啄木鸟和做空者

作者简介：笔者自1995年开始投资A股，2005年开始国际市场投资。曾亲历1996股灾，1997-1998亚洲金融危机，2000网络股泡沫，2007-2008国际金融海啸，2011欧债危机，2014俄罗斯危机。2007-2008国际金融海啸期间与国际对冲基金合作，为他们设计的欧洲股票和美国股票交易策略和样本投资组合在2008年实现40%盈利。并代表当时供职的公司独立击败全球145家投行或研究机构，获得 No.1 Investars Awards最佳研究第一名 (investars.com)。

啄木鸟，天牛、吉丁虫、透翅蛾、蝽虫的天敌。单只啄木鸟每天能吃1500条左右。啄木鸟食量大，活动范围广，在13.3公顷的森林中，若有一对啄木鸟栖息，一个冬天就可啄食吉丁虫90%以上，啄食天牛80%以上。古人有诗赞

啄木诗

南山有鸟，自名啄木。

饥则啄树，暮则巢宿。

无干于人，惟志所欲。

性清者荣，性浊者辱。

作者西晋女诗人左棻，临淄（今山东淄博）人。其兄是大名鼎鼎的“洛阳纸贵”的左思。晋武帝司马炎闻其才情过人，招之入宫，封贵嫔。据《晋书》载，左棻“姿陋体羸，常居薄室”，估计因容貌丑陋，不得宠爱；却才情过人，被权贵赞赏，见妒于后宫佳丽。她在《啄木诗》中咏物明志– 啄木鸟天生自来以啄木食（树木或人类的）害虫为生，并非为了取悦于人，只是全凭自己的天性而已。对比啄木鸟，性情高洁者以之为荣，德行污浊者自取其辱。

上周，公元2015年6月29日-7月5日，可以记入金融史册最黑暗的一周，不是因为股市跌幅的黑暗，而是因为小部分舆论媒体歪曲嫁接新闻，散播谣言，扰乱金融市场，企图绑架政府救市；另一方面投资者，尤其可悲的是部分缺乏风险控制意识的散户投资者出于自身利益的考虑，罔顾股市泡沫和之前众多机构使用杠杆、违法拉高股价、操纵市场的事实，异口同声要求抓捕做空者或帝国主义侵略者的言论让我汗颜，联想到一群人类在捕杀啄木鸟的画面。

本轮A股市场下跌真的是做空者导致的吗？

非也！我们在《为做空者正名---- 一个2008年金融危机的幸存者见证此轮A股去杠杆》一文中已经为大家剖析过，本轮股市暴跌，完全源自一些机构或个人，绑架政府意志，鼓吹政策牛，恶意使用杠杆，携巨资进入股市兴风作浪，拉高股价制造泡沫；更有甚者联合上市公司，虚假重组，操纵业绩报表和股价。结果因为杠杆的高融资成本和低风险承受能力自我毁灭。股票内在价值决定了股价不可能长期脱离基本面漂浮在空中，市场自我矫正，触发了流动性风险。杠杆资金的连环爆仓，导致A股巨震，危害金融安全和社会稳定。

做空真的有错或有罪吗？

做空无错无罪。相反，在国外成熟市场，做空者好比啄木鸟，是保护投资者权益，代表弱势的中小股东股票监督并制衡上市公司，专吃害虫的侠客。当年的巨大的安然做假账的丑闻就是被做空者戳穿。

做空者道德高尚吗？

就像左棻对啄木鸟的看法，通过做空获利，逃汰股票市场弄虚作假的劣币，刺破资产泡沫防止更大的泡沫带来更大的伤害是做空者在金融市场生态圈的天性，我们对天性无需褒贬，也并不用道德上上纲上线，只要操作在法律的框架之内。

国外成熟市场做空者是什么样？

在成熟的欧美市场，有3种主要的卖空者：

1．维权投资者（activist investors），一般由私募股权基金，对冲基金，富有个人扮演。

代表人士是近年名声大噪的Pershing Square Capital Management对冲基金经理BillAckman，收购艾尔健Allergan（保妥适®注射用A型肉毒毒素制造商），挑战上市公司康宝莱，对冲基金大师索罗斯，以及另一位活动家投资者 Carl Icahn。Ackman领导的 Pershing Square Capital Management 在2014年以32.8%的收益率排名全球大型对冲基金第一。

2012年Ackman在营养品直销商康宝莱(Herberlife)股票上建10亿美金的空仓，并公开质疑后者在全球包括中国推行金字塔型传销，逼迫后者关闭企业。他说”数百万低收入者上当，只有不到1%的参与者能够赚到数十万美元”。他的公开挑衅引起众怒，投资大佬Icahn加入战团与之对决，昔日盟友Soros甚至釜底抽薪。由于被逼空受损，Ackman损失惨重，在2013年10月，重组仓位：降低了40%的空仓，转入远期看跌期权。时间告诉我们，康宝莱公司的管理层和股价正在承受越来越多的舆论压力。这个案例告诉我们，做空者可以制衡上市公司，其他投资者也可以制衡做空者，而且由于逼空这个技术性障碍，做空者承受了更多的风险 – 并非如近期传言，做空者可以肆意翻江倒海。

