【国君策略｜深聊行业】策略对话石化：石化的配置内涵——宏观策略深聊行业1小时系列二
作者：方奕/孙羲昱/陈熙淼/董琦
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶与共识不同在于，供给约束正在深刻改变油价分析框架，2022年预计油价将在高位运行。1）油价判断：考虑低库存低闲置产能的现状，2022年预计处于90-100美元价格区间，接近100美元/桶。原油价格高点取决于地缘政治事件变化，不排除后续冲高可能；2）认知差：过去市场商品框架更加重视需求和流动性，但我们认为供给、需求没有更重要之分，不同时间需辨别并确认不同核心矛盾；3）需求侧分析：石化板块油品需求整体强劲，原因在于取暖发电需求较好，且海外出行逐步恢复；需求端具备刚性且随疫情影响减弱或提升；化工品利润相对较弱，但最差时期或已过去；4）供给侧分析：资源品供给方面上游资本开支断崖下滑，而国内下游产能利用扩张，指向成本和产业链供应优势保持强劲。
▶如何看待石化价格与资本开支割裂？地缘冲突如何影响石化价格？如何看待石化与煤炭对比，以及石化行业内部价格弹性的差异？1）石化价格与资本开支割裂的主要原因，首先是全球碳中和政策影响，其次是股东要求资本回报率提高，最后是供应链问题影响capex;2）地缘政治事件核心看供给端是否构成冲击，而当下能源供给缺乏弹性，系统容错率低;3）石化与煤炭价格弹性差异核心源自市场对煤炭盈利能力的认可度更高，而石油价格影响因素更为繁杂，对原油价格保持准确预判的难度通常更高。而本轮我们认为行业所处周期不一样，石化行业上游盈利中枢的好转确定性较强，价格持续高位的时间其实已经超出了市场的预期。相较之下，石化行业内部价格弹性差异，主要取决于公司未来盈利的确定性，业绩是否能持续兑现决定了不同公司估值水平高低。
▶石化行业股价收益来源是什么？当前如何进行配置？石化行业股价收益的根源是EPS。配置上看，预计未来原油价格中枢抬升，站在当下依然看好石化板块配置价值，重点推荐:1)低估值方向，盈利确定性较强的上游资源类公司，中国海洋石油（H）与中国石油；2)长期维度推荐具备成长性，积极转型新材料的行业龙头企业，包括：卫星化学/宝丰能源/荣盛石化/恒力石化/东方盛虹。
▶未来哪些风险因素可能影响石化股价？1）全球经济增速下滑超预期；2）全球地缘政治风险加大，原材料与产品价格大幅波动。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票投资需要守正出奇，“正”是对基本面的研究和理解，“奇”是对市场的博弈，尤其是人们对于业绩的展望和预期的波动。“正”“奇”之间，既要看懂业绩又要看懂预期，实际上难度非常大。“策略对话行业”主要是以投资人的角度出发，以提问和互动的方式加深大家对各个行业的理解，从行业的角度去理解“正“的意义所在，从策略角度去理解”奇“的方向。
策略团队方奕、陈熙淼，联合宏观团队董琦，与石化行业团队孙羲昱开展深度对话：为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
宏观与石化团队对油价的简要看法
2.1. 宏观：保持“重滞不重胀”的方向，原油价格面临新催化
董琦：
我主要分两块介绍，一个是原油对国内通胀的影响，一个是供需角度我们笼统的判断。
原油对国内通胀的影响：首先，油价上涨对这两个月的CPI和PPI都已经有一些拉动。成品油相关链条占CPI比重大致在4%，在PPI的比重大致在15%左右，如果按照布油全年中枢100美元假设来看，PPI全年中枢在4%，CPI全年中枢在1.8%-2%左右，整体在输入性通胀角度，对于货币政策没有什么太大的制约。而且从我们国家的政策而言，2022年这个环境肯定还是会继续保持“重滞不重胀”的方向。
