迈向全球顶级，日本交易所集团还差几步？

东京涩谷十字路口

交易电子化不足、和全球化市场不同步的问题，一直制约着日本交易所与全球顶级交易所的争雄。

2009年，在中国股票市值超越日本成为世界第二大股市之后，日本自感曾与纽约和伦敦呈全球三足鼎立之势的金融市场有被边缘化的危险，遂在2013年，整合东京证券交易所在现货领域的优势与大阪交易所（OSE，当时名为大阪证交所）在金融衍生品领域的优势，采取并购方式实现强强联合，成立日本交易所集团（简称“JPX”），以稳住“亚洲第一交易所”的地位。

缺乏流动性成最大难题

1893年，日本政府就通过了期货交易所法案，正式有了第一家期货交易所，也就是后来的东京期货交易所。

二战后，随着日本经济复苏和腾飞，日本全国各地的交易所陆续建立，并于1982年开办了黄金期货，1985年开张了债券期货。日本国债期货交易总额1987年就超过6万亿美元，远超当年美国GDP总量（4.86万亿美元）。

二战后，日本经济复苏，图为在流水线上工作的日本妇女

同一年，由东京大学众多教授主持的学术报告写道：“日元最终将取代美元成为关键货币，正如当年美元取代英镑一样。随日元地位提升而来的日本证券行业中兴，也指日可待。”上世纪80年代末的日本，无论是政界、商界还是学术界，都十分看好日元的金融前景。结果不用几年，1990年泡沫经济危机之后，日本各界就发现，国际化后的日元经常被当成一种“载体货币”，被用于国际金融交易中“套利”。

从上世纪90年代开始，日本证券市场就被欧美证券市场拉开差距。2005年，日本商品期货交易额接近1万亿手，到了2019年这个数字仅剩约1900万手，减少了80%。同一时期，全球交易量则从7.6亿手增至72亿手，增幅接近10倍。在JPX商品期货市场持续萎缩的形势下，JPX试图通过调整、优化各子公司结构，实现交易额逆袭。

2013年，日本交易所集团应时而生。当年，日本金融衍生品交易额为3亿6614万单位，全球排名第14位，在亚洲排第7位。2014年3月24日，JPX旗下的大阪证交所将东京证交所的金融衍生产品合并，开始了首日的交易。随后，由东京证交所管理的东证股价指数期货、日本国债期货等商品，也都转移到OSE。经过本次合并，JPX形成了东证负责现货股、大阪的OSE负责金融衍生品的格局。

JPX最高经营担当齐藤惇对此表示：“日本证券市场机能合并的完成，是增强国际竞争力的第一步。”从此以后，OSE致力于进一步拓展股份、债券的期货商品网，涉足黄金、原油等领域的商品期货，同时交易实现24小时化。

JPX最高经营担当齐藤惇

2020年7月27日，JPX把贵金属等业务从东京商品交易所（TOCOM）转移至大阪的OSE，当日生效、启动交易。OSE社长山道裕己在同一天的记者会上立下宏志：“希望新的JPX在两至三年内，将商品期货的交易量提高至2倍！”

山道社长认为，JPX目前最大的问题在于“缺乏流动性”。实际上，这个问题已存在多年。早在2012年JPX成立之前，金融交易软件和服务公司Fidessa Group市场营销总监松原浩史便称：“东证和大证合并，本身不会增加日本市场的流动性，特别是对于现金股票市场。不是说它们不能合并，而是如果人们想通过合并快速增加日本股票的流动性的话，那恐怕会失望。”

在日本，强行劝诱他人开户和交易的现象，在本世纪前十年成为一个社会问题，迫使日本政府明文规定2011年以后，证券行业禁止劝诱无意愿投资的个人。这导致个人投资者的流动性迅速下降，再加上日本人普遍的投资保守性，致使投资者数量连年减少，结果以现货为中心的实际需求方，也难以参与期货投资。

据日方最新统计，截至2020年10月，日本全国商品期货企业数量为25家，仅为2005年的25%，陷入了交易方、投资者和金融从业人员全面萎缩的局面。在国家政策和国民心理面前，对于个人投资者方面的空间，JPX仅能拿出“将积极展开讨论以寻对策”的方针，把期待投向具备雄厚客户基础的证券公司。

还需实现内部统一

不过，有意与JPX合作的证券公司发现，能以相同账户交易的仅限于已转移至大阪的OSE的贵金属和谷物，原油等能源相关业务仍留在东京的TOCOM。主管部门也分为日本金融厅和日本经济产业省，证券公司的客户在交易原油期货时，还需要分开账户。

东京证券交易所是日本资本市场的核心，一共约有3700只股票挂牌交易，并逐渐增加。2020年10月1日上午，东证系统发生故障，紧急停止早盘开始的所有股票交易。与东证共用同一个系统的福冈、札幌和名古屋三家地方证交所，也都全面暂停了股票交易。而同属JPX的OSE，反而由于和东证使用不同的交易系统，股指等的期货交易1日早盘起照常进行，TOCOM 7月被转移到OSE的原油期货等的日间交易不受影响。

