中国经济之辩：周期的幻灭与幻灭的周期
作者：赵洪岩 华泰金控宏观经济学家
来源：FT中文网
中国统计局出炉的四月份经济数据普遍低于市场预期，暗示着2016年四季度以来的经济回暖也许已经见顶，这扑灭了许多人对持续复苏的幻想。相比之下，美国和欧元区复苏稳健，就连长期处于低通胀低增长的日本也实现了连续五个季度的经济增长，创下十多年来持续时间最长的增长。为何中国在全球经济回暖中复苏乏力？同时，资本市场却幻起幻灭，股市、债市和大宗商品轮番暴涨暴跌，硬把美林投资时钟玩成了美林风扇。为什么资本市场切换如此之快？哪里才是经济复苏破局之处？二季度的中国经济恐怕又走到了这样一个充满不确定性的关口。
我们先回顾一下中国过去四十年的经济周期。周期是从前一个波谷历经扩张、波峰、收缩、再到波谷的过程。文革之后中国经济第一个周期从1976年经济波谷开始，之后扩张，1978年邓小平推行改革开放达到高点，继而开始衰退，1982年达到一轮周期的波谷，该轮周期持续6年。第二个周期是1982年之后经济开始扩张，1985年是扩张的小高潮，1986年短暂衰退，1987-1988年继续扩张，到1988年经济过热为波峰，宏观调控之后直线下行，1991年触及经济谷底，该轮周期持续9年。
第三个周期始于1992年邓小平的南巡讲话，重启市场化改革和对外开放使得经济迅速反弹，到1995年达到顶点，1997年由于亚太金融危机陷入通货紧缩。2001年粮食库存开始下降预示总需求开始复苏，但经济回暖被非典打断，直到2004年触底反弹，该轮周期持续13年。在这之后几年里经济强劲增长，2007年增速达到惊人的14.2%，2008-2009全球金融经济危机来袭，虽然由于政府财政的强力刺激保持了2010-2011年经济稳定，然而从2011年后持续下行至今，第四轮经济周期已经历时13年但尚未结束。
一个鲜明的特点是中国经济周期已经变得越来越长，而且比美国的要长。美国从1945年到2009年一共经历了11个周期，平均为69.5个月（不到6年）一个周期。经济周期的加长反映了历经三十年高速增长的中国经济的潜在产出增长率正在缓慢下降。潜在产出增长率是锚，它在很大程度上决定了在大海航行中的中国这艘经济巨轮的实际产出增长率。这一次漫长的经济衰退使得市场对经济周期复苏的幻想一次次被冰凉的数据浇灭，以至于甚至有人提出周期已经不存在了。2008-2009年政府四万亿财政投资加上地方政府债务融资，只是暂时制止了经济的迅速下滑；2015年央行连续五次降息经济并无起色。在潜在产出增长率下滑的情况下，驱动经济的刺激政策往往只是短期有效。
宏观经济周期变长并不意味资本市场金融周期拉长。当经济处于平缓漫长的衰退期中，各种频率的宏观经济指标隐含的周期性信息极为微弱，比如2016年前三季度经济增长率同比都是6.7%，使得市场无法分辨经济的基本面和一些白噪声。这样资本市场很容易将宏观经济基本面的短期好转解读为长期复苏，同时对政府政策也变得更加敏感。这一点从资本市场对经济复苏与衰退的判断变化更加迅速可以看出。一个有趣的例子是“美林投资时钟玩成了美林电风扇”——准确反映了最近几年大类资产的剧烈变化：2014年7月到2015年5月股票的牛市，接着是2015年8月到2016年2月债券的牛市，紧接着是2016年的大宗商品期货的牛市。所以，与实体经济周期拉长相比较，资本市场的金融周期却缩短了。
为什么本轮经济持续复苏这么困难？2007年前的高速增长部分原因在于中国加入WTO，这不仅仅带来一次性贸易自由化的制度红利的释放，表现在中国进出口的迅猛增长和企业效率的上升。但更重要的是，国际贸易也大幅改善了金融系统的资本配置效率。巨大的贸易顺差使得央行不得不购买外汇，由于外汇占款太高市场的流动性太多，央行担心高通胀，不得不提高存款准备金，客观上限制了国有银行系统的信贷创造，从而使得较少的贷款流向了效率较低的国有企业。同时，出口企业由于贸易信贷改善了流动性。这个对外贸易衍生的货币创造过程事实上带来了金融体系资本配置的效率改进，把信贷更多的投放到了高效率的出口企业，使得经济以惊人的两位数增长。