供需角度：对原油而言，如果从终端需求来看，消费投资出口的拉动而言，通过投入产出表，我们测算大体上三者的拉动比例50%/19%/31%，因此核心还是广义的消费端（包括服务消费）的拉动。在2022年这个环境下，我们觉得后面疫情趋势走弱后，整体的需求推动会有明显的升温。从全球供需格局而言，我们判断供给端向上弹性有限，但需求端回升的弹性会明显强于供给端，2022年大概率还是存在小幅的供需缺口。特别是俄乌冲突之后，对于俄罗斯的油气制裁力度并不强，依赖性依然很高，比如最近印度在美国的反复喊话下，对俄罗斯的原油进口也依然没有减少。年内除了疫情逻辑之外，后续随着谈判升温，我们认为可能还会有新的扰动出现，原油价格也会面临新的催化。
2.2. 石化：预计油气价格中枢抬升，重点推荐低估值最上游
孙羲昱：
重点推荐低估值高股息的上游资源品种。2022年我们重点推荐低估值的上游油公司。原因在于，第一，2022年上游盈利确定性是最强的；第二，上游盈利超预期的可能很大；我们认为油价2022年处于较高水平，预计中枢为90-100美元/桶，同时认为2023年油价中枢大概率为80美元/桶以上。40-60美元/桶的低油价中枢时代我们认为已经过去。
03
对石油价格的后市展望：2022年预计90-100区间
方奕：
国泰君安石化首席孙羲昱在过去对油价的研判上非常精准，也是市场最早提示油价要冲上100美元/桶的分析师。我想在谈石化行业和股票之前，先问一下你关于油价2022年的高度和节奏的判断，最近油价在持续回调，油价见顶了吗？你和市场普遍的共识和认知最大的差异在哪里？
孙羲昱：
对于2022年油价高度和节奏的判断需结合多面分析，我们认为90-100美元/桶的价格区间从基本面看是较合理的，因为反映了低库存低闲置产能的现状。现在和历史上高油价时代相比，闲置产能的后劲可能更差。至于高点，后期扰动较多，要结合这些方面分析最后有没有可能形成共振，打出更高的高点。后期值得关注的事情包括：1）俄乌谈判。俄乌谈判短期可能缓和情绪、商品价格，但实际上需要关注对供给的影响。而且我们认为影响很难回到俄乌冲突前。2）伊核协议。若谈判成功，则取决于解除制裁的时间，是七个月还是三个月，七个月解除对于2022年原油价格影响只停留在短期情绪面，基本面上没有太大影响，如果是三个月是会有影响，但是市场可能高估了影响。反过来讲，如果伊核协议谈判失败，可能会变成一个黑天鹅风险，价格可能出现高点，突破前高的可能性增强，现在整个供应链系统非常脆弱，但是无法进行预判；3）国内、海外的疫情发展。疫情的封控相关政策会对原油的需求预期造成影响。随着疫情的好转，取消限制措施，需求将复苏积极影响油价。疫情封控措施解除使得需求复苏，叠加伊核协议谈判失败，俄乌冲突造成供给实质下滑的假设下，不排除后续进一步冲高的可能性。
与市场的普遍认知差异在于更加重视不同时间的主要矛盾。与市场普遍共识和认知最大的差异在于，过去主要商品框架比较重视需求和流动性，但是我们认为供给、需求没有更重要之分，不同时间要抓住的主要矛盾是不同的。库存很低的情况下，供给的重要性提升；供给确定、库存也比较稳定的情况下，需求和流动性更重要。我们对于原油的分析框架并不会强调供给和需求哪一方面的重要性，而是争取抓住每个阶段的主要矛盾，在主要矛盾出现的情况下，最重要的因素肯定是不同的。
04
产业链视角下石化行业的供需格局
4.1. 石化行业产业链结构分布及其重要性
董琦：
说完油价的一个判断，我想请你简要的介绍一下石化的产业链，他的上下游的结构分布，以及石化行业在国民经济和能源结构当中的重要性如何。
孙羲昱：
通过近期对下游需求的调研研究，发现油品需求十分强劲，且将随疫情影响减小复苏。放眼2022年全球情况，油品需求非常强劲，炼厂开工率处于较高水平。同时尤其是柴油和燃料油整体库存都低于正常水平。柴油非常好的需求得益于，（1）取暖以及发电的需求较好，（2）疫情后时代的出行需求好转。在消费中汽柴油属于必选消费，所以油品需求比较强劲。同时现在航空和航运尚未完全复苏，随着疫情后期影响可能会逐渐减弱，那么航煤和燃料油需求也会复苏。总体来看，油品需求后期应呈现复苏态势。
