【国君策略｜深聊行业】策略对话煤炭：价值的深度重估——宏观策略深聊行业1小时系列一
作者：方奕/翟堃/陈熙淼/董琦
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶投资者需要重新审视传统经济部门股票回报，这将是2022年投资的胜负手。投资者往往会忽略：1）在经济结构转型期遇上剧烈的需求收缩，实际上增长对传统部门的依赖度是上升的，而非下降，因此地产、平台经济乃至于消费的尾部风险定价应该趋于收敛；2）从2017年供给侧以来叠加疫情冲击，实际上供给侧的变化推升了部分传统经济资产回报率的提升以及现金流的稳定，风险偏好的下降推动了当下持有实物资产并具有稳定现金流板块的估值认知的改变，好比上海的疫情启示我们，生活并不是只有咖啡，还有眼前的确定性。重估并未结束，也不仅仅在上游资源，将呈更广泛的轮动。
▶煤炭股票开始跑赢煤炭价格：实物资产与稳定现金流的广泛重估。在过去，当需求主导盈利周期的波动，投资者对周期股的投资还停留在低PE的水平卖出。并且，当宏观需求低波动时期周期股股价的反复令周期股投资成为优先级并不高的选择。但是我们不能忽略的是，经济周期的波动同样将令成长蒙尘，而风险偏好的下降正在促使远期现金流价值贴现的模糊。在实物通胀与需求放缓的环境当中，我们不仅要重视实物资产的通胀，更要重视稳定现金流的价值。煤炭本质是资源品，新矿从前期工作到投产至少七八年，结合欧洲煤炭替代性需求提升后全球煤价高企，价差走阔进一步抑制进口意愿，煤炭供给体系仍显脆弱。而煤炭需求还在持续提升、逐年提升。煤炭板块低PE正在反应其盈利优势，而供给侧产能周期扩张的受限，正在令煤炭板块的盈利与现金流更加稳定，这是当前确定性价值的重要来源，也是当前煤炭股价弹性为何跑赢煤炭价格的内核。
▶如何看待煤炭行情？煤炭应该怎样买？焦煤还是动力煤？结构上，短期看好焦煤，一个是来自于稳增长的预期，包括可能在三季度之后，整个地产开工预期提升之后，对于焦煤的需求要提升。第二，长协价格提升。但站在中长期的角度，更看好动力煤。因为动力煤短缺不仅仅是国内的因素，也是全球的短缺。个股方面，重点推荐5家公司：1）重视短期弹性，推荐：兰花科创、平煤股份和兖矿能源，2）关注α逻辑、高股息与成长性：中国神华和靖远煤电。
▶煤炭股投资的风险：需求是否具有崩塌的可能性以及微观交易结构的恶化。煤炭处于量价双升的补库周期，风险点在于需求是否有崩塌风险；以及短期投资者拥挤交易带来的微观交易结构恶化风险。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、陈熙淼联合宏观团队董琦，与煤炭行业团队翟堃深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，包括探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
煤炭行业投资策略观点
翟堃：
核心观点：能源紧缺大时代，价值发现进行时
1）持续看好煤炭板块机会：我们其实从2021年底就已经提出非常看好煤炭这一波的春季行情。站在当前的角度，整个板块年初到现在涨幅已超过20%，我们还是持续地看好，对于煤炭这种大行业大周期一旦启动不会轻易地结束。而且站在当前时间点，如果大家看好稳增长的话，我们认为一定要买煤炭。
