房地产融资“明股实债”模式及信用分析
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作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。
由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操作的合理怀疑。
“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。
房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通过对“明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示。
一、“明股实债”融资方式介绍
（一） “明股实债”融资方式的产生背景1、房地产企业开发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格
房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。
银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。
2、土地成本高企，房企在“四证”取得前的融资需求增加
随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。
3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益
对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。
对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。
不同的监管体系对“明股实债”的定义略有不同：
银监会体系方面，2006年，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。
中国基金业协会方面，在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》也对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。
“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方；股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。
从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终房地产项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。
1、股权投资模式
股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股房地产项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，房地产项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。
2、信托计划投资模式
信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资房地产项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过房地产项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。
3、私募股权基金投资模式
私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。
4、多层嵌套模式
由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。
二、“明股实债”融资会计计量模式
（一）“明股实债”的会计依据
在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理要求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：
金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：
权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：
此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
1、“明股实债”实务操作及会计分录
在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断房企实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。
从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费用化），在会计上优化了合并报表。
2、“明股实债” 的真实列报属性
在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）。
“明股实债”可以是表外融资（房企自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），“明股实债”为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资房企的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的房企是否能对项目公司进行“控制”，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成房企的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。
综上（一）、（二）、（三）可知，“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，则无论持股比例高低，都应该纳入房地产公司的合并报表中。
三、“明股实债”有关案例分析
（一）案例一
A房地产公司与B资本和C基金共同设立房地产投资基金，投资A房地产公司及其下属子公司所持有的商业地产项目，交易结构如下图：
从投资主体退出方式看，主要依照《合伙企业法》的有关规定，但B作为普通合伙人，可以同意C退伙；从收益分配看，收益分配有一定顺序，C为优先级，A和B为劣后级，在C达到投资回报后，B可以同意C退出，而C作为B的全资子公司，与B利益一体化（B作为C的收益平台），且C作为优先级，“直至达到投资回报”，则说明投资回报为固定收益；从投资主体权利来看，合伙事务主要由B执行，但从实际上看，A仍为旗下商业地产的实际运营主体，实际风险报酬尚未转移，且A可通过运营影响其在基金中的回报，故A仍应将商业地产项目纳入其合并报表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。
