市场、人和产品，在不确定的市场条件下另寻他法

我是一个历史迷，尤其钟情于大航海时代的故事，在那个伟大的时代里没有比扬帆远航探索未知的水域更激动人心的传奇了。未知的水域味着没有航海图，没有经纬度，没有暗礁和浅滩的信息，有的航海家如麦哲伦成功地在南美大陆的尽头找到麦哲伦海峡这条蜿蜒崎岖的水道而进入太平洋，也有如亨利•哈德逊一样驶入加拿大北部的哈德逊湾试图寻找一条不存在西北通道而最终折戟沉沙。

▎传统投资类别面临的挑战

如果有人要我用一句话来形容今天的全球金融市场的话，那就是“未知的水域”。自08年金融危机以来，全球央行，特别是美联储非常规的货币政策（如“量化宽松”）把全球金融市场推入了一个我们前所未见的境地：一方面美联储进入了升息和缩表的通道，但是另一方面美国国债的长期利率仍然顽固地徘徊在低位；今天的美国的失业率为十六年来最低；理论上就业的改善应当带来工资的增长，但是今天的美国显然陷入了结构性的工资增长停滞。

在这个未知的水域里，非常确定是美联储的货币政策把绝大多数的资产价格推向高位，正如橡树资本的霍华德•马克斯在今年7月26日的备忘录 里指出的事实：

• 标准普尔500的市盈率已经高达25倍，而市盈率的长期中位数不过是15；

• 市场期待的波动率（VIX）历史最低；

• “绝不可能输”的股票直上云霄，如面书，亚马逊，苹果，谷歌；

• 债券利率历史最低（债券的利率和价格是反向关系）；

• 私募股权基金的募资额创历史记录。

其实不光是霍华德•马克斯，几乎所有的市场参与者都能看得出如今资产的价格高得离谱，9月8日彭博社的一篇报道 就不无讽刺地指出：欧洲的高收益债券的利率居然能比肩美国国债，塔吉克斯坦欧元国债被认为是垃圾债券里的战斗机，但其利率居然跌到年化6%以下。

该报道最后的结论是：无处躲藏（Nowhere to Hide）。

今天海外金融市场一个非常特殊的情况是股市和债市都处在一个非常高的位置，这使得专业投资者对各种传统投资的回报期望值比较低，根据高盛集团的研究材料 ，当前多数机构投资者对美股的目标收益只有3%。更加雪上加霜的是，各个传统投资类别（如股票，债券，房地产信托，大宗商品）之间的相关度和十年前相比大幅上升，这使得传统的资产配置策略的效力大减。如美林时钟，如果股票，债券都处于历史最高点，无论你怎么配置都是在相关度很高且相当贵的资产之间配置。

▲ 关键资产类别与标准普尔500指数之间的关联系数

（点击可查看大图）

▎不投资的风险

但同时也很显然的是：“不投资”并不是一个很好的选项，正如马克斯进一步在9月7日备忘录里指出的：持有现金是一种非常极端的避险投资策略，你几乎是在赌市场下跌将会在短期内发生，而市场时机是非常难以捕捉的。

更重要的是，“不投资”的结果是坐等通货膨胀来侵蚀资产的价值。今天美国的CPI的增速还比较温和，但是很多领域如教育和医疗的成本的增速远高于CPI的增速。

▎既然要投资，那投资什么呢？

在这样的全球市场条件下，中国投资者如何应对呢？我的建议是：考虑配置另类投资，在不确定的市场条件下另寻他法。当传统的资产类别的投资回报无法达到中国投资者的期许的时候，通过专业的经理人为投资者选择最符合投资者回报期待和风险承受能力的投资组合。

必须指出，另类投资本身就是一个相当大的概念，下面让我逐一讨论一些比较流行的另类投资类别：

■ 私募股权基金

和中国很不同的是，风投也就是VC在海外是比较小众的策略，在私募股权策略里并购则是主流。而并购基金的一个很大的特点是基金的回报对基金的起始年份（Vintage Year）非常敏感，如下图 ：

▲ 美国私募股权基金Net IRR by Vintage Year

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上图是美国私募股权基金的年化费后净回报，按基金起始年，蓝线代表前25%基金经理的年化费后净回报，橙线代表的是中位数基金经理的年化费后净回报，而灰线代表的后25%基金经理的年化费后净回报。

