春节后的全球股市估值（方正策略）

本文来自方正证券研究所于2023年2月5日发布的报告《春节后的全球股市估值》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：

燕翔，   S1220521120004；

许茹纯，S1220522010006；

朱成成，S1220522010005；

金晗,      S1220522090002；

联系人：沈重衡。

核心结论

2023年开年以来，全球主要股市普遍大幅上涨，新兴市场表现略强于发达市场。美联储于当地时间2月1日将基准利率上调25个基点至4.5%-4.75%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔“鸽派”解读向全球股票市场释放利好。我们认为美国本轮通胀为暂时性的，70年代的持续大通胀不会重现。目前逻辑在兑现，只要通胀数据方向向下，即使短时间回不到目标位置，加息就会趋缓，预计加息一季度可能就告一段落。

A股市场估值观察：2023年开年以来，A股市场指数大幅上涨，主要指数估值有不同程度的上升。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.15倍，市场对基金重仓股的风险偏好提升。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价ERP为2.69%。位于2002年以来的72%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），国内股市相较债市仍然具有较好的估值性价比。

港股市场估值观察：近期港股市场表现良好，目前恒生指数的市盈率为10.7倍，香港10年政府债收益率为3.12%，股权风险溢价ERP为6.21%，处于2002年以来的47%分位数水平。AH股溢价目前仍在高位。

海外股市估值观察：截至1月底，标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.07%，位于1954年以来的51%分位数水平。日经225指数ERP为4.13%，位于2009年以来的39%分位数水平。英国富时100指数ERP为3.38%，位于2009年以来的58%分位数水平。德国DAX指数ERP为4.81%，位于2009年以来的68%分位数水平，股市相较债市估值性价比较高。

风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

报告正文

1    全球股市估值概览

1.1   全球主要股市表现回顾

从全球权益市场来看，近一个月全球主要股市普遍大幅上涨，新兴市场表现略强于发达市场。具体来看，美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近一个月涨幅分别为7.3%、2.9%和12.9%。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数涨幅分别为9.0%、9.3%、4.2%。澳洲标普200指数上涨6.2%，日经225指数上涨4.8%，韩国综合指数上涨9.5%，俄罗斯RTS指数上涨3.3%。近一个月恒生指数上涨11.6%，沪深300指数上涨8.4%，在全球主要股市中表现靠前。

1.2   全球主要股市市盈率

从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近12个月归母净利润)来看，全球主要指数估值全部处在2019年以来的较低位置。从数值上来看，全部市场位于2019年以来的市盈率25分位数附近或25分位数以下。

具体来看，截至2023年1月31日，沪深300指数市盈率（TTM，下同）为12倍，恒生指数为10.7倍，台湾加权指数为10.8倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市盈率低至6.0倍，印度孟买30指数为22.5倍。发达经济体中，美国标普500指数市盈率为21.8倍，纳斯达克指数市盈率为31.6倍，德国DAX与法国CAC40指数市盈率均为13.6倍，日经225指数市盈率18.1倍，韩国综合指数为10.2倍。

1.3   全球主要股市市净率

从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，除了孟买30指数、标普500指数的市净率处在2019年以来的中等水平，其他主要指数均处在2019年以来的较低水平。

具体来看，截至2023年1月31日，沪深300指数市净率（LF，下同）为1.42倍，恒生指数为1.08倍，台湾加权指数为1.96倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市净率为1.6倍，印度孟买30指数市净率为3.02倍。发达经济体中，美国标普500指数市净率为3.95倍，纳斯达克指数市净率为4.3倍，日经225指数市净率为1.63倍，韩国综合指数市净率为0.92倍，德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.55倍和1.69倍。

1.4       全球主要股市估值分位数

从全球主要指数估值对比来看，美国道琼斯工业指数的估值相对较高，市盈率位于过去10年所处分位数的73%，标普500及纳斯达克指数经本月上涨后，估值分位数有一定提高。英国、德国、法国的代表性宽基指数市盈率均处于14倍附近，位于过去10年的极低水平。横向比较来看，代表A股的沪深300指数市盈率和市净率在全球主要经济体中都处于较低水平。

在同一个国家或地区，不同交易所代表性指数的市盈率有所差别，例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数，以及中国的上证综指和深证成指。这说明横向比较来看，股市整体估值并不仅仅与经济发展水平相关，而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等复杂因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。

从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的较多，包括巴西圣保罗IBOVESPA指数、、台湾加权指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。近一个月美股三大指数中，道琼斯工业指数市盈率大幅上升，过去10年所处分位数上升至73%，标普500指数、纳斯达克指数市盈率过去十年所处分位数均为50%，较上月所处分位数有明显上升。沪深300指数市盈率大幅上升，目前处于44%的历史分位数水平。

从指数市净率在过去10年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深300指数、巴西IBOVESPA指数、恒生指数、日经225指数、韩国综合指数、英国富时100指数、德国DAX指数。目前市净率处在历史高位（80%分位数以上）的有孟买30指数、标普500指数、道琼斯工业指数、法国CAC40指数。

2   A股市场估值观察

2.1   A股主要指数表现回顾

从A股主要宽基指数表现来看，近一个月A股市场指数大幅上涨。具体来看，科创50指数近一个月涨幅为6.9%，代表中小盘股的中证500、中证1000、国证2000指数近一个月涨幅分别为8.6%、10.1%、10.4%，表现优于以大盘蓝筹股为代表的上证50指数。上证综指近一个月上涨6.3%。2023年开年以来，A股市场走势整体向上，“春节效应”显著，“红包行情”较为可观。春节前后国内疫情未见明显反弹，假期消费表现亮眼，北向资金持续大额净流入。