2）2022年煤炭的核心的逻辑：主动补库周期未结束叠加全球能源紧缺，煤炭一方面具备盈利中枢确定性提升，一方面具备分红率持续提升后的价值重估空间，板块迎来双击行情，2022年的投资体验会比2021年更好。行业近期已经开始进入到一季报披露期，我们测算整个板块一季度综合的增速在80%，当前市值对应年化的PE大概在6.7倍，股息率大概在8.5%，一季报超预期的公司未来会有非常明显的相对收益，短期更看好焦煤，中长期看好动力煤。
03
如何看待煤炭供需？
3.1. 能耗双控的态势及其对经济的影响
方奕：2021年能耗双控非常严格并且给经济带来极大的影响，例如限产限电等。请问2022年整个能耗双控是怎样的态势？以及它对经济会产生怎样影响？
董琦：我们讨论过电荒的本质，当时就提出观点——供给主导本轮电荒，包括我们当时也预判到能耗目标2021年基本上可能很难达到。我们实际看到的变化也是这样，首先四季度的保供稳价、随后持续的保供力度增大，以及2022年在两会中公布的2021年能耗强度的压降目标是2.7%未达到2021年全年的标准3%。2022年中央面对能耗约束的两个变化为：阶段性地让位于稳增长；想从过往的能耗压降转变为碳排放角度的约束，而不是单纯的GDP或者总量的能源消费角度的约束。
核心观点：
1）“能耗周期”的提出。我们认为对于高耗能的行业，整体的供给约束在未来很长一段时间（可能3~5年内）都会周期性地出现，绝对不是2021年单季度的阶段性的现象。我们把这种现象也定义为国内的能耗周期，体现为能耗的约束和整个经济增长之间此消彼长过程中带来的阶段性供给约束。
2）产生这种状态的原因：疫情之后，国内对于能源的使用有一些新的趋势导致我们整个能耗的强度有一些被动的加强，例如产业升级的影响、5G数据中心、新能源车的推广。在能源、电力的使用上，这些新的趋势带来了一些边际的拉动。另外疫后有很多的行业特别是居民端和三产，它的单位GDP耗能被动地加强了。比如说以餐饮酒店住宿为代表整个收入的增加值在下降，但是为了维护日常运营耗能还在持续，这就导致单位GDP的耗能出现被动提升。这些都会导致即便经济相对来说没有疫情之前那么强，但是能耗的约束没有明显的放松。
3）稳增长落地、经济底看到后，能耗周期可能重现。煤炭的供需问题是一个长期的问题。2022年的环境政府工作报告里提到，不设定具体的能耗指标，但是提到了在十四五的规划期内要进行统筹考核。2021年没达标，2022年不设目标，十四五还有三年的阶段，这三年之中如果整个5年规划的目标没有变，其实意味着未来的3年在这的一些约束可能会出现加码，或者随着经济企稳后出现类似于2021年的这种现象。对于能耗周期，我们相信稳增长落地、经济底看到之后，可能还会重新回到大家的视野里。
国家对能耗调控从原来比较粗糙的约束能源消费总量、单位GDP的能耗向约束单位产值的碳排放强度转化。这背后表达的是政府希望通过加快清洁能源的投入，来缓解能耗约束问题。但是清洁能源的投入包括在供电角度，要达到能够平稳支撑整个比例的阶段还有一定的时间。在未来两三年窗口期内，火电对于煤炭行业整体的供给约束会一直存在。我们简单测算，从整个煤炭的产能情况来看，过去几年去产能导致短期的煤炭新增产能相对来说比较有限；从保供的情况看，2021年四季度整个煤炭行业的产能利用率基本上升到了历史的最高点，但是一季度过程中，煤炭的港口库存再度出现快速的去化。
我们认为，假设乐观的情况即在能耗周期下，2022年如果工业生产比较弱，将导致整个用电增速来到一个相对来说的区间下沿5%左右。我们假定供给端的风光电、核电维持常规的增速贡献，那么整体上火电的增速贡献需要稳定在2.6%左右。我们认为这种增速的保持与四季度叠加整个保供稳价过程中煤炭产能的释放，整体的电力供需在2022年下半年的过程中，可能还会出现一个相对来说平衡的状态。即我们认为在经济底出现之后，特别是走向2023年基本面有一定的修复跟向上的状态时，缺煤的情况还是会再度的出现。基于这样的一个大背景，我们认为煤炭的这种供需问题其实是一个长期的问题。