化工品利润相对较弱，但最差时期已经过去。化工品利润与油品不太一样，化工品利润相对较弱，主要的原因在于下游近期全球经济增速的压力。所以化工品2022年在价格的传导方面没有把成本压力全部传导出去。具体而言，有较多分化，通用性原料这类化工品比较承压，但若下游需求比较特定、确定性比较高的品种的成本压力相对更好传导。总体来看，下游化工品现在最终端下游订单较弱，可能会有成品积压，但原料库存较低，所以后期应该还是会有原料补库存的需求带动化工品利润走扩。因此化工品的需求相对较弱，但是最差的时候已经过去，随着疫情影响减弱，后续的需求是会有所好转的。
4.2. 资源品供需及分析框架有何变化？
陈熙淼：
接着你刚才提的这个石化行业的结构，我想请问资源品的供给最新的变化是什么？如何看这轮供给和需求发生的变化，这带来了与过去20年石化行业的分析框架上有何不同和新的一些分析范式和视角？
孙羲昱：
资源品供给资本开支断崖下滑。以往的商品及其他的化工品模式一般是先增加固定投资去增加新增产能，再去提高产能利用率。但是现在，上游资本开支自2014年以来断崖式下滑，如果把2014年设为100%，2019年在70%左右，2022年相比2021年会有所好转，预计可能会有20%左右增长，但2022年相当于2014年的60%左右的水平，从绝对水平看依旧不高。下游的变化在于，过去国内有一批新的大型炼化项目投产，新的项目的成本竞争力和产业链的优势非常强。反过来看海外，尤其是欧洲与美国墨西哥湾的炼化多年没有进行特别多的开支，所以在宏观环境下海外炼化行业竞争力减弱，国内相关竞争力增强，全球范围下游情况不同。
相较于过去，公司、行业都应得到重视。以往石化行业的分析框架上，首先，比较重视α，优质的、有竞争力、有护城河的公司较受关注，一般大家会去分析公司本身的成长性和竞争壁垒；在这样的研究框架之外，我们发现以往β类的行情较少，但是我们认为未来β比较好的情况下，板块出现超额收益的情形也会出现。所以以往大家比较重视公司研究，但我们认为未来公司跟行业研究都需要重视。
05
石化行业价格的影响因素与结构差异分析
5.1. 如何看待价格与资本开支割裂？
董琦：
我们在这两年看到一个很有意思的现象，以前我们有一个经验规律石油价格的上涨会带动行业的资本开支和油气服务，但是在这两年我们看到一个新的变化是油价的上涨并没有带来强劲的资本开支，为什么会出现这样的变化？
孙羲昱：
价格与资本开支割裂：碳中和政策、股东压力等共同作用。第一个因素，现在全球的大环境跟以前相比是非常不同的，有一个很重要的变化，即全球范围内长期来看，碳中和依然是一个比较确定性的政策方向。碳中和方面，石化下游、上游，都是碳排放需要降低的重点板块。现在全球范围内，政策方面、融资方面，对这些公司比较严格的。其次，除了政策以外，股东要求也有很大变化，以前可能能够忍受更长时期的股东低回报率，但是现在对股东回报率的要求是在变高的。叠加对原料和供给端会出现周期性约束，因为受制于ESG，包括环境政策、来自于上市公司股东的压力，相比以前的粗放式的扩产，现在更注重的是降本增效，用扩大的现金流去修复资产负债表，给股东更好的回报。这就是为什么整体产品价格的上涨跟资本开支割裂。
产能限制影响资本开支。第二个可能是更现实的问题——供应链瓶颈。2020年的油价暴跌使得全球范围内大量的公司和油气服务商破产，到现在为止这些从业人员、设备等相关产能还没有完全回到市场上，哪怕想要积极扩产，但是难度客观存在。还有一些更复杂的问题，比如美国现在面临二战以来最严重的劳动力缺口，缺少蓝领工人。那么这些都可能造成了现在价格与资本开支的脱节。总结一下，一方面是碳中和、上市公司的股东要求回报的压力等影响；第二方面是产能方面的限制导致现在只是一个资本开支的边际回升，很难再回到以前2014年的水平。
