【国君策略｜深聊行业】策略对话建材、地产：看好龙头——宏观策略深聊行业1小时系列三
作者：方奕/鲍雁辛/谢皓宇/董琦/苏徽
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶从规模论到背景论关键看融资能力，结构性扩信用中央国企地产更受益。地产行业信用扩张的过程中，结构逻辑从龙头非龙头规模论到央企民企背景论，关键是房企融资能力的差异。房企是短久期负债匹配长久期资产，行业严资金监管和债务压力下，央国企在融资渠道和融资成本上表现出优势。当前系统性扩信用政策还看不到，在结构性扩信用的逻辑下背景论仍然适用，而二线央国企的边际变化更明显。
▶金融属性仍将主导地产行业逻辑，而信用派生的开始在于拿地环节。稳信用是驱动地产板块的核心指标，地产板块的超额收益也来自信用扩张，房企高资产负债率决定金融属性仍将主导行业逻辑。地产行业信用创造始于房企拿地，这也是经济周期的最前端，然后通过开工、销售向其他环节派生，各地出台的居民端放松政策对地产行业信用扩张有效性较弱，而稳增长经济环境下稳信用政策的有效性仍强。
▶地产之变的背后，是稳增长模式与过去发生了切换，这会带来建材行业选股逻辑深刻变迁。不同商业模式建材公司长期走牛的共性是团队和机制的领先，重化工模式下赚规模效应的钱，利润释放点在实现规模效应时，轻资产模式下公司的胜出更显现团队和机制的优势，周期之外更有成长。本轮稳增长与过往的差异在加杠杆的主体不同，16-17和19-20两轮周期分别由棚改货币化和民营开发商放杠杆驱动，小建材公司弹性大，而本轮稳增长由中央加杠杆驱动，行业弹性转向大项目订单能力强的龙头公司。
▶中游周期配置价值提升，看好消费建材龙头和二线央国企地产。上游原材料涨价对中游的压制边际缓和，金稳委会议后市场对地产行业扩表的预期回升，复工复产下滞后的需求有望恢复，二季度看好中游行业机会。建材首推消费建材，在当前市场交易久期较短的情况下要买一季度收入好的龙头公司（推荐：东方雨虹/伟星新材/苏博特等）；地产看好有边际扩信用增量的二线央国企，同时看好具备稳定现金流实物资产特征的B端物业（推荐：金融街等）。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、陈熙淼、苏徽联合宏观团队董琦，与建材、地产团队鲍雁辛、谢皓宇深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，包括探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
2.1. 如何看待5.5%的经济增长目标？
方奕：
周三市场的大幅的下挫尤其是我们看到不仅是成长，甚至连地产和建筑板块都出现了大幅调整，有的人认为5.5%经济增长目标要下调，请问董博对这个怎么看？请问在稳增长的视角下怎么看待未来的房地产行业和地产的政策。
董琦：
关于经济增速目标，我们认为不会下修。主要基于以下三点原因：1、5.5%的GDP增长目标由全国人大通过，具备一定效力，接下来的政治局会议更多关注具体经济发力方向，大概率不会修改全年增速目标；2、从政策操作角度看，上述增速目标刚提出一个多月，现在调整不符合正常政策逻辑，不会因为短期突发事件去做增速的调整；3、通过近期央行、外管局、银保监会等部门的政策发力信号，以及地产、城投融资政策的松动可以看到稳增长的初期信号，修改经济增长目标不符合政策方向。从就业角度看，调整增速目标的可能性也比较小，短期更多是市场对汇率贬值预期升温和经济不确定性的担忧，导致市场情绪比较敏感。
2.2. 稳增长下如何看待地产行业？
董琦：
