2017展望：休生养息
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本文大部分内容作于元旦前，现略作补充，主要目的不在于预测，而是探讨如何在构建公平、公正、公开的金融市场，为实体经济服务的过程中，探索对冲策略和投资理念，防范金融风险...
2016小结：置之死地而后生、修复创伤
中国社会科学院在于12月19日召开的2017年《经济蓝皮书》中国经济形势报告会，把2016年中国经济形势总的特征可以概括为五个方面：
经济增长的速度平稳，波动幅度减少。（短评：已经完美地表达在A股市场）
通缩压力减缓，通胀因素急剧。（短评：已经完美地表达在大宗商品市场）
固定资产投资增速下滑，民间投资基金过高，投资结构分化。（短评：已经表达在私募基金、FOF，债券市场趋势）
居民购房贷款增长过快，企业中长期贷款增速明显下降。（短评：地方政府、企业金融风险降低，房价下行波动率大概率会上涨）
国际收支基本平衡，但是外汇储备持续减少，人民币贬值压力增大。（短评：人民币的宏观风险加剧，面临类似98年亚洲金融危机的亚洲货币困境）
从技术角度，我们认为2016的A股是修复期，具体特征是价格L形，波动性衰减。有以下4个主要原因：
年初的暴跌，由于熔断交易制度被削足适履的闹剧诱发，但也一次性的释放了2015.6暴跌以来积聚的空头能量。
政策舆论为经济定下L形基调。
指数增强策略大幅增加，大量的挂钩远期深贴水期指的指数增强产品导致alpha策略难度加大，期指的多头力量叠加alpha策略被逼空的效果，使得期指贴水收敛速度在3月后加快。
国家队的做市手法和15年有很大变化，2015年的急躁的快速以空间换时间失败后，2016年则是以时间换空间。（我们在2015年7月就提出，国家队应该放弃抵抗，采用以时间换空间的游击战术。）
整体来说，2016年A股以局部热点带领的游击战为主：锂电池、钢铁股、煤炭股、白酒/抗通胀、PPP、险资并购、国企蓝筹等。
2016年最大的交易机会在大宗商品：由于股市年初系统性风险大，对冲难度大，CTA产品数量和规模急剧增加，成交量急剧膨胀。15年的价格超跌，叠加供给侧改革，整个市场出现了逼空的效应。
2017展望：休生养息
我们认为2016的艰难其实是由于2015的虚拟经济和实体经济的冒进引起。中国社会科学院定公布的2017年《经济蓝皮书》把2017的GDP目标放在6.5%，其实更为明智，延续了L型的思维，即降低预期目标，消化和控制风险为主（股市可能表现为波动率长期继续降低），休生养息。我们认为降低增速，休生养息，比盲目地扩张对优化经济质量更重要；但短期阵痛不可避免。
我们认为A股整体会继续维持L型走势3-6个月。远期震荡区间可能会扩大为2638-3537。具体价格大概率或大部分时间偏向上轨还是下轨，视乎当时具体的市场人气，宏观经济，地缘政治的综合影响。
险资（万能险杠杆）并购被证监会和保监会联手降温，是一个良性的负反馈，既为市场清除了潜在的类似2015年杠杆牛的系统性风险，也平抑了潜在的金融风险、社会风险。短期内，这对市场的压力可能会延续到1-2月；但我们认为长远对市场利好。详见我们的前文《量化，还是主观？》
虽然险资杠杆资金被驱逐出蓝筹股，但我们认为大盘股基本面价值，和其对指数的战略意义的认知已经被激活，这个板块未来可能会有其他新兴力量，尤其是机构投资者继续接力。
按近1年新股上市的速度，其实注册制已经实施，只不过被短期的赚钱效应掩饰。我们认为远期中证500的压力较大：估值高+对跨行业重组监管严格+“注册制”。我们预期新股上市后的涨幅会随着时间而逐步缩小，直到跌破发行价，届时将会对市场形成压力，尤其是中小盘和创业板。
另外由于期指贴水缩小，市场上对alpha策略非常乐观。这里要注意：买小/空大的伪alpha策略，未来可能受到中证500整体估值回归导致的流动性的风险，类似2014年底。只要市场向基本面靠近，走价值回归的大趋势，高估值的中小盘价格回归是必经之路（虽然时间也许漫长）。