5.2. 如何看待地缘冲突对价格的影响？
陈熙淼：
这里我再追问一个问题，我们看到有的时候地缘冲突会把价格打到非常高的位置有的时候却不会，这有什么区别？
孙羲昱：
供给端冲击影响价格根因在于商品自身所处的平衡位置。不仅限于地缘冲突，整个供给端的冲击能否抬升价格？举例2018年7-8月份，PTA的加工费达到了非常高的水平，加工费猛增到2500-3000元/吨，现在的PTA的加工费一般是在400-600元的区间，所以之前接近3000元是一个高水平，为什么当时会达到这么高的水平？概括下来就是紧平衡的商品，库存不高，叠加发生供应中断让整个市场的流动性更差，这种情况下价格可能会超预期上涨。所以回到地缘冲突问题上，如果影响的是供给端的一个因素，假定现在库存远高于正常水平，那么影响不会很大；但如果库存不高，存在缺口，再减少一部分供给，这种时候价格上行的动力就会被放大，其实还是跟商品本身所处的平衡位置有关。
5.3. 如何看待石化与煤炭价格弹性差异？
方奕：
刚才我们谈到了石化行业在供给侧上的一个新变化，那么我想请问你，看起来石化和煤炭都属于受到供给侧的约束，而石化面对的又是全球的需求。但是我们似乎并没有看到石化行业包括上游资源品公司出现非常高的价格弹性，或者远不如煤炭，为什么他的估值受到了这样的一个折价？你觉得未来具不具备这样的条件？
孙羲昱：
1）市场对煤炭盈利能力确定性的认可能会比油气盈利性能力确定性的认可更高，原因可能在于影响原油价格的因素较多。比如原油价格会不会出现高点的问题需要关注很多因素，比如疫情影响、俄乌冲突、伊核谈判、后面释放战略储备的实际进展，所以中枢价格可以判断但高点价格由很多因素影响决定。投资者会感觉到更多不确定性，因此大家会选择拥抱确定性更强的赛道，但如果经过了两三个季度后验，用后视镜再去看，发现价格的中枢确实明显抬升，后期估值可能也会修复。2）大家以前的投资观点之一，即周期股应该选择PE最低的时候卖，认为PE最低即业绩最好的时候，如果从边际变化角度未来业绩会恶化。现在大家认为原油处于相对较高的位置，因为多年都没有看到100美元的油价，所以这种时候心里会有担忧。但第一，我们认为盈利中枢好转确定性较强，价格持续高位时间其实已经超出了市场的预期，以前所说的PE较低的时候卖的投资观点并不适用。我们所处的行业周期发生了变化。3）标的问题，A股石化板块中像煤炭类的纯上游资源品标的相对较少。板块效应弱。
5.4. 如何看待石化板块内部价格弹性差异？
陈熙淼：
接下来我们进入石化行业股票估值的问题，我们发现A股当中同样都是龙头公司，我们发现估值差异却非常大，无论是行业之间，还是行业内部，但是这一现象其实在石化公司之间特别明显，同样是资源或资源加工的公司，是什么导致了这么大的估值差异？
孙羲昱：
股票估值取决于对未来盈利的确定性和增长能力的要求。关于股票估值的分化问题最终本质是一个问题。各个公司的业绩要能够持续兑现，一开始市场肯定是对业绩是否能够持续的增长抱有疑问的，如果能够持续兑现，市场会认可公司的竞争优势与盈利的可持续性增长。所以一开始我们看到股价由EPS驱动，而后是EPS与估值的双升。本质上我觉得估值是对于盈利的未来确定性以及增长能力的正反馈。
06
石化配置思路，当下应该怎么买？
6.1. 石化行业股价收益来源
方奕：
既然说到了股票的定价，我们再进一步深入探讨一下，那么对于石化行业来说，股价收益的来源是什么？历史上有哪几轮石化的大行情？哪些因素的变化明显驱动股票价格，是政策？是经济？还是上游的价格？还是企业扩产的预期？还是其他？也就是说当我们看到什么在变化的时候，石化行业的机会就来了，当然这里会有区分，比如成本主导的公司，和需求主导的公司，分别是怎么样的。
孙羲昱：
