本文来自方正证券研究所于2022年11月8日发布的报告《2022年11月大类资产配置报告》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔， S1220521120004；
许茹纯，S1220522010006；
朱成成，S1220522010005；
2022年10月大类资产价格涨跌不一，表现排序为权益市场领先大宗商品与债券市场。权益市场方面，10月全球股市涨幅较大，海外股市多数上行，发达市场领先新兴市场。债券市场方面，美联储11月货币政策会议再度大幅加息75BP，鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高且高位停留时间将更长。在加息预期下，欧美地区债券类资产收益率多数上行，而中国、日本债市则走出独立行情。大宗商品市场方面，原油价格上涨，工业金属价格表现分化，农产品价格涨跌参半。
股票市场主要思路：我们认为 A股行情底部反转机会已经出现。当前阶段与A股历次底部反转存在较多相似特征：一是从形态上来看，A股市场的底部反转行情多数是在市场经历了“双底”之后形成的。10月底上证指数收于2893点，是4月底反弹后的二次探底。二是本轮盈利下行周期已经进入尾声。我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，明年一季度名义经济增速有望迎来上行拐点，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现。三是从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史低位，权益资产具有很好的投资性价比。行业配置方面可参考历次底部反转后的第一波行情特征，一是创业板指、中证1000等成长风格表现更好；二是有明显的反转效应，前期跌幅越大的行业在第一波行情中涨幅更大。债券市场主要思路：资金面是影响当下债市走势关键因素。地产维持弱势，实体融资需求不强，央行也将维持宽松货币政策。从宽信用角度来看，年内预计社融增速震荡小幅回落，利率趋势性上行风险不大。但在没有新增利好情况下，利率也难以快速下行，只能依靠资金面宽松去将长端利率“磨”低。近期海外联储释放出在12月放缓加息步伐的信号，美债利差继续上行空间可能有限。海外因素对国内债市的负面扰动可能减弱，重点关注国内实体经济数据和出口数据。大宗商品市场主要思路：10月大宗商品价格延续整体回落态势，未来大宗商品面临风险因素较多。往后看，全球经济衰退风险增加，大宗商品价格回落趋势较强，建议审慎配置。风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、疫情扩散造成供需失衡、海外市场大幅波动等。2022年10月大类资产价格涨跌不一，表现排序为权益市场领先大宗商品市场与债券市场。权益市场方面，10月份全球股市涨幅较大，海外股市多数上行，发达市场领先新兴市场。债券市场方面，美联储11月货币政策会议再度大幅加息75BP，鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高且高位停留时间将更长。在加息预期之下，欧美地区债券类资产收益率多数上行，而中国、日本债市则走出独立行情。大宗商品市场方面，原油价格上涨，工业金属价格表现分化，农产品价格涨跌参半。大类资产表现具体如下：2022年10月海外股市多数上涨。上证指数、深证成指、恒生指数分别下跌4.33%、3.54%、14.72%。除此以外，海外股市多数上涨。美股方面，道琼斯工业指数大涨13.95%，标普500指数上涨7.99%，纳斯达克指数上涨3.90%。欧洲方面，德国DAX指数上涨9.41%，法国CAC40指数上涨8.75%，英国富时100指数上涨2.91%。同期，日经225指数上涨6.36%，澳洲标普200上涨6.01%，俄罗斯RTS指数上涨5.3%。![]()
2022年10月欧美地区长期债券收益率多数上行。10月欧元区10年期公债收益率上行10.44BP至2.2391%，美国10年期国债收益率上行27BP至4.10%，德国10年期国债利率从2.12%再次上行7BP至2.19%。同期，中国10年期国债利率从2.7601%下行11.68BP至2.6433%，印度10年期国债收益率小幅上行4.7BP至7.445%，日本10年期国债收益率小幅下行2.4BP至0.253%。![]()