A股的市盈率到底是多少？一些权威指数或投研机构一般给的数据是12，但方法值得商榷 – 他们剔除了净利润为负的上市公司作为样本。为了保证数据的科学性，我们的统计样本包含了净利润为负数的股票，我们计算的平均市盈率=3061家上市公司市值总和/3061家上市公司净利润总和。实际P/E为21.2。如果剔除16家银行，平均市盈率为37.7。市盈率超过50或为负的公司个数为1946，占上市公司数63.6%。当然，市盈率并不是唯一的股票估值体系，还需要配合其他指标。以下数字读者见仁见智，仅供参考。
债券市场去杠杆需要密切关注，近期和A股的相关性上升。短期由于政府的及时干预，已经解决了信心危机；但远期，一旦债市再次有流动性危机爆发，要防止A股黑天鹅的风险。另外需要注意债市去杠杆，和为PPP服务的矛盾。
人民币贬值的压力：由于外汇储备已跌破3万亿美元。如果人民币继续下跌，可能会形成恶性循环。在某一个点会导致人民币资产也连带下跌（主要是股票，尤其港股；A股由于与国际市场割裂和政策保护，也许会偏安）-- 港股做对冲策略的机会多于做多机会。
港股估值偏低和人民币下跌的的循环里找机会。港股中期依然承受比较大的宏观风险：(1)人民币下跌导致H股估值升高；(2)政府调控房地产，导致房地产股票风险增加。这两个因素主要涉及银行，地产，都是港股权重股。他们的回调很容易导致港股下跌。另外美股存在严重的泡沫，它们未来随时会大幅调整，对港股施加压力。但如果短期港股和人民币同时在技术超跌的位置，人民币的反弹可能刺激港股反弹。
大宗商品：我们认为在经济滑坡的情况下，实体经济需求未见改善，决定了只是由于供给侧改革导致的流动性驱动的大宗商品牛市未来会在某个时间回归基本面趋势。短期，黑色也许仍然受供给侧改革、环保收紧等因素支持；但金属在Trump胜选之后的牛市构筑在美股泡沫上，叠加美元指数上涨，我们认为最缺乏基本面支持，美元资产和美元同时上涨，一般只有在经济强增长的情况下会发生，所以金属远期下跌概率最大。但如果在较短时间内人民币或美元加速下跌，大宗会有一定的保值功能被开发。
美股：估值已经达到历史高位。我们认为2016年以来的牛市主要由于ETF的总管理规模超越了对冲基金，垄断了流动性，进而导致对冲基金基于宏观面建立的空仓不断被逼空、止损导致 – 形成了类似2015年6月前A股杠杆牛市的格局。未来会有一个去杠杆，风险快速释放的过程。关于美国和欧洲经济好不好，我只想说一句，如果真的好的话，Trump不可能打败民主党，英国不会脱欧，欧洲极右派也不可能显著地壮大。
2017策略展望
我们认为，大部分时间L形或箱体震荡的概率较大，也符合GDP目标放低，经济结构调整，防风险的宏观目标；所以机会可能更多在板块局部热点 – 也符合优胜劣汰，为实体经济服务的市场功能。整体应该重板块/个股轻指数，这为真正的alpha策略提供了一个很好的环境。
L型从统计上会大概率向下突破，所以股票多头策略不能盲目乐观；但鉴于政策维稳和国家队做市“维稳”的手法，暴力跌破2638的可能性目前不大。
另外由于期指贴水缩小，市场上也对alpha策略非常乐观。这里要注意：买小/空大的伪alpha策略，未来可能受到中证500整体估值回归导致的流动性的风险，类似2014年底。只要市场向基本面靠近，走价值回归的大趋势，高估值的中小盘回归是必经之路（虽然时间也许漫长）。
对跟踪港股或美股的long only资产要提高警惕。
2017潜在风险
2017有很多不确定因素:
欧洲大选左派与极右派的矛盾、人口伊斯兰化与地缘政治；
Trump正式上台，能否履行亚太撤军（目前内阁成员过多军火商与军人背景）；
美俄修好是否对美俄中三方博弈格局产生变化；
美国对华政策涉及到农产品（通胀）；
人民币走势…
对于复杂的国际经济局势和地缘政治，我想“高筑墙、广积粮、缓称王”不失为上策。
2016.12.27，证监会副主席姜洋在首届人民财经高峰论坛上的讲话《夯实基础不断提高资本市场服务实体经济的能力》，有几个要点也都紧扣了“稳”、“风险”、“实体经济”：
刚刚闭幕的中央经济工作会议…习近平总书记的重要讲话…科学阐明了明年经济工作的主要目标、宏观政策和重点任务，…也为资本市场指明了发展方向。会议提出“着力振兴实体经济”“要把防控金融风险放到更加重要的位置”…实体经济是国民经济的根基，是立国之本。实体经济决定虚拟经济，资本市场必须从实体经济的内在需求出发，发挥优化资源配置、引导要素流动、管理风险和财富的作用，为实体经济的振兴提供源源不断的支持。