石化行业股价收益根源是EPS。周期类公司跟其他板块不太一样，我们看到2015年以来股价的收益大部分时间是来自于EPS的增长。比如，2015年上海石化等下游企业盈利回升带动股价回升。2017年民营炼化等一批炼化一体化企业在投产预期下股价上行，之后新项目投产兑现收益，尤其是2020年业绩经受住了疫情冲击，好于市场预期。2020-2021年迎来了EPS与估值的双升。另一方面，跟当时的市场风格也有关系，有的时候市场偏好龙头企业，有的时候小市值的成长性企业股价表现更好。但是最重要的一定是EPS的增长上，最后EPS的增长没有兑现可能后面估值也会出现一个回归，所以最重要的是能够实现业绩的持续增长。
6.2. 通胀上行引发成本挤压对行业预期有何影响？
陈熙淼：
我们都知道通胀上行对制造业产生了非常大的成本挤压，但石化行业很特殊，他既包括了上游也有也有中游，那如此大的成本挤压会不会挤压需求，反过来制约投资者对油价上行的预期？
孙羲昱：
商品跟股票的区别在于，股票很多时候反映预期的变化、投资者的内心世界，但是商品有很强的实物属性。原油作为全球最大宗的商品，有详细的行业数据可以跟踪，供需关系的最终结果的反馈是库存，有周度库存、月度库存、季度库存，可以通过这些库存的变化去衡量市场上商品到底是紧缺还是过剩。同时对于需求的判断也有很多数据可以进行跟踪。现在100美元左右的油价环境下，油品需求依然是非常强劲的，全球炼厂炼油的利润保持在比较好的水平，美国炼厂开工率较高，欧洲炼厂因为电价因素开工率有所下降，但仍处于合理水平。所以结合油品库存看，现在100美元的油价中枢对需求产生破坏的程度其实是不够的。化工品也依然存在后续补库的需求。如果经济衰退确实可能会压制原油的需求，但这一轮行情不一样的地方在于我们看到供给端同样缺乏弹性。与2011年阿拉伯之春时相比，现在的库存及供给弹性都更差，且后续企业投资意愿也低于2011年。其实2021年11月份时大家同样担心需求问题会导致原油供需恶化从而造成累库，但实际回头看，2021年12月以及2022年一季度整体都是去库存的。这样的担忧始终都会存在，但最终都会有库存数据去验证此前市场的猜想。
股票的情况更复杂，2022年以来目前的表现是，相比海外市场的能源股的表现，国内市场能源股的表现短期波动更大，涨幅更少。所以如果大家产生了需求恶化的预期，短期股票的价格波动一定非常大。但是最终还是需要行业数据后验，当投资者们发现未来的中枢维持在较好的水平，中枢抬升，有越来越多的投资者认可这一点，那么估值会逐渐稳定下来。另外一方面，为什么要高股息呢？高股息至少会给出一个安全边际，明晰最低收益率，在股价不跌的情况下，最低收益率可以达到多少。因此，我们觉得需求确实可能会对短期的价格、股价有影响，但拉长时间去看，最终还是要看基本面，就是商品价格的中枢到底在哪？以及企业的能力中枢有没有好转？
6.3. 推荐股票及逻辑
陈熙淼：
站在当前角度，还看不看好石化行业，具体看好哪个方向，推荐哪些公司？具体的投资逻辑和排序是什么。
孙羲昱：
石化行业未来价格中枢抬升，推荐上游低估值及成长性公司。
对石化行业，从2020年9月份起我们一直强调未来原油价格中枢是抬升的。所以站在当下，依然比较看好石化板块，最重点推荐及全年看超市场预期可能最大的一定是上游板块，因为我们觉得上游盈利中枢和价格中枢较2021年有所抬升，这并不是单纯战争造成，这一点其实市场上并没有形成共识，所以我们觉得是比较超市场预期的。
1）上游油公司的板块估值是比较低的，盈利的确定性比较强。对于低估值高股息的品种，2022年有超额收益的概率很高，是我们最看好的一个赛道。重点推荐中国海洋石油(H)。
2）其次从长期的角度，我们推荐有成长性，积极转型新材料的行业龙头企业。近期《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》印发,其中提出5项目标，包括：
①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。
②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。
