东亚不出清

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来源：翔哥有话要说

微信号xgyhys1212

近期热点事件很多，一个个来。

先讲三个故事，是挺长，但读完应该会有所收获。

01

双簧

成方街32号和鑫茂大厦到底是互相拆台还是在唱双簧？

这是件有趣的事情。

“一二五”大概是鑫茂大厦南北楼合并后，出现的最大乌龙事件。

11月7日，鑫茂大厦扛把子提出民营企业新增贷款“一二五”目标：在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

消息一出，一片哗然。外界的争议挺有意思，本来此前的舆论不断热议民企“融资难，融资贵”，可当鑫茂大厦一提出“一二五”，市场反而慌了，银行股应声下挫，市场以死给你看的姿势表明了态度：解决民企“融资难，融资贵”是一码事，可提出这目标，搞不好将来形成一堆坏账，拖累了原本就麻烦缠身的银行们。

可见，虽然大家都喊要“救民企”，可身体无比诚实：不买民企信用债；一说要给民企“一二五”，银行股就跪。

于是，赶紧灭火。正规媒体报道从监管人士处获悉，“一二五”并非硬性考核指标，信贷标准并没有放松。到周日晚上，借学者的名义表示：“一二五”目标是支持民营企业整体政策中的一环；“一二五”不意味着当前信贷政策和去杠杆政策的转向，不是“大水漫灌”，更多是一种结构优化；“一二五”有一整套配套政策支持，对银行形成的压力是可承受的；“一二五”目标带来的结构优化对银行经营长期有利。云云。

总之，刚刚一出生的“一二五”就被掐住了喉咙。此后，鑫茂大厦反复强调：这不是一刀切，不是指标，不是全面无差别放松，不是搞运动式。

民企，真是一块心病。今年以来，各种街边巷尾无从查证的小道消息让人人心惶惶。去杠杆叠加毛衣战，很多民企的日子很不好过，很多小道消息趁虚而入，让人议论纷纷。为此，专门召开了会议，让民企老板们前排就座，表示民营企业家是自己人，要支持民企发展。

后排坐着的银行老总们看着前排企业家们的后脑勺，听着讲话，大抵明白是要支持民企发展的，不然下次会议就跟两位sir一样，靠边就坐了。

会议的座次很重要，甚至某种程度上，比讲话还重要。本来前排那些企业家能见到四大行的副行长就要烧高香了，这次坐在前排，行长是要有所表示的。

于是，没过几天，成方街32号的易行长首先发出去“三支箭”：增加民营企业的信贷、支持民营企业发债、研究设立民营企业股权融资支持工具。加上CRMW加持以及将民企信用债纳入MLF抵押品等等措施，积极给民企融资松绑。

本来，鑫茂大厦在易行长射出“三支箭”一天之后搞出“一二五”，也算是跟进。不料市场的不领情，着实让人尴尬。被迫反复解释“一二五”不是指令性指标，而是“方向性目标”，还提出了“不给指标不搞运动，尊重市场规律，有效防范风险的前提下，加大对民企的金融支持力度”。

银行们心领神会，纷纷表示，目标可以完成。

怎么完成？

“民企通道化”听说过吗？让民企拿小微贷款买点理财产品听说过吗？这并不再是段子哦。所谓上有政策下有对策。

易行长的“三支箭”刚射出，不到2公里到了鑫茂大厦，就被悄悄控了控。精通经济学金融学又深谙我朝之事的两位，相识多年，应该还是挺有共同语言的吧。

02

对冲

郭sir在采访中表示“银行业金融机构对民营企业贷款占整个贷款的比例近四分之一，增幅还在继续上升”。

这一数据此前王sir在新闻发布会上也做过表示：“截至9月末，普惠型小微企业贷款余额超过8.9万亿元，同比增长19.8%，较各项贷款同比增速高7个百分点，有贷款余额的户数超过1600万户，同比增加406万户，阶段性地实现了“两增”的目标。对民营企业的贷款余额目前已经达到了30.4万亿元，增长幅度还在不断上升。”

