关于有效防控中国金融风险的理论反思
本文系精简版，原文刊于
《南京社会科学》2017年第8期；
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作者
易宪容
青岛大学财富管理研究院院长、教授、博导
引言 有效地防控中国金融风险是今年政府金融工作的三大主要任务之一，要达其目标，就得认识清中国金融风险根源与实质。一般来说，金融风险或金融危机的根源是信用过度扩张，但每一次的表现方式都会不一样。中国金融风险的根源同样是信用过度扩张。通过政府、企业、家庭的信用过度扩张，让大量的资金涌入不同资产并让资产价格快速膨胀，而不是实体经济。这不仅导致了金融市场乱象丛生，也增加了金融风险。而资金涌入房地产，推高资产价格，是当前中国最大金融风险。因为，如果房价下跌，所潜藏的金融风险都会暴露出来，并可能由此引发金融市场危机。所以，有效地防控中国金融风险，逐渐地挤出房地产市场泡沫，是化解当前中国金融风险的关键所在。
一、有效防控金融风险是
今年金融工作三大主要任务之一
从2016年中央经济工件会议以来，如何有效地防控金融风险，成了中国政府金融工作中的主要任务之一。比如，2016年中央经济工作会议公告指出，要把防控金融风险放到更加重要的位置。中央在2017年4月25日专门进行了中央政治局第40次集体学习。在这次会议上，就如何防控金融风险，习近平总书记做了重要讲话。在2017年7月14-15日召开的全国金融工作会议上，习近平总书记再次强调，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。
现在的问题是，为何今年以来中国政府对有效地防控金融风险加强金融市场监管看得如此重要？当前中国金融体系风险到底有多大？当前中国金融市场的风险点又在哪里?如何来判断？当前中国金融市场的资产泡沫是什么？又在哪里?其产生根源是什么？在当前的市场条件下，引爆当前中国金融市场的风险点或挤出资产泡沫会引发金融危机吗？如果会引发中国金融危机，那么政府又如何来应对？等等。如果我们能够对这些问题在理论上进行深入反思，就更能够找到有效地防控金融风险路径和方式，确实地守住中国不发生系统性金融风险的底线。否则，要达其目标是不容易的。同时，我们也应该看到，由于中国金融市场生发的初始条件、市场结构、市场运作机制等方面与发达国家有很大不同，因此，要找到一种一般性理论模型及治理方式并非容易，所以我们只有对中国金融市场的问题具体研究及深刻的反思，才能够揭示其问题的实质和机理，找到问题所产生的根源。
二、金融危机爆发
为何没有能够预测得到？
2008年“百年一遇”的美国金融危机的爆发，从而引发了1929年大萧条以来最严重的全球经济大衰退。这场金融危机已经过去8年，但这场金融危机引发的全球经济大衰退似乎还没有走到尽头。而2008年美国金融危机的爆发不仅让全世界的经济学家，特别是宏观经济学家始料未及，也让政府及市场对不能够预测这场金融危机爆发的经济学家产生严重质疑。所以有学者分析认为，当时的宏观经济学理论模式对2008年金融危机在预测上无能，在治疗上也没有良方，主要在于当时宏观经济理论对金融体系尤其是对银行体系的忽视。这是导致现代经济学这次失败的主要原因。
所以，在2008年美国金融危机之后，宏观经济学研究关于金融危机发生原因研究的文献大量涌现，不少研究者纷纷地把金融因素尤其是信用和货币因素引入宏观经济学一般均衡模型框架。2016年美国经济学会把2016年克拉克奖（即40岁以下最有前途的美国经济学家）授予了普林斯顿大学经济学教授桑涅科沃，就在于他在2012年发表了《引入金融部门的宏观经济模型》一文，把金融因素纳入到宏观经济学的模型。这篇论文也成了宏观经济学模型的新的经典论文。
但是，如果把货币、信用及金融机构的行为纳入宏观经济学的一般均衡模型框架或现代金融理论，同样是不能够准确地预测经济危机或金融危机的发生的。实际上，现代金融理论及把金融因素纳入的一般均衡模型也是无法预测金融危机的发生，同样也是当金融危机发生时无法提供可行的、持续性的化解该危机的有效方案。因为，现代金融学理论或宏观经济学的一般均衡模型都是在试图成为一门如自然科学一样的定量科学，而都忽视其中人的行为因素及社会制度的复杂性，并把其理论建立在一系列不成立的或错误假定基础之上。
