从思维造物的招股书，一探罗振宇的知识付费

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公司基本情况

罗振宇的跨年演讲“时间的朋友”，想必大家都听说过吧。还有“罗辑思维”，大部分人应该都或多或少听过。但这都是罗振宇知识付费的其中一小部分，其大部分的内容，都是以“得到”这个App作为载体的。

今天我们想和大家聊一聊的是这家叫做“思维造物”的公司，从事“终身教育”服务，其实也是我们之前听说过的“知识付费”，得到App便是其下的主要平台。

思维造物成立于2014年，以“罗辑思维”为载体，并在2016年发布“得到App”，2018年得到大学招生，2019-2020年进一步丰富内容、拓展产品线。

之前有一些评论说：罗辑思维原本很爱听，但自从开始说起“知识付费”这个概念，就似乎越来越有一种“贩卖焦虑”的味道。

其实这和公司的经营目标是密切相关的。我们可以慢慢展开，了解这个相关的路径，是怎么走的。

02

“终身教育”行业初见

终身教育，我认为这个词并不足以描述出这个行业的本质。这个词太广泛了，没有定义特征，没有定义范围。但招股书中写到“终身教育”，我们就以此展开吧。

这个行业目前的新模式是依托于互联网、人工智能技术，为用户提供各种类型的终身学习产品，有很强的“教育+互联网”特征。

我们先来看看这个行业的市场规模：

其中，2020年估计的在线教育行业的市场规模大约是4154亿元，相比于2019年规模增速较大。在进一步来看细分市场——终身教育的市场规模：

在线教育中，根据内容细分到终身教育行业，2020年估计的市场规模大约是969亿元，可见这一块占比很低。

我们这么一步步看下来，其实教育行业本身就是一个规模巨大的市场，但随着一路细分，到“终身教育”，就大约只是千亿市场，规模相对来说比较一般。如果再细分到“通识教育”领域，则2019年大约是150亿的市场规模。

为何会造成这样的局面？我们前文一篇也说到了K12教育，其在教育行业的比重是压倒性的。说到底，是因为稀缺资源配置所驱动的。

高考就是一次非常典型的稀缺资源配置方式，那么投入到K12教育中，最终高考能获得好成绩，从而考上好大学，是目标非常明确的一条道路，因此付费的意愿会比较强。

但是终身教育，相对于K12教育，就好比是“非必需品”，我不用，也能活得很好；用了，也不见得能活得更好，只要这种意识一直存在，那么这个行业的付费规模，就比较难迅速上涨。这也是后来思维造物开始和高校合作的一个驱动原因吧，在国内的教育中，优势资源和口碑仍集中于各大高校。

我们再来看看这个市场，有哪些竞品。思维造物在招股说明书中，写到了知乎、樊登读书、巴九灵、混沌大学、掌阅科技等，其实我个人认为比较类似的竞品应该要包括喜马拉雅，而公司和知乎的模式，其实差异还是不小的。

上述的不同产品，提供的内容侧重点有所不同，用户群体也就有所不同。我们不妨思考一下，在这个其实并不是“很痛”的行业中，如何才能提升产品的核心竞争力，加大公司的护城河呢？

是思考如何将好的内容，匹配到需要的群体中。其实，喜马拉雅是做得非常好的，它很用心打磨平台的内容，然后对于这套内容，有一整套很完善的营销模式，另外他也会适当地将精力重心转移到真正有痛点的K12教育中，一方面提高覆盖面，一方面提升盈利能力。

现在我们就可以回过头来看看，为何之前总被说成“贩卖焦虑”。其实这是资本逐利所推动的。资本逐利——提高盈利能力——迅速扩大付费用户规模——更多引导用户付费——“贩卖焦虑”。

焦虑，可以增加“痛点”，促使用户更多的去消费。但就像我们所说的，即使不学，也能活得很好；即使学了，也不一定活得更好。不痛不痒，就难以促进付费。

另外，为什么不叫“知识付费”了，其实也可以从中窥探。知识和教育，两者在我们脑海中根深蒂固的印象是全然不同的。知识，更注重“分享”；而教育，更注重“付费”。知识更多是名词，而教育更多是动词。知识付费，很容易引来“反感”，让用户产生一种“我就不高兴花钱”的想法，因此改为了终身教育，但其实也没那么恰当，只能说写招股书的人啊，可能冥思苦想，只能想到这个词了~

那么，结合上述的讨论，我们仍然用波特五力模型，来归纳公司所处于的行业局面：

▶ 现有公司的竞争：完全竞争市场，竞争很激烈；

▶ 新进入者的威胁：市场门槛比较低，整个市场是长尾市场，头部不一定能占到很高的市场比例，但新进入者如果要迅速发展，挤压市场份额，也需要一定时间；

▶替代者的威胁：除非内容有无可比拟的优势，或者依靠口碑所积累的好评，不然就很容易因为同质化而被替代；

▶购买者的讨价还价能力：定价决定后，购买者无法讨价还价，但是购买者有足够选择的空间，因此可以选择其他的产品；

▶供应商的讨价还价能力：平台主要提供教育的场合，将优势课程卖给目标用户。对于平台来说，供应商更多指的是内容生产者，他们的议价能力，会直接影响到公司的销售毛利。

03

公司的财务和会计分析

我们先来看财务状况。

可见公司也是典型的“轻资产”公司，这和互联网特性以及盈利模式密切相关。

从资产面来看，公司的流动资产占比较高，流动资产中，货币资金占比较高，资产相对来说比较幼稚，但也会进一步降低公司的净资产收益率。另外，公司的固定资产占比很低，这说明公司无拥有的房产，经营场地主要靠租赁取得。

