：基础资产形成和存续的真实性和合法性；基础资产权属、涉诉、权利限制和负担等情况；基础资产可特定化情况；基础资产的完整性等。
2、对基础资产转让合法性的尽职调查应当包括但不限于以下内容：基础资产是否存在法定或约定禁止或者不得转让的情形；基础资产（包括附属权益）转让需履行的批准、登记、通知等程序及相关法律效果；基础资产转让的完整性等。
二、收费公路类资产证券化基础资产关注要点
一般来说，收费公路类资产证券化的基础资产是原始权益人所享有的特定时期内的车辆通行费收费收益权，对于此类基础资产的特别关注要点，证监会和交易所均分别予以了相应明示。
（一）证监会层面
在证监会2016年5月发布的资产证券化监管问答中，对于政府还贷高速公路通行费能否作为资产证券化的基础资产这一问题，证监会答复：为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。并且，以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
根据基金业协会制定的基础资产负面清单的规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产属于负面清单项目。但证监会的监管问答对一些属于使用者付费，但由财政统收并支付服务方的项目进行了区别对待，使得政府还贷高速公路通行费可以作为资产证券化的基础资产，但在实务操作中此类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
（二）交易所层面
在深圳证券交易所固定收益部2017年3月最新修订的资产证券化业务问答中，针对收费公路收益权类的基础资产有如下关注要点：
1、高速公路收费收益权作为基础资产时，底层资产的权利限制情况（如路面资产、土地等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。
2、鉴于高速公路等基础资产专业性较强，尽职调查要求较高，建议计划管理人聘请具备证监会和财政部核准的证券期货相关业务评估资格的资产评估机构对前述基础资产的资产价值及现金流情况进行评估。
3、鉴于公路类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够支付相应的运营成本。
4、关注接受公路服务的用户或者行业是否会在未来出现较为重大的变动，是否存在行业周期性风险。现金流能否实现特定化，建议设置合理资金归集频率，降低资金混同与被挪用风险。同时，还应关注高速公路收费收益权对应的收费权是否附带权利限制及风险缓释机制。
三、收费公路类PPP资产证券化基础资产关注要点
根据交通运输部2015年12月发布的《收费公路政府和社会资本合作操作指南（试行）》，收费公路PPP项目，是指社会资本按照市场化原则出资，独自或与政府指定机构共同成立项目公司，通过特许经营等方式，参与收费公路投资、建设、经营和维护。结合收费公路PPP项目的定义，基于《通知》的有关要求，我们认为收费公路类PPP资产证券化业务中应对以下方面予以重点核查关注：
1、项目立项应符合PPP项目的特别立项程序
与我国一般政府投资项目的立项程序不同，依据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》等有关规定，PPP项目除需符合基本立项程序外，额外增加了物有所值评价、财政承受能力论证、审定实施方案、选定社会投资人等程序。关于上述PPP项目的特别程序与发改委立项审批程序之间的关系，国家部委目前作出的特别规定主要有：
（1）《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第二十二条规定：“特许经营者根据特许经营协议，需要依法办理规划选址、用地和项目核准或审批等手续的，有关部门在进行审核时，应当简化审核内容，优化办理流程，缩短办理时限，对于本部门根据本办法第十三条出具书面审查意见已经明确的事项，不再作重复审查。”；（2）交通部《收费公路政府和社会资本合作操作指南》第二十六条规定：“社会资本确定后，应当向项目核准（审批）机关报送项目核准（审批）材料。收费公路PPP项目申请政府投资或资金补助的，由项目公司编制资金申请报告并明确资金申请数额，报相关政府部门核准（审批）。”
需要注意的是，上述规定并没有明确在审定PPP实施方案、选定社会投资人之前，是否要进行发改委立项审批（或部分立项审批）。但比较明确的是，在确定社会投资人后，仍需要进行发改委立项审批：（1）若尚未进行立项审批，则应当按照基本建设程序进行项目建议书审批、可行性研究报告审批等步骤，但应当简化审核内容；（2）若已经进行了立项审批，则应当对项目建议书、可行性研究报告的修改申请进行审批。
此外，各地若有关于PPP项目立项程序的特别规定，亦需要符合相关要求。
2、项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序
若要将特定PPP项目证券化，则该PPP项目需程序正规、要件齐全，即项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序。根据《传统基础设施领域PPP实施导则》（发改投资[2016]2231号）中的项目审批备案要求，PPP项目实施计划应当编制项目实施方案与可行性研究报告，由相应投资主管部门进行审批并予以细化与完善，作为项目实施方案的重要依据。在PPP项目的评审方面，按照“多评合一，统一评审”的要求，由发展改革部门和有关行业主管部门牵头，会同项目涉及到的财政、规划、国土、价格、公共资源交易管理、审计、法制等政府相关部门，对PPP项目实施方案进行联合评审，必要时可先组织相关专家行评议或委托第三方专业机构出具评估意见。