③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。
④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。
⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。
我们认为在新意见指导的背景下，长期来看：①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。我们认为卫星化学，宝丰能源，荣盛石化，恒力石化及东方盛虹长期维度看竞争力强，业绩波动与原材料的相关性将降低，市值有向上空间。但从2022年的角度看，我们首要推荐中国海洋石油(H)。
石化行业未来价格中枢抬升，推荐上游低估值及成长性公司。
推荐理由：
① 中国海洋石油(H)：低估值高股息的纯上游资源标的
中海油作为上游业务的油公司，业绩与油价正相关。公司2021年预计实现产量5.7亿桶油气当量，2022年目标6-6.1亿桶油气当量，2024年6.8-6.9亿桶油气当量。公司增储上产同时持续推进提质增效。同时，公司积极发展新能源业务。公司加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化。未来将资本开支5%-10%用于新能源业务发展。公司重视股东回报，明确分红比例加派特别股息及股票回购或将迎来估值修复；公司决定在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股(含税)。同时，2021年年度在宣派末期普通股息的同时加派上市20周年特别股息。同时，2022年适当时机将在股东大会授权范围内进行港股回购。2021年度中海油不考虑特别派息，股息率约为10%左右。未来3年依旧将保持较高股息率。
② 中国石油：国内最大规模油气生产商
中国石油是国内最大的油气生产商和销售商，上游资产规模大，油价上涨时期公司盈利显著提升。按公司2020年1625.5百万桶油当量计算，油价每上涨10美元，增厚业绩约69亿美元。2021年公司油气产品销售实现量效齐增，主要成本指标得到有效控制，经营业绩创近七年同期最好水平。各项业务提质增效持续推进。①勘探与生产：加大勘探开发力度，增储上产成效明显，2020年公司国内油气产量当量历史首次突破2亿吨；②炼油与化工：推进减油增化，增加高附加值产品，柴汽比自2011年的2.32下降至2019年的1.08；③油气销售：全力保后路拓市场，油品销售量继续增长，2019年零售市场份额36.7%，非油业务快速发展；④天然气与管道：优化资源结构减少进口气亏损，管道重组交易完成，未来将聚焦上游油气勘探开发和下游市场开拓。
③ 卫星化学：轻质化原料龙头加快布局新材料
公司现已形成完整C3产业链，C2业务具有显著的先发优势，未来将协同发展C2、C3产业链，横向进行规模扩张，推进C2二期、独山港项目等。同时公司依托现有产业链优势推进产品下沉，加快化学新材料布局，推进连云港基地环氧乙烷下游聚醚大单体、乙醇胺、乙烯胺以及EAA新材料等项目建设。同时加快布局新能源材料市场，计划2022年建成以环氧乙烷与二氧化碳加成反应生产电池级碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）等装置，包括VC、FEC等产品规划。
④ 宝丰能源：成本优势明显，远期煤制烯烃产能规模全国领先
公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到520万吨/年。同时公司在行业中成本优势明显，新型煤化工项目我们认为是未来行业重要的发展方向之一。
⑤ 荣盛石化：浙石化EVA等有望应用至新能源领域