然而，这一资本配置改善的机制却被2008-2009年的国际金融危机给打断了。2008年的四万亿的财政刺激以及更大规模的金融创新释放的流动性，主要是地方政府通过融资平台获得的贷款，大部分流向了国有企业和房地产。这一政策的结果是逆转了之前资金流向效率高的出口企业的机制，而且使得过剩产能行业里的僵尸企业活了下来。
我们知道经济周期衰退的作用并不是全部是负面的。在市场能够对资源配置起决定作用的经济体里，生产效率低和产能过剩的企业不得不破产退出市场，而资本和劳动力会重新配置到有效率的企业。中国政府为了稳增长，在处置过剩产能和僵尸企业上裹足不前，因此经济复苏动能不足。一个直接证据就是民间投资增长率从2011年的34.2%快速下降到2016年的3.2%，而国有投资的增长率则从2011年的11.1%回升到2016年的18.7%，目前其增速仍显著高于民间投资。同时，在有效的市场环境中企业间的资本回报率应该是趋同的，但香港中文大学经济系宋铮教授的研究发现，最近几年制造业企业间资本回报率的差异在显著扩大。这表明资本的错配程度在明显上升，由此造成了近几年资本的平均回报率和潜在产出增长率的下降。
在经济复苏乏力的情况下，为什么资本市场的金融周期特别是大类资产的轮动会加快呢？除了上面提到的金融市场容易将短期好转误读为长期复苏，一个更为根本的原因是过剩产能和僵尸企业的存在。首先，为了维持这些僵尸企业的生存从而不造成大规模失业，央行必须维持宽松的货币政策，从而造成流动性的过剩，如2015-2016年的资产荒。其次，僵尸企业造成的资本错配，使得实体经济中的资本平均报酬率下降，因此部分资金在金融系统中自我循环，脱实入虚。只要股市、债市或大宗商品有所风吹草动，资金汹涌而至极容易造成局部或全局的金融泡沫。2015年年中的股灾、2016年后期的债灾和大宗商品期货暴跌，都是因为金融市场内部杠杆一再叠加，然后政府出手加强监管主动降杠杆导致的结果。
政府主动降杠杆也是不得已而为之。政府难以承担局部金融泡沫破灭带来的对实体经济的破坏和金融系统呆坏账的上升，因此政府在各个资本市场的资产价格大幅上涨时都会采取加强监管的办法来防止高杠杆。最近，央行、银监会、保监会等对影子银行和表外资产加强监管造成了流动性紧张，在经济刚刚显现复苏迹象的时候这么做并不是一个好时机，然而政府对于金融市场内部杠杆率继续上升引发系统性金融危机的担心却是可以理解的。
实体经济周期的拉长和资本市场金融周期的缩短，是本轮经济周期衰退与以前任何一次经济衰退的不同之处。然而两者背后的原因却是殊途同归：过剩产能和低效率的僵尸企业不能退出市场，造成了资本错配以至于经济复苏乏力。这些企业同时恰恰也是债务杠杆最高的企业，信贷放松诱使这些企业继续加杠杆；央行为了维持这些企业所释放的过多的流动性，以及实体经济的低资本回报率使得资金在金融体系内自我循环，从而极其容易造成局部金融泡沫，政府被迫加强监管经常主动降杠杆，这反过来又加剧资本市场波动。
针对此，我们的政策建议是解决过剩产能和让低效率的僵尸企业破产退出市场，这是经济稳健复苏和金融市场健康发展的关键。处置僵尸企业的任务也与国有企业改革密切相关。中央已经就如何化解过剩产能和处置僵尸企业做出过多次指导意见。事实上，政府在1997年亚太金融危机后对国企的抓大放小改革中已经积累了不少的经验，所以我们不缺政策和理论，缺的是执行，缺的是勇气，让亏损累累和处于过剩产业的部分国有企业关停并转，虽然会有阵痛，但却是经济实现持续复苏的必经之路。
财经要闻
赵本山开始转战互联网，二人转和直播能擦出火花吗
钛媒体：近日，赵本山旗下核心产业本山传媒的一次经营范围变更引起了业内人士的种种揣测。有业内人士认为，本山传媒经营范围的变更，或将意味着赵本山要开展互联网或移动互联网业务。这不由令人联想起将赵本山与直播捆绑在一起的两个显眼因素：赵本山之女yy主播球球；与赵本山这两年对直播行业展示出的浓郁兴趣。本山传媒若有意与互联网直播平台达成合作、或构建属于自己的直播场地，意味着本山传媒的直播属性或许也将为围绕赵家班风格的“接地气”表现形式。