全国银行业对企业发放的贷款余额120万亿左右，民营企业的30万亿，确实是四分之一。30万亿看上去不少，但与领导们反复强调的民营企业里“占比90%的小微企业贡献了50%的税收、60%的GDP、70%的科技创新、80%的就业”相比，还是不多。

所以，在给民营企业家们信心后，银行是要真刀真枪拿出真金白银要支持民营企业对不对？

虽然“一二五”最后被狙击掉，弄出了个乌龙。但其实“一二五”并不是空造的东西，而是早已有之。现在民企们血泪的“融资难融资贵”，在多年前，却不是这么个光景：

是的，在2012年的时候，银行业对私人控股企业的贷款占新增公司类贷款的比例确实在50%左右。怎么后来就发生了有趣的转折了呢？

2012年、2013年真是民企的高光时刻。翻开2012年的民企五百强，会发现今天债务违约、疯狂瘦身的企业，当时风头正劲。

也是在那一年，国家鉴于“小型微型企业经营压力大、成本上升、融资困难和税费偏重等问题仍很突出，必须引起高度重视。为进一步支持小型微型企业健康发展，发布了国发[2012]14号文，提出了：“银行业金融机构对小型微型企业贷款的增速不低于全部贷款平均增速，增量高于上年同期水平，对达到要求的小金融机构继续执行较低存款准备金率。商业银行应对符合国家产业政策和信贷政策的小型微型企业给予信贷支持。”，并要加强对小型微型企业的信用担保服务。

眼不眼熟？

很眼熟对吧。今天的林林总总措施，当年都提出过。有些银行在之前就大力发展小微企业金融服务，甚至提出“小微企业的银行”。小微企业规模小，老板们除了房产，也没有太多抵押品，怎么办呢？

那就采取互联互保模式，大家捆在一起，分担风险。这也很眼熟对不对？是的，这种模式此前温州最盛行，核心骨干企业的关联、互保企业有的高达上百家，供应链上的小微企业围绕核心企业层层捆在一起，“小舢板”捆成了“航母”。这种模式，在顺周期时是一荣俱荣，拿到信贷可以搞各种事情，扩张产能、炒房到外地搞房地产。而一旦遇到宏观不景气和信贷收缩，很快就火烧连营。

和温州一样，当时魔都的钢贸行业也采取的是联保贷款模式，行业的几家企业自愿组成的联保体，不用老板们拿房产作抵押银行就可以放贷。

受益于08年的经济刺激，钢贸行业有过一阵子风光，来自福建宁德市周宁县的老板们有过数钱的日子，魔都的银行们当时觉得这业务有利可图，纷纷发展。现在都说民营企业融资难融资贵，小微企业如何生存不易，但在当时国家启动宽松，放松信贷机器，甚至取消对商业银行的信贷规模限制，要求合理扩大信贷规模。在全面放松的背景下，银行信贷奔向所有有利可图的地方。

魔都各家银行把办公网点直接开到钢材市场，支行长们亲自出马，求着钢贸老板们拿贷款，嫌手续麻烦，银行工作人员代办；财务报表混乱不好看，银行帮忙修改到符合标准；找不到担保联保，银行帮忙牵线搭桥。这套玩法，你能用任何一次运动式放松信贷里看到。最高峰时，仅魔都的钢贸企业拿到的银行贷款规模高达2000亿元。

当时的刺激以及信贷扩张的效果有多猛烈，从这个图可以看出，很多行业的欣欣向荣正是宏观对冲政策下实现的：

2012年前后是个大拐点，其实之前就已经有苗头，只是惯性下，刺激政策的效用递减还有那么一段时间，直到断崖式的下坠。下坠的结果是2011年时，温州已经有区域性危机的苗头，很快的，2012年长三角钢贸行业开始连环爆雷，一直持续了一年多，到2013年8月份，有“小微之王”之称的某银行仅魔都地区的钢贸案就有29起，平均每天一起诉讼。这时候人们才发现，仓库为钢贸商出具虚假仓单的行为司空见惯，库存“一女多卖”甚至空仓骗贷。

银行们也慌了，纷纷抽贷保住自身，哪怕行业协会呼吁上头拯救也挡不住恐慌蔓延。前期温州炒房的、周宁钢贸老板们是套到了不少银行的银子，到还账的时候，终于露出了原形。这一次有惨烈？