10月大宗商品价格表现不一，原油价格大幅上涨，工业金属价格表现分化，农产品价格涨跌参半。原油价格方面，NYMEX轻质原油和ICE布油期货价格在10月分别大涨8.5%和7.8%。工业金属方面，铜、铝期货合约价格出现回落，其中LMES-铜3合约价格下跌1.5%，收于7444美元/吨，LMES-铝3合约价格上涨2.9%，收于2225.5美元/吨。农产品方面，10月CBOT小麦连续合约价格下跌4.7%，收于878.3美分/蒲式耳；CBOT玉米连续合约价格上涨1.7%，收于688.8美分/蒲式耳。COMEX黄金连续合约价格下跌1.5%，月底收于1637.4美元/盎司。
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10月人民币指数快速下行。10月美元指数出现小幅下行，从9月末的112.12下跌至111.60，下跌0.49%。10月人民币指数快速下行2.34%，港币、加元、欧元、美元等相对人民币升值，人民币兑俄罗斯卢布大幅上涨9.0%，美元兑人民币上涨2.9%，港币兑人民币上涨3.0%。此外，日元兑人民币下跌0.11%，澳元兑人民币上涨1.1%，英镑兑人民币上涨6.3%，人民币兑韩元下跌3.0%，加元兑人民币上涨3.1%。
国家外汇管理局最新数据显示，前三季度，我国经常账户顺差3104亿美元，为历史同期最高值，其中，货物贸易顺差5216亿美元，服务贸易逆差656亿美元，初次收入逆差1622亿美元，二次收入顺差165亿美元。顺差规模与同期国内生产总值之比为2.4%，继续处于合理均衡区间；直接投资净流入469亿美元，总体保持净流入。我国跨境资金流动平稳有序，国际收支保持平衡。![]()
美国ISM制造业数据续创2020年5月份以来新低。10月美国ISM制造业指数继续下降0.7个百分点，录得50.2%，创2020年5月份以来新低，高于预期的50.0%。ISM数据进一步证明美国商品需求正在放缓。分项来看，新订单指数录得49.2%，较前值47.1%上涨2.1个百分点。物价支付指数继续大幅回落，录得46.6%，9月这一指标数值为51.7%。近期工业生产商在生产过程中所需的石油、金属和其他商品的价格有所下降。就业指数从前值48.7%上升至50%。美国服务业商业活动边际放缓。10月ISM非制造业指数为54.4%，较9月56.7%有所下降。从分项来看，商业活动和新订单分项指数下滑，但整体仍然偏高。商业活动指数55.7%，创下五个月新低，较9月的59.1%下滑3.4个百分点；新订单指数56.5%，创6月以来新低，较9月的60.6%下滑4.1个百分点。供应商交付指数为56.20%，较上月有所回升，前值为53.9%。美国9月CPI涨幅高于预期，10月或小幅下降。美国9月CPI环比增长0.4%，同比增长8.2%。环比涨幅超过市场预期的0.3%，同比涨幅仍维持在历史高位。同比涨幅虽较8月收窄0.1个百分点，但仍处于历史高位。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI连续两个月环比上涨0.6%，同比涨幅也扩大0.3个百分点至6.6%。具体来看，9月食品价格环比涨幅继续维持在0.8%的高位，占CPI比重约三分之一的居住成本环比上涨0.7%，能源价格环比下降2.1%。最新发布的美国消费者物价指数报告显示，美国9月CPI同比增速仅从高位回落少许，而核心通胀又再创40年来新高，表明美国物价的上行压力依然巨大，且愈加牢固。美联储大概率在年底继续加息，美国的利率高点预计将更高且高位停留时间将更长。市场预计即将公布的10月美国CPI同比增速或小幅下降。![]()
（2）欧洲制造业景气度显著下行
10月欧元区制造业、服务业、综合PMI继续回落，整体在荣枯线水平之下。10月欧元区制造业PMI为46.4%，较上月下降2个百分点；服务业PMI为48.6%，较上月下降0.2个百分点。分国别看，10月英国制造业PMI为46.2%，较9月下降2.2个百分点，服务业PMI为48.8%，较9月下降1.2个百分点；10月法国制造业PMI为47.2%，较9月下降0.5个百分点，服务业PMI为51.3%，较9月下降1.6个百分点；德国制造业PMI为45.1%，较9月下降2.7个百分点，服务业PMI为44.9%，较9月下降0.1个百分点。由于需求端急剧下降，欧元区制造业在10月份显著下滑，多数欧元区国家订单量持续下降。![]()
（3）日本制造业PMI下降，服务业复苏扩张
日本制造业PMI下降，服务业PMI提升。10月日本制造业PMI录得50.7%，前值50.8%，制造业景气度下降。10月日本服务业PMI为53.0%，较9月份提升0.8个百分点。![]()
（1）10月6号，英国央行称将平稳有序地解除购债操作。英国央行表示，一旦购债计划完成，且银行判断市场运行的风险已经消退，将平稳有序地解除购债操作；解除购债操作的方式将取决于实际购买的规模、购买期间的市场状况以及购买结束时的市场状况；要确保非银行机构，特别是那些使用杠杆的非银行机构，能够抵御冲击。