资本市场…稳定是首要前提和决定因素。稳是主基调，稳是大局，离开了稳，一切都无从谈起。
深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，一方面，坚持依法从严全面监管，严厉打击各类违法违规行为，对市场乱象不姑息、零容忍，铁腕治市。
另一方面，尊重市场规律，及时应对化解风险隐患，在复杂多变的环境下，使市场实现了平稳健康发展。今年前11个月，上市公司通过股票发行累计融资1万多亿元，同比增长80%，交易所债券市场累计发行3万多亿元，同比增长60%。…下一步，我们将继续牢牢坚持服务实体经济的根本宗旨，夯实市场基础，强化激励约束，不断提升资本市场服务效能。
发挥好资本市场功能，上市公司和证券公司等中介服务机构规范运行作用极大。上市公司是资本市场的基石，是价值创造的源泉。在振兴实体经济过程中，广大上市公司群体要…充分用好资本市场，主动谋划转型升级，加快培育新动能，巩固和发展既有优势，百尺竿头更进一步。同时，要…提高透明度，强化股东回报，履行社会责任，实现可持续发展。当然，对于走不动、跟不上或者有重大违法的上市公司，要严格执行强制退市制度，实现优胜劣汰，增强市场活力。
我们由衷地赞同刘士余主席和姜洋副主席的治市思路，这些政策都很好地针对了当前资本市场的顽疴恶疾，也为真正的对冲策略和alpha策略开启了大门。一直以来，中小盘重组股、垃圾股的高换手率，高估值不但浪费了大量的金融资源，也毁坏了市场的优胜劣汰，为实体经济服务、资源配置的功能基础。我们在前文《量化，还是主观？》中曾经批评过：
“重要的是建立一个公开公平的市场/体制，使得投资者能够对上市公司监督，达到资源优化配置，为实体经济服务 -- 那时的投资才有真正的alpha。我一直认为，没有个股做空机制，没有投资者对上市公司集体诉讼等工具，没有退市机制，A股市场很难完成优胜劣汰的功能，所以股票很难有真正的alpha。在90%上市公司做假账，机构投资者还无力反击的时候，甚至有配合上市公司勾兑，操纵价格，实际导致整个资本市场功能性失败的时候，二级市场的投资者还在争论是主观还是量化能从股票拿到更稳定的alpha是一种讽刺。”
我们认为，如果在宏观经济层面真的做到休生养息，改善内需，能创造不少机会。关键是如何建立一套有效的机制，防止运动式地变革缺乏持续性，使得实体经济可以转型为消费驱动，以及资本市场可以恢复优胜劣汰，达到资源优化配置，为实体经济服务成为长期稳定的任务。在此我们抛砖引玉，提一些个人看法，比如
减税，可以直接增加居民消费能力（但必须有劳动法等法律配套措施配合，防止利润流入私营企业业主，而受雇者分享不到）；并大幅优化上市公司盈利能力，降低市盈率。
完善社保体制，尤其是医疗、教育，释放居民的消费能力。
放弃房地产驱动的经济模式，防范老龄化（日本）、通货膨胀（华为搬迁东莞）、侵蚀居民消费能力等风险。
尽快引入个股做空机制，投资者集体诉讼，退市机制，完善债券信用评级等，恢复资本市场优胜劣汰，优化资源配置，实实在在地为实体经济服务的功能。
废除涨跌停板，引入15-60分钟的熔断和T+0制度，改善A股流动性，增加机构投资者或大户的坐庄、操控流动性和股价难度；也为进入MSCI等国际化指数，引入外国投资者创造条件。
我们赞同加速IPO为实体经济服务，但同时建议管理层监督募集资金的落实，给投资者法律工具实施监督，防止个别公司利用管理层的善意、滥竽充数。
关于个股做空机制：我个人认为比期指更加重要。它是投资者监督上市公司的利器；可以降低股票之间相关性；降低股票作为大类资产的风险；没有做空机制，我们很难引入真正的在二级市场的公司并购（及并购对冲/套利策略）。
完善债券信用评级，增加评级公信度不但有利于资源配置，而且防止债券评级被欧美3大评级公司垄断 -- 进而防范未来可能的债券评级公司参与金融战争的风险（详见前文《索罗斯对俄罗斯的偏见》）。
以上能落实个话，我们相信可以为挤压长线资金进入实体经济，未来养老金和社保基金构建一个安全的长期投资环境。