很多银行的魔都分行好久都没缓过劲，有些支行甚至可以说是将之前和未来几年的利润都填了进去。到2014年，很多商业银行小微企业贷款不良率暴增，水面之下的种种乱象就更不用说。这段往事仅仅是那一轮宏观对冲的乱象之一，算是管中窥豹。

在我朝，信贷周期说到底是经济政策周期的影子。政策周期很大程度上是对经济周期的对冲，也就是所谓的逆周期调节。之前就说过，我朝特色市场经济，就是想用“有形的手”熨平“无形的手”创造的周期，解决就是信贷扩张对冲总需求下滑，所要找的，无非是承接信用扩张的标的物而已。

在08-12年对冲周期的废墟上，以大基建为核心的标的物再扩张无力，出现连环爆雷时，一个承接的新标的物又兴起了，那就是城投和地方融资。2012年，会议指出城镇化是现代化建设的历史任务，是扩大内需的最大潜力所在，那一年，我朝的城市化率是52.72%。

要做好城镇化，“稳中求进”，那是需要银子的，所以那一年市场共发行各类债券8.6万亿，比2011年增长12.02%，其中城投债通过银行间债券市场累计发行6367.9亿元，增长148％，两个市场合计共发行超过万亿元，是2011年的两倍以上，此后，城投债井喷式跨越式大发展，到2014年，城投债净融资额已经高达到近15000亿元。

城市建设突飞猛进，伴随着新一轮扩张的就是房地产嘛。从上图可以看出，地产快速发展。

而为了对冲“宏观对冲”引发的房价上涨，搞的就是房市调控，2013年10月底开始，“京七条”、“沪七条”、“深八条”相继出炉。宏观政策对冲经济下行，房市调控对冲宏观对冲，几乎是又一特色。

这一轮的结果是库存大增。当时到底有多少库存？按不同口径测算出来的结果不一样。有的数据是全国库存待售面积达到了12.8亿平方米。也有的数据是总库存39.96亿平方米，现房库存4.26亿平方米，期房库存约35.7亿平方米。

以城镇化拉动的地产熄火的背后，是与房地产投资相关的产业部门的产能高度过剩，其中钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等直接产能利用率都只有70%左右。

这一轮中，地方的杠杆也加到很高的水平，通过发债和城投、各种投的举债，2014年zf部门杠杆率57.8%，也就2、3年时间到达了这一水位。再这么搞下去不行，为此，开始对地方zf融资进行规范，2014年出台了43号文，提出zf不得通过企业举债，企业债务不得推给zf偿还，切实做到谁借谁还、风险自担，划清了债务界线，试图剥离地方融资平台替zf融资职能。然后就是众所周知的债务置换了。

想的挺好。可惜，形势比人强的是，2015年经济再度面临下行压力，房地产投资见底的时候，正是GDP增速探底的时候，只有6.9%。整个经济体高度依赖宏观对冲政策，一旦收紧，就马上失速。也就不提“811汇改”，汇率和外储，也不提之前通过内保外贷方式出海的民营企业家们，以及兴风作浪的“妖精”，总之，这轮宏观对冲到头，需要找新的标的再度扩张信用。

当时其实已经爆发一次小规模的债券违约潮，最轰动的当然是中钢集团旗下中钢股份的中钢债违约，当时的背景当然有钢铁行业产能过剩，地产寒冬需求低迷，钢材价格持续下跌，企业亏损严重，当时全产业正面临破产重组潮。钢铁不行，煤炭也一样。这些盘踞在上游的央企感受到了寒冬。

如果央企债务违约，信仰被打破，会发什么呢？长期给予央企巨额授信的银行们怎么办？

所以2016年1月末，供给侧结构性改革方案轰轰烈烈推出，当时，大家还没明白这个拗口的词汇是什么意思。很多人士做了各种解读，大家也不明就里。现在我们回顾才更清晰的看到：从时间轴来看，刚好是上一轮商品周期跌到谷底的时候，盘踞在上游的央企日子不好过，煤炭钢铁等全行业亏损。供给侧结构性改革是抬价来了。