浙石化二期效益逐步释放。浙石化二期第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）已于2020年11月1日投入运行，项目负荷稳步提升。二期项目化工品比例进一步提高，减少柴油增加乙烯料生产石脑油，盈利能力将进一步增强，项目规模化优势及区位优势明显。同时，舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。
浙石化年产20万吨碳酸二甲酯(DMC)联产13.2万吨乙二醇项目于2020年10月开车成功，单套装置产能为国际最大。30万吨EVA预计2021年底投产，未来有望产出光伏料。基于浙石化大化工平台，未来不排除公司进一步向下游延伸高附加值产品。
⑥ 恒力石化：康辉新材布局锂电隔膜等
强化精细化下游布局，开辟新材料增长点。公司“完善上游、强化下游”的战略将进一步扩大竞争优势，中上游产业布局为下游产业拓展预留空间路径，公司近期公告投资布局的精细化工与聚酯新材料项目依托中上游“大化工”平台的原料支撑与发展平台优势，不断完善聚酯新材料产能结构。
康辉新材依托世界一流的德国布鲁克纳拉膜工艺及恒力自有的聚酯合成技术全力打造行业领先的双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）、PBT工程塑料、功能性聚酯及PBS/PBAT生物可降解塑料生产基地。康辉新材料拥有年产24万吨PBT工程塑料产能，是国内最大的PBT生产商；拥有年产26.6万吨BOPET聚酯薄膜产能，2021年底将增加至38.5万吨，致力于光学级薄膜基材、环保新能源基材与精密在线涂布产品等薄膜功能开发，高端MLCC离型基膜国内市场占有率超过65%。根据现有产能规划，未来康辉新材功能性薄膜产能130万吨、PBAT产能93万吨、功能性塑料24万吨，此外规划锂电隔膜等新能源材料。
⑦ 东方盛虹：斯尔邦为全球光伏EVA龙头
斯尔邦受益光伏行业长期景气。斯尔邦目前投入运转的MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），同时在建丙烷产业链项目，建成投产后将新增70万吨/年丙烷脱氢以及配套26万吨/年丙烯腈、8.5万吨/年MMA的生产能力。光伏需求拉动预计未来两年EVA将持续紧缺，斯尔邦EVA产能30万吨，光伏EVA树脂产能国内最大，客户包括海优新材等胶膜龙头企业。
炼化项目预计2021年底投产。盛虹1600万吨一体化项目盛虹炼化有序推进，预计2021年底投料试车。同时，盛虹炼化新增投资建设2#乙二醇+苯酚/丙酮项目，虹威化工投资建设POSM 及多元醇项目，延伸炼厂产业链，炼化及扩产项目投产后将显著增强公司盈利能力。
07
哪些风险因素可能影响石化股价？
方奕：
股价未来风险点主要在哪里？
孙羲昱：
未来股价的风险点主要还是集中在以下几点：
关于全球地缘政治风险。就像我们刚刚说的油价会不会再继续冲高还是取决于俄乌冲突、伊核谈判等因素，无法进行提前预判，在原油持仓合约下降的背景下，不能排除短期原油暴涨暴跌的可能性。就像一个剧本，每一个不同的选项对应的是不同的走向，所以只能把它作为一个风险，持续关注各项因素变化怎样最终影响行业景气度。
其次是全球的宏观环境以及经济增速，即全球的经济增速会不会下滑？如果全球的经济增速受疫情影响下滑超预期，那么肯定也会对下游，不管是化工品还是油品的需求会造成恶化的影响，同时疫情也可能导致企业在物流及供应链方面遇到问题。
08
小结
方奕：今天首先从油价探讨，第二是对石化行业的基本面和估值体系的变化做了探讨，其次对石化行业的股价收益的来源做了探讨，分析了当下推荐及排序。国君策略组之后也会继续深度对话一个行业来展现这个行业内部基本面上出现的积极的变化，估值体系发生的新变化，这是未来非常重要的工作。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105