（2）10月6日，加拿大央行行长称该国通胀压力尚未缓解。加拿大央行行长表示几乎没有证据表明加拿大的潜在或核心通胀正在减速，加拿大通胀压力尚未缓解。他表示，加拿大劳动力市场仍然“非常紧张”，职位空缺处于较高水平，工资增长已经攀升并继续扩大。总体通胀率已从6月的峰值8.1%降至8月的7.0%，但核心通胀指标仍处于高位，且尚未显著下降。所有迹象都表明经济处于需求过剩状态，有必要进一步加息。（3）10月7日，欧洲央行管委内格尔称利率必须继续大幅上升。最早在今年第三季度，GDP可能会出现小幅下滑，第四季度情况可能会恶化，并在2023年初持续下去。预计2022年德国经济增长在1.3%到1.5%之间，2023年增长将持平。（4）10月12日，韩国央行“迫于无奈”再度大幅加息50基点。韩国央行恢复了大幅加息的做法，将其基准7天期回购利率提高了50个基点，至3.00%。这一决定符合市场预期。尽管在全球范围内，50个基点的加息幅度看起来并不算特殊。但韩国央行的此番加息行动，意味着尽管经济面临着巨大下行压力，但央行依然不得不在汇率大幅贬值之际，甘冒风险大幅加息，被迫“两害取其轻”。（5）10月14日，欧洲央行副行长称将采取一切必要措施，使通胀在中期回到2%的目标。欧洲央行副行长金多斯表示，欧洲央行利率正常化会抑制需求增长，欧元区将有可能面临技术性衰退；我们的反应将取决于未来几个月数据的变化；将采取一切必要措施，使通胀在中期回到2%的目标。（6）10月14日，英国央行斥49.6亿英镑执意出手救市。英国央行宣布购买45.6亿英镑债券，是央行有史以来规模最大的一轮紧急购买。英国财政大臣表示，如果周五英国央行的购债计划结束后，遭受重创的养老基金在周末之前不能平仓并筹集所需现金，在英国市场下周掀起动荡，英国政府准备将责任归在英国央行行长贝利头上。（7）10月18日，英国央行确认将于11月1日进行首次国债出售操作。英国央行表示，鉴于英国政府的财政公告定于10月31日发布，首次国债出售操作将于11月1日进行。英国央行目前预计在2022年第四季度进行资产购买机制（APF）下的国债出售操作，规模和频次与之前宣布的类似，由于之前的出售计划推迟而导致的任何不足将纳入后续季度的出售。（8）10月20日，日元兑美元跌至150关口。日本央行“一意孤行”继续大力购债。面对日元持续贬值压力，日本央行似乎不改收益率曲线控制（YCC）政策。在日本10年期国债收益率周三升破0.25%的政策区间上限后，日本央行周四宣布新的债券购买计划，自四季度购债计划发布以来，首次进行非例行的债券购买。在美国国债收益率飙升至多年高点的情况下，日本央行持续购债行为扩大了美日利差。受此影响，日元兑美元周四一度触及150.08，创下32年新低。（9）10月25日，越南央行加息100基点。一个月内第二次出手，表态愿意干预外汇市场。越南央行周一表示，为遏制通胀风险、维持稳定并保护银行体系，将政策利率上调100个基点，其中，再融资利率从5%升至6%，贴现率从3.5%升至4.5%。此外，越南当局还将根据到期期限将商业银行的越南盾存款利率上限提高50至100个基点。（10）10月27日，欧洲央行连续第二次加息75基点，利率水平升至2009年以来最高，预计将进一步加息。欧洲央行公布最新政策决议，将三大主要利率均上调75个基点，符合市场预期，为连续第二次大幅加息75个基点。加息后，欧洲央行边际贷款利率为2.25%，主要再融资利率为2%，存款便利利率为1.5%。（11）10月28日，俄罗斯央行宣布维持关键利率不变。俄罗斯央行宣布继续保持7.5%的关键利率。俄乌冲突爆发后，俄央行将关键利率从9.5%升至20%，之后从5月3日开始，分6次于9月19日将利率降低至7.5%。（12）10月31日，由于全球货币市场的动荡，瑞士央行今年前九个月亏损了1424亿瑞士法郎(约合1430亿美元)。据悉，瑞士央行的外汇头寸造成了1410亿瑞士法郎的损失，其黄金和瑞士货币的头寸也出现了损失。瑞士央行大概率将在今年创下有纪录以来的最高年度亏损。尽管这一结果不会对货币政策造成影响，但这使得瑞士央行可能将没法再向瑞士联邦政府和州政府分发红利。（13）11月2日，美联储连续四次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间。美联储当天结束为期两天的货币政策会议后发表声明称，近期支出和生产出现温和增长，就业增长势头强劲，失业率保持在较低水平，但通货膨胀率居高不下，反映出与新冠疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突及相关事件为通胀带来额外上行压力并给全球经济活动带来压力。2 国内市场观察