3.2. 煤炭板块分析师观点与市场普遍共识的差异
方奕：国泰君安煤炭首席翟堃从2021年以来一直是这个市场当中积极看好煤炭板块的分析师之一，刚才听你在春季策略的展望还是非常看好，我想请问，据你的了解，你和市场对煤炭的普遍共识最大的差异在哪里？
翟堃：
1）基本面层面：煤炭供给紧张超市场预期。在2021年10月份发改委动用价格法对煤炭调控之后，市场就一度认为煤炭不缺了，因为政府一直在保供。但是我们一直认为煤炭还是会处于比较紧缺的状态，煤炭作为一个很大的能源品、资源品，一旦出现短缺的话，想让它去很快地恢复是比较难的。这是我们和市场最大差异，也是支撑2022年元旦以后煤炭价格一度涨幅翻倍的最根本的原因。展开来说，煤炭最根本地来看是一个资源品。煤炭来自煤矿，煤炭既然2021年出现短缺，出煤肯定是要通过煤矿来增加更多的产量。2021年我们的保供方法分两个方面：一是让企业去做一些核增产能，这个核增其实在2021年12月份是到了一个顶峰，我们认为站在一年的维度上都很难去超越；二是我们一直在做的打击囤积居奇，贸易商的囤货流入了市场，这个也是为什么在11月份以后包括电厂、港口的库存有一定幅度的提升。但是这一系列做法其实并没有解决一个根本的产能问题。因为煤矿建设是一个非常复杂的过程，一般来说从最开始去拿资源，然后再去环保、安全、土地等各个方面去拿一些审批，再加上去建设、把后续做一个试运转。整个一系列过程最少七八年的时间，很多其实都要在10年以上的时间，所以如果说没有新的煤矿接续下来的话，现在我们做的临时增产保供都很难有较强持续性，这个也是煤炭和过去周期相比最大的不同。所以在当前需求还是维持在一个相对来说不错的情况下，煤炭就又出现了短缺。从2022年1月份之后，我们能看到两件事情：一是印尼暂停了煤炭的出口，二是我们春节期间有一个煤炭生产的季节性环比回落。仅仅两个事件就导致动力煤价翻了一倍，反映出来煤炭供给体系实际上还是非常脆弱的。
2）估值层面，提估值的根本逻辑在于周期远未结束。在估值方面，市场一部分观点，包括2021年买了煤炭赚了钱的基金经理，按照比较经典的周期股的投资思路，会认为当前煤炭在低PE的水平要卖出。但是我们认为当前的低估值其实是有进一步提升空间的。为什么按照比较经典的一个角度，就是低PE时要卖出？我认为是站在大家对股票的理解上，低PE反映了高盈利，如果说预期未来盈利要下降了，即使PE再低其实都是要卖出的。但是为什么我们认为估值有提升空间，核心在于我们对行业盈利非常坚定的看好。如果说产能一直出不来的话，结合着煤炭价格中枢有一个非常大幅的提升，煤炭企业就可以在未来非常长的一段时间内维持高盈利。站在当前的世界比如说往后看10年，行业的盈利、分红比过去的十年要高很多，甚至部分公司分红是过去十年的一倍以上。以上这些能支撑我们认为行业未来有一个提估值的空间。
3.3. 煤炭供需现状及煤炭在我国能源体系中的定位
方奕：碳中和之后，我们发现短期经济对传统能源的依赖度是上升的，从需求的角度看煤炭的供需处在什么水平?以及怎么理解煤炭在我国能源体系当中的定位？
翟堃：
煤炭的需求还在持续提升，而且是每年都在提升。我们认为煤炭在全国能源体系里面压舱石的地位是不可撼动的。具体来看：
1）煤炭的消费总量持续提升、每年提升
