刘翌、鲁政委丨绿债发行：非金融企业热情渐起

刘翌 兴业研究分析师

鲁政委 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家

从2015年国务院《生态文明体制改革总体方案》首次明确提出建立我国绿色金融体系，到2016年人民银行等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》出台构建绿色金融体系的具体措施，再到2017年国务院决定在江西、浙江、新疆、广东和贵州五省选择部分地区建设各有侧重、各具特色的绿色金融改革创新实验区，我国在绿色金融上的探索及实践实现了由浅入深、由粗到细的纵深发展，政策的出台更加具体、有针对性，产品、业务的创新力度不断加大，为绿色金融的发展源源不断地注入了新的动力。

在绿色金融的实践中，绿色债券无疑是最成功和最具有代表性的案例之一。2016年我国绿色债券市场正式启动后，其发行规模迅速增长，在2015年发行量接近为零的基础上，2016年发行规模一跃突破了2000亿元大关，而同期全球绿色债券发行量为810亿美元(折合人民币月5590亿元)，我国当年的发行规模占到了其中的39%，仅一年时间我国一举成为了全球最大的绿色债券市场[1]。

而随着绿色债券在2016年突飞猛进的发展，其所呈现的一些现象和问题也引起了市场各方的关注。其中普遍反映的一个现象是，在我国绿色债券市场中，绿色金融债的发行规模呈现出“一家独大”的局面，相比之下，非金融企业绿色债券的发行规模则相对较小。市场对此的解读是银行等金融机构对于绿色债券的重视程度和积极性较高，而非金融企业似乎对于绿色债券并不“感冒”。但实际情况是否真的如此？进入2017年后，上述局面是否发生了改观？

本文拟从发行规模和发行主体数量两个角度，梳理截止到2017年9月我国绿色债券市场的整体情况，以解答上述两个问题，并透过这些信息对我国绿色债券市场现状所反映的深层次内容进行思考。

绿色债券市场现状

从发行规模和发行主体数量两个角度看，我国绿色债券市场呈现出以下特点。

1)从规模看，绿色金融债引领市场，非金融企业债后程发力

从2016年1月1日到2017年9月20日，我国绿色债券发行总规模3663.15亿元(不含资产支持证券)，其中绿色金融债发行规模2634亿元，占所有绿色债券发行总量的71.9%，占比最大；而以非金融企业为主体发行的绿色债券(包括公司债、企业债、中期票据，下文统计口径相同)，合计发行规模987.15亿元，占绿色债券总规模的26.9%(具体情况见表1)。对比之下，绿色金融债的规模超过了企业各类绿色债券规模的2.5倍，由此也不难理解，为何市场上普遍认为绿色金融债是我国绿色债券市场的绝对主力，非金融企业发行绿色债券的积极性不如银行等金融机构。

但如果将统计区间进一步划分为2016年和2017年两段来看，绿色债券市场的格局已出现了一些新变化。具体来说，2016年我国共发行绿色债券2063.3亿元(不含资产支持证券)，其中绿色金融债1590亿，非金融企业绿色债券443.3亿，分别占当年绿债发行总规模的77.1%和21.5%(具体情况见表2)。而从2017年初至今年9月末，我国已发行绿色债券1599.85亿元，其中绿色金融债1044亿，非金融企业绿色债券543.85亿，在当期绿色债券总规模中分别占65.3%和34%(具体情况见表3)。

对比2016年和2017年截止9月的数据，可以看出进入2017年后，得益于绿色企业债和公司债发行规模和数量的上升，非金融企业绿色债券整体发行规模占比增长明显，由2016年的21.5%上升到2017年的34%，绿色金融债发行规模占比则出现了较为明显的回落，由2016年的77.1%降至2017年的65.3%。而绿色金融债占比回落的11.8%和非金融企业绿色债券占比提升的12.5%正好接近持平。这种现象反映出非金融企业发行绿色债券的积极性逐渐提升，发行力度明显增强。2016年以来市场普遍看到的绿色债券市场金融债“一枝独秀”的现象在进入2017年以后正在缓解。

