房价，永远涨？

给财主打 call

直到日本在1985年吹起房地产泡沫之前，除一些特殊原因所导致个别城市房价阶段性上涨之外，人类经济史上从未出现过全局性房地产泡沫。

如果剔除真实通胀，真正的全球性房地产价格上涨，只是21世纪才出现的全新现象。

拉长了历史来看，房价不败，从来就只是一个传说。

因为前两年一直看空房价，有人就给我拿来一张图——

▲图表来源：泽平宏观

然后告诉我，你看，无论哪个国家，房价都是永远涨，半个世纪都这样！

一看图，可不嘛，这半个世纪来，除了日本和德国房价涨得少点儿、涨得慢点儿，其他国家的房价都是一路上涨，涨涨涨，涨破天际。

然后，我想起来那个关于投资的段子：

三个人坐电梯从一楼到十楼，一个人原地跑步，一个在做俯卧撑，一个用头撞墙。他们都到了10楼，有媒体采访他们，你们是如何到十楼的？

一个说，我是跑上来的。

一个说，我是俯卧撑上来的。

一个说，我是用头撞墙上来的。

从房价的角度来看，电梯是什么？

电梯就是国际货币体系的变革，是人类关于财富计价基准的改变。

这么给你说吧，2018年全球表现最好的股市是委内瑞拉，股票指数涨了100多倍——对比我们大A股，羡慕不？嫉妒不？想不想去买啊？

我赌你肯定不会去买！

因为，2018年全年，委内瑞拉的通货膨胀率高达1万倍，把股市的涨幅折算到美元上来，委内瑞拉的股市在2018年其实暴跌了95%，是全球表现最差的股市！

本来是全球表现最好的股市，把计价标准变了一下，立即就成为全球表现最差的股市，委内瑞拉，就能这么牛！

为什么说房产泡沫是不存在的？

如果剔除通货膨胀的影响，这几十年来的全球房价到底是个什么样子呢？

诺贝尔经济学奖获得者罗伯特-席勒（Robert Shiller），在其《非理性繁荣》一书中曾经详细研究过世界各地的房价，结果发现，直到日本在1985年吹起房地产泡沫之前，除一些特殊原因所导致个别城市房价阶段性上涨之外，人类经济史上从未出现过全局性房地产泡沫。

比方说，美国1890-2019年130年的真实房价，是下面这个样子。

▲数据及图表来源：https://www.multpl.com

举国性的房地产泡沫，自1985年在日本出现之后，后来蔓延到北欧和东亚、东南亚，然后再到西欧，再到美国，再到……完成了全世界的扩张。如果剔除真实通胀，真正的全球性房地产价格上涨，只是21世纪才出现的全新现象。

问题来了——

第一，为什么以前从未出现过全局性的房地产泡沫？

第二，为什么21世纪以来会出现全球性的房地产泡沫？

先来看第一个问题。

1944年，在二战中战胜德意日法西斯最主要的功臣——美国的主导下，总结了过去几十年人类实施金本位的经验教训，建立起被称为“布雷顿森林体系”的世界货币金融体系，本质上是一种金汇兑本位制：

1）美元和黄金固定比价，1盎司黄金=35美元，美元等同于黄金；

2）美国承担兑换黄金义务，其他国家政府或央行，随时可依据35美元/盎司的价格向美国财政部兑换黄金；

3）其他国家货币都明确含金量，然后和美元确定比价，可依赖于美元储备发行货币；

4）设立国际货币基金组织（IMF）和国际复兴开发银行（世界银行前身）来管理和协调各国的汇率及货币，维持金融体系的稳定。

总之，1971年之前，整个人类的货币最终是以黄金为锚的，有多少黄金，才能印多少钱，而全球的黄金产量，每年就增加那么一点点（1.5%左右），这个速度基本与人类真实财富的增加相匹配。

普通人只要通过努力工作和诚实劳动挣钱，不用管什么货币贬值和财富缩水的问题，买房子也都是为了居住，不会去想着什么保值增值，更不会想着炒房发财……

▲图表来源：格物资本

这样一来，怎么可能会出现全球范围内的房价上涨？

再来看第二个问题。

1971年8月15日，美国政府宣布放弃美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系轰然倒塌。

因为美元是全世界货币体系的核心，当美国放弃了黄金兑换义务，就意味着全世界的货币，一下子全部脱离了黄金的束缚，人类一起进入纯度100%的纯信用纸币时代。

对任何国家来说，1971年之后的货币，就进入到了“我的地盘我做主”的时代。

试问，世界上哪个政府不喜欢使劲儿印钞、给自己增加无上的权力呢？以美元为例：

1960年底，美元基础货币仅有419亿美元，广义货币为2982亿美元；

1970年底，美元基础货币有663亿美元，广义货币有6265亿美元；

1980年底，美元基础货币就暴增至1445亿美元，广义货币则暴涨至1.6万亿美元。

没有黄金的约束，美国印钞速度比过去10年快了一倍，当然会出问题！

因为货币失去了价值标准，人们涌向高流动性的黄金和大宗商品（股市则由于国债收益率飙升而暴跌），由此导致1970-1980年黄金暴涨、原油暴涨，物价飙升，经济陷入滞胀……

