本文来自方正证券研究所于2022年10月13日发布的报告《2022年四季度大类资产配置报告》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔， S1220521120004；
许茹纯，S1220522010006；
朱成成，S1220522010005；
金晗， S1220522090002；
联系人：沈重衡。
2022年9月大类资产价格多数下行，表现排序为债券市场相对领先权益市场与大宗商品市场。美联储9月再度大幅加息75BP，并按计划缩表减持美国国债和MBS，海外市场债券收益率多数上行。目前全球通胀高企，各地央行纷纷加息，悲观预期在海外发酵，全球股市多数下行。大宗商品多数回落，原油价格大幅回调，工业金属价格回落，部分农产品价格上涨。股票市场主要思路：我们对于A股后市乐观看多，一是从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”通常会先于“基本面底”出现。二是以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现，年底美联储加息力度预计大概率会放缓。三是从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史底部位置。行业配置方面建议超配大基建产业链、金融、医药、消费等行业，低配周期股及部分估值过高的行业。债券市场主要思路：利率债方面，9月利率快速上行主要有三方面原因。首先是8月中旬以来稳增长政策加码，特别是地产调整政策加码放松，经济恢复速度边际加快给债市带来压力。其次是资金面边际收敛。最后是美联储猛烈加息推升美元和美债利率，并给人民币汇率带来贬值压力。往后利率持续上行的风险小，社融增速年内预计回落，这也会对债市构成支撑。长端利率短期内将以震荡为主，如果地产恢复低于预期或者央行再度加码宽松，则利率仍将下行。信用债方面，城投债久期策略占优，3Y和5Y高等级配置价值提升。产业债中地产债仍需谨慎，钢企债存在反弹机会。大宗商品市场主要思路：9月海外大宗商品价格开始进入下行区间，国内商品受人民币汇率贬值等因素影响仍有部分上涨。往后看，全球经济衰退风险增加，大宗商品价格回落的趋势较强。目前大宗商品价格从长期来看仍处高位，建议审慎配置。
风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、疫情扩散造成供需失衡、海外市场大幅波动等。
2022年9月大类资产价格多数下行，表现排序为债券市场相对领先权益市场与大宗商品市场。美联储9月货币政策会议再度大幅加息75BP，按计划逐步减持美国国债和MBS。各国央行纷纷加息，悲观预期在海外发酵，全球股市多数下行。大宗商品价格多数回落，原油价格大幅回调，工业金属价格回落，部分农产品价格上涨。债券市场方面，在加息预期之下，全球债券类资产收益率上行，而中国在全球通胀急剧上升中呈现独立走势，预计9月份CPI同比难以大幅上行，仍有空间接续落实宽松货币政策。大类资产表现具体如下：2022年9月全球股市几乎全部处于下跌状态。仅巴西IBOVESPA指数微涨0.47%，除此以外，9月上证指数下跌5.55%，深证成指下跌8.78%。9月恒生指数大跌13.69%，俄罗斯RTS指数下跌幅度达16.11%。美股方面，道琼斯工业指数下跌8.84%，标普500指数下跌9.34%，纳斯达克指数下跌10.50%。欧洲方面，德国DAX指数下跌5.61%，法国CAC40指数下跌5.92%，英国富时100指数下跌5.36%。同期，日经225指数下跌7.67%，澳洲标普200下跌7.34%。
2022 年 9 月欧元区长期债券收益率明显上行。9 月欧元区 10 年期公
债收益率大幅上行 56.34BP 至 2.1348%，美国 10 年期国债收益率上