康宝莱的走势图

2．对冲基金经理David Eihorn (GreenlightCapital) vs. 雷曼兄弟 (Lehman Brothers)

Eihorn在2007年建雷曼兄弟的空仓，并在11月公开质疑雷曼在流动性极差的房地产和次级债券上的仓位被会计做账修饰。雷曼的管理层开始嗤之以鼻，漠视。2008年5月，雷曼的CFOErin Callan妥协，与Eihorn开私下电话会议。后者希望前者能够解释他们粉饰的会计账目，未果，随之公开了对这个电话会议的看法。雷曼股价暴跌。数周后，雷曼报季报亏损达28亿美金，9月雷曼宣布破产。Eihorn一战成名。

这个案例中我们公众是该憎恨揭穿雷曼骗局的做空者Eihorn？还是雷曼兄弟呢？我们留给读者思考。我个人认为，这次事件中，公众真正的敌人是做贪婪的，滥用金融杠杆，做假账的雷曼兄弟，还有未履行职责的债券评级公司，包括标准普尔和穆迪。2013年2月，标普被起诉误导投资者，FBI发现机构投资者在2007年5-7月间，因投资标普评级的债券，损失超过50亿美金。2013年6月，标普，穆迪，摩根斯坦利，就华盛顿州King County和Abu Dhabi Commercial Bank起诉其隐瞒次级债风险达成妥协。

3．专业做空者 short bias

如果说Ackman和Eihorn做空只是副业，那么JimChanos是最著名的做空专业户。他从1982年开始质疑上市公司的生涯，1986年因华尔街日报谴责他建议对冲基金做空了10个股票而丢掉德意志银行的工作。塞翁失马，焉知非福。一个老客户主动接触Chanos，帮助他成立一家专门做空有问题的上市公司的对冲基金Kynikos Associates LP。讽刺的是后来那10家公司有9家被查处违法或倒闭。1987年，美国股票市场发生黑色星期一股灾，Chanos非但保护了客户的资产，而且实现盈利。然而真正使Chanos成名的是2001年做空能源巨头安然(Enron)。安然曾经是全球最大的能源，大宗商品交易商，排名美国500强第7。2001年12月，这个曾经拥有2.1万名雇员，营业额1010亿美金，股票市值700亿美金，连续6年被《财富》杂志评委“美国最具创新精神公司”轰然倒塌。股价最高90美金，跌至破产前26美分。事件的起因正是Chanos在2001年初通过分析安然的会计报表，发现财务会计漏洞，并公之于众。安然假账问题也让其审计公司安达信面临法律风险。2001年6月，安达信因审计工作中出现欺诈行为被美国证券交易委员会罚款700万美元。最讽刺的是，在安然的经营已经出现异常后，公司禁止员工出售安然股票，而公司高管和圈内人士，却抛出了1730万股的安然股票，变现11亿美元。

做空者百战百胜吗？

否。他们不可能扰乱，至少不可能长久扰乱金融市场。著名的1997-1998年亚洲金融危机中，索罗斯在香港金融保卫战中惨败。甚至因为做空俄罗斯而点燃了自家老巢在美国的多仓。这段故事，我们今后会在其他案例里讲述。Chanos承认，在1991-1995年间，市场对他们是一场噩梦。NASDAQ和Russell2000指数涨了80%。他们同期不出意外地亏损。1996-1998年间，Chanos因为做空美国在线AOL而闻名，不是因为胜利，而是失败 – 后者涨了7倍。

著名的老虎基金和索罗斯的量子基金都曾因为2000年网络股泡沫中做空受巨创，间接造成了后期的基金关闭。

下面讲一个对冲基金做空技术性失败的案例。2008年金融危机期间，大众汽车逆势上涨，众多基金经理质疑它的估值，加入做空行列（当时我的一个客户说，大众的市值已经相当于几大品牌汽车的股票的市值总和，所以估值过高，做空 – 大家会否联想到前期的中国神车?：））。然而最戏剧性的事情发生了，在雷曼兄弟宣布破产前后，全球股票市场腥风血雨，大众汽车股价从200欧元飙升至1000欧元。原因就是在于，保时捷汽车暗地收购大众的股票，为并购做准备，所以市场上流动性降低。做空大众的对冲基金大部分使用雷曼兄弟做券商，而雷曼的倒闭，迫使对冲基金还货，从而推升了股价，不断触发空仓的止损盘，从而发生了向上的踩踏（与近期的A股的杠杆资金向下踩踏恰恰相反）。

图：大众汽车和美国金融股的负相关

做空可以对实体经济产生益处吗？

答案是肯定的。我们认为对冲基金做空不但可以起到监督上市公司，保护投资者利益，而且可以加速产业升级，优胜劣汰，优化资源配置。下面举一个我们2012年自主开发的一个买入天然气/做空煤炭策略(此处基本问题到的所有金融资产或股票的名称，仅供学术交流使用，不构成任何投资建议，请勿模仿)。策略的背景是：