2022年10月我国综合PMI产出指数为49%，较9月环比下降1.9个百分点，已经跌破荣枯线，我国企业生产经营总体出现回落。其中，10月份制造业PMI为49.2%，比上月下降0.9个百分点，同样跌破荣枯线；非制造业商务活动指数为48.7%，较上月下降1.9个百分点，商业重返收缩区间。主要原因在于10月以来疫情多地散发，涉及面较广，线下消费相关活动受到较大影响，拖累了非制造业的增长。从企业规模看，大型企业PMI为50.1%，比上月下降1.0个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，较上月分别下降0.8和0.1个百分点，继续低于临界点。这显示出大型企业经营状况好于中小型企业。今年以来受到多重因素的影响，我国经济增速出现了较大幅度的下降，九月份随着国务院实施的一揽子稳经济增长的政策逐步落地，经济逐步复苏。十月份国内经济再次承压，未来经济复苏的力度受到国内外复杂环境的共同影响。PMI分项显示景气度下降主要因为内需，海外需求放缓速度降低。需求方面，新订单指数为48.1%，比上月下降1.7个百分点，制造业市场需求继续减少；出口企业订单景气度放缓速度降低，新出口订单指数为47.6%，较上月回升0.6个百分点。供给方面，生产指数为49.6%，比上月下降1.9个百分点，重新回到枯荣线之下，制造业生产有所回落；原材料库存指数为47.7%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅略有收窄；从业人员指数为48.3%，比上月下降0.7个百分点，表明制造业企业用工景气度有所降低；供应商配送时间指数为47.1%，比上月下降1.6个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间继续放慢。原材料价格续增，上游产品价格上升。10月主要原材料购进价格指数为53.3，高于前值的51.3；出厂价格指数为48.7，高于前值的47.1。此外，产成品库存指数上升0.7个百分点至48%。![]()
10月建筑业PMI小幅下降但仍处于较高水平，基建目前仍是重要的经济支撑点。10月建筑业PMI为58.2，低于前值的60.2，高于8月的56.5。统计局数据解读指出土木工程建筑业商务活动指数为60.8，连续两个月位于高位景气区间，表明工程建设施工进度稳步推进，行业生产活动扩张加快。从市场预期看，业务活动预期指数为64.2%，为近期高点，建筑业企业对行业发展乐观度有所提升。目前基建仍是经济增长的重要支撑点，随着下半年增量政策工具加码，叠加实物工作量落地，四季度建筑业景气度存在反季节性上行的可能。服务业受疫情影响，市场活跃度减弱。10月份，国内疫情点多面广频发，服务业PMI持续下降。10月服务业PMI为47.0，较9月下降1.9个百分点，达到5月以来最低。从分项数据看，10月服务业经营活动指数和新订单指数不同程度回落，连续两个月回落，显示供需双弱。从行业情况看，统计局数据解读指出零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，业务总量下降。电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数继续高于55.0%，业务总量保持较快增长。从市场预期看，业务活动预期指数为56.7%，高于上月0.6个百分点，其中邮政、互联网软件及信息技术服务等行业受“双十一”促销活动临近等因素带动，业务活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间，企业预期向好。10月上证综指下跌4.33%，恒生指数下跌14.72%。截至10月28日，沪深两市融资余额为1.44万亿元，较上月末下降0.17个百分点。10月沪深300指数较上月末下跌7.78%。从两融余额来看，场内杠杆较上月略微下降。![]()
分行业来看，10月A股一级行业大部分处于下跌状态，5个行业跌幅大于10%。计算机领涨16.94%，其次是国防军工涨幅达11.69%。食品饮料、房地产、煤炭、家电、建材等行业领跌，跌幅分别为22.14%、13.66%、12.58%、12.26%、10.13%。
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截止10月31日，商贸零售、农林牧渔与房地产行业仍然处于亏损状态。剔除亏损行业后，市盈率最低的行业是银行，市盈率为4.13倍；消费者服务行业由于行业内多家公司业绩亏损，整体盈利表现异常，市盈率高达2600多倍，未列入比较。除此以外，市盈率较高的行业有计算机、国防军工、传媒、电力及公用事业、汽车、电子等景气度较高的行业。