2021年煤炭占全国一次能源消费比重是56%，而2012年接近70%，连续10年消费比重是在持续下降的。但从消费的总量来看，2021年我们煤炭总消费量是42.7亿吨，同比增长5.4%，增速也是近几年最高的，特别是2015年之后，每年消费总量都在提升。为什么会出现这个现象？因为中国经济在发展，能源消耗的规模也是在增长的，但是以风电光伏为代表的新能源发电基数太小，他们现在在全国总的能源装机占比大概在20%，但是发电量占比10%都不到，即使每年增速很高，但也很难提供一个绝对值的高增量，新能源供应不足的部分就需要煤炭弥补。再结合供给侧改革产能出清后，2021年由于各种事件和地方政策对于煤炭生产的限制，出现了一个大家可能也很难理解的缺煤情况。
2）煤炭消费结构拆分与预测：电力、钢铁、建材和化工
煤炭现在最核心的4大消费结构分别是电力、钢铁、建材还有化工，2021年的消费占比分别是56.7%、15.7%、12.9%、7.3%。2021年电力行业的煤炭消费是大幅提升的，增长了8.9%，这个规模非常大，因为本身电力占煤炭消费比重也是最高的；化工的煤炭消费也增长3.6%；建材的煤炭消费是1.1%的略微增长；钢铁的煤炭消费是1.9%的下滑，其实也是由于2021年我们做双碳政策钢铁行业减产。也就是说2021年除了因为政策的原因钢铁领域耗煤下降之外，包括电力、化工、建材的消费其实都是有一个相应的增长。
3）2022年煤炭消费预测
第一，电力领域。因为2022年中电联给的全国的全社会用电量增速大概在5%~6%，如果说单看2022年，考虑风光、水、核对应的清洁能源的相应的装机的增速，假设利用小时不变。若要完成5%~6%的全社会用电量的增速，则要多发接近4,600亿度的电，对应的火电的发电量要增加接近2,600亿度。这个大概对应4.5%的煤炭消费增速，这个规模还是很大的。第二，化工领域。由于我们国家能源战略安全，就是煤化工，新型煤化工，煤制油、煤制气煤制烯烃也在做一个非常大的发展，每年都有大量产能投放。所以我们认为化工领域的煤炭消费增长有趋势性的提升。第三，钢铁水泥。现在大家也可以看到经济相对来说是有一定的压力的，包括地产、基建领域的稳增长如果要发力的话，对于钢铁水泥的消费量注定有一个提升，同时也会拉动这么两个领域对于煤炭的消费的需求。综上，我们认为2022年如果看好稳增长，一定要看好煤炭消费。我们判断全年煤炭的消费量也会有5%以上的增长，整体还是处于一个非常不错的水平。
4）煤炭在我国能源体系处于压舱石地位
这个话其实以前高层也是多次提到过，包括最近的一次在3月5号两会期间，习近平总书记参加内蒙古代表团的审议时提到了“以煤为主的能源结构短期内难以根本改变；不能脱离实际，急于求成，搞运动式降碳，踩急刹车，不能把手里吃饭的家伙先扔了，结果新的吃饭的家伙还没到手”。所以煤炭定位其实已经是明确的。而且钢铁工业协会把之前提到的钢铁领域的碳达峰从25年要推迟到30年，2021年底中央经济工作会议提到的原料煤的消费不占用能耗指标，现在以河南为代表已经开始落实了。一系列的后续跟进政策都可以表明我们对煤炭消费的重视程度开始逐渐提升。
04
如何看待煤炭行情？
4.1. 2022年煤炭股行情和2021年有何不同？
方奕：我们看到2022年一季度以来的煤炭行情和2021年8月份启动的煤炭行情很不一样，和历史上的煤炭行情更不同，价格弹性降低之后22Q1反而看到了股价弹性的明显上涨？请问怎么理解？
翟堃：