1、地产在稳增长中的意义。从投入产出表计算地产投资对GDP的直接拉动作用在6%左右，考虑消费等其他行业的间接投资拉动，则占GDP的比例在20%-25%之间，对投资端是比较重要的一环。从信贷或信用角度，地产类信贷占整个信贷的比重17%左右，如果考虑债券、土地市场相关衍生融资，则地产扩信用的作用更明显，可以说是信用扩张的主体之一。对本轮稳增长而言，除了经济和信用，很多问题都关乎地产行业本身，包括对消费的预期问题，除了收入外跟地产资产端的预期也有很大关系。从增长目标看，今年地产投资要实现兜底，增速尽量保持在零附近，比较好的话1-2%的增长，如果地产投资转负比较严重，保5%增速都会有难度。
2、地产政策松动的方向。央行对地产风险的定调，对房企现金流扩信用角度的要求目前都有趋松。3月18号央行外管局23条中提到对住房领域金融服务的支持，也是今年首次提到合理确定最低首付款比例、最低贷款利率要求等。5年期LPR利率的调降落空，但二季度内长端LPR有调降落地的可能。19号央行、银保监会联合发声，提出对房地产融资平稳有序的要求。中央角度对地产松动的实质信号不断增多，地方层面3月以来多地降房贷利率、放宽公积金贷款等需求端限售限贷政策的放松，我们认为政策松动的力度在二季度还会加码。
3、如何看待地产行业。今年稳增长的背景下对地产投资的判断，基准假设是全年地产投资在0.8-0.9%，1-2月数据公布后全年增速意义没那么重要了，今年地产销售底、投资底的把握更重要，大致销售底可能在年中看到，投资底最快在三季度看到。加上目前疫情的特殊性，房产税落地预期，和三四线放松效果没那么强等因素，这一轮地产底可能持续时间和反弹斜率相对受限。整体而言，我们对二季度地产相关政策信号持乐观态度。
03
二季度看好部分中游周期龙头机会
方奕：
国泰君安建材首席鲍雁辛绝对是周期研究领域的大咖，也是我们国君证券研究所副所长和周期组大组长，对周期股的认识非常的深刻。鲍总去年至今，看好本轮周期品行情。我想请问以下鲍总，接下来怎么看周期股的行情，上游资源品还看好吗？周期还有没有其他的投资机会，您的看法和市场普遍的共识和认知最大的差异在哪里？
鲍雁辛：
上游资源品行情能贯穿全年。一季度周期行情集中在上游资源品，市场交易通胀和俄乌冲突带来的恐慌情绪。上游资源品行情能贯穿全年，主要考虑到过去几年全球在上游资源品的资本开支受环保等各种原因影响没有放出来，上游资源品价格维持在较高位置，成为常态。上游资源品具备低估值、高股息，成为市场整体收益率下降下的稀缺品种。集中在煤炭、油气等资源品。
二季度看好中游行业机会。主要因为：1、上游原材料价格大幅上涨边际趋缓，对中游产品的压制解除。2、中游行业很多受地产信用减值的冲击，去年三季度开始比较明显，到今年二季度能把风险边界看清楚，政策方向更加明确。3、自身需求的恢复，二月底三月初已经很明显，被疫情打断，但现在上海等地已经陆续复工复产。中游看好建材、钢铁、化工行业。
3.1. 建材行业的弹性在拿大项目的龙头公司
董琦：
今年地产因城施策的放松加上中央主导的基建发力的背景下，是否会对建材行业的从基本面上带来一些新的影响？那么落脚到投资上我们该怎么挑？
鲍雁辛：
这轮稳增长驱动逻辑和过往不一样，16-17年是棚改货币化带来的红利，去了四五线城市库存，下沉到四五线城市的建材比较受益，19-20年杠杆加给高杠杆民营开发商，抱着这些开发商加杠杆的小建材弹性大，这一轮大概率是中央政府加杠杆转移支付，地方拿地占比中城投占比比较高，意味着过去高增长小建材的逻辑不能复制到现在，今年弹性在于一部分公司，能拿到更多大项目订单，在中央大项目上有过往成功经验，这就集中在行业龙头。标的选择要看一季度收入增速好于行业的公司，建议看一季度比较强的头部公司。
3.2. 供给冲击下行业景气延长，建材的前瞻指标是信用
陈熙淼：
我想接着请问鲍总，我们看到现在的周期好像和过去的周期很不一样，一方面是我们看到在房主不炒和隐性债务约束的条件下需求侧的动能比过去要弱，另一方面我们看到供给侧的变化比以往要强的多。很多投资者认为周期的投资机会不好把握，你认为周期本身的变化给投资者带来的新的机会和视角在哪里。是不是需求未来波动越来越小了周期股的估值就要下降？
鲍雁辛：