1、经合组织上调中国2017年经济增速至6.6%
凤凰财经：据世界经合组织官方网站最新发布的消息称，OECD最新将中国2017年经济增速从6.5%上调至6.6%，2018年的增速从6.3%上调至6.4%。OECD将2017年美国经济增长预期由2.4%下调至2.1%，将2018年预期由2.8%下调至2.4%。
2、财政部:小型微利企业年应纳税所得额上限提至50万
中国经济网：财政部日前下发通知，自2017年1月1日至2019年12月31日，将小型微利企业的年应纳税所得额上限由30万元提高至50万元，对年应纳税所得额低于50万元（含50万元）的小型微利企业，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。
3、国际市场接连走低 国内油价有望迎年内第五次下调
新华社：欧佩克延长减产政策尘埃落定，国际油价接连走低。6月9日24时，我国将迎来年内第十一轮成品油调价时间窗口。业内研究机构根据当前国际油价走势判断，我国成品油价格有望迎来年内第五次下调。根据能源研究机构安迅思模型测算，6月9日24时汽、柴油价格有望下调每吨150元，折算到升价，90号汽油和0号柴油每升分别降低0.11元和0.13元。
4、全球最具价值品牌：腾讯进入前十
新华社：英国市场调研机构凯度华通明略公司旗下BrandZ最新排名显示，谷歌蝉联全球最具价值品牌；腾讯首次进入前十名。排行榜前五名全是美国硅谷企业。谷歌身后依次为苹果、微软、亚马逊和脸书。腾讯落后于美国电话电报公司和威士，排位第八。
5、上海至兰州7月起通高铁：运行时间减半 11小时可达
中国新闻网：上海铁路局7日发布，7月1日零时起将实行新调整的旅客列车运行图。上海虹桥首次开行至兰州西高速动车组列车。目前，上海到兰州最快的列车是Z164，需耗费22小时7分钟。高铁开通后，上海至兰州的运行时间将缩短一半以上，为10小时38分。
6、全明星探、卓伟等19个低俗追星账号被关闭
微博管理员：微博根据《微博用户服务使用协议》、《微博社区公约》等法律文件和社区规则，对存在严重编造传播谣言、诋毁他人名誉的19个低俗追星账号予以关闭。其中包括风行工作室官微、全明星探、中国第一狗仔卓伟、名侦探赵五儿、长春国贸等。
7、传微信12日退出iOS 腾讯:有想象力 应该改行做编剧
中国新闻网：对于网上“苹果‘全面禁用热更新’，如双方无法达成妥协，苹果或将微信下架”消息，腾讯公关总监张军在其认证微博转发相关微博时表示，“一切安好，有劳挂心。这么有想象力的新闻，把我都吓着了，应该都改行去做编剧。”
8、任志强怒怼外卖业背后:垃圾不到两天可覆盖故宫
网易研究院：近日，沉寂良久的“任大炮”再次“开炮”，但矛头居然不是居然房地产，而是外卖业。任志强在一个环保主题论坛上怒批饿了么和美团网络订餐平台，称外卖产生的塑料垃圾正在成倍增长，危害环境。根据美团外卖、饿了么、百度外卖等公布的数据，每天所用的塑料袋可覆盖42万平方米，不到两天就可以覆盖故宫。
9、银行房贷今年或全面量缩价升
经济参考报：银行房贷业务持续收紧的状态仍在持续。记者日前在北京地区采访了解到，多个银行首套房房贷利率已经回归至基准利率的水平，甚至有个别银行的首套房利率已经执行基准利率的1.1倍，二套房利率也全面调升至基准利率的1.2倍。与此同时，多数银行房贷额度紧张，放款周期放缓甚至拉长至30天以上。业内人士表示，受到调控政策的影响，以及银行出于自身资产负债调整的需要，今年银行房贷或出现全面“量缩价升”的情形。
10、专家：雄安新区土地制度改革可试验从批租改为年租
经济参考报：京津冀协同发展专家咨询委员会组长、中国工程院主席团名誉主席徐匡迪近日透露，雄安新区是改革开放的先行区，将试验房地产发展新模式——既能够发展房地产，又能够控制房地产价格，保障居民住房需求。对此，国土资源部调控和监测司巡视员董祚继建议，应将70年土地批租制，改为土地年租制，发挥土地国有优势，创新用地制度，助力雄安建设。