2021年煤炭股投资逻辑是高贝塔弹性，政策影响大，投资体验较差。煤炭2021年的投资是一个非常经典的周期股投资思路——供需紧缺带来商品价格上涨，也就是煤炭价格的上涨，带动股票价格的大幅上涨。动力煤、焦煤价格就是从底部最高翻了4倍，带动了很多企业利润大幅增长，很多公司股价也是翻了好几倍。但是2021年板块也有几次20%级别的回撤：2021年5月份的时候，国常会首次提到关注煤炭价格。2021年市场表现隐含的价格预期和政策指引方向有差异，股价表现的上行隐含了对煤炭价格上涨的预期并带来企业利润的上涨；但是政府由于要保供要稳价格，要保证能源的供应，不希望煤价涨，所以出台了一系列的政策。这个政策会带来市场的预期变化，进而带来股票的大幅回调。
2022年是预期修正后的盈利中枢提升，2022年煤炭股的投资体验会比2021年好很多，煤炭股要比煤价表现得要更好。1）煤价中枢比2021年有非常大幅的提升，而且煤炭价格会有高位震荡的情况，不会像2021年那样大起大落。站在政策的角度我们现在希望煤炭价格稳，包括现在动力煤长协基准价由535提高至675。后续在5月1号之后，长期的包括港口坑口价格的区间也都要去执行了。所以在这个情况下，煤炭不会出现价格的大幅波动。2）2022年整个股票市场环境也相对较差，在这个时候投资者也希望追求更好的确定性、比较不错的稳定回报。这样的话2022年市场和政策是站在一边的，所以2022年煤炭股波动比2021年要好很多，回撤也很小。
4.2. 煤炭价格怎么看？如何判断煤价走势？
陈熙淼：由于供给的不足，一季度煤炭价格处于不断上涨的阶段，请问怎么判断煤炭价格上涨的持续性？有哪些具体的指标和方面可以观察煤炭价格的动能？
翟堃：
1）煤炭价格会高位震荡。煤炭价格上涨的背后是供需的紧张，但也不代表煤价可以无限上涨，例如2021年港口5500大卡动力煤价最高涨到了2500，但是我们计算电厂在2021年涨电价之前现金流平衡点大概在1100。所以如果说涨价涨得过高的话，会非常伤害下游。但是我们认为2022年煤炭价格会是一个高位震荡的情况，电价上涨也支撑了高煤价的接受度，2022年的煤价中枢会比2021年提升。现在行业进入淡季之后我们认为是淡季不淡，在1200~1500左右区间波动，这样对于整个产业链来说也是一个良性的循环。
2）观察煤炭价格动能，一方面看需求，一方面看库存，下游存在进一步补库空间。需求大家现在可以通过中电联，包括我们统计披露的旬度月度的数据、可以看发电量的数据，包括下游化工、钢铁的需求可以看开工率。另外就是库存，我们能看到现在包括电厂的煤炭库存，还在一个比较低的位置。沿海电厂的动力煤库存可用天数是在十六七天左右的水平，据之前政策要求的30天还是有个比较大的差距。所以在这个时候一方面需求还不错，库存也并不是很高，电厂有主动补库的需求；钢厂的焦煤库存现在也是一路在下降，所以只要需求还不错，库存一直比较低，煤炭价格就会有一个比较明显的支撑。
4.3. 行业对比思考：煤炭与钢铁行情差异原因？
陈熙淼：行业间对比来看，煤炭比钢铁走的好的最重要的原因来自于哪里。2021年煤炭和钢铁行情的逻辑类似，都是因为供给端的受限，但是为什么2022年煤炭行情明显走得更好？
翟堃：
1）焦煤的供给收缩影响大于钢铁的减产，利润持续向上游累积。焦煤下游是焦炭，再下游是钢铁。焦煤是整个“煤-焦-钢”产业链的最上游，2021上半年钢铁股先涨、煤炭股后涨，就是盈利逐渐往上游去传导且集中的过程。同时也能看到钢铁虽然在2021年的下半年有一个由于压降产能的限产，但是对于焦煤，由于我们2021年减少澳大利亚的进口其供给端收窄的幅度比钢铁减产的幅度更大，导致了整个产业链利润进一步地往上游提升。就当前的情况来看，由于焦煤的供给端依然没有新的增量出来，所以盈利现在还是留在上游，焦煤的单位盈利比钢铁要好很多。