行 68BP至 3.83%，德国 10年期国债利率从 1.52%再次大幅上行 60BP
至 2.12%。同期，中国 10 年期国债利率从 2.6225%上行 13.76BP 至
2.7601%，印度 10 年期国债利率大幅上行 21BP 至 7.398%，日本 10
年期国债收益率小幅上行 3.1BP 至 0.277%。
9月大宗商品价格多数回落，原油价格大幅回调，工业金属价格回落，部分农产品价格上涨。工业金属方面，9月工业金属合约价格整体持续性下跌，其中LMES-铜3合约价格下跌4.0%，收于7490美元/吨，沪铜连三合约价格下跌2.5%，LMES-铝3合约价格下跌9.2%，收于2142美元/吨。农产品方面，9月CBOT小麦连续合约大涨14.1%，收于923.3美分/蒲式耳；CBOT玉米连续合约微涨0.6%，收于678美分/蒲式耳。原油价格大幅下跌，NYMEX轻质原油和ICE布油期货价格在9月分别下跌11%和8.9%。COMEX黄金连续合约下跌3.1%，月底收于1660.5美元/盎司。
9月美元指数走强。9月美元指数上涨，从8月末的108.69上升至112.12，上涨3.19%。9月人民币指数下跌1.23%，港币、俄罗斯卢布、欧元、美元相对人民币升值，人民币兑俄罗斯卢布大幅下跌11.76%，美元兑人民币上涨2.94%，港币兑人民币上涨2.82%。此外，日元兑人民币下跌1.07%，澳元兑人民币下跌2.71%，英镑兑人民币下跌1.18%，人民币兑韩元上涨3.37%，加元兑人民币下跌1.51%。国际货币基金组织（IMF）9月底发布的“官方外汇储备货币构成”数据显示，2022年第二季度，人民币在全球外汇储备中的占比为2.88%，与2022年第一季度持平，列全球第五位，维持了IMF自2016年开始公布人民币储备资产相关数据以来的最高水平。人民币在全球外汇储备中保持靠前位置，人民币国际地位的提升也有助于增强人民币资产流动性。
（1）美国通胀高企，美联储继续加息
美国ISM制造业数据创2020年5月份以来新低。9月美国ISM制造业指数下降1.9个百分点，录得50.9%，创2020年5月份以来新低，低于预期的52.2%。ISM数据进一步证明美国商品需求正在放缓。分项来看，新订单指数录得47.1%，较前值51.3%下降4.2个百分点，进入收缩区间。ISM制造业物价支付指数降至51.7%，达到2020年6月以来的最低水平，原因可能是石油、金属等大宗商品价格因全球经济衰退的担忧而回落。就业指数从前值54.2%下滑至48.7%，五个月内第四次萎缩，原因可能是劳动力市场依然紧张和需求放缓。美国服务业商业活动略微下滑。9月ISM非制造业指数为56.7%，较8月56.9%有所下降。从分项来看，商业活动和新订单分项指数下滑，但整体仍然偏高。其中商业活动指数为59.1%，比8月份的60.9%下降1.8个百分点；新订单指数为60.6%比8月份的61.8%下降1.2个百分点；供应商交付指数9月为53.9%，比8月份的54.5%低0.6个百分点。美国9月新增非农就业人数再超预期，失业率再次降至近50年的低点，这表明在美联储激进加息的背景下，劳动力市场继续以温和的速度增长，失业率下降，劳动力市场依然紧张。具体来看，美国9月非农就业增加26.3万，为2021年4月份以来最小月度增幅，预期增加25.5万人，前值增加31.5万人；美国9月失业率录得3.5%，预期3.7%，前值3.7%。工资数据方面，美国9月平均每小时工资同比增5%，仍远高于新冠肺炎疫情爆发前的正常水平，预期增5.1%、前值增5.2%。9月美国非农平均时薪环比增0.3%，符合预期。美国8月CPI略高于预期，9月或继续上涨，美联储可能在11月继续加息75个基点。美国8月整体CPI环比上涨0.1%（经季调），CPI同比上涨8.3%（未季调），低于7月8.5%的同比涨幅，但仍高于市场预期。美国8月核心CPI同比大幅上升，9月或将继续维持高增幅。具体来看，商品结束快速回落阶段，进入波动平台期，同比较上月小幅上涨；服务延续2021年8月以来的上涨趋势，但增速较上月有所放缓。综合来看，9月核心CPI同比或将继续上涨。在失业率下降和工资持续高于趋势水平的情况下，预计10月的美国CPI报告或许很难阻止美联储在11月加息75个基点。