11、杭州首套房贷利率上浮10％ 部分银行已停贷
钱江晚报：这两天，北京、上海、深圳相继出现按揭贷款利率大幅上调的新闻，部分银行首套房按揭贷款最低为基准利率的1.1倍，二套房为1.2倍。记者从杭州多家银行了解到，从6月开始，首套房房贷利率几乎都没有折扣了，实行基准利率，个别银行已将首套房贷利率上浮10%，实行1.1倍利率，甚至也有银行已停办住房按揭贷款。
12、五月份上海二手房成交下降5至7成 观望气氛浓厚
证券市场周刊：刚刚过去的5月，上海二手房市场继续深陷观望局面。记者走访发现，与去年同期相比，不少区域呈现供需皆淡的状态，成交普遍下降5至7成。价格方面，挂牌价与实际成交价的落差进一步放大。业内分析认为，二手房市场从短期来看，成交难有起色。不过，对于刚需购房者来说，这意味着议价空间有望继续扩大。
13、数据显示:一线楼市调控并未致房租大幅下降
经济日报：在众多城市出台房地产市场调控措施后，不少地方住房销售量和价格都出现了一定程度的下降，或者趋于平稳。同时，住房租赁市场是否也随之出现了变化呢？此前有报道称，一线城市商品房租金下降明显，但记者调查发现，一线城市当前房屋租赁市场总体平稳，房租并未大幅下降。对于近期一线城市房租涨幅收窄，中原地产首席分析师张大伟分析认为，房租进入了一个平稳微调周期。
14、重庆一老师忘带全班准考证 警察驾车紧急取回
央视新闻：6月7日早8时许，重庆育才中学考点一护考老师向警方求助，其不小心将几十位考生的准考证遗落在宾馆。九龙坡民警立即驾驶送考警务摩托车，送其返回位于黄桷坪广厦城的某宾馆。民警一路连闯多个红绿灯，逆行穿过早高峰的车流，原本需要半个多小时的车程，仅用了十多分钟就将准考证顺利取回。
15、“高考内衣”在中国热卖 媒体揭秘“高考商机”
环球网：2017年中国高考已经拉开帷幕，不少商家也瞄准了高考商机，只要与“高考”攀上关系，都成了热卖商品。其中，高考专用内衣号称可以纾压，比普通的同类型商品贵20%到50%。“高考内衣”究竟有何神奇之处？一位淘宝店主坦言，其实它们跟普通抹胸、运动内衣没什么区别，“但主要是打上‘高考’的名头，即使加价，也卖得好。”
16、浙江杭州高三学生公交上晕倒 母亲:幸好他提前被录取了
中国青年网：7日早上7点55分，一辆从三里亭出发的5路公交车上，一名18岁的高中生突然晕厥，随后被公交车司机紧急送往市红会医院。据了解，该学生身体已无大碍，各项指标恢复正常。其母亲称，孩子从来没有出现过突然晕厥的情况，幸好已经被大学提前录取了，不用参加高考，否则可就耽误了前程啊!
17、温州一高考考生迟到17分钟被拒入场 称"来年再战"
新京报：7日上午，高考语文科目考试开始后，一则“温州一考生因迟到两分钟入场被拒”的视频引发网友关注。温州市教育考试院下午回应称，该考生迟到17分钟，按照规定，迟到15分钟不得进入考点参加当次科目考试。该考生对媒体表示，下午的考试她也不参加了，“来年再战”。
18、男子脚踏5只船：女老板、少妇、金融女为他开公司
新闻晨报：“李航，1988年，身高1.83米，本科学历，厂长，月收入2万，在沪有房有车。”去年1月，某婚恋网会员李君收到这样一条信息，顿觉眼前一亮，这是打着灯笼都难找的对象。经过一番了解，李君发现李航竟然同时周旋在5个女人之间，而且没有穿帮。记者采访了其中3名女子，每人都拿出了李航写的欠条，少则几万元，多则十几万元，都摁有鲜红的指印。李航理直气壮地说：“我跟她们只是谈恋爱，谁能保证谈恋爱就一定要结婚呢？”
19、郑州一对夫妻同年同月同日生 是同乡同桌还是同事
大河网：郑州一对有奇妙缘分的夫妇叫杨兆轩、尚云洁，生日均是1991年4月22日。两人是新密老乡，在高中同学期间还是同桌，如今更是同在郑州一家汽车销售公司工作。去年“5·20”领了结婚证，定于今年6月8日在老家新密举行婚礼。杨兆轩向心爱的女孩郑重表白：如果有下辈子，我们还要在一起。
20、色狼尾随女子到家将其猥亵 称“她身材好穿得少”