2）煤炭的需求相对更强。从需求端看，也即站在整个煤炭的板块来看，2021年到2022年我们全社会的用电量都处于一个非常不错的水平。比如说从地产端受到影响的钢铁来看，它的需求要好很多，所以我们认为这也是支撑煤炭表现更好的一个原因。
05
如何看待煤炭行情？
方奕：从估值的角度，煤炭从历史上来看他的估值大致在什么位置？不同的历史阶段它的估值是怎么演变的？现在我们看到一些具有实物资产和稳定现金流的公司的资产正在价值重估，我想问能源革命下我们应该怎么去思考煤炭行业的估值，DCF估值是否合理？
翟堃：
1）历史估值情况：2006-2007年高估值，此后估值持续下行。
煤炭股历史的估值高点，2007年11月的PE-TTM大概是在70倍左右、PB在14倍左右，此后到2014年的时候PB就已经降到了1倍左右的水平。后来在2015年经历了一轮大牛市，但是那个时候由于行业基本面仍在下行，是一个没有相对收益的拔估值行情，PB一路反弹到了2.5倍左右。但是后来又是一路下降，在2020年的时候PB降到了1倍，当前板块虽然有较大幅度的上涨，但PE-TTM在10倍左右，PB是不到2倍的水平，当前的驱动绝大部分仍在业绩层面，板块性的估值提升尚不明显，但在如中国神华这样的公司上已经开始显现。
2）从产业生命周期的角度理解估值变化：估值溢价来自成长性，周期更多是赚业绩的钱。（i）成长性阶段。煤炭开始起来的时间要追溯到2002年。一方面我们加入WTO，经济开始正式的腾飞，同时煤炭价格也放开管制，真正开始进入市场化。那个时候全国的煤矿也是在持续提升，行业进入资本开支周期，例如大家也都知道5朵金花行情，煤炭在那个时候其实是成长行业，所以也可以给到70倍的PE。（ii）周期性阶段。在2008年金融危机之后，过度的刺激导致行业产能过剩，正式进入成熟期，变成了一个周期行业。这个时候开始进入了周期股的估值，同时由于一直在去产能，行业的资产当时很多都是在一个比较高的价格上去投资形成的，所以经历了一波杀估值的过程。其实从2011年之后，除了2014-2015年牛市行情外，煤炭股的股价涨跌均来自于业绩，市场并不愿给更高的估值溢价。
3）板块DCF模糊估值后价值中枢抬升，个别公司可用DCF估值。
我们认为DCF合不合理是一个理念的问题，它在于市场投资者如何对企业未来现金流进行预期，以前大家不用DCF是因为远期的利润无法去预测，这也是市场不愿意给煤炭股估值的重要原因。但是现在我们认为，煤炭行业在供给端已经发生了深刻的变化，新批复煤矿的大幅减少叠加全球能源紧缺，将使得煤炭利润长期维持高位，无论远期行业利润如何周期性波动，能够确定的是整个行业的盈利中枢提升了，所以企业远期利润折现之后，得到的现值就比过去市场的认知有提升。另外一方面，通过部分个股，比如说以中国神华为代表的高比例长协、高比例煤电联动的公司来看，由于它的盈利已经是非常高度确定了，对这种公司进行DCF的估值，我们认为是非常合理的。
06
煤炭配置思路，当下应该怎么买？
6.1. 焦煤还是动力煤？
陈熙淼：说回到现在的行情，从短周期的角度去考虑，最近煤炭股行情的节奏应该怎么把握，当前更看好动力煤还是焦煤，为什么？
翟堃：在2021年7月份大周期组培训的时候，我们也写了一篇行业的研究框架叫《煤炭股的长逻辑和短节奏》。关于短期节奏的话，我们认为核心还是看盈利的快速扩张弹性。
1）短期角度我们更加看好焦煤。因为我们认为焦煤近期有两个方面的利好：第一，利好来自于稳增长的预期，包括可能在三季度之后，整个地产开工预期提升之后，对于焦煤的需求要提升。我们近期也是发了一篇焦煤行业的深度报告《需求迟到不缺席，长协提价进行时》。第二，长协价格提升。以淮北矿业为例，公司在二季度进一步提高了长协的价格，所以二季度可以明确地看到，焦煤公司业绩会有一个确定环比的上涨。