（2）欧洲制造业景气度显著下行
9月欧元区制造业、服务业、综合PMI继续回落，整体已经跌破荣枯线水平。9月欧元区制造业PMI为48.4%，较上月下降1.2个百分点；服务业PMI为48.8%，较上月下降1个百分点。分国别看，9月英国制造业PMI为48.4%，较8月上升1.1个百分点，服务业PMI为50%，较8月下降0.9个百分点；9月法国制造业PMI为47.7%，较8月下降2.9个百分点，服务业PMI为52.9%，较8月上涨1.7个百分点；德国制造业PMI为47.8%，较8月下降1.3个百分点，服务业PMI为45.0%，较8月下降2.7个百分点。由于需求端急剧下降，欧元区制造业在9月份显著下滑，多数欧元区国家订单量持续下降。
（3）日本制造业PMI下降，服务业复苏扩张
日本制造业PMI下降，服务业PMI提升。9月日本制造业PMI录得50.8%，前值51.5%，制造业景气度下降。9月日本服务业PMI为52.2%，较8月份提升2.7个百分点。
（1）9月6日，俄罗斯经济部部长称，俄罗斯GDP或在2022年萎缩2.9%，在基本情况下，俄罗斯将在2023-2024年重回经济增长，预计2024年后经济增速将达3%。（2）9月7号，英国央行委员滕雷罗表示有理由进一步加息。英国央行委员滕雷罗表示，有理由进一步加息，直到有明确的数据表明升息幅度已经足够多，不确定需要多高的利率才能抑制通胀。（3）9月9日，欧洲央行管理委员会今天决定将欧洲央行三个关键利率上调75个基点。这一重大举措提前完成了从现行高度宽松的政策利率水平向确保通胀及时回到欧洲央行2%的中期目标的水平的转变。根据其目前的评估，在接下来的几次会议上，管理委员会预计将进一步加息，以抑制需求，并防范通胀预期持续上升的风险。欧央行将根据最新信息和不断演变的通胀前景，定期重新评估其政策路径。欧洲央行管理委员会未来的政策利率决定将继续依赖数据。（4）9月8日，海外多个央行持续加息，国债收益率纷纷飙升，随着发达经济体开启持续加息，其国债收益率均在走高。以短期1年期国债收益率来看，目前最高为美国和加拿大，紧随其后则是英国，欧元区较低。下半年以来，随着各个央行持续加息，7月初美债收益率仍在3%以下，随后持续震荡走高，创下半年以来新高。英国1年期国债收益率总体趋势也在走高，而欧元区公债收益率虽然较低，但上涨速度快。（5）9月9日，瑞银财富管理投资总监办公室发表机构观点称，如果欧洲央行年内进一步加息125个基点，预计其明年2月再小幅加息25个基点。欧洲央行曾经暗示中性利率区间在1-2%，这意味着货币政策即将进入限制性区域。按照欧洲央行最新预测，通胀将从今年的8.1%，到2024年放慢至2.3%；经济增长减缓和高通胀将令欧元承压，汇率年末料下跌至0.96美元。（6）9月全球新兴市场的经济形势尤为严峻。以阿根廷为例，通胀与货币贬值危机彻底爆发，据最新披露的数据显示，阿根廷8月CPI同比飙涨近79%，创下30年来新高。经济学家警告称，到2022年年底，该国通胀率或将升至更加疯狂的100%；阿根廷货币兑美元遭遇大幅贬值，2022年内累计贬值幅度已超30%。（7）9月17日，香港特别行政区运输及物流局局长林世雄提到，会争取明年前全面正常通关，尤其是与内地正常通关更是民心所向，政府仍着手与内地商讨优化长远通关安排，包括高铁、地铁等。（8）9月20日，瑞典央行宣布，将基准利率从0.75%大幅提升至1.75%，上调幅度达100个基点，为近30年来的幅度最大的一次加息，超出了市场预期的75个基点，这是“超级央行周”第一家兑现“鹰声”的G10货币央行。