这一轮是供给侧结构性改革的做法是限产灭掉他人的产能，保价格，结果是钢铁煤炭价格重启，以下游的利润补贴上游，制造了一波小牛市。我们从南华商品指数很容易就看到这波行情：

从钢铁行业也很直观，这个漂亮的缺口，就是供给侧结构性改革的魔力：

上游企业受益匪浅。2017年全国国企营收50万亿元，利润2.9万亿元，比上一年分别增长了14.7%和23.5%。央企营收26.4万亿元，利润1.42万亿元，分别比上一年增长了13.3%和15.2%。“这都是这五年来最好的一年”。曾经寒冬的钢铁、有色翻身盈利，煤炭、交通、石油石化等行业利润同比较大增长。以钢铁行业为例，原国家冶金局副局长赵喜子曾说，2016年河北省承担全国钢铁去产能任务的三分之一，其中97%任务是由民营企业完成的。而到2017年底，钢铁行业规模以上企业8545家，比2016年又少了679家，这其中绝大部分是“环保不合格”的民企，剩下的享受到了去产能的好处，全行业实现利润总额近3420亿元，同比增长178%，而2015年这一数字只有525亿。

2017年国有工业企业的财务费用支出增速3.8%，而全部工业企业财务费用支出增速是6.5%，股份制企业是8.4%，私营企业是9.2%。2016年，国有控股企业新增贷款4.8万亿，占新增贷款83.2%；私人控股新增贷款仅为6307亿，占新增贷款10.9%，天上地下。与3年前相比更是幻若隔世。

随后，郭sir从山东回帝都掌舵金融街甲15号，一回来就下了7份监管文件，掀起了“三三四”大检查，从同业理财、表外业务来了一番大清理，到今年又相继推出《商业银行大额风险暴露管理办法》（征求意见稿）、《商业银行股权管理暂行办法》、《商业银行委托贷款管理办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》等等，问“信托总量24万亿中能否砍掉一半？”。此外抓金融大鳄，狂奔突进的几大财团被收拾，整整一年，社融里委外、信托、票据都大大缩水。依赖这些融资的民企、地产公司苦不堪言。

银行资金通过各种通道流出的口子被扎紧。企业只好屁滚尿流去发债去。僧多粥少，风险偏好越来越低，谁的信用牛谁的评级高，谁就能发得出去发的利率低。这不，有国家隐形信用担保的央企、国企与民企的信用利差越来越大：

鹏元和联合资信的两份报告给出了些有意思的信息：“2018年上半年，我国债券市场共发行1,243只城投债，累计发行规模为10,979.55亿元，比2017年1-6月的发行数量和规模分别上升48.51%和54.24%。”“1~6月全国累计发行地方zf债券14109亿元。其中，一般债券10436亿元，专项债券3673亿元；按用途划分，新增债券3329亿元，置换债券或再融资债券10780亿元，随着2015年发行三年期地方zf债的陆续到期，新增用于借新还旧的再融资地方zf债发行。”

降准固然释放出了万亿流动性，但风险偏好也低了，没有大水漫灌，水都流到了各种明着暗着国家广义信用的主体上去了。哪怕都是借新还旧，地方债券不知比民企要容易到哪里去。

去杠杆，最后还是去到了没有国家广义信用呵护的民企头上了。民企融资难融资贵，真不是钱袋子多想为难你，而是郭sir回京就是要看住国家的钱袋子的，不能再被掏，但一收紧，金融系统的风险偏好降低，民企立刻暴露在风险的马克沁机枪面前，被打成了筛子，尤其是前些年信用扩张周期里拼命融资扩张的主儿。

几乎每个融资工具收紧，就有相应依赖的企业爆雷，连环爆雷下，渠道更加收紧，债市上的民企信用债也避之不及，几乎等同于垃圾债，信心溃散。

国企的杠杆率降低了，甚至可以用银行系统获得相对廉价多的信贷，转身放给生态链的民企，做起了“二银行”、“类银行”。能拿到钱的民企还算好的，更多缺乏渠道的民企只能找民间高利贷，信用收缩下，民企的杠杆率不降反升。

怎么办？扎紧的通道不可能重新放开，只能在直接融资上想点办法。就把AA评级的债券纳入MLF担保品，搞CRMW，给民企增信。宏观去杠杆下的微观增信对冲，想想也是心累。