目前市净率最低的行业是银行，市净率仅为0.49倍，建筑、房地产、石油石化、钢铁、非银行金融的市净率普遍较低，分别为0.84、0.84、0.92、1.01、1.05倍。市净率最高的行业是食品饮料，为5.33倍。紧随其后的消费者服务、国防军工、计算机、电子设备及新能源的市净率分别为4.3、3.76、3.54、3.45倍。整体来看，2022年10月国内商品期货处于下跌状态。南华综合指数收于2135.78，下跌6.1%，贵金属指数下跌0.38%，金属指数下跌7.35%，农产品指数下跌1.28%，工业品指数下跌5.68%，能源化工指数下跌5.35%。![]()
2022年10月10年期国债期货结算价小幅上行。1年期国债收益率较9月末下行12.3BP，5年期国债收益率下行15.64BP，10年期国债收益率下行11.68BP，30年期国债收益率下行11.37BP。
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10月债市回暖，短端利率和长端利率震荡回落。1年期中债国债到期收益率从9月30日的1.85%震荡下行到10月31日的1.73%。10年期中债国债到期收益率从9月30日的2.76%下降到2.64%。
受疫情反复影响，实体经济或将维持弱复苏态势，债市收益率上行动力不足，11月债市预计继续窄幅震荡。经济进一步恢复但是力度可能有限，后续资金面波动可能加剧，但不会快速收敛。![]()
信用债发行利率多数上行。9月3年期AA+级中短期票据发行利率上行91BP，3年期AAA中短期票据发行利率上行3BP，AA级中短期票据发行利率下行300BP；3年期AAA/AA+级公司债发行利率分别上行12BP和下行96BP；3年期AA级公司债发行利率下行414BP。
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信用利差方面，10月份信用债利差先降后升，不过总体仍在低位运行。 1-3年期与3-5年期产业债利差中位数平均变动-1.48BP、0.26BP，1-3年期与3-5年期城投债利差中位数平均变动0.16BP、1.99BP。
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2022年10月大类资产价格涨跌不一。权益市场方面，海外股市多数上行，发达市场领先新兴市场，10月份全球股市涨幅较大。债券市场方面，美联储11月货币政策会议再度大幅加息75BP，鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高且高位停留时间将更长。在加息预期之下，欧美地区债券类资产收益率多数上行，而中国、日本债市则走出独立行情。大宗商品市场方面，原油价格上涨，工业金属价格表现分化，农产品价格涨跌参半。
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10月份市场走势出现分化。从我们跟踪的主要指数表现来看，10月份上证指数跌4.33%，创业板指调整幅度相对较小，单月跌幅为1.04%，万得全A下跌2.55%。结构上来看，10月中小盘股风格表现更好，沪深300指数跌7.78%，中证500指数涨1.63%，中证1000指数涨2.74%；10月成长风格相对占优，创业板指相对于上证综指有超额收益，代表价值风格的上证50指数大幅下跌12.04%。
今年以来，由于面临的国内外挑战不断增加，前三季度我国经济增速相对有所放缓，但从结构上看，我国创新水平不断增强、产业结构持续优化，这为我国未来经济发展注入了强劲的发展动力。在当前已有的发展基础和制度保障下，中国经济长期向好的基本面不会因为受到短期环境复杂多变的影响而根本改变。展望11月，我们坚定信心、反转看多。从中长期看，中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广，持续向好的基本面没有发生变化。此外，当前阶段与A股历次底部反转存在较多相似特征：一是从形态上来看，A股市场的底部反转行情多数是在市场经历了“双底”之后形成的。例如2005年、2016年、2018年市场在正式开启反转前，都经历了二次探底的过程。2022年10月31日上证指数收于2893点，是4月底反弹后的二次探底。从时间上来看，底部反转行情在四季度发生的概率远高于其他季度。二是从盈利周期来看，过去底部反转行情中，企业盈利均处于下行尾声。我们判断PPI同比增速将于年底降至0以下，往后看，随着PPI高基数效应的逐渐消退，明年一季度国内名义GDP增速有望迎来上行拐点。