进一步分析，为何绿色金融债能够在2016年占据市场超过77%的份额，但在2017年却出现规模占比下滑至65%，而同期非金融企业绿色债券所占份额增长明显的现象，原因可能包括以下几点：

第一，政策率先落地对于绿色金融债在2016年引领市场起到了重要的推动作用。绿色金融债是我国在政策落地上最先取得突破的绿色债券类别，人民银行率先在2015年12月发布了发行绿色金融债的相关文件，而国家发改委、沪深交易所、证监会等均在人行之后才陆续发布了有关绿色企业债、绿色公司债发行的相关文件。

第二，商业银行在绿色金融理念和业务上的理解及积累，使得绿色金融债在我国率先发力。我国的部分大型商业银行，如兴业银行等在绿色信贷和绿色金融上已经积累了较多的实践经验，对于绿色金融理念和业务的理解要远强过非金融企业。因此在绿色金融债相关政策出台后能够第一时间响应，成为了“最先吃螃蟹的人”。同时，由于银行机构在绿色信贷业务上的长期积累，绿色信贷资产十分充足，促使其能够以较大的规模发行绿债，如兴业银行和浦发银行发行绿色金融债的规模分别达到了300亿和500亿，加起来已超过2016年所有非金融企业绿色债券规模之和。

第三，非金融企业绿色债券相关政策的陆续出台加上主管部门的大力宣传及推动，促使非金融企业对于绿色债券的认识和重视程度逐步增强，发行规模迎头赶上。随着发改委、沪深交易所、证监会和交易商协会陆续出台绿色债券的相关政策文件，加上主管部门的大力宣传和推动，极大地促进了绿色企业债、公司债等非金融企业绿债品种的发行。从2017年初至今年9月，非金融企业绿色债券共发行543.85亿元，规模已经超过了2016年全年443.3亿元的水平。

第四，2017年后更多的地方城商银行及农商银行加入了绿色债券发行队伍，使得绿色金融债平均发行规模显著降低。进入2017年后，除了国开行、北京银行和华夏银行发行绿债的规模超过了100亿，其他银行机构如长沙银行、洛阳银行、甘肃银行和南京银行等发行规模均在20亿以下，但发行主体数量的增加无法抵消发行规模下降所带来的影响，再加上非金融企业绿色债券发行力度明显加强，导致绿色金融债发行规模占比显著下降。

2)从发行主体数量看，非金融企业更加积极、活跃

2016年初至2017年9月，我国已发行的3663.15亿元绿色债券(不包括资产支持证券)共涵盖了78个发行主体，其中金融机构发行人27家，除2家金融租赁公司外，其余25家金融机构全部是银行，非金融企业发行人48家。整体来看，在绿色债券发行规模不及金融机构的情况下，非金融企业在发行主体数量上要显著高于金融机构。

单独看2016年，我国发行的2063.30亿元绿色债券共由33个发行主体所包揽，其中金融机构的数量仅为10家，非金融企业的数量则有22家，是金融机构发行主体数量的2倍。进入2017年，截止9月末，我国当期已发行绿色债券1599.85亿元，发行主体共有51家，其中19家为金融机构，30家为非金融企业，数量均已超过2016年全年水平。

单纯地从发行主体数量看，非金融企业似乎比金融机构在发行绿色债券上展现了更高的积极性，整体发行数量比金融机构多了21家，且在2016年全年和2017年当期，发行主体的数量都超过了20家。相比之下，金融机构发行主体的数量则在2017年出现了明显的增长，截止9月数量已经达到19家，接近2016年全年水平的2倍。金融机构发行主体数量在2017年接近翻倍的原因可能是由于在2016年兴业银行、浦发银行等“发行大户”完成绿色金融债的发行后，2017年地方城商银行更多地参与到了绿色金融债券的发行。

