KKR年报翻译：主宰你自己的投资

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作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的年报报告《Global Macro Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。

译者 | 聂丹雨、张雪、秦佳豪 

智慧投资/主宰自己的投资

Play Your Game

一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。

二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。

三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。

四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。

五、最后，我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向。

如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。

“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）

——BENJAMIN GRAHAM

美国投资者，经济学家，教授

投资概要

毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。

无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。

在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：

1. 2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？

我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。

2.  价值会超越增长吗？

尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市和信贷市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。

3. 2020年债券收益率会上升还是下降？

我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。

4. 2020年，美国是否还会继续超越全球同行？

我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。

5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？

虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。

6. 从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？

请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。

7. 你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？

市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。

显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。

图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 

注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，高盛全球投资研究。

“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”

图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。

数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。

图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。

图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。

我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。

资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。

图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。

图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。

今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。

然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。

图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……

图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。

图表9：央行资产负债表再次扩大……

图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。

尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。

2020年重点宏观主题

那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。

但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：

主题1：由繁入简2.0

在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。

自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。

第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。

第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。

公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。

下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。

主题2：亚洲千禧一代：消费升级

长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。

我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。

从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。

从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。

主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产

央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。

我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。

主题4：现金流量复合

随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，摩根士丹利国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。

下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。

同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。

除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。

主题5：借力错位与分散

我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。

下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。

资产配置：Picks and Pans

与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：

对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。

将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。

其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。

我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。

我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。

我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。

我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。

我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。

我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和联合利华已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。

亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在医疗保健服务、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。

2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的新世界，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。

货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。

我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。

在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。

尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。

投资考量/风险

根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。

其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。

第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。

此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。

预期收益/观点总结

以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。

而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。

美国股市展望

每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。

首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。

第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。

第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。

那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：

1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。

2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。

3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。

综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。

成熟市场和新兴市场

正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。

虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。

在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。

我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。

凯乘资本 WinX Capital 是中国领先的大健康领域投资银行。创始团队有5位是清华大学五道口金融学院全球金融博士，一线团队有平均10+年管理及投资并购经验，累计投资并购金额近300亿元。总部位于北京及上海，覆盖3000余家活跃投资机构及产业集团。

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