（9）9月22日，美联储正式宣布加息。美联储将政策利率联邦基金利率的目标区间从2.25%至2.5%上调到3%至3.25%，再次加息75个基点，为2008年以来的最高水平，激进加息的靴子终于落地。受此影响美股随即大跌，美国国债收益率大幅飙升，两年期美国国债收益率一度升至4.1%，达到2007年以来的最高水平，10年期美国国债收益率在当日高点飙升至3.6%左右（10）9月22日，日本央行公布今年以来的第六次利率决议。尽管日本国内通胀已飙升至31年新高，而日元正处于24年来的低点，日本央行依然按兵不动，将政策利率维持在-0.1%。今年以来，G20发达经济体都进行了一次或者多次加息，但日本央行一直是最坚定鸽派，至今一次未加息。日本央行表示，目前经济面临的不确定性极高，需要适当关注市场、汇率和影响，将继续进行每日固定利率购债操作，将在必要时毫不犹豫地加码宽松措施。另外，日本政府还将把疫情融资计划中的部分措施延长6个月。（11）9月22日，瑞士央行将基准利率上调75个基点至0.5%。结束持续8年的负利率政策，利率水平达2008年12月以来新高。（12）9月22日，英国央行宣布加息50个基点。将基准利率从1.75%推升至2.25%，这是英国央行今年第七次宣布加息。（13）9月27日，丹麦能源署证实，26日丹麦附近水域的“北溪-2”管道发现一个泄漏点不久，“北溪-1”管道又发现两个泄漏点，分别位于丹麦和瑞典附近水域。丹麦首相弗雷泽里克森说，“不能排除”有人蓄意破坏的可能。作为欧洲能源大动脉，从俄罗斯经波罗的海国家至德国的“北溪”管道泄漏，令欧洲能源危机雪上加霜。（14）9月28日，英国央行暂停原定于下周开始的英国国债出售计划，并开始临时购买长期国债。以平息最近所谓的“迷你预算”引发的英国本土市场波动性攀升。（15）9月29日，中国人民银行、银保监会发布通知，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日，财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策。9月30 日晚间，央行表示，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。2022年9月我国综合PMI产出指数为50.9%，较8月环比下降0.8个百分点，保持在荣枯线上方，我国企业生产经营总体呈现回落。其中，9月份制造业PMI为50.1%，比上月上升0.7个百分点，重回扩张区间；非制造业商务活动指数为50.6%，较上月下降2个百分点，表明商业重返收缩区间。主要原因在于9月以来疫情多地散发，涉及面较广，线下消费相关活动受到较大影响，拖累了非制造业的增长。从企业规模来看，大型企业PMI为51.1%，比上月上升0.6个百分点，高于临界点。中型、小型企业PMI分别为49.7%和48.3%，比上月上升0.8和0.7个百分点，但仍低于临界点，这显示出大型企业经营状况好于中小型企业。今年以来受到多重因素的影响，我国经济增速出现了较大幅度的下降，三季度开始逐步复苏，但是七八月份的PMI仍在50%荣枯分水岭之下，说明经济复苏力度并不大。九月份重回扩张区间表明随着国务院实施的一揽子稳经济增长的政策逐步落地，经济正逐步复苏。PMI分项显示景气度改善主要依赖内需，海外经济衰退迹象已现。需求方面，9月新订单指数回升0.6个百分点至49.8%。出口企业订单景气度出现下滑，新出口订单指数下降1.1个百分点至47.0%，内需缓慢回升，外需有所下降。供给方面，9月生产指数回升1.7个百分点至51.5%，重新突破枯荣线。生产显著加快；产成品库存指数回升2.1个百分点至47.3%，生产的改善与企业补充产成品库存有较大关系。9月份，从业人员指数回升1.4个百分点，接近50%，就业形势基本稳定。原材料价格续增，上游产品价格上升。9月主要原材料购进价格指数大幅提升7个百分点至51.3%，出厂价格指数提升2.6个百分点至47.1%，二者之差进一步缩小至4.2个百分点。此外，原材料库存指数下降0.4个百分点至47.6%，产成品库存指数上升2.1个百分点至47.3%。