美国金融创新：房价上涨的源头

要解决滞胀问题，最核心的方法，是找到“水池”来容纳新印刷的美元洪流。

一开始，美国人想到的是原油，让中东产油国使用美元结算，凡需要原油的国家都必须使用美元，从而保证其他国家的人不得不使用美元，但这个方法存在着很大的弊端——原油关系着整个现代社会的方方面面，靠原油涨价吸纳美元，并不能解决看得见的通胀问题。

还有另外一种“完美的方法”——金融创新。于是，1971年-1985年，就成为美国迄今为止最重要的金融创新时期。

“创新”的核心，其实就是资产证券化，只要能产生现金流的东西，都尽量给变成标准化投资品种。然后，大家拿着美元，就可以在美国金融市场这个池子里投（du）资（bo）了。

只要大部分的美元都在这个池子里流转，没有更多的美元溢出到外部，美国乃至全世界以美元计价基本商品和服务，就不会涨得很离谱，老百姓也会觉得很满意……

从1985年开始，这些“金融创新”的成果在美国得到了普遍应用，不断开发新的证券品种，然后水池就变得越来越大、越来越大，就能容纳越来越多的美元：

1970年，全球“债券+股票”的总市值，在3000亿美元以内；

1980年，全球“债券+股票”的总市值，大约在1万亿美元；

1990年，全球“债券+股票”的总市值，扩张到了23万亿美元；

2000年，全球“债券+股票”的总市值，扩张到了64万亿美元。

效果也极其显著，在美元货币不断增发的时候，通胀却不见了踪影，连油价也降了下来。

1990年底，美元基础货币增至2966亿美元，广义货币增至3.27万亿美元；2000年底，美元基础货币增至5900亿美元，广义货币增至4.91万亿美元。

可是，到了2000年左右，实体经济中凡是能开发成标准化证券品种，基本都开发完了，而货币还是要不断的增发，怎么能够继续让民众保持住“没有通货膨胀”的幻觉呢？

何以解忧？唯有房产！

相比其他任何的实物资产，房地产几乎涉及全社会每一个人，其资产规模巨大到无以复加。如果能把房地产绑定到信用货币扩张的战车之上，货币超发问题在很大程度上就可以迎刃而解。

信用货币绑架房产

这里讲个馒头与房价的简单故事：

假定社会只有馒头和房子两样商品，1万个馒头，10座房子，社会上只有11万元纸币，互相交易的时候，馒头1元钱1个，房子1万元一座，本来都是现钱现货，钱货两清。

现在，政府非要为人民服务，房子交易开始实施预售和首付制度，新房子还没有出来，2000元就能得到未来一所房子的拥有权，于是很多没有房子的人开始首付2000元贷款8000元来购买新房屋。

2000元人们倒是拿得出，但另外的8000元从哪里来呢？当然只能是央行印钞！

想想看，无论是老房子还是新房子，1万元的房子2000元首付相当于让民众的购买力提高了4倍，他们当然要买买买了，涨价也就很正常了。

贷款买房，按月还供，这样优质的贷款，央行当然鼓励，于是伴随着贷款的发放，钞票就这么无中生有的一批又一批的被印刷出来。

随着央行印刷钞票的快速增加，人们发现物价开始上涨，馒头等吃住行的必需品不能够长久保存，而且政府用CPI其价格进行严格监控（因为涨价太多会影响社会稳定），那人们就只有把央行所印刷出来的钱再度投入房地产市场。然后，又一轮贷款开始……

这样一来，就形成了房价上涨与信用货币超发互为因果的关系，贷款越多，房价就越涨，这就需要更多贷款（更多央行印钞），房价就进一步上涨……

如果最初的11万纸币变成了200万，馒头还是1万个，房子变成20座，会有什么后果发生？

后果并不复杂：

馒头价格可能涨为2元1个，而房子价格则变成了9.9万元1座，房产交易吸纳了绝大部分超发的货币。

▲数据来源：美联储

2002年，美联储将利率降至历史最低水平，而美国联邦政府也在2003年适时喊出“让每个人拥有自己的住房”的美国梦口号，并出台了一系列的政策帮助美国中下层居民拥有住房。

为实现居者有其屋的目标，包括联邦住宅管理局、退伍军人管理局、联邦住房贷款银行、政府全国按揭贷款协会、联邦国民抵押贷款协会、联邦家庭贷款按揭公司等一系列联邦政府部门和政府支持企业都参与进来，通过低息贷款、专项补贴等方式，扩大美国的居民住房拥有率，同时大量发行MBS，将美国的房地产市场逐渐金融化、证券化……