3)小结

我国2016年和2017年绿色债券市场发行规模和发行主体数量的情况，充分体现出对于我国绿色债券市场的发展，金融机构和非金融企业均发挥着至关重要的作用。整体上看，我国绿色债券市场在2016年实现突破后，在2017年我国债券市场发行利率逐步走高的背景下，依旧呈现了良好的发展态势和增长动力。从2017年初至9月末，绿色债券发行只数已达到79只，已大大超过2016年53只的水平(不包含资产支持证券)。从发行规模看，绿色金融债依旧是绿色债券市场占比最大的品种，但进入2017年后，随着非金融企业绿色债券规模的明显增长，绿色金融债占比逐步下降。但总体看，金融机构在绿色债券市场中依然发挥着中流砥柱的作用，而非金融企业对于绿色债券市场稳步发展的贡献和重要程度则得到了明显的提升；从发行主体数量看，无论是2016年还是2017年，非金融企业的表现均优于金融机构，从这个角度说，非金融企业在发行绿色债券上似乎显得更加积极、活跃。

通过上述分析，我们认为之前市场上普遍认为的绿色金融债是我国绿色债券市场的绝对主力，非金融企业对于绿色债券关注程度不够的论调有失全面。实际的情况是进入2017年后，非金融企业在政策的鼓励和主管部门的宣传推动下，对绿色债券的关注和重视程度越来越高，已逐步成为绿色债券市场中不可或缺的力量。

对绿色债券市场现状背后含义的思考

前文对我国绿色债券市场现状的梳理，展现了我国绿色债券市场的整体情况以及绿色金融债和非金融企业绿债在2016年到2017年间所发生的变化，这些现象值得引起市场的关注。同时，透过绿色债市场的现状，我们对其所反映的更深层次的内容，做了进一步的思考，具体有以下几点：

第一，绿色金融债规模占比最大，恰恰从侧面反映了在我国节能环保产业中，中小企业的融资需求及其在整个产业中所扮演的重要作用。理解这层含义的前提是要理解绿色金融债和非金融企业绿色债券的区别。首先，非金融企业发行绿色债券是企业重要的直接融资手段，而所募集的资金由企业直接投入到其投资或者运营的绿色产业项目中，因此企业作为发债主体也是最终的资金使用者。但绿色金融债则完全不同。绿色金融债是银行等金融机构通过债券融资后，再以信贷投放的方式将资金借给最终使用企业，因此对于绿色金融债，银行等发债主体并不是最终的资金使用者，金融机构只是承担了一个“牵头搭线”的作用，资金最终还是以信贷这种间接融资的方式给了向银行贷款的企业。

而由于绿色债券募集资金只能投入到绿色产业项目，实施这些绿色项目的企业又大多是从事节能环保行业的企业，且大多是轻资产运营、规模和资本需求相对较小的中小企业，因此，绿色金融债的现有规模从侧面反映了目前节能环保产业中众多中小企业的巨大融资需求。目前，我国环保行业中规模50人以下的中小企业占比达92%[2]，占据着行业主力军的地位。这些中小企业之所以选择银行信贷作为其主要的融资手段，一方面是因为其规模相对较小，导致其自身无法满足直接发行绿色企业债和绿色公司债的严格要求，另一方面，对于这些中小企业，发行债券额外的发行费用和长时间的审批流程也是其选择效率相对更高的银行贷款进行融资的重要原因。而如果银行机构将绿色金融债所募集到的资金全部贷给这些从事节能环保的中小企业，中小企业进一步利用这些资金拓展其节能环保方面的业务，以目前绿色金融债2600亿的规模看，也将对节能环保事业的发展产生积极的推动作用。