1. 中国和美国电厂都在增加油气发电的使用比重；

2. 天然气燃烧产生的二氧化碳低于煤炭45%；

3. 中国计划增加天然气占能源消费比重从2011年不足5%增加到2020年的10%；

4. 中国收购天然气资产；

5. 美国计划把天然气发电比重从2011年的1/3增加到40%；

6. 煤炭占中国2011年70%能源消费，下行空间巨大；

7. 中国钢铁产能过剩，供过于求；

8. 中国必须减少16%的碳排放，才能完成2015年计划

事实证明，天然气产业相对于煤炭产业确实保持了中长期的上升趋势（2014年6月之后天然气股票指数基金的走势与俄罗斯地缘政治危机，石油危机，天然气公司债务危机有关，可以从其他层面对冲风险，此处不再赘述）；同期，美国煤炭公司股票不断下滑。我们完全可以从这个策略既分享到利润，也从宏观的角度帮助资源配置和产业升级。

上：买天然气股票/做空煤炭股票 中：天然气股票ETF 下：煤炭股票ETF

下面让我们对比一下畸形的A股市场，在庞大的流动性注入的情况下，怎样实现资金/资源产业错配的。37家A股煤炭上市公司，截至上周五7月3日收盘价，11家亏损，4家市盈率大于1000，1家大于500，5家大于100，8家介于40-80，只有2家在14。根据同花顺的数据，2014年4月-2015年6月高点，升幅近2倍。下图是同样是亏损的中国煤炭商国投新集和美国煤炭商Peabody Energy的对比，恕我才疏学浅，我实在看不出任何中国A股市场在优化资源配置层面的功能。

综上所述，我想告诉亲爱的A股投资者：中国的A股市场还非常不成熟，有各种各样的违法乱纪，或流动性风险导致股价不稳定或估值偏离基本面，严重干扰了资本市场的优化资源配置功能。如果有完善的做空机制，

1. 可以帮助完善中国的证券市场，增加流动性

2. 监督上市公司，保护投资者的利益

3. 制衡操纵股价的机构坐庄行为

4. 熨平市场的波动，降低市场风险

5. 对冲市场下行风险，保障投资者利益

6. 更重要的是建立一个公正，公平的市场

近期公众众口铄金地盲目地讨伐做空者，好比对待啄木鸟，我们不感谢它捕获害虫，却骂它在树上啄洞，毁坏树木；却受利益集团操纵媒体舆论影响，完全着眼于一己私利，不分黑白，一叶障目不见泰山。

做空没那么可怕，其实最简单观察角度，从中医哲学出发，没有阴哪有阳？没有黑夜哪有白天？本轮股市的雪崩正是因为前期没有足够的空方制衡多方，多方滥用杠杆，导致股市泡沫之后，崩盘只是时间问题。

最后我们引用一段《人民日报》 (2002年09月09日第七版) 对安然的报道，请大家冷静思考：

安然的崩溃并不仅仅是因为假账，也不全是因为高层的腐败贪婪，更深层的原因是：安然企业文化的转型偏离了正道，走上了一条毁灭之路。在安然，经营者以追求“高获利、高成长、高股价”为目标。这种风气在股市泡沫膨胀之时更是极为盛行。它在激励员工最大限度地发挥个人能量的同时，也在刺激着冒险与贪婪。《财富》杂志的文章指出，正是由于安然公司的主管们建立了以盈利增长为核心的文化，经理们才有了很大的动力去涉险。安然追求的目标最后只剩下了一个，那就是盈利。安然鼓励的是不惜一切代价追求利润的冒险精神，用高盈利换取高报酬、高奖金、高回扣。安然甚至放弃了原来按照工作时间长短增加工资的老式做法，代之以高额的奖金和股票期权来奖励那些创造利润最多的员工。安然内部不断地进行着“大换血”，坚持传统作法的人被视为保守，很快就会被“清理”出去。而招进的新人大多是刚刚从商学院毕业的工商管理硕士。这些经理们一踏进安然的大门，就会立即获得500万美元炒作能源期货的大权。

在安然，衡量成功的唯一尺度就是金钱。谁赚得多，谁就是榜样。安然对雇员采取“宝塔式”的评定方式。一等是超优，二等是优秀。超优员工虽只有5％，但拿的奖金要比优秀者高出66％，除此之外还可获得大量股票期权。不少人因此把进安然也视为像炒股“作短线”一样，进门捞一把就走。

安然企业文化的框架建立在明星的基础上，它强调个人英雄主义而破坏了企业应有的团队精神。《商业周刊》的分析说，安然奖励的是少数竞争力极强的人，而这些人往往又不愿意与更多的人分享权力与信息。在安然的员工之间，更多是竞争而不是合作。美国有学者指出，这种文化氛围有一种赌场的气氛。

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