建筑业PMI显著上行，上行的主要动力来源是基建产业链。9月，建筑业PMI回升3.7个百分点至60.2%，建筑业新订单和活动预期均小幅回落但仍处于高位；稳增长措施落地在持续加快，沥青开工率持续回升、钢材成交量也明显放量。土木工程建筑业商务活动指数为61%，是近4个月以来最高点，近期出台的盘活专项债结存限额、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设项目落地，建筑业生产活动扩张。
服务业活动受到疫情影响，经营受限需求减弱。9月服务业PMI录得48.9，较8月下降3个百分点，6月以来首次落至荣枯线以下。从分项数据看，9月服务业经营活动指数和新订单指数不同程度回落，均为6月以来首次降至收缩区间，显示供需双弱。主要原因是由于疫情及静默管制等防控措施，服务业经营受限，需求减弱。9月上证综指下跌5.55%，恒生指数下跌13.69%。截至9月30日，沪深两市融资余额为1.44万亿元，较上月末下降4.6个百分点。同期沪深300指数较上月末下跌6.72%。从两融余额来看，场内杠杆较上月快速下降。
分行业来看，9月A股一级行业除煤炭外全部下跌，6个行业跌幅大于10%，仅煤炭上涨1.66%。传媒、综合金融、电子、综合、农林牧渔、电力设备及新能源等行业领跌，跌幅分别为13.6%、12.6%、12.5%、11.7%、10.4%、10.2%。
截止9月30日，商贸零售、农林牧渔与房地产行业仍然处于亏损状态。剔除亏损行业后，市盈率最低的行业是银行，市盈率为4.53倍；消费者服务行业由于行业内多家公司业绩亏损，整体盈利表现异常，市盈率高达901倍，未列入比较。除此以外，市盈率较高的行业有计算机、电力及公用事业、国防军工、汽车、电力设备及新能源等景气度较高的行业。
目前市净率最低的行业是银行，市净率仅为0.54倍，建筑、房地产、石油石化、钢铁、非银行金融的市净率普遍较低，分别为0.88、0.96、1.01、1.04、1.11倍。市净率最高的行业是食品饮料，为7.17倍。紧随其后的消费者服务、电力设备及新能源、国防军工、医药的市净率分别为4.87、3.61、3.39、3.30倍。
整体来看，2022年9月国内商品期货处于上升状态。南华综合指数收于2274.47，上涨3.47%，贵金属指数上涨2.8%，金属指数上涨3.34%，农产品指数下跌3.81%，工业品指数上涨2.1%，能源化工指数上涨1.38%。
2022年9月10年期国债期货结算价小幅下跌。1年期国债收益率较8月末上升11.6BP，5年期国债收益率上升17.7BP，10年期国债收益率上升13.8BP，30年期国债收益率上升6.3BP。
9月以来债市调整加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显。9月债市，短端利率和长端利率均小幅回升。1年期中债国债到期收益率从8月31日的1.74%持续上升到9月30日的1.85%。10年期中债国债到期收益率从8月31日的2.62%上升到2.76%。
受疫情反复影响，实体经济或将维持弱复苏态势，债市收益率上行动力不足，10月债市预计继续窄幅震荡。经济进一步恢复但是力度可能有限，资金面可能小幅收敛，但收紧的风险可控。
信用债发行利率多数上行。9月3年期AA+级中短期票据发行利率上行124BP，3年期AAA中短期票据发行利率上行42BP，AA级中短期票据发行利率上行330BP；3年期AAA/AA+级公司债发行利率分别下行1BP和上行87BP；3年期AA级公司债发行利率上行100BP。