2）中长期角度我们更看好动力煤。因为动力煤短缺不仅仅是国内的因素，也是全球的短缺。包括大家看到俄罗斯和乌克兰的冲突，已经很明显地让欧洲减少俄罗斯天然气的使用了，德国、意大利这些传统的欧洲国家现在要重启煤电，包括他们现在要重新开始从印尼、澳大利亚为代表的这些国家去大量进口煤炭。4月份印尼的动力煤的基准价报288美元一吨，环比上涨40%、同比上涨233%。价格大幅上涨表明这是一个全球的能源紧缺的问题，同时也会带来全球对于煤炭的替代性需求的提升。这个问题如果一时半会解决不了的话，我们认为对于能源特别是动力煤，它就是一个长期的问题，所以对于动力煤我们做一个中长期的看好。中期的话，关于焦煤，到2023年可能会面临从俄罗斯、外蒙进口的增加预期，但是这个节奏可能存在很大的不确定性，如果说后续进口还是没有增量进来的话，焦煤也还是会有一个非常好的长期表现。
6.2. 推荐标的及推荐逻辑
方奕：沿着刚才的思路，我们现在重点推荐的标的有哪些，从股价弹性的角度如何排序，推荐的逻辑是什么？
翟堃：推荐：中国神华、兰花科创、靖远煤电、平煤股份、兖矿能源。推荐理由如下：
1）中国神华：我们一直强调，它是2022年大资金特别是公募资金非常适合“躺赢”的一个标的，因为它2022年盈利最确定，而且分红最确定，绝对收益的行情未来会进一步变成相对收益的行情。因为一方面它受益煤炭基准价的提升，另外也是受益它自身的火电方面电价的上涨。同时它自身还有新的火电装机的投产，所以2022年它是面临一个量价双升的过程。公司也是在2021年年报中实现了一个100%的分红，所以对于公司未来盈利、分红的预期就会变得非常确定。2022年如果按照我们预测650亿的利润全分红的话，对应的股息率目前来看也有接近11%，即如果市场愿意给到它比如说8%左右的股息率的话，则有最少有30%向上的空间。
2）兰花科创：优质弹性标的，2021年我们在5月份的时候也是全市场领先推荐，一季报预告披露之后也是创了新高。它的煤炭是化工用的无烟煤，非常受益刚才提到的原料煤的消费不占用能耗指标，同时他自身也有以尿素为代表的煤化工当前也是高景气。而且兰花科创一季报预告9个亿利润，当前算下来年化PE也就是4倍左右的水平，是所有煤炭股里面估值最低的。
3）靖远煤电：少有的具备阿尔法的煤炭公司，公司有非常不错的成长性。成长性一方面来自于它自身有包括煤矿、煤化工（尿素）、光伏电站这些新的项目的投产。另外也是来自于公司4.11日停牌要做集团旗下窑街煤电的资产注入。同时，公司凭借在甘肃地区的区域资源优势，在新能源发电这些领域也会有一个自身的规模扩张。
4）平煤股份：短期我们对焦煤非常看好的，稳增长预期下焦煤需求仍将进一步提升，公司业绩会有非常确定高弹性。
5）兖矿能源：海外煤矿价格涨幅更大且不受调控影响，结合煤化工项目高弹性，非常受益于全球的能源价格上涨。
以上就是我重点推荐的5家公司，短期弹性更大的是兰花科创、平煤股份和兖矿能源，这三家公司分别代表了市场煤销售、焦煤以及海外有煤矿。有自身阿尔法的逻辑、高股息、成长性的是中国神华和靖远煤电。
6.3. 更看好哪一个时间点？
方奕：请问对于二季度和三季度你更加看好煤炭板块的哪一个时间点？如果从整个增长角度来讲，二季度可能还是偏弱的，宽信用有可能在二季度的中后期发力，随着疫情的解决，那么三季度可能会更好一些。那么从您的角度来看，考虑股价弹性大家如果要买煤炭的话，什么投资时点会更为合适？