B为A房地产公司的全资子公司，B公司和D资管共同出资设立C项目公司，原始持股比例分别为66.67%和33.33%，随着房地产项目建设的推进，B和D决定向C公司增资，增资后持股比例分别为44.83%和55.17%，交易结构如下图：
从投资主体退出方式看，每6个月D都有退出选择权，且退出方式为项目公司母公司回购；从收益分配看，虽然C公司单体报表净利润为可变数，但累计分红金额却有最低投资回报率限制，从跨年度收益分配额来看，仍为保底固定收益；从投资主体权利来看，D公司对项目公司行使运营监督权，虽然在股东会和董事会均有一票否决权，但主要是为保障自身利益的条款设定，虽然增资后D的持股比例超过50%，但仍应由实际操盘方B房地产公司并表。综上分析，该案例中的融资符合“明股实债”的特征。
四、从报表及经营数据看“明股实债”的可能
（一）未并表项目公司判断难度较大
从合并报表角度看，如果房企选择不并表项目公司，则合并报表只体现房企方面的投资额，体现在长期股权投资中，具体可关注附注中联营、合营企业披露情况，但仅从持股比例上较难定性为“明股实债”，如有披露获取方式，则一般收购的联营、合营企业为非“明股实债”（“明股实债”一般受协议条款限制，房企一方不得随意转让股权）。
（二）关注少数股东权益规模变动及构成
如房企选择并表且在合并报表层面上会计师认定为权益投资，但实质上为债务属性，则投资方的投资体现在少数股东权益中，需要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，同时关注是否与少数股东存在大规模的资金往来，上述两点均符合则说明房企存在“明股实债”的概率较高。
（三）关注其他应收、其他应付规模的构成
房企项目公司运营的为房地产开发项目，开发周期相对较长，与投资方约定的收益支付周期则相对较短，项目公司收入确认滞后于销售现金回笼，因此在实际操作过程中房企预项目公司通常通过提前通过与投资方之间的往来款项（其他应收、其他应付科目）来达到提前分配收益的目的，因此其他应收、应付科目规模通常较大，同时如果信息披露充分可关注其他应收、其他应付中关联方及投资方的资金往来情况。
（四）现金流量表内的真实反映
对于项目公司的少数股东增资，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“吸收投资收到的现金”项目下的“其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金”项目反映；对于项目公司向少数股东支付现金股利或利润，在合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”项目下“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”项目反映；对于项目公司的少数股东依法抽回在子公司中的权益性投资（回购退出等），在合并现金流量表应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“支付其他与筹资活动有关的现金”项目反映，此外，现金流量表附注中可能会具体披露收到/支付的其他与筹资活动有关的现金，其中包括取得少数股东借款及与少数股东交易现金流出，但合并现金流量表明细科目及附注也包括正常的与少数股东的现金往来活动，只可粗略作为判断“明股实债”的规模。
（五）不同口径销售面积或销售金额的比较
销售额/面积统计口径主要有权益口径（对公司及控股子公司，合营及联营归属于公司享有部分加总）、合并口径（对公司及控股子公司加总）和总口径（对公司及控股子公司，合营及联营公司全部加总），可比较总口径和合并口径的差异，如果总口径的销售额/面积要显著高于合并口径，则存在较多合作开发或“明股实债”的可能性较高，但房企实际披露的销售额/面积统计口径情况不详，故较难获得完整披露资料；对于母子公司均有公开资料的情况，可比较子公司在母公司合并口径报表中的资产占比和销售额占比的匹配性，如果子公司资产占比较高但销售额相差较大，则母公司层面可能存在较多的非并表的合作开发或“明股实债”投资。
五、“明股实债”对房企偿债能力的影响及信息获取建议
（一）“明股实债”对房企偿债能力的影响
房企运用“明股实债”融资方式对其偿债能力的影响也具有一定的“隐性”具体如下：
1、“明股实债”融资能优化财务报表，增强表内融资能力，使得房企加大杠杆，推高负债风险。
房地产企业为资金密集型行业，行业资产负债率较高，隐藏债务有利于房企保持可接受的账面资产负债率，从而获得更多的授信、更高的评级，最终导致加大负债，行业实际负债风险较账面更高。
2、“明股实债”融资为一种隐性债务，会造成对房企偿债能力的高估，“偿还”时仍会影响房企实际现金流，造成一定流动性压力。
由上文第二部分分析可知，房企可以通过一系列条款设计，通过不并表或在合并报表层面权益化“明股实债”融资，从而达到隐藏债务的目的，而融资得到的现金则会在账面上增强现金类资产对债务的覆盖能力，从而对房企偿债能力出现高估。项目公司母公司对股权进行回购时仍需要真实的现金支出，若多个项目还本期限较接近，则仍有可能给房企造成较大的短期资金压力，从而导致房企流动性风险。
3、监管政策对“明股实债”融资全面收紧，滚动风险明显加大。
2017年5月，证监会再次强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等，“明股实债”类融资监管政策进一步收紧，同时考虑到“明股实债”融资退出期限设计一般较为灵活，投资方有较大的选择权，存量融资退出叠加新增融资困难，“明股实债”类融资滚动风险将明显加大，此外在房企其他融资渠道同时收紧，房企流动性风险上升。
4、应根据“明股实债”是否并表和真实列报属性判断来对其进行调整，以尽量真实反映房企的债务负担。
依据上文（二）“明股实债”会计实务操作及调整内容，在分析房企信用风险时，需要根据投资收益的约定、主体退出方式判断投资的股性和债性问题，根据投资主体权利决定项目公司的并表问题。被确定为债务性的股权投资调整为负债，投资者在项目公司中拥有的实际权力不足以达到“控制”的程度，那么需要将该笔账面以“长期股权投资”反映的投资纳入合并范围。
（二）债券投资者获取相关信息的建议
由于在合并报表层面权益化“明股实债”投资有诸多好处，审计师对于每个项目的具体条款的判断因人而异，而外部报表使用者又无法通过公开渠道获取全面条款（上市房企会披露合作协议主要条款，但隐性合同一般无法获取，部分房企该类项目较多，公告繁多不便于全面核查），从去杠杆、防范金融风险的角度，加强房企“明股实债”信息披露或在有条件的情况下，债券投资者尽量获取以下信息，具有重要意义：
1、不存在表外负债的承诺，所有房企能实际控制的项目公司均已经完整地纳入合并报表；
2、根据条款实质判断属于“明股实债”融资的规模和平均利率水平；
3、该类融资在合并报表中的列报属性，是否已经调整至相关负债科目；
4、该类融资的预计偿付的期限结构以及偿付安排，项目总收入预计对各期需要偿还的实际债务的覆盖程度；
5、该类融资滚动/替代安排情况；
6、在其他应收、应付款科目，筹资活动产生的现金流量有关明细科目中，单独披露与“明股实债”相关的资金往来余额及期间数据情况；
7、披露与“明股实债”相关的受限资产情况。
（文章转自中债资信房地产行业研究团队）
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