信用利差方面，9月份信用债利差先降后升，不过总体仍在低位运行，受利率持续上行影响，9月信用债净融资额降至今年以来最低水平。1-3年期与3-5年期产业债利差中位数平均变动-1.33BP、-7.69BP，1-3年期与3-5年期城投债利差中位数平均变动2.06BP、-10.02BP。
2022年9月大类资产价格多数下行，美联储9月货币政策会议再度大幅加息75BP，按计划逐步减持美国国债和MBS。各国央行纷纷加息，悲观预期在海外发酵。权益市场方面，全球股市普遍下行，新兴市场跌幅大于发达市场，整体股市跌幅均较大。债券市场方面，在加息预期之下，全球债券类资产收益率多数上行。大宗商品市场方面，多数商品价格出现回落，原油价格大幅回调，铝、铜价格回落，农产品价格多数上涨。
回顾A股市场，今年年初受到美联储加息预期升温、俄乌局势动荡、商品价格大幅上行等因素的影响，叠加国内疫情多点散发，A股市场持续调整；4月底在稳增长政策持续出台的背景下，市场触底并开始了一轮反弹。7月份后经济回升势头减弱，万得全A指数窄幅震荡，7、8两月万得全A指数分别下跌2.67%和2.86%，9月份万得全A指数月累计跌幅扩大到7.57%，市场加速下行。
我们认为，此轮市场加速调整的原因在于出口及PPI数据的快速下行。9月7日，据海关统计，以美元计价，中国8月进出口总额为5504.5亿美元，同比增长4.1％，出口金额同比增长7.1％，前值17.9％；进口同比增0.3％，前值2.2％；贸易顺差793.9亿美元。9月9日，统计局公布8月份通胀数据，受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，工业品价格走势整体下行，从环比看，PPI下降1.2%，同比看，8月份PPI同比增速为2.3%，涨幅比7月份回落1.9个百分点，2.3%的同比涨幅中翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。
展望未来，我们对于后市乐观看多，主要理由包括以下三点：一是从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现。二是以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现。当前市场主流预期是美联储11月将加息75个基点、12月加息50个基点，也即年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币收紧预期的拐点已经出现。三是从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史底部位置，权益资产具有很好的投资性价比。截至2022年10月10日，万得全A指数市盈率（TTM）为15.9倍，位于近十年来28%的历史分位数水平，当前A股整体估值处于较低水平。从股权风险溢价ERP指标来看，目前中债10年国债到期收益率为2.74%，万得全A指数ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.53%，位于2002年以来的86%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高）。在A股近期调整以及国内超预期降息共同作用下，国内股债性价比进一步提升。行业配置的主要思路：9月A股市场整体下跌，其中上证指数下跌5.55%，创业板指下跌10.94%，万得全A下跌7.57%。从市值来看，大盘股跌幅小于小盘股，上证50和沪深300指数分别下跌5.49%和6.72%，中证500指数跌幅为7.18%，中证1000和国证2000指数跌幅分别为9.27%、9.18%。从风格来看，金融与消费风格跌幅较小，成长与周期风格大幅下跌。从行业表现来看，9月份一级行业普遍下降，仅煤炭行业微涨，9月跌幅较大的行业为传媒、电子、农林牧渔、电力设备及新能源、汽车等。四季度行业配置建议超配大基建产业链、金融、医药、消费等行业，低配周期股及部分估值过高的行业。