这就意味着这些现代金融风险管理模型要对金融风险进行有效监管与控制、要对金融危机准确预测与了解同样是不可能的。特别是当前这一代金融政策的制定者和金融从业人士多以受这套金融理论严格训练，多以被这套“精巧的”理论所捕获时，结果更是如此。所以，对于当前金融政策的制定者及金融业的从业人员来说，金融业作为一种“拜物教”，不仅能够提升财富水平，也能推动经济增长，从而过度地使用现有的金融市场及各种金融工具成了常态，而且他们还认为通过金融量化的风险管理模型能够实现最优化的政策选择，即把金融风险调整到可控的范围内。在他们那里，金融风险总是是可控的。尤其是象中国这种由计划经济向市场经济转轨的发展起来的金融市场，这样现象更是明显和严重。也正因为，一般均衡的宏观经济理论模型及现代金融理论存在严重的缺陷及不确定性，那么用这样的金融理论来评估中国是否会发生金融危机只能是人云亦云；用这些理论来探讨金融危机所导致的原因及内机理更是轩轾相异，难以形成共识。在这种思路下，要有效地防控中国金融是不可能的。 40 32913 40 13306 0 0 3670 0 0:00:08 0:00:03 0:00:05 3670span>
同时，我们应该看到，无论是从一般性的理论（即信贷扩张过度），还是特殊性的案例（即特殊的国际金融危机案例）来看都是无法得出中国是否会爆发金融危机的结论的。因为，从一般的理论来看，只要信贷增长过度扩张，金融危机爆发是必然，可以说，这是金融危机之所以爆发的根本原因所在。但是一般性的金融危机理论为何无法应用到中国。问题就在于，一是中国经济是从计划经济转轨而来，这种非完全市场化的经济是无法用纯粹的市场经济理论来分析的，更何况这些理论本身就存在严重的缺陷，完全是定量化模型来测算的。二是中国金融市场完全是由政府主导下的市场。在这种金融市场中，金融市场的资源会根据不同的政策倾向流向政府所需要的地方。特别是当政府发现某个地方可能面临金融风险时，政府又能够利用其可见之手把金融市场的风险向其他地方转移。尽管这样做，金融市场的风险没有消失，但是这种转移可以让金融市场危机爆发的时间不断延迟，用空间换时间。比如国有企业的债务风险向股市及银行转移，地方政府及企业的债务向债券市场转移，房地产泡沫的风险向家庭个人转移等。中国这样大的一个近14亿人口的经济体，可容纳的金融风险同样也是巨大的，更何况有政府之手在引导。
三、信用的过度扩张
是导致金融危机的根源
一般来说 ，金融交易的实质就是信用创造。而信用创造既是现代经济发展与繁荣的三大动力之一（分别为工业革命、技术创新及金融创新），同样也可能是金融危机的根源所在。因为，信用作为企业、个人、机构及政府的一种承诺，它是一种精神状态或非实质性产品。不过，尽管信用是一种非实质性产品，但它能够成为交换价值和增加财富的工具。因为信用能够为实体经济发展创造各种条件（比如让企业解决融资的约束），并能让非实质性产品转化为实质性产品，及为经济发展与繁荣提供巨大的动力。同样，由于信用创造是一种由非实质性产品转化为实质性产品的工具，如果信用创造是过度扩张，或金融交易不是流入实体经济，而仅是在金融体系内循环，那么这种金融交易或是其价格远远偏离实质产品的价值，或是其运作机制会出现扭曲、中断等，而金融危机就可能在这过程中孕育及产生。所以，在全国金融工作会议上，习近平总书记把金融回归到实体经济作为金融工作的第一原则。
也就是说，由于信用创造具有内在不稳定性，及投资者具有严重驱利性动机，如果没有好的制度安排约束，信用的过度扩张或信用扩张超过合理边界往往容易成为一种常态，这是导致金融市场内在不稳定的根源。金融危机也就可能在这过程中生发。或者说，“金融危机”就是信用过度扩张突然超过了合理边界而不能够服务实体经济，从而导致信用行为出现根本性的逆转，而这种信用行为的逆转是理性无法预料的，也是不希望它出现的。信用行为根本性逆转的表现方式是多方面及多样性的。比如，信用扩张突然收缩、市场流动性突然减少或中断、信用交易的承诺不履行或违约、市场信心的丧失或恐慌等。这就是每一次金融危机都不一样的原因所在。由于信用取决于个体的生存环境、文化背景、认知水平、知识结构、心理素质等方面因素，要对信用行为清楚界定，要对信用扩张的合理边界清楚定义并非易事。这就是为何对“金融危机”就如“美女”一样难以定义与认识的原因所在。
由上述理论说明，中国的金融危机是否会爆发仅是从简单的表象或一些历史数据或抽象的理论模型是无法得出明确结论的。最为核心的问题就在于，无论是金融机构，还是政府、企业及家庭是否存在信用过度扩张的问题。信用过度扩张是所有的经济危机及金融危机的根源。而这里的信用过度扩张，不仅有银行的信贷过度扩张，也有股市、债市、信托、保险等金融工具的信用过度扩张。如果整个社会及市场都进行信用的过度扩张，政府要有效地防控金融风险和保证金融安全，仅是把注意力放在对金融机构及市场的监管是不够的，因为无论是金融市场的杠杆率高企、企业的负债率高、影子银行泛滥、地方政府融资平台风险高，还是大量的流动性在金融体系内循环等，这些都只是结果，并不是原因。只有去除信用过度扩张的根源，这才是有效防范及控制金融风险和保障金融安全的核心所在。所以，讨论有效地防范和控制中国金融市场风险问题，我们先得分析中国金融市场信用过度扩张的程度。