当然，更有趣的是房地产去库存。2014年11月起连续降准降息，将中长期基准利率降到4.9%，大型金融机构的准备金率降了3%，资金量价齐降。配合首付比例降低，于是从深圳涨起，到帝都疯涨，再到棚户区改造去库存二三四线城市起飞，全国的房地产迎来了一波猛烈的产销两旺。原本被认为需要4、5年才能去化的“库存”，转眼间成了被疯抢的香饽饽，排队、摇号、抢购。地产商的库存、银行通过通道给的信贷，就成功转为了居民的房贷：

来源：东方证券

这波华丽的资产负债腾挪术背后是全国房价翻番。2014年触底后，居民新增居民中长期贷款（基本都是房贷）增速暴增，甚至2016年时增速高达到91%，在整体人民币贷款增速降到-1%的时候，房贷一枝独秀，从过去数年占比平均20%左右，拉升到38.8%。个人住房贷款余额从2008年的5万亿，到2018年增长至24.9万亿人民币，尤其从本轮去库存后，三年上涨12.5万亿。

另一个数字是，2017年全年新增房地产贷款5.56万亿元人民币，占同期各项贷款增量的四成。

实体经济疲弱，对银行贷款的需求减少；资管新规掐住了通道，委贷、信托、票据融资都大幅下跌，唯有旱涝保收的国企、房贷成了大户，银行主动被动地倒向了国企和居民部门。

说好的去库存，谁知地方上见房子好卖了，赶紧趁机卖地，地产商之前还愁房子卖不出去，资金链紧绷要完，结果我们的开姨提着万亿的棚改资金来货币化 棚改，各地房价蹭蹭的涨，赶紧融资买地，高周转抢时间差迅速做大规模。于是乎，我们看到这般景象：

2016年全年出让国有建设用地20.82万公顷，出让合同价款3.56万亿元，用地减少了5.9%，但金额增长19.3%，卖得更贵了。到2017年土地使用权出让收入52059亿元，同比增长40.7%。

2016年房地产商销售前三甲的都超过3000亿，到2017年，这三位大玩家都已经超过5000亿了。挺“白银时代”的，每家一年增加2000亿。

去库存最后变成了量价的狂欢。当然，宏观对冲的策略本来是想慢牛，结果是气势如虹的快牛，一年就翻番。出于对冲，陆陆续续出台了严厉的调控政策锁住市场，限价限购、提高首付比例、提高贷款利率和政策房，不让涨也不见得让跌，维持住价格的刚性。

前期加足杠杆想弯道超车的闽系房企在今年日子是不太好过，可，又有哪家机构敢看着它们完蛋呢？

说来说去也无非就一句话：套路从来都是一样的。经济到下行周期-宏观对冲稳中求进-资产价格暴涨-调控对冲，几乎成了过去10年的主线。

就看这根主线下吊死了哪家倒霉蛋，谁加杠杆加得最足，又得不到国家广义信用的呵护，谁就先被迫清盘。然后死的人多了，宽松就提上议程了。

但现在比起10年前有些不同的是，供给侧结构性改革修复了上游国企的资产负债表，却让下游的企业的三张表全面崩坏。

如果说1998年几个国企盘踞的行业出现全亏损，朱相主导了主动出清，以阵痛重整国企乃至国家财政的三张表。那么，这次，这才两年，宏观面就撑不住，就连南华指数也开始转头向下，还能怎么办？

各个部门的杠杆都已经挺足。

不同口径测算的杠杆率不同，用wind的数据是：截止2017年末，宏观杠杆率为255%，10年前是145%，2012到2016年间宏观杠杆率以年均13%的速度增长。在分部门里：非金融企业部门杠杆率为160%，居民部门杠杆率为48%，zf部门狭义杠杆率为47%。

这其中，宏观杠杆率255%，接近270%的临界点；企业部门杠杆率高于欧元区的101.6%和日本的103.4%，也高于俄罗斯、印度和巴西等新兴经济体。居民部门杠杆率虽然低于发达国家，但上升速度很快，以资产价格和收入比来测算的话，2015年以后购入房产的人们恐怕会更高，基本上80后这代杠杆也加足，90后倒是佛系，但也拜倒在消费信贷里，90后在借贷市场上的占比高达49.31%。