我们再来看看负债和权益层面：

应付账款主要是应付的内容分成款，这点可以理解，平台内容生产商需要从中获得分成，具体的分成比例，可以从毛利率大致推算。线上知识服务业务的毛利率大约是45%左右，那么大约的分成比例，可能在40%-60%左右。不同的内容，分成比例可能会不一样，也有可能采用固定收益+分成的模式。

另外一项比较大的负债，是合同负债，也就是预收账款。是公司预收的课程费用。合同负债包括：

1. 预收货款

2. 跨年门票预收款

3. 知识服务待摊收入

4. 未消耗的代币余额

上述都只能等到提供相应的履约义务后，才能结转到收入。因此这部分属于公司的未履行的义务，也就是一项负债。

再来看看权益，权益中资本公积的金额比较大，说明权益性交易、投资者进入带来的资本溢价比较多。公司的股本是3000万元，此次拟发行1000万股，发行后股本为4000万元。应该又会形成大金额的资本溢价。

公司此次申请在创业板上市，拟募集资金10亿元，按照1000万股来算，那么每股为100元，整体估值40亿元（上市第一天）。但后面市场怎么走，就看市场能否认可这家公司了。

我们再来看看公司的盈利情况。这一点也是在财报分析中非常重要的一点。

公司的营业收入在2019年度出现了下滑，目前来看预计2020年度能够保持和2019年度持平，也有一定的困难。这说明公司的发展存在平台期，也意味着市场规模的局限性。该付费的都已经付费了，那么提高续费率和增加新用户，就成为了增长的两大关键点。

上图中没有毛利率，我们再来补充完善下毛利率。

公司的毛利率平均下来大约是45%左右，相对来说毛利率不是轻资产行业中比较高的。这说明对于内容生产商而言，议价能力比较高，如果平台给的分成低于行业水平，可能会选择其他的平台来发布课程。

因此，公司整体是这样一个盈利模式，即：

内容生产者——通过平台——目标用户付费

平台按照收取的费用，总额法确认收入，并且根据要支付给内容生产者的报酬，确认成本。当然成本中还包括其他的采购内容，并不仅仅是分成费用。

然而，和其他互联网公司一样，思维造物的收入也存在一个很关键的问题：真实性。一般来说，和互联网相关的业务，和实体经济相比，由于自身不带存货的业务模式，使得比较容易通过信息技术虚构财务数据，利用体外资金循环虚增收入。

从招股说明书中来看，看不出太多，但从后面的反馈来看，我们说不定可以挖掘出更多的信息。

整体来看，公司的财务状况比较正常，资产负债率较低，轻资产运营，货币资金占比较高；无有息负债，主要是比较优质的预收货款；权益类资本公积金额比较大，说明历史上引入投资者产生的资本溢价较大。现金流基本为正，说明公司的盈利情况不错，能有经营现金的持续流入。

04

对公司的总体评价

最后一点，是从现在的财报、招股书中，看公司的未来。在公司对申报创业板条件中所述，公司前次外部投资者引入后的投后估值为73亿元，但目前来看，市场的预计估值为40亿元，存在不小的差距，有可能说明投资者对公司的未来仍存在不确信的地方。

我个人认为，目前来看，公司肯定是这个细分领域的领跑者，且在各项维度上，比如内容、用户数量、软件质量等，都是行业领先的。但对这家公司的未来，更多地会去看整个行业的未来。

这和医药这类行业不同。这类行业的规模整体来说很大，只要公司能有核心竞争力，具有研发、生产、销售等优势，就会被看好。

而对于新事物、新行业来说，对于行业未来发展的不确定性，会阻碍对该公司的估值水平。正如刚才在行业分析中所说，这个行业的市场规模到底能有多大，付费用户的续费率如何提高，是公司未来发展主要要去回答的问题。

我们按照每股收益4元，估值100元来算，大概的PE是25倍。而创业板目前的平均市盈率是58倍，这意味着，公司上市后，股价很有可能上升到232元，估值对应80多亿元，也相对比较符合估值稳步上升的趋势。

关于经营风险，这点不是非常担心。罗振宇的口碑还是不错的，而且团队经营，线上服务收入这块，对其的依赖性，其实没有像巴九灵那要，对吴晓波老师的依赖性要高。但是跨年演讲这部分，还是要靠老罗来撑场面的。

其实我内心存疑的是：面对每一年承诺的跨年演讲，公司团队是一种富有干劲、自带动力马达的策划前进模式，还是被承诺所倒逼，一切都在不言中的苦逼前进模式。

毕竟，跨年演讲的噱头早已过了，越来越多的人会更理性看待这个新事物。就如得到付费用户的规模，噱头已过，接下来是更理智冷酷的战场。

我个人不会投资这样的企业，我更喜欢有具体实物产品的企业，或者提供的服务能够触到痛点、痒点的企业。那些人类史上真正改变人类生活的伟大企业，不知道能不能在A股遇到。

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