美联储降低利率、放松信贷，联邦政府鼓励“美国梦”，金融机构发现赚钱机会，整个社会推波助澜之下，美国的房产价格不断上涨，人们发现买房就可以坐等房价升值，于是越来越多的次级信用贷款人开始买房，而在金融部门有意放松之下，甚至连无资产、无工作、无收入的人，都可以申请贷款购买大房子……

截至2008年的顶峰时期，全美按揭贷款总体量约为12万亿美元，再加上政府支持企业自身所发行的债券，这些债券的总规模甚至超过了美国国债额度，容纳无数美元在其中流动，让房地产市场成为美国迄今为止最重要的蓄水池之一。

就这样，在美国这种以直接融资（股权和债权融资）为主的国家，通过降低利率+政府补贴+MBS（Mortgage-Backed Security）的方式，成功将房地产绑至信用货币的战车之上。

房价上涨的尽头在哪里

从本文第一张图表上可以看到，全球房价的普遍上涨，就是从2000年左右才开始的。

2000年以来，因主要国家（除日本和德国）房地产价格的上涨都远超过广义货币的增速，人们纷纷发现，房地产不仅可以居住，更是可以保值升值的资产，于是越来越多的普通人通过贷款来买入房产，这进一步推升了房地产价格的上升，也让越来越多的人相信，诚实劳动毫无意义，房产投机才能发财致富……

至于中国这种以间接融资（银行贷款）为主且金融机构普遍国有、土地基本国有的情况下，房地产更是成为了信用货币扩张的天然同盟，只要压低银行借贷利率并控制土地供应，制造出最初的房地产需求（取消传统的福利分房）并让人们感受到房价上涨，接下来房价与信用货币顺利进入互相促进的缠绕模式——只要房价持续涨下去就可以了。

那么，进一步的问题来了：

房价上涨有没有尽头呢？

答案当然是“有”。

“馒头与房价”的故事告诉我们，房价上涨与信用货币扩张能够互相促进，有个前提条件——有越来越多的人申请贷款，如果没有人申请新的贷款，央行的货币就无法印出来，房价也就无法涨下去，而这些贷款最终在宏观经济上的体现，就是债务，特别是全社会的“企业部门+居民部门”的债务。

2017年-2018年，我曾多次展示下面的这张图：大型经济体中曾发生过房地产泡沫的国家（日本、泰国、西班牙、美国）和房地产价格可能到顶的国家（中国、加拿大、澳大利亚）的数据截止到2016年底。

▲数据来源：国际清算银行（BIS）

上图中我们可以看到一个现象，“企业部门+居民部门”的债务/GDP比例，如果扩张到200%附近，也就意味着房地产价格即将走到尽头。

当我第一次展示这个图的时候，当时加拿大和澳大利亚的房价依然如火如荼，争相抢购，但时至今日，这两个国家也都传出了房地产价格大幅度下跌的新闻。

为什么会出现这种情况？

就是我前面讲的“债务规模决定房价未来”。

一旦民间债务达到200%的比例，就意味着社会细胞整体债务负担过重，失去了更多借贷的能力——按照现有信用货币发行规则，没有更多的借贷，就没有更多的货币，就意味着整个社会的信用扩张链条开始停滞……

如此一来，房价也就到了顶点。

有人可能会问了，为什么要剔除政府债务？

当代信用货币之下，政府欠了民众大笔的钱，央行可以通过直接印钞来偿还，某种程度上说，其承担债务的能力是没有尽头的，但民间的债务永远不可能有人替你偿还，所以只需要考虑居民部门+企业部门的债务即可。

当然，如果发生了金融危机，为了“救市”，政府可能通过市场上的债券购买等手段，将民间一部分债务承担过来，然后由央行予以货币化，这样货币可以继续扩张。

如果政府承担民间的债务足够多、货币扩张规模足够大，就能够阻止房价深度下跌，甚至，再次开启房价上升之旅，在世界主要经济体中，最好的例子是最近10年的美国。

如果政府承担民间的债务不够多、货币扩张规模不够大，依然无法阻止房价下跌，在世界主要经济体中，这方面最好的例子是日本。

但不管怎样，只要“企业部门+居民部门”债务负担200%，房价必然要经历一轮跌幅——哪怕名义价格不变，剔除真实通胀其实也是下跌的。

拉长了历史来看，房价不败，从来就只是一个传说。

关于过去近20年全球的房价上涨，有句话总结得很好：

短期看供应；

中期看货币；

长期看人口。

可惜，上面说的都是过去，如果要看未来，我给加上一个说法：

未来看债务。

功夫财经学者矩阵

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