这个图里包含了很多信息，首先，历史上投资美国私募股权基金亏钱的概率比较小，其实原因很简单：海外私募股权基金一般长达10年，而美国经济周期则一般为7年，这种跨越经济的特性让投资基金经理可以选择在较佳的时点卖出投资变现，而不会因为投资者赎回而被迫在估值低点退出。

更重要的是，美国私募股权基金的回报对起始年分非常敏感。一般而言，在经济繁荣，估值高点发行的基金的回报差强人意，而在经济萧条，估值较低的年份发行的基金的回报则较为丰厚。如上图，在过去的十年里，回报最差的年份是2005年，也就是08经济危机前两三年年发行的基金正是典型的“高点”基金。但是即使在这个最糟糕的年份里，前1/4的基金经理仍然为投资者获得了年化14.14%的净回报，即使是后1/4的基金经理也没有亏损钱，取得了3.06%年化净回报的结果。

与之相反的是，过去十年中回报最好的年份则是2009年，可想而知的主要原因是当时美国经济危机，资产价格较低。

值得注意的是，即使是2005年起始的基金，前1/4的基金经理的回报也能大致相当于2009年起始基金的中位数回报，可见基金经理的能力还是一个重要的因素。从我们专业投资者角度来讲，一个基金经理打逆风球的能力是非常重要的，如果一个基金经理能证明他们能在05，06年那一期都能取得不俗的业绩，那将是一个重要的考虑因素。

■ 房地产投资

海外房地产投资，特别是机会型（Opportunistic）地产具有和私募股权类似的特性，比如说回报和起始年份的相关度较高，但是同时房地产有一个非常独特的特性：人总是需要一个地方住，即使他/她买不起房子，他/她也得租房子。在有股票，在有债券，在有大宗商品交易之前，房地产几乎是人类最古老的投资类别。

▲ 美国房地产信托（NAREIT）指数

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上图是美国房地产信托（NAREIT）指数 ，自从09年第二季度触底以来美国的房地产价格一路高歌猛进。笔者最近几个星期拜访了好几家美国的顶级房地产私募基金，普遍性的看法是：美国房地产市场至少在局部已经接近顶部了，因而几乎所有的顶级基金经理都开始做一些根本性的策略转化，比如说从GDP驱动的房地产项目转向人口组成（Demographic）驱动的房地产项目。

▲ 不同年龄段人群对房地产的需求

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大家可以看到在美国千禧年一族和所谓的“婴儿潮”（二战结束之后出生的那代人）是比较大的人口群体。而这两群人产生的房地产需求则是出租公寓和老年人公寓和聚居的物业。

具体而言，有几个主题值得注意：

1） 酒店业是GDP的相关度最高的房地产类别，大多数基金经理开始对于酒店持非常慎重的态度。

2） 类似的，很多基金经理对于零售业也越来越小心。美国的零售业，就像他们的中国的同行一样，饱受电商的冲击。甚至有一位基金经理特别地向我指出，GAP在第五大道上签下了长期的租约，租金价值上千万美元，现在呢：零售店面被迫关闭，在找到下家之前只能继续支付昂贵的租金。

3） 一般性的办公室物业，尽管美国常见的租约为5、7和10年，每次新的租户搬入之前一般会要求各种各样的物业翻新，所以很多基金经理对办公室物业的选择也较为谨慎。

4） 和一般性的办公室物业相比，很多基金经理非常倾向于专业性强的办公室物业，比如说医生诊所。和中国不一样的是，很多美国医生并不在医院里行医而是自己执业。很显然的是没有哪个医生是万能的，所以美国医生们传统上喜欢“群居”在一起，普内科医生的隔壁是肠胃专科医生，肠胃专科医生的隔壁是眼科医生，诸如此类。所以一个医生的办公室一旦搬入这个医疗物业，他/她会渐渐地和周围的医生产生一种共生关系，互相介绍病人，结果就很难搬走。这种租户粘性对房地产基金经理而言非常具有吸引力。