看看新闻：石家庄一名女子下午6点多回家，进小区单元门的时候看见身后有一名骑电动车的男子，没在意，随后男子边打电话边跟着进了电梯，并跟到女子家门口，突然将她抱住实施猥亵。女子拼命反抗后，这色狼从步行梯逃离现场，在楼下被保安抓住。据了解，男子今年34岁，石家庄鹿泉人，审讯中称见到受害人身材好，穿得比较少，就动了邪念。
21、中国啤酒产销量连续三年下滑 "巨头"应战消费升级
北京晨报：中国啤酒产销量自2014年出现近20年首次下降以来，至今已连续下降三年，在进行了一轮跑马圈地式的并购后，啤酒巨头们开始加速推高端产品应战消费升级。荷兰合作银行最新发布的行业报告指出，近五年高端啤酒销量增长160%，占整体啤酒市场4%的销售量及18%的利润。
22、优步着手解决性骚扰丑闻 已经开除逾20名员工
中国新闻网：据《华尔街日报》报道，优步员工透露，优步已因性骚扰和性别歧视指称的调查开除了超过20名员工。优步告诉其1.2万多名员工，律师事务所Perkins Coie LLP已调查了215起指称，其中100起未采取行动。优步未披露遭到开除的员工名单，亦未回应置评请求。
23、一块饼干60元 杜海涛代言的减脂产品摊上事
每日经济新闻：有媒体报道称，杜海涛代言的一款名为“脂老虎”的减脂饼干存在种种问题，更被指假冒诺贝尔奖获得者屠呦呦之名进行虚假宣传。据了解，“脂老虎”的主打产品“Yufit脂老虎健康营养餐”是一款饼干，每袋15g，一盒24袋。这款“从数十种可食用材料中萃取出人体所需要的几十种营养成分，采用生物膜包裹技术，并经过严格分析、试验、检测，制成的天然健康的低热量、低升糖”的营养餐售价人民币1380元，平均下来每块饼干售价约60元。
24、网红店的“排队经济学”：铁打的套路 流水的托
第一财经日报：最近一段时间，网红美食店的排队盛况屡屡刷屏，似乎排队时间不上个几小时就没有资格被称为“网红”。一家店火不火就看排队时间长不长，甚至有人排队等待7小时买到几块糕点。不过，近日喜茶和鲍师傅等网红店被爆出请黄牛排队，以制造生意火爆的假象。
25、印媒：印度钢铁采购大单将中企排除在外
环球时报：印媒称，由于在政府采购中执行“印度优先”政策，中国企业被拒绝参加印度国有天然气有限公司价值300亿卢比(约合31.7亿元人民币)的管道项目。预计印度的钢铁公司将赢得这一大额订单，而中国供应商被发现价格过低。印度天然气有限公司发言人说，截至目前，国内企业优先的方针是面向所有竞标者的，尽管细节尚未公开。未来的所有竞标也将强加这个条件。
26、缅甸载116人军用飞机失联 机上乘客主要为军人家属
中国新闻网：据法新社报道，缅甸军方负责人和机场消息称，当地时间7日，一架载有116人的缅甸军用飞机失联。据报道，飞机原计划从丹老飞往仰光。总司令办公室在一份声明中称，飞机于当地时间下午1时35分，通讯突然中断。据悉，这些乘客主要是驻扎在沿海地区军人的家属。
27、巴菲特午餐竞拍激烈 拍卖不到2分钟突破百万美元
中国新闻网：据外媒报道，一年一度的巴菲特“午餐拍卖”于美国当时间4日晚间开始。在为期一周的拍卖中，各路有钱的巴菲特粉丝将竞相报价，争夺与“股神”共进午餐的机会。今年的竞拍格外的激烈，拍卖开始后短短2分钟，价格就突破了100万美元。
28、经济学家韩志国：连暂停IPO的涵义是什么都没搞清楚就夸夸其谈，暴露了叶檀理论上的无知和人品上的狭隘，这样的伪经济学家到处招摇撞骗，实在是滑天下之大稽！
29、复星集团董事长郭广昌：整个中国的改革一定要以市场化为方向，这个原则一定不会变，也不应该变。当前监管政策的核心还是要往市场化方向走，同时，监管的目的不是驱除市场因素，而应该让市场的有效性得到充分的发挥。
30、万科董秘朱旭：现在房价有所下降，但是地价并没有降低，土地市场竞争依然激烈。万科在土地市场比较热、房价涨幅非常缓慢的情况下，投资拿地会非常谨慎。对下半年房地产市场发展保持谨慎态度，未来形势可能比想象中更严峻。
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