利率债方面，9月利率债迎来一波快速调整。10年期国债利率在9月上行了14bp至2.76%。10年国债利率水平已经回升至了央行在8月15日超预期降息之前的水平。9月利率的快速上行，主要有三方面原因。首先是8月中旬以来稳增长政策加码，特别是地产调整政策加码放松，经济恢复速度边际加快给债市带来压力。其次是资金面边际收敛。最后是联储猛烈加息推升美元和美债利率，并给人民币汇率带来贬值压力并破“7”，这使得短期央行加码宽松的预期减弱。节后债市利率走势如何，是否会继续上行，我们认为需要关注3大因素。一、进入10月，季节性对资金面的扰动褪去后，资金价格是否会继续收敛，收敛的速度如何。资金需求是当下影响资金面的主导因素。10月信贷投放较9月信贷大月会明显回落，因而信贷对银行间资金需求边际减弱。5000亿新增的专项债供给将在10月迎来发行提速，政府债券供给将较9月提升，但是环比增加的幅度不大。综合来看，10月资金面相对于9月可能会偏松一些。预计DR007中枢可能在1.5%-1.6%。资金面在10月持续收紧的风险小。二、房地产政策加码放松对债市影响将从预期冲击向看实际效果转变，观察政策的实际促进效果。部分城市放松按揭利率下限；换购住房满足条件可享个税退税优惠；以及公积金贷款利率下行。这些政策的出台，首先在预期层面给债市带来利空。但接下来市场将观察政策的效果，如果政策效果不理想，则难以继续推动利率上行。当前居民部门购房需求弱。地产政策放松扭转居民购房需求需要时间。短期内出现明显的地产销售回升存在难度，可能是斜率缓慢的恢复，并且持续性也有待观察。而这对债市来说影响有限，因为在地产放松政策出台后，市场已经在预期层面定价对债市的利空冲击。三、央行如何续作10月MLF，这是观察汇率存在贬值压力，货币政策如何应对的重要窗口。而当前存单和MLF倒挂继续处于历史低位附近，预计央行可能等量或小幅缩量续作。如果是这样操作，说明一级交易商实际上流动性较为充足，央行并非主动收缩资金面，这对债市影响较为中性。如果央行降准，则对债市是利好，因为这说明在汇率贬值压力下，央行货币政策依然以内为主，这会增强市场对货币政策宽松的预期。综合来看，节后利率持续上行的风险小。社融增速年内有望回落，这也会对债市带来支撑。长端利率短期内将以震荡为主。如果地产恢复低于预期或者央行再度加码宽松，则利率仍将下行。信用债方面，城投债久期策略占优，3Y和5Y高等级配置价值提升。尾部城投信用风险再次暴露，这使得区域下沉尾部风险增加。但城投债发行审批依然严格，并未见放量迹象，供给收缩下城投利差仍有可能继续压缩，建议在强区域拉长久期策略相对占优。产业债中地产债仍需谨慎，钢企债存在反弹机会。地产债方面，政策刺激效果还有待观察，地产投资建议谨慎，确有投资需求可考虑带担保房企发债，以及博弈困境反转。钢铁债方面，基建投资仍将发力，地产投资短期内将在底部或略微改善，钢铁需求将增加。建筑业景气度边际改善有望带动钢价低位回升，钢铁行业景气度或边际好转。关注钢铁债存在的机会。9月海外大宗商品价格开始进入下行区间，未来大宗商品面临风险因素较多。截至9月30日，CRB现货综合指数收559.45点，较8月底下跌4.37%。受人民币汇率贬值等因素影响，南华综合指数2274.47点，环比上涨3.47%。往后看，1）国内油价不断调整，若后续无重大外部冲击影响供给，随着全球需求转弱石油价格在年内或将维持下跌。2）需求端来看，国际方面美联储加息预期升温以及美元指数走强等信号使得市场担忧全球经济衰退风险增加，原油需求可能疲软。3）伴随供给端的国际冲突问题热点转化，大宗商品价格回落的趋势较强。目前大宗商品价格从长期来看仍处高位，建议审慎配置。