2.2       A股整体估值水平

相较于全球市场而言，A股市场易于获得更丰富的估值数据。除了总体指标，市场同时也关注结构性指标，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。

需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。

从近期行情来看，A股主要宽基指数普遍上涨，市盈率中位数有不同程度的上升。沪深300指数、中证1000指数和国证2000指数市盈率中位数的历史分位数分别升至40%、33%和37%。下表的市净率中位数中，相比上月的历史分位数上升明显的指数为全部A股、中证1000指数和国证2000指数，历史分位数较上月上升约10个百分点，中证500、沪深300、创业板综的市净率中位数小幅上涨约5个百分点。

从估值分化情况来看，A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。近一个月中证500指数和中证1000指数市盈率分化程度明显提升，国证2000指数市盈率分化程度小幅提升，沪深300指数市盈率分化程度持平，创业板综的市盈率分化程度大幅下降。此外，主要指数的市净率分化程度普遍呈现上升趋势，衡量创业板综指数和沪深300指数估值分化程度的历史分位数小幅提升，中证1000指数和国证2000指数的市净率内部分化程度大幅提升。

2.3   主要板块估值水平

全部A股

截至2023年1月31日，万得全A指数的市盈率为17.9倍，中债10年国债到期收益率为2.90%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为2.69%。目前万得全A指数ERP位于2002年以来的72%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），ERP相较上月有所下降，国内股市相较债市仍然具有较好的估值性价比。

截至2023年1月30日，全部A股市盈率中位数为34.0倍，位于2000年至今29%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于较低水平。

截至2023年1月30日，全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.03倍，内部估值分化程度位于2000年至今70%的历史分位数水平。

创业板

截至2023年1月30日，创业板市盈率中位数为41.6倍，位于2010年至今23%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.22，处于2010年至今24%的历史分位数水平。目前创业板相对大盘的估值溢价处于中等偏低水平。

截至2023年1月30日，创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.35倍，内部估值分化程度位于2010年至今59%的历史分位数水平。自2022年初开始，创业板的估值分化水平出现呈上升趋势。

2.4   重要指数估值水平

沪深300

截至2023年1月30日，沪深300成分股市盈率中位数为22倍，位于2005年至今40%的历史分位数水平；沪深300成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.44倍，内部估值分化程度位于2005年至今79%的历史分位数水平。近期沪深300指数市盈率中位数有较大程度的上升。

中证500

截至2023年1月30日，中证500成分股市盈率中位数为25.4倍，位于2007年至今24%的历史分位数水平，市盈率中位数较上月有所上升；中证500成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.08倍，内部估值分化程度位于2007年至今75%的历史分位数水平，估值分化也有一定程度上升。

中证1000

截至2022年1月30日，中证1000成分股市盈率中位数为32.9倍，位于2015年至今33%的历史分位数水平；中证1000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.26倍，内部估值分化程度位于2015年至今79%的历史分位数水平。

 国证2000

截至2023年1月30日，国证2000成分股市盈率中位数为35.7倍，位于2014年至今37%的历史分位数水平，市盈率中位数有所提高；国证2000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.18倍，内部估值分化程度位于2014年至今70%的历史分位数水平，成分股估值分化程度有小幅上升。

2.5   基金重仓股估值水平

从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至2023年1月30日，前100名重仓股市盈率中位数为39.2倍，位于2010年至今69%的历史分位数水平。2023年开年以来，基金重仓股估值迎来快速修复。

截至2023年1月30日，前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.9倍，内部估值分化程度位于2010年至今53%的历史分位数水平，分化程度较前期扩大，高估值板块表现相对领先。

截至2023年1月30日，前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为1.15，位于2010年至今79%的历史分位数水平，这一比值较上月小幅提升，反映出市场对基金重仓股的风险偏好提升。

3   港股市场估值观察

3.1   恒生指数股权风险溢价

香港股市方面，截至2023年1月31日，恒生指数的市盈率为10.7倍，香港10年政府债收益率为3.12%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为6.21%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的47%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上降至中枢水平以下。

3.2   恒生指数估值水平

以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至2023年1月31日，恒生指数市盈率为10.7倍，相较于上月，恒生指数市盈率大幅上升。恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值已接近平均值水平（10.8倍）。

3.3   AH股溢价处于高位

在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。

恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。截至2023年1月31日，恒生AH股溢价指数达134.38，相较于上月有所下降，目前的AH股溢价虽有一定幅度的回调，但处于相对高位。

分行业看，在与A股和美股的估值对比中，港股市场可选消费、医疗保健行业市盈率显著高于A股估值，电信服务、材料、工业、能源、信息技术等行业的估值整体大幅落后于A股和美股市场.港股多数行业估值在全球处于较低水平。

从AH股溢价率与市值的关系来看，当前仍然是大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高。当前来看，小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构等因素影响仍较显著，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。

4   海外股市估值观察

4.1   美国：标普500指数

海外股市方面，截至2023年1月31日，标普500指数的市盈率为21.8倍，美国10年国债收益率为3.52%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为1.07%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的51%分位数水平，接近历史中枢水平。

4.2   日本：日经225指数

截至2023年1月31日，日经225指数的市盈率为21.6倍，日本10年国债利率为0.51%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为4.13%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的39%分位数水平，较前期有明显下降。

4.3   英国：富时100指数

截至2023年1月27日，富时100指数的市盈率为14.6倍，英国10年国债收益率为3.46%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.38%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的58%分位数水平，英国股市相较债市估值性价比较高。

4.4   德国：德国DAX指数

截至2023年1月31日，德国DAX指数的市盈率为14.1倍，德国10年期联邦债券收益率为2.28%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为4.81%，当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的68%分位数水平，股市相较债市估值性价比较高。