5） 美国这代年轻人因为经济和社会风俗的原因比他们的父母买房更晚，结果则是为各种租房物业创造了更多的机会，归根到底，人总得有一个地方住。

6） 和年轻人相对的，则是美国的“婴儿潮”一代人（二战老兵回家之后生的一代人，如克林顿那代人）的退休，这些人被房地产基金经理们称为：“Active Adult”，也就是说老年人，但是还没有老到需要护士照顾的地步。因为人口基数非常大，而且因为这些老年人还能自己活动，所以他们的需要的照顾不是那么多，这对于房地产基金经理而言也是非常有吸引力的投资选项。

同时，笔者也注意到不少传统上只关注于机会型房地产的国际顶级房地产私募基金进入了核心型（Core）和核心增益型（Core Plus）地产，和机会型房地产相比，核心型和核心增益型地产的期待回报相对较低，但是风险也较小，短期内来自于租金的现金回报也比较可观（年化大约4-7%），更重要的是流动性也较好，这一类的基金也非常值得中国投资者考虑。

■ 对冲基金

对冲基金在过去两三年里经历了非常艰难的岁月，整体业绩差强人意，尽管今年的业绩有所好转 ，但仍有顶级基金大额赎回的新闻传出。

▲ 瑞信对冲基金指数

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对于中国投资者而言，笔者觉得主要有两点值得提及：

1） 任何流动性的策略，包括对冲基金都会有很明显的波动性，按我们的行话叫逐日结算（Mark to Market）。和流动性策略相对应的则是如私募股权、私募房地产和私募债般的非流动性投资类别，这些非流动性投资类别当然也有风险，但是因为其净值来自于估值而不是来自于市场价格，所以表面上波动性似乎被压制了，很多不太了解投资的投资者很多时候感受不到投资的风险。但是对冲基金的净值每个月都会有波动，所以投资者对风险要有一定的心理承受能力。

2） 更重要的是，我觉得作为资管人，投资策略的前瞻性是不可或缺的。如果只是一味地跟风当下最“火”的资产或者投资策略，其结果往往不尽如人意。

海外对冲基金过去几年不尽如人意的业绩的原因很多，比如说非常规的央行货币政策人为地抬高了资产价格并压低了资产价格的波动性。随着“量化宽松”的结束和美联储进入升息/缩表的通道，对冲基金这一投资策略值得中国投资者的关注。

■ 母基金

很明显的是以上关于私募股权、房地产和对冲基金的讨论都是基于基金投资，除了投资基金以外，中国投资者还可以考虑直接投资项目和投资母基金。笔者个人观点是对于中国一般的投资者而言，判断海外项目的好坏是一件非常困难的事情。绝不是不能直接投资项目，而是一般的投资者需要专业人士的帮助，对自己的资金量和风险承受能力要有清醒的认识。

如果说直接投资项目的风险相比投资基金的风险较大的话，母基金一般而言降低了投资基金的风险，但是付出的代价是费要相对较高。更高的费用的合理性必然要来自于母基金经理为投资者带来的价值，顾名思义，母基金的管理人会替投资者把资金投向若干个子基金，但是并不是随便把几个子基金堆砌在一起就是一个合格的母基金了。我曾经在很多路演上说过：“虽然所有的人都知道鸡蛋不能放在一个篮子里，但是即使你把鸡蛋放进十个篮子里，如果十个篮子都掉到地上，你还是没有做到分散风险。”如果母基金里装的都是TMT行业基金，那一旦该行业萧条，那母基金的业绩也会受到直接冲击。

一个合格的母基金经理必须在多个维度上做好分散风险，比如说地域，比如说策略，比如说业界。只有在这些维度上分散了风险，母基金才能起到降低风险的作用。

▎投资海外另类投资需要注意的问题

毫无疑问的是，完美的投资是永远不会存在的，另类投资也不例外。对于中国投资者而言，海外另类投资的最大挑战是什么？我认为有两点，一是缺乏对基金经理的专业判断能力，二是流动性管理。这里先说第一点：

这里先说第一点：

和传统投资基金经理不同的是，另类投资基金经理之间的水平差别很大。著名的耶鲁捐赠基金的管理人大卫•史文森（David F. Swensen）做过这样的研究 ：他把各种类别的基金经理的业绩分门别类地列出，看看业绩比较好的基金经理（比如说前1/4的基金经理）和业绩比较差的基金经理（比如说后1/4的基金经理）之间的业绩回报有多大的差别。结果如下图显示：