此外，根据《关于进一步做好收费公路政府和社会资本合作项目前期工作的通知》（发改办基础[2016]2851号），已纳入交通运输部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路PPP项目的具体操作流程进行了调整，规定项目实施机构在编制完成项目实施方案后，向发展改革部门提交项目可行性研究报告或项目申请报告履行项目审批（核准）程序。其中，需要交通运输部进行行业审查的项目，同步向交通运输部报送可行性研究报告或项目申请报告等相关材料，并在上报文件中提出政府支持方式，交通运输部按程序出具行业审查（核准）意见。核准后，项目实施单位根据审批或核准意见对项目实施方案进行完善，并按有关规定做好项目物有所值评估和财政承受能力论证，由有关部门对实施方案进行联合评审。
3、项目性质应可满足资产证券化的基本要求
收费公路，是指符合《公路法》和《收费公路管理条例》规定的，依法经审批机关批准收取车辆通行费的公路（含桥梁和隧道）。按照收费公路投资资金的差异，收费公路可以划分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路，是指县级以上地方人民政府交通运输主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建成的收费公路。经营性公路，是指国内外经济组织依法投资建设或者依法受让政府还贷公路收费权的收费公路。两者在经营管理主体、收费年限、收费管理等方面区别如下表：
如前所述，证监会曾针对政府还贷高速公路通行费能否作为资产证券化的基础资产这一问题做出过专门答复，从基本面上认可了政府还贷高速公路通行费收费收益权作为基础资产的可能性。但我们认为，如需进行收费公路类PPP资产证券化，政府还贷公路的道路性质可能会对PPP项目本身造成如下障碍：
（1）项目公司不是非营利法人。根据现行《收费公路管理条例》规定，政府还贷公路应当由依法专门设立的不以营利为目的的法人组织建设、管理，这就与PPP模式中社会资本获得必要的利润回报相矛盾，极大增加了社会资本的收益风险。
（2）投资回报路径产生障碍。根据现行的法律法规，政府还贷公路的车辆收费收入必须全部存入财政专户，严格实施收支两条线。在该模式下，政府还贷公路的收费权难以转移至项目公司，而仅能通过财政支出的方式向项目公司支付，并且财政支出受到预算法等法律法规的严格约束。此外，项目公司还可能面临缺乏收费权难以从金融机构办理收费权质押贷款的问题。
（3）我国收费公路体制处于重大改革期，很大可能将现有政府还贷公路的管理级别提升至省级、收费全部纳入财政预算管理，并可能对现有政府还贷公路采取专项清理工作。因此，除现有法律障碍外，还很有可能在收费公路体制改革后面临新的法律障碍。
4、项目工程建设质量应符合相关标准
收费公路作为资产证券化项目的现金流根源，在尽职调查中还应当确认其建设过程是否合法合规、工程质量是否达标等，从而为其在资产支持证券存续期间能够非因自身原因取得持续、稳定的现金流获取合理保证。
（1）公路建设过程须合法合规，特别是招投标环节。《公路管理条例实施细则》规定，重大公路建设项目的设计、大中型公路建设项目的施工实行招标。凡纳入国家或者地方财政投资的公路建设项目，实行国内公开招标。凡利用外资和国际间贷款的公路建设项目，可实行国际招标，但必须履行规定的批准手续。《收费公路管理条例》和《经营性公路建设项目投资人招标投标管理规定》规定，经营性公路的建设项目应当采用公开招标的方式选择投资者。当然，PPP项目若涉及“两招变一招”的情形除外，即对于收费公路PPP项目，已经依法选定社会资本合作方的，合作方依法能够自行建设的，按照《招标投标法实施条例》第九条规定，合作方可以不再进行招标，但需要注意的是，根据《公路管理条例实施细则》的规定，施工单位必须取得经公路主管部门考核合格发给的施工证书，以及工商行政管理部门核发的施工营业执照。
此外，根据《国务院关于投资体制改革的决定》、《国务院办公厅关于加强和规范新开工项目管理的通知》等文件，公路建设亦应当符合我国现行的基本建设程序。
（2）公路建设质量须满足特定要求。《收费公路管理条例》第九条规定，建设收费公路，应当符合国家和省、自治区、直辖市公路发展规划，符合本条例规定的收费公路的技术等级和规模。具体的建设质量标准应当遵照交通运输部2014年发布的《公路工程技术标准》(JTG B01-2014)。第二十五条规定，收费公路建成后，应当按照国家有关规定进行验收；验收合格的，方可收取车辆通行费。
5、项目合作期限应符合现有规定的期限要求
根据《收费公路管理条例》第十四条规定，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理投资回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。即经营性公路PPP项目合作期限设置时必须符合《收费公路管理条例》规定的收费期限限制，而且经营性公路收费期限的确定，必须经省、自治区、直辖市人民政府审查批准。此外，公路PPP项目合作期限的设定，除考虑法律规范层面的最高年限限制外，还必须考虑不同等级和技术规模的公路的设计使用年限、投资者的合理收益、政府付费责任等多种因素，结合项目实际情况合理确定公路PPP项目的合作期限。
本文首次发表于微信公众号：PPP知乎。
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