公共部门表面上杠杆率不高，但其实没算上隐形负债，隐性负债有多少？不知道，这是个秘密，之前一份要求清查的文件到现在也没有公开。这话题之前聊过，从法理上，我朝并没有真正意义上财政独立的地方zf，所有的地方zf都是zf派驻地方的执行机构。

这就衍生出了一个有趣的悖论：理论上地方当局的负债应该是由辖区的广义财政收入做担保和偿还，每个地方的财力决定了其风险等级，就能约束其债务扩张的能力。但我朝并没有对辖区居民负责的地方当局，都只是派驻机构，所以理论上所有的负债都必须由国家兜底的。而事实上，在上一轮债务置换后，根本约束不了暗地里新增债务的扩张，因为地方主官也深谙这么回事，不断的融资，而金融机构也索性睁一只眼闭一只眼，默认了其国家广义信用的隐性担保，不断给钱。

最终没有了任何道德风险约束，债务滚雪球。逼急了的三里河二号院怪金融机构引诱地方借债，宣称：你再给我儿子们放贷，我就打断你的狗腿，以后风险自负。

结果被成方街32号怼了回去：“不好意思，你儿子已经把我女儿们掏空了，得让他们给点钱补血。”

总之，如果算上隐性负债，地方的杠杆率恐怕相当不低。可以佐证的是，在定向降准之后，号称要积极财政、不准基建烂尾的之下，2018年前10月，基建投资全口径累计增速同比仅高0.9％。

在严管新增负债清点隐性负债的当下，谁也不想位子有事对不对？

综上，在软约束的情况下，虽然几次喊要防风险，可最后当主动出清到一定程度，大家就要死给你看；最后心一软，上头又用政策对冲。

金融部门几乎是单兵突进，以再扩张扛住压力，其他部门的改革则陷入停滞，尤其是国企改革和厘清ZY-地方的财政体系改革。金融监管部门几次诉委屈，也无济于事。

指令性政策快速转向导致没法防范道德风险，所有人都趁机加杠杆，各个部门负债连连攀升，资产价格水位上涨，最后都到了大而不敢倒，国家广义信用被迫不断扩张，将各种资产都纳入隐性担保，刚性泡沫。

现在就算不再主动出清，所有主体都到了是否被动出清的选择关口。有的已经先行，曾被人嗤笑，现在看来，反而是赢家。亲疏有别的是，某航在开姨的监督呵护下，半主动半被动的清算，都显得异常艰难。

这就是中国的宏观叙事。用翔哥常说的话，就是：国有资产看得很紧，但国家信用却很便宜的卖了。

03

 “三支箭”

这就回到了易行长的“三支箭”。

南华商品指数拐点，以涨价汲取利润的上游国企恐怕风光难继；以拉动房价再刺激居民加杠杆，恐怕也不见得是什么好事情。看来看去，也就造血能力强一些的民企更有钱。从表面上看，四大行的总利润不知比民企高到哪去，国有控股企业利润增速也比股份制企业、外资企业、私营企业等都高，但排除掉上游涨价、资金成本、土地成本后，民企在利润率上反而更高。

可问题是，我朝的银行系统还能否支撑得住新一轮信用扩张？

外界最多是管中窥豹雾里看花，但在一行两会都待过，又在山东主政4年，山东金改最后以山东本地大型民企连环爆雷收场，真正实践下来，郭sir恐怕对金融-地方-国企-民企的微妙关系有更深刻的认知。

在国家广义信用无孔不入无处不在的我朝，哪些民企最能拿到银行的信贷，恐怕看的不仅仅是账面上的财务指标，而是其他。那些爆红的民企和准民企XH、H航以及上市公司还有能在易行长面前哭诉的某园林，哪家又是简简单单的民企呢？