第二，2017年更多地方城商行和农商行加入绿色债券队伍，对于提升我国银行业整体绿色信贷及绿色金融业务的管理水平具有重要推动作用。虽然2017年我国绿色金融债的发行规模占比出现下降，但单从发行规模上看并未出现明显减少，且发行主体的数量反而接近翻倍，这与更多地方城商行和农商行纷纷发行绿色债券有着直接的关系。而更多地方城商行和农商行纷纷发行绿色债券，从侧面体现出我国大力发展绿色金融的理念和决心，已让中小银行也开始逐步意识到大力发展绿色金融是我国未来银行业发展的必然趋势，对于银行的持续发展孕育着巨大的机遇，既能够提升银行的竞争力，又是其业务开拓及创新的重要手段。同时，发行绿色债券对于中小银行提升自身的绿色信贷和绿色金融管理水平，建立绿色金融管理制度也提出了更高的要求。如果我国的众多中小银行能过通过发行绿色债券来逐步完善自身的体系建设和制度建设，加强人员能力建设，这必将对我国整个银行业践行绿色金融理念，促进社会绿色发展转型产生积极的促进作用。

第三，非金融企业绿色债券规模的逐步攀升，反映出在主管部门大力的推动和宣传下，我国十三五时期节能环保产业发展和绿色金融的相关政策初见成效。十三五时期，我国节能环保产业的发展面临着资金缺口大和融资难等现实问题，为解决这些障碍，有关主管部门出台了一系列针对性的政策和措施。例如，发改委、工信部和环保部在联合发布的《“十三五”节能环保产业发展规划》中明确提出要“强化直接融资，支持绿色债券规范有序发展，鼓励符合条件企业发行绿色债券，通过债券市场筹措节能环保项目建设资金。”；而在今年2月份，证监会公布了针对十二届全国人大四次 38 39576 38 15288 0 0 2884 0 0:00:13 0:00:05 0:00:08 2924议第1502号《关于大力推进节能环保科技产业发展的建议》的答复，表示节能环保等战略性新兴产业对我国经济转型升级具有重要意义。2016年，上海、深圳证券交易所和私募产品报价系统先后开展绿色公司债券业务试点，助力绿色产业发展。下一步，证监会将继续积极支持包括节能环保企业在内的绿色发行人利用公司债券市场融资发展[3]。从前文的梳理可以看出，主管部门的相关政策和表态在2017年后实施效果显著。2017年初至9月末，绿色公司债发行规模已和2016年全年水平接近持平，而绿色企业债发行规模更是大幅超过了2016年全年的规模。而非金融企业绿色债券规模占比的提升，强化了直接融资所发挥的作用，有效地降低了节能环保企业的融资成本，使其能够更有效地扩大业务规模，进而促进已经具备一定规模的节能环保企业继续做大做强，有助于实现《十三五节能环保产业规划》中提出的到2020年培育一批具有国际竞争力的大型节能环保企业集团的目标。

注：

[1]CBI. 中国绿色债券市场现状报告2016. http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/zyjsgs/zytz/20170113/146137791.shtml

[2]http://ecep.ofweek.com/2015-10/ART-93008-8420-29015131.html

[3]http://news.xinhuanet.com/fortune/2017-02/09/c_1120434302.htm

本文作者其他学术观点

刘翌、鲁政委：六大瓶颈制约中国绿色金融落地

来源：兴业研究

2017年6月，国务院在浙江、江西、新疆等五省（区）设立绿色金融改革创新试验区，为绿色金融在政策、产品、业务模式的创新提供了更广阔的空间和更多灵活性。在政策大力推动下，我国绿色信贷规模逐年稳步攀升，绿色债券的成功吸引了全球的关注，创新业务层出不穷，市场参与主体日趋多元化。我国绿色金融的发展，正逐步由分散化、试验性的探索，向系统化、规模化推进转变。

在取得一系列可喜成绩的同时，也需清楚地认识到，未来绿色金融的深化发展仍面临着不少需要突破的瓶颈。具体来说，绿色金融落地面临的瓶颈体现在以下几个方面：

一

绿色金融标准体系    存在短板

目前我国绿色金融标准体系化尚未成型，在绿色金融标准方面存在短板，主要表现为：

一是绿色项目界定标准不统一。具体来说，人民银行《绿色债券支持项目目录》和发改委《绿色债券指引》对于绿色项目的界定不一致，这种不统一表现在项目分类和项目范围两个方面。

