一封问询函牵出的谜团，华夏幸福“至暗时刻”将至

来源 | 政经参考综合于蓝鲸财经等

如果不是上交所的一封问询函，华夏幸福依旧还活在同行羡慕的眼光里。市场对此反应灵敏，4月16日，华夏幸福领衔地产股下跌，至收盘之时直接跌停。4月17日，包括总裁孟惊、副总裁赵鸿靖、财务总监吴中兵、董事会秘书林成红等在内的管理层紧急宣布增持，增持金额为5500万元。当日华夏幸福下跌3.2%，算是暂时稳住了局面。

这一刻对华夏幸福来说是“至暗”的。此时此刻，管理层与他的会计事务所都焦头烂额。会计事务所整忙于在企业与上交所之间寻找平衡，而管理层则忙于维护股价、公司形象及模式重构。一直以来，无论是创始人王文学还是企业，华夏幸福都保持着神秘姿态。如今，在这封上交所的问询函之下，他会一步步走向何方？

债务之谜

现金流不足如何偿债？

在接到上交所问询之前，近来的华夏幸福就一直“负面缠身”。由“霸州孔雀城霸州孔雀城大幅降价，全款8500起”引发的消息持续发酵，直至最后延伸出了资金链断裂的传闻。在总裁孟惊、董秘林成红的多次背书及公告澄清之后，这条传闻总算平息了。然而，就在此时，上交所下发了一封问询函，一石再次激起千层浪。

如果说面对媒体的质疑，华夏幸福管理层尚可一笑而过，但面对上交所的询问，华夏幸福还能做到无动于衷吗？上交所的问询函切中了传闻中的问题——华夏幸福的资金链怎么样呢？上交所在问询函中指出，2017年全年经营活动产生的现金流净额为-162.28亿元，近三年首次为负。请公司给出解释。

除经营活动产生的流量净额外，投资活动产生的现金流净额为-200.03亿元，筹资活动产生的现金流净额为570.98亿元，公司全年现金流净额为208.67亿元。另外，公司货币资金为681.05亿元，二者共计889.72亿元。

与之对应的是2017年华夏幸福资产负债率达到81.1%，虽较去年有所下降，但仍高于行业的78.54%。其中，流动负债为2280.64亿元，较去年同期大涨42.8%。同时，公司其他流动负债余额约100.79亿元，同比增长458.62%。现金净流量直接影响还债能力，也就是说公司自有资金不足以应对巨额债务。

除了现金流外，还有一个概念用来衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，那就是速动比率。2017年，华夏幸福速动比率为0.52。如果要选择一家企业与之对比，那相比万科、恒大，张江高科、亿达中国、上海临港等从事产业园区开发的企业可能更合适。2017年，亿达中国的速动比率为0.72，上海临港的速动比率为0.65。相较于二者，华夏幸福的短期偿债能力表现一般。

实际上，自有资金与流动资产变现能力均不足的华夏幸福已经发生了债务逾期。年报显示，报告期末公司委托贷款发生额147.46亿元，其中3.37亿元发生逾期。

近来华夏幸福融资动作也颇为频繁，蓝鲸地产统计到，自3月30日发布年报之后，分别于3月31日、4月9日、4月11日进行了三次融资，融资金额超80亿元。虽然这几笔资金均有明确用途，但乐视的经验告诉上交所，企业并不是都会“按套路出牌”，公司与子公司之间是否存在利益输送，这是华夏幸福需要回答的问题。

业绩之谜

环京市场低速何以保销量

2017年6月2日，廊坊市人民政府发布《关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，意见明确表示北三县及廊坊、永清、固安、霸州、文安限购，非本市户籍居民购房需提供3年当地社保且限购1套。

11个月之间，环京楼市哀鸿遍野。“限购之后，无论是新房还是二手房，环京楼市的成交量几乎出现了断崖式下跌，成交均价也呈现出了一个理性的姿态，最明显的就是燕郊。” 一位在环京地区有项目的房企人士对蓝鲸地产如是说。

根据北京中原市场研究部的统计，2018年2月，环京市场住宅成交面积、成交金额均创5年来新低。成交330套，成交面积3.1万平米，同比下降94%；成交金额3.3亿元，同比下降93%。环京住宅成交均价1.1万元/平方米，环比下跌3%，同比上涨9%。

在这场限购风暴里，华夏幸福倾力打造的住宅品牌“孔雀城”也未能独善其身。虽然近年来，孔雀城及其母公司华夏幸福在“走出去”上有所发力，但重仓环京的局面在短时间内并未得到有效改善。截至2017年年底，孔雀城共有158个项目，其中环京114个，其余零星分布在无锡、来安、嘉善、沈阳等地，这便是最好的佐证。

