【建纬观点】收购与反收购系列文章（四）——公司收购攻防战中管理层的角色

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前文提要

作者介绍

金哲远，现为上海市建纬律师事务所不动产金融部成员，建纬“一带一路”法律服务中心组成员。毕业于清华大学（获法学学士学位）和法国巴黎政治学院（获经济法硕士学位）。具有外商投资、公司并购法律服务的从业经历，熟悉并擅长公司股权、投融资方面的法律事务。精通英语、法语，具有旅法学习工作的经历，并具有服务于不同国别的公司与项目的丰富经验。

诚如本系列前述文章所言，一次并购是公司股权重新分配甚至易主的过程，收购方与被收购方往往存在着天然的冲突，尤其是在面对敌意收购的时候，双方更是寸土必争，你死我活。然而，随着现代企业管理制度的建立，越来越多的目标公司管理层会介入并购中的控制权争夺，这往往是因为公司并购中会触及管理层的利益，同时也因为并购是管理人实现向所有者跃迁的良机，管理层在公司并购中会扮演越来越积极的角色。

在欧美的公司治理体系中，公司董事会往往扮演了更为“实权”的角色，因此在反收购的过程中能运用更多的措施并有更大的主动性。前面几篇文章提到的毒丸计划往往就是董事会决定实施并向股东派发权利的。与之相比，中国公司的董事会实权较小，受股东会约束更大，但随着公司治理模式的现代化，以及并购潮在中国的兴起，提前学习一些发达国家的经验，做好西风东渐的准备，很有必要。

除了采取以争夺公司经营控制权为主要抓手的常规手段，以及前面几篇文章介绍过的一些防御性条款，公司管理层还可以在面对敌意收购时发起“管理层收购”（MBO），借此机会转变为公司的经营者，并协助收购防御者完成反收购的计划。

管理层收购（MBO）

管理层收购是一项来自于欧美实践的收购类别，全称为Management Buy-Out。目标公司的管理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司。目标公司的经营管理层往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，同时，他们可以利用公司日常管理以及并购攻防中的信息优势，了解发动MBO的最佳时机与方式。通过MBO，管理者的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

最早出现于英国的MBO，只是杠杆收购（LBO，Leverage Buy-Out）的一种方式，通常用于非上市公司或非核心资产剥离时的收购。 但经过一段时间的实践发现，管理者收购是公司原有股东为了更好地保护自己的利益的与寻求股东利益最优化，解决所有者与管理者之间的委托代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业的控制权。如监督力度不够时，在一定程度上会导致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。特别是上市公司，由于股东分散，直接监督管理层有可能耗费大量的资源。

通过MBO，企业得以集中资源，深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离、分拆或剥离其多余的分支机构。企业的股东可以从MBO中获得现金收入，从而购买有赢利能力的资产，从事新的投资项目，减少对外部融资的依赖和财务成本。

在MBO操作过程中，管理层自身现金只占收购价格的小部分，其他资金主要通过债务融资筹措。资金约50%-60%通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。银行可以牵头银团来落实融资的所有额度。这部分资金也可以由风险资本投资机构或杠杆收购机构来提供。其他资金以各级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券来筹措。

管理层收购通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。

管理层收购在一定程度上避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制，使持股方案能顺利实施；在实际操作中，管理层收购绝大多数以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，容易获得国资管理部门的许可。

由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权并建立企业的长期激励机制。无论在欧美还是中国，管理层收购都可以作为管理层在公司反收购中的一步妙棋，董事可以因考虑股东和公司的长远利益，以及与收购有关的其他人的利益，如职员、消费者、供应商和社区公共利益，而在同时符合董事的注意义务和经营判断准则时，可采取管理层收购作为反收购措施的一种。

管理层反收购在我国上市公司实践中的一些规范与限制

虽然我国证券市场建立历史并不长，但是上市公司收购与反收购在我国已经出现。目前我国已有相关立法对公司反收购进行规范，主要有《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，而规定比较具体的则为中国证券监督管理委员会发布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》），初步使上市公司反收购以及上市公司管理层收购有了立法上的规范以及限制。

关于公司管理层对公司的一般义务，我国《公司法》第六十三条规定：“董事、监事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋私利。”这在人大立法法律上确定了公司管理层对公司所负有的义务，因此管理层在实施反收购时也应对公司负有忠实义务，不得有谋取私利的行为。关于管理层对公司的义务，《办法》作了具体规定，第九条规定：“上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。” 本条把管理层的义务明确规定为“诚信义务”，而且把其承担义务的对象从上市公司扩大到股东，从而对管理层的义务规定更为具体全面。因此在反收购中，管理层也承担对上市公司及其股东的诚信义务。这是在一定程度上借鉴了英美法中的董事信托责任，即董事对公司所有者负有的信托义务。英美法通过大量的判例明确了信托义务的概念边界，我国的实践也在不断地检验并完善诚信义务的内涵。

关于公司管理层在公司反收购中的特殊义务，《办法》第三十三条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。”本条规定了管理层在反收购中的特殊义务——不得“损害公司及其股东的合法权益”。这一条实际上是对管理层诚信义务的具体化。值得注意的是，《办法》规定了独立董事在管理层、员工所进行的收购中规定了对股东决策的支持义务。第十五条第二段规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。” 

《办法》第三十三条除了对管理层在反收购中的特别义务作了规定外，还具体列举了董事会不得从事的反收购行为。第三十三条规定：“收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项： （一）发行股份； （二）发行可转换公司债券； （三）回购上市公司股份； （四）修改公司章程； （五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外； （六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。”

本条对上市公司董事会在面临收购时被禁止的行为作了明确的例示规定，然而这些事项都是经常使用的反收购策略，法律对其规制实际上是抑制了管理层的主动性，而更多地向公司股东倾注权力。在美国，有些州甚至还明确赋予公司经营者反收购权。如在宾夕法尼亚州的公司立法规定当公司面临敌意收购时董事可以因考虑股东和公司的长远利益 ,以及与收购有关的其他人的利益，在同时符合董事的注意义务和经营 判断准则时，可主动采取各种反收购措施。特拉华州也通过判例形式明确了董事采取各种防御手段的合法性，对其主动性加以保护。

我国的《上市公司收购管理办法》实际上把反收购的决定权与主动权赋予了股东会，并严格限制了董事会应对敌意收购可以采取的防御策略。随着我国对外开放的全面深入，国内企业融入国际市场，竞争更趋激烈，赋予管理者适当的反收购决定权可使企业积极面对挑战，更能维护股东利益，西方企业的反收购史也证明了这点。

不动产金融部

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