从项目分类看，人行目录将绿色项目分为6大类，大类项下又进行了细分，有二级分类和具体的说明和界定条件；而发改委指引的绿色项目包括了12大类，范围比较大，没有进一步进行细分和说明；从项目范围看，两部门对绿色项目的认识存在偏差，具体体现在：发改委将核电纳入了新能源项目范畴，而人行目录中的清洁能源类项目并未包括核电项目。

另外，发改委绿债指引中纳入了节能环保重大装备、技术产业化，合同能源管理，节能环保产业基地（园区）建设、生态文明先行示范试验、低碳发展试点示范等项目，但这些项目在人行目录中并未涉及。

同样，人行目录中所包含的灾害应急防控、交通领域互联网、水路交通中的船舶购置及航道整治、城乡公路运输公共客运、铁路交通、城市轨道交通、清洁燃油等项目也未在发改委目录中明确提及。

二是不同监管口径下绿债发行和存续期监管要求存在差异。发改委主管的绿色企业债券将募集资金占项目总投资比例放宽至80%，发行企业不受发债指标限制，并且在资产负债率低于75%的前提下，核定发债规模时不考察企业其它公司信用类产品规模，这意味着，此类企业可以突破债券融资规模不得超过净资产40%的规定；而证监会《关于支持绿色债券发展的指导意见》对于发行主体条件并没有类似便利措施，同时还对绿色公司债发行的范围还进行了界定，即原则上不得属于高污染、高能耗或其他违背国家产业政策导向的行业；交易商协会《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》对于发行主体并没有明确的限制条件。另外，不同品种绿色债券在存续期内的信息披露标准也存在差异。

三是标准间缺少呼应，各类产品之间无法有效衔接。银监会的绿色信贷中节能环保项目及服务贷款统计口径包含12类贷款，而人行绿债目录将绿色项目分为6个大类、31个小类。在支持项目范围及分类方法上存在差异，部分可纳入绿色债券投资范围的项目不属于绿色信贷；反之亦然。

绿色信贷与绿色债券标准之间的不统一，导致银行机构的绿色信贷资产无法直接对应到绿色债券发行所需的绿色资产池，需重新对基础资产进行梳理和认定，增加了业务管理的难度和成本。

四是绿色项目标准仍有完善空间。以人行《绿色债券支持项目目录》来说，绿色项目的分类存在互相交叉的现象。另一个会让市场产生困惑的问题在于目录类别的划分依据，还是前文提到的生物质发电和供热，生物质发电、供热属于生物质能利用的两种方式，而从产业划分角度看，生物质能利用属于可再生能源利用的范畴，这点从国家能源局印发的《可再生能源生源发展“十三五”规划》将加快发展生物质能利用同推动太阳能、风电、水电等清洁能源开发利用并列作为“十三五”时期的主要任务便可印证。而目录中清洁能源类别中包括了风电、光伏发电、水力发电等项目，却没有将生物质能利用单独放入其中。

另外，清洁能源类项目单独设立了分布式能源这个子类，而分布式能源只是能源的一种利用方式，其一次能源可以是气体燃料（天然气、生物燃气、煤制气等），也可以是可再生能源（风电、光伏），但目录分类是将分布式能源同风力发电、光伏发电、水利发电等并列放入了清洁能源类别。

二

绿色认证和评级制度    不完善

绿色认证和评级制度是保障绿色金融公信力的关键。特别是对于吸引投资者来说，绿色认证是投资人识别绿色项目和绿色发行人的重要途径。而目前我国在绿色认证和评级制度上存在以下两个主要问题：