这场限购带给孔雀城的直接结果就是：2017年华夏幸福房地产开发业务收入289.31亿元，较上年同期下降18.22%；可供出售面积约为555.36万平方米，较上年同期增加约133.4%；存货周转率同比下降约45%。就此，上交所要求给出解释。

上交所“点名”这部分是有原因的。根据公告，2017年公司实现营业收入 596.35 亿元，比上一年增长 10.80%；其中，房地产开发的营收几乎占据半壁江山，达到48.79%。换言之，如果这部分出现问题，那华夏幸福也就危险了，所以上交所指出的“收入下降是否具备可持续性、开盘时间”等问题至关重要。

但追根溯源，这个问题的症结在于环京限购是否会放松，华夏幸福恐怕难以回答。“限购是一个长效机制，短期内调控不会放松，区域的相关从业者也不抱期望，我们能做的就是适应新常态，随行就市。”上述人士对蓝鲸地产表示。

潮白河孔雀城置业顾问对蓝鲸地产表示：“项目的优惠现在是，一次性付全款打85折，全款1年分期打9折。如果有资格的话，可以贷款，首付也可以分期，先付5%，2019年6月20日之前还清首付。其他孔雀城也基本是这个政策。”

客户对这种营销方式的接受度有多高呢？目前来看还不甚明朗。值得一提的是，根据上述人士的分析如果始终无法突破限购瓶颈，那么孔雀城甚至整个环京楼市都将迎来持续性下跌。

产业新城发展之谜

理不清的计提账目，道不明的产业逻辑

尽管已成功操作了固安产业园等多个园区，但华夏幸福的模式外界依旧看不懂，而现在，在上交所刨根究底式的追问中，这家企业的神秘面纱会就此揭开吗？

2017年，在房地产开发业务下降的同时，产业新城业务园区结算收入额 299.12亿元，较去年同期大涨68.4%。但上交所却指出，截止报告期末，公司应收账款余额为189.1亿元，较上年同期增长约99.04%，其中约185.33亿为应收政府结算款，且相关应收款项未计提减值准备。

这似乎是华夏幸福的一贯风格。蓝鲸地产查阅历年年报发现，自2013年至2015年，华夏幸福从未对此进行计提。而实际上在遇到此类情况时，大部分公司会对其进行计提。比如，在2017年半年报中，绿地对一笔坏账做了计提，金额为3761.83万元，其欠款主体为A局。

没有进行坏账计提，这也就意味着华夏幸福认为，这笔账能够全额收回。接近华夏幸福的人士向蓝鲸地产反应称，华夏幸福对此的态度是：公司应收账款的增长是因公司业务模式特点以及公司规模扩张发展的正常性增长决定的。而2017年公司应收账款189.1亿，是应收账款账面余额调整坏账准备后的账面价值。

如果该态度确系华夏幸福的表态，那么计提金额究竟是多少？华夏幸福又为何对这组数据始终遮掩？这也是令人生疑的地方。

在应收账款存疑的同时，华夏幸福产业园区的模式及盈利持续性均收到了高层的关注。根据wind数据，2017年，华夏幸福园区总数量达到59个，较2016年同期增加21个。但在这59个园区总量中，固安九通新盛园区建设发展有限公司、大厂回族自治县鼎鸿投资开发有限公司等全资子公司合计净利润91.18亿元，是公司2017年利润的主要来源其余。根据这项数据，上交所要求华夏幸福补充：第一，其他区域产业园区的收入；第二，产业新城模式是否具有可复制性和推广性。

不可复制性一直是产业地产的痛点之一。正因此，亿达中国等成立较早的产业地产开发商一直扩张较慢。亿达中国执行董事、亿达软件新城总裁高炜曾表示：“每个地方由于区域的不同、经济发展的程度不同、产业的类别不同，产业的承载体也不一样，所以企业很难将已成功的项目复制到异地。”

华夏幸福也曾受困与此，其成功运营的固安产业园多年未走出河北，但如今华夏幸福好像一夜之间打通了任督二脉，其产业园于2017年在全国遍地开花，甚至跟随国家“一带一路”大战略布局到海外，华夏幸福是如何打破这一魔咒的，业内外都展露出了好奇之心。在这封问询函之下，“华夏幸福帝国”的冰山一角会就此打开吗？

左手企业右手政府，产业地产是商业逻辑与政府逻辑的混合体。手握一手好牌，试图重构商业生态链的华夏幸福会重走乐视老路吗？

编辑 / 崔璀 

审稿 / 吴玉珊