▲ 前1/4和后1/4的基金经理的年化回报区别

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从上图可以看得出来，美国面向大众开放的共同基金，无论是股票还是固收，排名前1/4和排名后1/4的基金经理的回报之间差别是不太的。但是一旦进入只对高净值投资者和机构投资者开放的私募基金的领域，基金经理之间的差距就急剧拉大。

今天的中国投资者，特别是高净值投资者，一方面的确是有很强烈的海外资产配置的需求，但另一方面对海外投资和基金管理人远不如对国内的市场和基金管理人熟悉，这使得投资的难度倍增。光是美国的私募股权基金大概就有两千多家，其中水平也是相当的鱼龙混杂。不光是全球顶级另类投资管理人，笔者注意到有相当多的二三线另类投资基金也开始关注中国财富管理公司，试图从中国高净值投资者中募集资金。

很显然的是，每家基金都会把自己基金的业绩打扮得无比绚丽，而中国的个人投资者，甚至是一些机构投资者无法判断其优劣。很多年前，笔者作为纽约大学斯特恩商学院的学生曾去法学院跨学院选课，投行法律课的教授说过一句让我印象非常深刻的话： “Do not ever tell a flat-out lie”，意即“永远不要说赤裸裸的谎言”。在谎言之前加上“赤裸裸”的形容词，意味着在现实中，有无数“真实的的谎言”。

实际上，我深知有一些基金经理们说“真实的谎言”的水平堪称炉火纯青。试举一例：笔者在某次路演中遇见一位高净值客户，他拿着一份美国私募股权基金的宣传材料问我这个基金如何。这家基金在美国以从事TMT领域并购而著名，但是业内的评价基本上是这家基金当初管理规模较小的时候业绩非常优异，但是十几年过去了，基金的规模飞速膨胀，基金经理再也不需要靠业绩费才能发财，他的业绩哪怕只是一般也能有非常可观的管理费，而且前几期基金的回报为基金经理带来了上千万甚至上亿美元的私人财富，他们的冲劲也不像十几年前刚出道的时候那么足了。当我告诉这位先生我的看法的时候，他和我说：“我听说这个基金经理的业绩在美国排名第一。”

这句话，就是典型的“真实的谎言”。没错，很有可能的是，这个基金公司某一期基金在那个年份（Vintage Year）的确排名第一，但他不会告诉投资者的是：那一期基金已经是十年前，他不会告诉你他最近的两期业绩已经远不如十年前的业绩。这类“真实的谎言”很难在专业投资者面前混过去，但是在个人投资者面前往往屡试不爽。

▎流动性风险

最后我必须仔细讨论一下另类投资的流动性风险，传统投资类别无论是股票，债券，还是大宗商品的流动性都是比较强的，而无论是对冲基金还是私募股权和私募房地产都会在一段时间内锁定资金。今天另类投资有着传统投资没有的优势，但是流动性相对较弱，实际上为了获得更高的回报而在一定程度上牺牲流动性正是著名的“耶鲁模式”的不二法门。

所以个人投资者在做另类投资的时候要注意自己的流动性需求；与此类似的是财富机构在设计产品的时候也应当注意投资的流动性和产品流动性之间的匹配性。

▎结语

正如霍华德•马克斯在9月7日的备忘录里指出的六个选择：

1. 保持以往的投资，并期待以往的回报。

2. 保持以往的投资，勉强接受当今的低回报。

3. 降低风险准备迎接市场调整，并接受依旧较低的回报。

4. 持有回报近乎为零的现金，等待更好的投资环境。

5. 承受更高风险，寻求更高回报。

6. 增持特殊的小众投资和聘用特殊的投资管理人。

我也非常同意他的观点，二、三和六是唯一现实的选择。既对当前市场的风险和期待回报保持清醒的认识，同时积极和谨慎地筛选投资管理人，选择较为防御性的投资性策略，选择善打逆风球的投资经理。

我非常坚信另类投资是当前中国投资者的最佳选择，但是毫无疑问的是其复杂性和多样性对于理财师了解客户的需求、产品端的设计和投后风管理提出了更高的要求。而这种高要求恰恰为中国财富管理行业提供了向上提升的动力，假以时日，中国的高净值客户将会成为全球另类投资的重要资金来源之一。

（本文作者：叶帆，钜派投资事业合伙人）

本文仅代表作者本人观点。

（本文选自《中国财富管理实务通讯》第四期）

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