一是绿色认证和评级缺乏官方指引和标准。七部委《指导意见》提出“研究探索绿色债券第三方评估和评级标准。规范第三方认证机构对绿色债券评估的质量要求。”在这方面，我国目前仍停留在民间机构和企业自发探索的层面，各机构认证标准、方法学均自成体系且不尽相同。

二是对绿色认证机构尚无明确监管规范。目前，《指导意见》提出的对第三方认证机构的规范和管理尚未出台具体的规定，对于认证机构的资质、从业人员资质、认证标准及流程，认证质量管理等均无具体要求。

三

绿色企业股权融资的    落地路径尚未打通

从目前实践情况看，绿色债券一定程度解决了绿色项目融资的问题，但绿色企业的股权融资还未能实现落地。很多绿色项目，首先需要的是股权融资，在取得资本金的基础上才能进一步作债务融资。而解决绿色企业融资的问题首先需解决绿色企业概念和界定问题，目前我国在这方面的研究和探索还比较欠缺，只有解决了什么样的企业是绿色企业，才能对绿色企业有针对性地识别，进而出台具体的绿色企业上市和再融资政策。

四

环境信息披露制度    尚未建立

环境信息披露是绿色金融持续发展的重要基础。七部委《指导意见》提出要“逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度”。目前对于绿色债券，人行、沪深交易所、交易商协会等主管机构在各自发布的文件中，对于绿色债券的信息披露都提出了明确的部署，但主管部门对于绿色债券的信息披露频次、方式和内容存在差异，尚未形成统一监管要求。而对于上市公司的环境信息披露制度，目前还未出台具体的规定和办法。一方面，这会导致市场投资者无法进行真正的绿色投资，因为其无法识别哪些企业是污染的，哪些企业是绿的，严重动摇了投资者进行绿色投资的信心；另一方面，由于上市公司环境信息是编制绿色股票指数和ESG指数等金融产品的重要基础，因此环境信息披露缺失导致我国绿色指数等产品发展受阻。

五

绿色投资环境    亟需培育

从我国绿色金融市场发展情况看，现阶段绿色金融产品供给仍然有限。这种现状一定程度上影响了主管部门相关政策的落地效果。2015年人民银行关于发行绿色金融债券有关事宜的39号公告提出绿色金融债券募集资金闲置期间，可以将募集资金投资于非金融企业发行的绿色债券。但该政策在现实中执行起来仍比较困难，原因在于绿色债券总体和非金融绿色债券数量和规模十分有限。根据Wind数据统计，截至2017年9月20日，我国绿色债券发行规模虽已突破3600亿元，但跟整个债券市场63.64万亿的存量规模比（剔除同业存单存量），绿色债券规模占比仅为0.06%，仍属“冷门品种”。同时，在这3600亿元绿色债券中约2500亿元是银行机构发行的绿色金融债，其他品种包括企业债、公司债、中期票据、短融和资产支持证券等合计大概只有1100亿元左右的规模。绿色金融债的规模超过了其他类型绿色债券规模的2倍还要多，这可能会造成绿色金融债募集资金在闲置期间并没有足够多的“非金融企业绿色债券”进行投资。

六

“真金白银”的激励措施    未能落到实处

从激励措施落地的情况看，目前只有针对绿色债券的相关政策实现了落地，但激励的范围也仅局限在设立绿色审批通道、放宽相关指标限制等层面。而真正利用市场规律，通过调整利益对绿色金融进行激励的措施尚未取得实质性进展，如各政策文件中提及的贴息、再贷款、担保等手段。“真金白银”的激励措施未能落地，使得绿色金融产品跟其他金融产品相比并没有任何成本优势，在某些情况下，绿色金融产品的成本还要更高，例如发行绿色债券需要支付额外的认证费用，再考虑到主管机构对于绿色金融的监管政策给参与机构提出了额外的管理要求和负担，自然很难调动金融机构的内生动力。而金融机构内生动力的不足则是限制绿色金融发展的一项重要因素。

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