“不给指标不搞运动，尊重市场规律”真是以一切尽在不言中了。

毕竟，易sir看紧的是货币，而郭sir看紧的是信用。在过去很长一段时间里，我朝的货币、信用、财政是一体的，整个金融系统在最开始只有作为三里河一号二号院钱袋子的银行系统。好不容易，成方街32号获得独立身份，对货币政策也只有“执行”而已，金融街甲15号获得了银行的管理权，才降低了地方对辖区银行的指令性干预，时至今日，要说商业银行跟政策性银行有什么本质性的区别，也说不过去，毕竟就算上市银行是对股东负责，谁是大股东不也一目了然吗？

所以，两位看紧的是国家的钱袋子。

而钱袋子关乎国家，不容再有所闪失。钱袋子的真实财务状况，历来都是个黑箱，从财报里是看不出究竟的，所幸市场就给予了足够的风险贴现，再号称利润再创新高时，市场还是呵呵，最多就炒炒几个小银行的票。以至于当年王亚伟曾在郭sir面前洋洋洒洒论证为啥不能买银行股，被郭sir顶了回去。

账面上的资本充足率看上去还不错：

但如果真的这么不错，为何各家银行都抢着要发资本债呢？

在回表和新增贷款的压力下，从去年以来，最有意思的现象就是银行们纷纷发二级资本债，2017年发了一波后，今年到9月份，银行在银行间债券市场发行二级资本债券的规模就2000亿左右。这其中，烟草总公司功不可没，全国的烟民们掏出的真金白银给银行们补血了。此外，还有城商行、农商行的上市融资潮，以及各种可转债等等再融资，累计数千亿。

从2012年至今，整个银行体系发生了一些微妙有趣的变化，

首先是总储蓄率，比起2010年的高峰，下降了5个点，这其中当然有理财产品、互联网金融的抢食，但银行揽储的压力越来越大。今年上半年住户存款增加了4.26万亿元，而住户部门贷款增加3.6万亿元。

总储蓄率：

存款增速的下降，使得银行越来越依赖来自央行的资金。大型银行向中央银行借款：

而央行资产负债表被动和主动扩张，虽然有过相当幅度的缩表，但总体上还是向上的趋势。

与央行负债表相适应的是整个银行体系的信贷规模：

可以说，就算成方街32号放松货币，银行系统的信用再扩张也受到各种牵制。如果说美联储到现在还是依据泰勒规则行事的话，那么我朝的货币政策的多目标管理，既要又要还不能出风险，俨然成了一个“不可能三角”。

在多次降准和定向降准，金融系统内其实不缺流动性，从上海银行间同业拆借利率(shibor)就可以看出，普通人从余额宝的收益率也可以看出。

但实体经济的融资利率为什么还是降不下来，这就是货币政策传导机制的问题了。需求端的问题甚至可以用“塔 西 佗陷阱下的流动性陷阱”来解释。某种程度上，急需钱的，没法贷，而不需要钱的，也不用贷。预期悲观、对现金流没信心进一步减少了需求，而有需求的风险贴现后，资金价格也很难降下来。朝令夕改的政策制造出了“陷阱”。

“三支箭”有点来源于安倍的“三支箭”的感觉，安倍经济学的“三支箭”里，第一支箭，量化宽松的金融政策；第二支箭，大量支出的财政政策；第三支箭，结构性改革。

安倍的三支箭是想将日本从GDP增速乏力通缩中拉出来，顾不上各种困难：日本zf负债额已超过GDP百分之两百，利息和福利支出浩大；长期低利率甚至零利率。

结构性改革太难，扩大财政支出无非就是财政赤字化和货币化，财政货币化是A面，B面就需要量化宽松，结果就是日本央行资产负债表暴增：

日本央行的资产负债表已经是量化宽松前的4倍，规模是我朝的两倍多，从量化宽松起简直如丧心病狂般的加速，日元兑美元汇率贬值28%，但依旧没能将CPI拉回到2%，日元成了避险货币和全球套利工具，也就仅此而已。

日本的银行并未跟着扩张，因为日本银行系统经过大崩溃后，已经不早是前通产省的傀儡的“1940体制”，G僚们再也无法通过指令强迫放贷，日本银行业自身的资产负债表也无法再支持跟着央行疯跑，其实至今，日本各部门还在从大崩溃中修复自己的资产负债表。

这是当年出清太迟和结构性改革延误所付出的代价。

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