JPX自2013年以来，通过国内庞大经济活动和加强股价指数期货等金融衍生品市场，2019年度与2012年度相比，净利润还是增长了4倍，总市值增至2倍，超过1万亿日元。然而，在横向对比上，JPX成交量跟欧美的差距越来越大。

日本交易所集团（简称“JPX”）

日经旗下调查分析网站QUICK Fact Set的数据显示，美国交易所的总市值同一时期增至4倍（8万亿日元），德国交易所也增至3倍（3万亿日元）。而JPX的总市值甚至少于中国香港交易所的4万亿日元。

一般来说，无论是哪种商品，衍生品交易的流通性都比现货交易更强。所以，在金融衍生品上日本无法比肩欧美。根据美国期货业协会（FIA）的统计，2019年JPX的金融衍生品交易额在世界范围排在第17位（比2018年又下降一位）。

JPX一直提出力争成为“亚洲首选交易所”，但是成交额低于中国香港交易所，在商品领域与排名榜首的美国芝加哥商品交易所相比，成交额相差12倍。FIA评论道：“这就是JPX未能抓住最后机遇带来的严重后果。”

提高国际投资者的便利性，是吸引海外资金的关键。日本人都知道必须合并、同时遵循国际标准，然而JPX现阶段没有合并OSE和TOCOM的计划。日本证券分析师渡边和树对此批评称：“从投资者的便利性和交易所的竞争力等方面考虑，最好是合并”，这是日本金融界的主流声音。

2019年3月，JPX与TOCOM宣布就成立一体化交易证券和商品期货的综合性交易所，达成基本协议。6月份，JPX对TOCOM实施股票公开收购，并于10月完成收购，进一步进行经营统合。2020年7月，TOCOM一部分商品移交到OSE上市，使后者成为在一体化交易平台上集合了橡胶、贵金属等商品期货和日经225指数、日本国债等金融期货的综合交易所。

东京商品交易所（TOCOM）

按照协议，TOCOM的商品期货交易将转移到OSE。TOCOM将作为力争实现电力和液化天然气上市的能源市场重新出发。备受关注的原油，目前仍然在TOCOM交易，未来将择机继续协商移交事宜。双方的清算机构也计划在2020年度内整合。

如果综合性交易所得以成立，可在同一个交易所内进行证券和商品期货交易。从全球的主要商品交易所来看，最大的芝加哥商品交易所和香港交易所等综合性交易所已成为主流。此次达成协议后，日本也将构建世界标准的交易环境。

实际上，设立综合性交易所的设想作为日本政府的金融战略，在2007年就首次被提出来。13年来，JPX与世界竞争对手的差距却越来越大。如果时间的镜头再拉长一点，你会发现在1990年，日本交易所的交易量占全球期货和期权交易量的12%，而2007年，日本的市场份额已经下跌到3%左右。如此看来，日本交易所某种程度上也经历了“失去的30年”。

交易电子化突破官僚障碍

日本在吸引外国公司进入日本交易所进行交易方面，一直存在障碍。很多外国投资者不在日本交易所开户，因为在美国、香港或新加坡的交易所开户，要比在日本交易所开户容易得多。

以日经225指数为例，许多投资者愿意在新加坡交易所交易这类股票，而不愿意在OSE交易。虽然日本一直具有开放、先进的经济体系和金融市场，但交易电子化不足、和全球化市场不同步的问题，也一直制约着日本交易所与全球顶级交易所的争雄。

有分析称，关键原因是日本金融界过于官僚，这个“官僚”既来自日本国内，也来自美国。自上世纪90年代日本经济停滞以来，不少日本金融机构濒临破产，被美国银行和证券公司低价收购，导致日本证券行业难以摆脱美国证券交易委员会的监管和影响。

1990年2月23日，泡沫经济危机来临之际，人们在东京证券交易所抛售股票

数字货币和电子交易所的出现，让日本政府看到了独立自主的曙光；再加上日本超过100万数字货币投资者的热情，JPX期望通过电子交易建立一套独立于美国监管之外的货币体系。

经过几年电子交易监管制度的建设，就交易所来说，日本初步建立了一套相对完善统一的管理制度。这正是吸引全球证券客户前往日本的关键因素——稳定统一的监管环境。

原本，日本的商品市场分割是降低日本交易所吸引力的痛点。未来，一旦交易从公开喊价方式转变成电子化交易，交易便不再受地域限制了。外国交易者就无须千回百转进入日本交易所，而日本交易所的交易量也会成倍增加。或许，这是JPX的新出路。

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日本经济，面临的最大问题是什么？

作者 | 刘润生

编辑 | 吴阳煜 [e-mail]

排版 | 李倩钰

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