首先，从中国央行的2014年资产负债总规模来看，中国央行资产负债表的绝对和相对规模都比美联储的要大。到2014年底，中国央行资产负债表总规模为33.8万亿人民币，以当时汇价（1美元兑6.2052元）换算为5.4万亿美元，相当于2014年GDP的53%，是2006年中国央行资产负债表总规模的2.6倍。
其次，从M2增长情况来看，2000年底、2016年底中国M2余额分别为13.4万亿元、160.2万亿元，2016年是2000年12.0倍。在这个期间的2000年、2016年的GDP增长分别是9.9万亿、74.4万亿，2016年分别是2000年7.5倍。也就是说，中国式的量化宽松货币政策让中国货币供应量快速增长，其信贷过度扩张的速度明显加快。也就是说，在此期间，无论信用过度扩张是何种方式（比如外汇占款、银行信贷、影子银行等），但中国的信用过度扩张速度越来越快，整个经济的货币化、金融化及信用化的程度越来越严重。
现在的问题是，如果整个经济的货币化、金融化及信用化的程度越来越严重，那么这些钱又流向了哪里？可以看到，在2008年美国金融危机之前20年，美国及欧洲一些国家也曾出现过金融化和信贷化的快速提升，但其流出来资金没有投入实体经济增加投资，而是购买现存的资产（主要是房地产），并由此最终引发一次又一次的金融危机。而中国近十几年的情况也是如此，特别2009年以来通过信用的过度扩张让大量的资金涌入房地产市场。十几年来，中国的经济完全就是一个“房地产化”经济，一切都依赖于房地产繁荣与发展。特别在2009年之后，中国经济的繁荣完全是由房地产市场在驱动，而房地产繁荣依靠银行的信用过度扩张，由银行体系及其他融资工具信用的过度扩张让大量的资金涌入房地产市场。房地产市场的繁荣又很大程度是以房价快速上涨为特征。有数据显示，2004-2014年10年时间里，北京、上海、广州、深圳的房价分别上涨了374%、346%、505%、420%。如果加上2015-2016年这四个城市房价疯狂上涨，其涨幅肯定超过10倍以上。
不过，面对2016年中国一些城市房地产市场价格上涨的疯狂，中国政府是出台一系列的房地产调控政策，尤其2017年317之后，其出台房地产市场调控政策的城市更多，但是政府同时也认为房地产调控政策不仅要遏制房价疯狂上涨，也要保证房地产市场稳定，也不能让这些城市的房价大起大落，否则容易引发金融市场风险。所以这些城市的房地产市场调控政策出台之后，房地产价格疯狂上涨有所收敛，这些城市的住房销售也开始下降，但由于这些城市的政府不希望因为住房销售下降让房价大幅下跌，所以不少城市住房市场在调控出台之后，基本上处于停滞的状态。实际上，当前中国政府这种既要挤出房地产泡沫，又要让房价不下跌，要让两个完全冲突目标同时实现是不太容易的。如果这样要防控金融风险同样并非易事。
四、如何有效地
防范和控制中国金融体系的风险
对于中国的金融体系来说，如何有效地防控金融风险，应该把重点放在挤出房地产泡沫上，这是首要的任务。因为，当前中国一二线城市的房地产市场不仅泡沫巨大，更重要的是少数人过度信用扩张，其杠杆高到了无可复加的地步，它已经成了当前金融市场乱象的根源。要挤出这些房地产泡沫，不仅要以市场的方式让房价逐渐回归理性，要采取更为和缓渐进的方式，把其可能暴露的风险降低到小程度。而房价逐渐地下跌，也会让金融体系的风险不断地暴露出来，经济增长可能要付出一定的代价，但这是有效防控中国金融体系风险最为重要的方式。
其次，到目前为止，中国的金融市场还没有走上市场化之路，政府对金融市场的主导一直没有改变。如果中国金融市场是以政府为主导，政府的权力就会成为寻租设租的工具。在这种情况下，一些与政府权力较近者就容易突破现有的制度规则与安排而进行监管套利，甚至于相关监管部门为这种投资者设立制度安排来套利。现有的法律法规在这些投资者那里都会形同虚设。所以，如何减弱政府对金融市场主导与管制，是减少监管套利及防控金融风险的重要方面。
再次，当前中国的金融市场总是想学习国外金融市场的东西，总是认为国外金融市场已经有的产品能够在中国发展，并此来促进中国金融市场发展与繁荣。比如发展证券化市场及衍生品市场等都是如此。但这些金融产品及市场本身都是国外投资者所创造出来监管套利的工具，那么这些金融工具与产品引进中国更是会变本加厉。在这种情况下，政府监管最严厉能否破除其监管套利的利益驱动是根本不可能的。所以，对这些问题只有深入研究与反思，才能找到好的答案，才能让中国金融市场监管套利有所收敛。
总之，如何来防控当前中国金融风险，就得对当前中国金融市场环境、法律制度、市场运行方式等方面进行深刻反思，揭示其问题的实质与根源，而挤出房地产市场泡沫，让金融服务回归本源，则是当前金融工作的主要任务。只有这样才能找到防控中国金融风险的有效途径与方式，保证中国金融市场的稳定与发展。
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