当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现。三是从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史底部位置，权益资产具有很好的投资性价比。截至2022年10月31日，万得全A指数市盈率（TTM）为15.75倍，位于近十年来27%的历史分位数水平，当前A股整体估值处于较低水平。从股权风险溢价ERP指标来看，目前中债10年国债到期收益率为2.64%，万得全A指数ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.71%，位于2002年以来的90%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高）。在A股近期调整以及国内超预期降息共同作用下，国内股债性价比进一步提升。行业配置的主要思路：从行业表现来看，10月份A股一级行业大部分处于下跌状态。消费相关行业大幅调整，10月份食品饮料行业下跌22.14%，是跌幅最大的行业，房地产行业跌13.66%，家用电器行业下跌12.26%。从中长周期角度来看，市场整体已具备较高的投资价值。我们认为，当前时点下A股行情底部反转机会已经出现。从统计规律看，A股历次熊转牛，第一波行情（2-3个月时间），指数上涨幅度大概有30%左右，全部发生在当年11月到次年4月前这个时间段。从结构特征看，第一波行情的结构性特征，一是创业板指、中证1000等成长风格表现更好，二是有明显的反转效应，前期跌幅越大的行业在第一波行情中涨幅更大。![]()
利率债方面，10月债市回暖，短端利率和长端利率震荡回落。10年期国债利率在10月下行12bp至2.64%。在当前人民币汇率贬值位置较深，并且贬值压力暂未有效缓解情况下，这可能对央行加码宽松窗口造成延后。但货币政策以内为主，而内需偏弱并且通缩压力边际增加，因而货币政策宽松窗口并未关闭。11月有1万亿MLF到期，当前银行存款成本下行缓慢带来银行负债成本下行缓慢，这是阻碍LPR报价下行的重要因素。因而央行可能降准置换到期的MLF，从而降低银行负债成本，进而降低贷款利率。存单利率可能低位回升，但是大幅上行风险小。存单利率主要受到存单供需驱动。存单需求主要来自货基、理财，而二者规模并未出现明显减少。存单供给来自银行融资需求，服务于银行资产端扩表需求。在政策推动下，后续信贷投放或同比继续改善，这可能带来阶段性扩表需求增加，从而增加短期存单供给，小幅推升了利率。不过资金面难以持续收紧，资金面推升存单利率大幅上行的风险小。信用债方面，10月信用债成交热度季节性回落，成交短期化趋势增强。从成交期限来看，10月份有44.2%的成交债券行权剩余期限在1年以内，较9月份上升4.2%。各个成交期限的债券数量较9月同期均有所回落，但成交期限在0.5年以内和1-2年的债券占比提升。城投债高于估值成交比例下降，贵州城投是近期下沉策略热门区域。房企债成交分化大。10月份，成交价较上一日收盘净价跌幅超过5%的产业债发行人共有23家，其中包含17家房地产企业；成交价较上一日收盘净价涨幅超过5%的平台共有13家，其中包含11家房地产企业，地产债仍需谨慎。建筑业景气度边际改善有望带动钢价低位回升，钢铁行业景气度或边际好转。关注钢铁债存在的机会。综合来看，资金面是影响当下债市走势关键因素。地产维持弱势，实体融资需求不强，央行也将维持宽松货币政策，因为资金面依然无虞，利率调整风险小。从宽信用角度来看，年内预计社融增速震荡小幅回落，这也意味着利率趋势性上行风险不大。但在没有新增利好情况下，利率也难以快速下行。只能依靠资金面宽松去将长端利率“磨”低。近期海外联储释放出在12月放缓加息步伐的信号，美债利差继续上行空间可能有限。海外因素对国内债市的负面扰动可能减弱。重点关注国内实体经济数据和出口数据。10月大宗商品价格延续整体回落态势，未来大宗商品面临风险因素较多。截至10月31日，CRB现货综合指数收549.59点，较9月底下跌1.76%。南华综合指数收于2135.78点，环比下降6.1%。往后看，1）国际油价反复波动，随着全球需求转弱石油价格在年内或将维持下跌。2）需求端来看，国际方面美联储加息并释放“利率高点将更高且高位停留时间将更长”信号，以及美元指数走强等使得市场担忧全球经济衰退风险增加，原油需求可能疲软。3）伴随供给端的国际冲突问题热点转化，大宗商品价格回落的趋势较强，建议审慎配置。![]()
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