翟堃：
我认为最好的投资时点还是现在，与其等待下半年，不如握紧当下这个季度的确定性收益。二季度其实还是非常好的投资煤炭的一个时期，因为一系列的行业的催化，包括煤价淡季不淡、一季报催化之后市场对于煤炭行业非常不错的利润就有个更清晰的理解。此外，特别是在上周基建REITs大卖之后，投资者现在也开始逐渐地对于稳定现金流资产有非常强的追逐的意愿，而煤炭作为确定性高股息，从当前的情况来看，其实是非常符合市场偏好的，所以我认为如果要买的话，一定要现在。
方奕：我想这跟当下我们在居民端看到的一些行为是一致的。我现在看到一季度整个居民端都在赎回这个产品，但是在最近看到一些变化说好像不是赎回了而是结构之间做变化。比如说他可能不愿意拿一些高风险的产品，尤其是一些多头的策略产品，他反而愿意跟那些“固收+”，甚至是那些债的产品，实际上跟我们刚才讲给他的逻辑都是一脉相承的。
07
可能有哪些风险因素影响煤炭股价？
陈熙淼：请问你觉得未来煤炭股的风险都有哪些？
翟堃：
我认为对于煤炭最大的风险就是经济衰退导致需求的崩塌。我们如果是做一个复盘，历史煤炭的高点是哪一年？是2008年、2011年、2018年。一旦煤炭周期启动，它是不会轻易停下来的，能够让它停下来的最主要的原因就是经济的衰退。煤炭当前还是处于量价双升的主动补库周期，只要是需求还可以撑得住，大家一直在担心的包括政策的保供、政策打压，都是推动整个行业量价提升、带动盈利增长的实质利好。但是如果说宏观经济不及预期的话，可能会带来一方面是煤炭的需求可能会快速地崩塌。所以我们也是一直在强调，如果说看好中国经济、看好稳增长，一定要买煤炭；如果说认为经济真的是不行了，对应的之前煤炭的高点大家也可以复盘一下，2018年、2011年、2008年也都是股市的高点。所以站在当前的情况下，我们认为只要对中国经济有信心，煤炭一定是没有问题的。其次，我们认为还需要关注投资者短期拥挤交易后，股票后续微观市场交易结构是否存在恶化。
08
总结与重点公司推荐
方奕：
从策略角度我们看到两个维度的变化，一是预期维度，风险的预期在收敛；第二个是实物资产回报的预期在提升。具体来说，第一，我们看到经济需求在下滑包括经济在转型，经济短期来讲有放缓的压力。那么实际上也就意味着它对传统经济部门的依赖度反而是上升的。这意味着在未来阶段，虽然我们面对的经济下行压力确实很大，但是反过来讲基建、地产等的尾部风险是在收敛的。第二个变化是过去几年在实体部门由于整个供给侧改革的推进，非常多传统经济部门资产的收益率实际上是在上升而不是在下降的。
从策略角度看，具有实物资产、具有稳定现金流的公司价值重估还会持续，有非常好的投资性价比。其中一个重要板块就是煤炭。那么为什么它会价值重估？核心来讲，我们认为2022年整个宏观环境会跟2021年不一样。2021年甚至是前年，在部分的结构上有很多的高景气，例如过去的核心资产、赛道股；另外一方面我们在过去很久的时间都处在贴现率的低波动上，没有那么高的通胀，也没有那么大幅的利率。当前我们所有的宏观环境都反过来的，我们既面临景气周期的向下，也面临着贴现率的高波动。在这种环境当中，实际上我们是在“雾天开车”，不能够用望远镜去看公司了，反而要用显微镜。在这个时候我们认为具有实物资产并且具有稳定现金流的公司，就具有非常好的投资性价比，而煤炭正是其中的重要板块。以上就是我们今天想要汇报给大家的，包括基本面、估值的方法、煤炭行情未来结构、具体标的推荐等方面的内容。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105