以前市场做周期的逻辑落脚点更多是需求端，做库存周期，这一轮因为中国跟海外的错位，以及温和稳增长的背景下，做需求逻辑相对比较难。看长一些，供给端逻辑在油价上行期，在碳中和背景下，资本开支也没有起来，周期很多行业的资本开支节奏改变。去年市场看好煤炭，今年煤炭又有一波行情，这是值得我们重视的，建材中全球定价的玻纤，过去几年资本开支也很少，导致玻纤在历史景气高位的时长远超市场预期，之前认为18个月建厂周期的景气周期是36个月，但现在已经超过这个认知，很多行业都发生了这种变化。去年以来煤炭的估值中枢已经超过周期品平均水平，高于钢铁、水泥等行业。目前看还不充分，未来很多周期品还会发生市场认知的变化，落脚点在供给端对周期的重新认识。
苏徽：
这里我想追问鲍总一个问题，就这么多轮的建材基本面周期的变化，你觉得什么因素是驱动建材行业基本面变化或者我们讲盈利弹性的决定性因素。从自下而上的验证的角度看，中观角度有什么前瞻指标可以比较好的跟踪行业基本面。
鲍雁辛：
建材里水泥在大宗品里是比较领先的，比水泥领先的就是流动性了。建筑业订单是同步指标，工程机械订单是滞后指标，地产数据也是同步指标，但是发布的频率没有建材高，水泥出货可以跟踪到每天的指标。消费建材过去商业模式有给产业链做融资的，跟信用周期强相关，消费建材低点12年、15年、18年都是信用周期低点，因此领先指标是去看中国的信用周期。
3.2. 稳信用是驱动地产板块行情的核心指标
方奕：
我们可以看到3月16号对于地产股是一个分水岭，3月16号之后地产股尤其是尾部的一些地产公司开始快速的估值修复，这里面发生了什么逻辑上的变化？以及接下来，怎么看待地产行业的前景和政策，如何看待本轮地产对经济的贡献和政策的有效性，地产股还能不能买？
谢皓宇：
3月16号对地产股是重要分水岭，前后出台了政策，也有经济、金融数据。地产的信用和实物形成两大功效，分别对应贷款和GDP增速。从地产公司本身看，特别是母公司的职责是融资，具体到建设、销售层面是由项目公司完成，地产公司本质上都是金融公司，核心推动因素在自身能否扩表，如果能那么不仅有绝对收益，也有相对收益，如果地产行业处于缩表状态则压力会比较大。
我们可以看到地产数据不好是从去年下半年一直延续到现在，3月出台的前两月金融数据整体比预期低，而4月出台的3月金融数据比预期高，前后地产板块走出了不同的走势，稳信用才是驱动地产板块的核心指标。
为什么二线央国企地产走强？因为过去地产行业扩信用的过程中，金融机构是白名单制，房企要冲top10、top30、top50等榜单，分别对应完全不同的融资渠道和融资成本，而这一轮有别于以往，不是规模论而是背景论，由于部分民企出现危机后，金融机构风险偏好大幅降低，这一轮扩信用中更多导向央国企，这一轮央国企在融资渠道和融资成本上都表现出优势，而二线央国企的边际变化更明显。分析地产板块的核心要素还是分析信用扩张，二线央国企在信用结构扩张中是最受益的。
怎么看地产行业前景和政策？地产作为金融行业，核心看是在扩表还是缩表，行业扩表缩表是由企业端导致的，扩表环节在拿地，拿地本身是创造信用而没有GDP实物形成的，所以在拿地环节构成房地产行业信用链条的最前端，也是经济周期的最前端。评估政策有效性，要看有没有出台防止房企缩表的政策，目前来看，系统的政策还没有，更多是结构性的，如允许央国企通过并购贷款方式去收购，同时引入四大资产管理公司收购，允许地方城投型公司对民营项目公司做处理，整体看是结构性宽松而非系统性宽松。在这种情况下看土地市场表现和房企融资还是同比下滑的，以当前融资环境和土地市场外推，目前地产基本面还是偏悲观些。
对居民端的政策，目前各城市基本都能看到限购限贷取消、首付比例下调、按揭贷款额度发放加快、利率调整等，本质是针对居民去扩表，其对经济周期的影响是后置的，由投资拉动经济复苏，最后体现为居民报表修复然后体现为购房，以后置因素去拉动地产行业复苏有效性比价差，数据上体现为，即便部分地区政策放松，但居民和房企一起缩表，目前政策有效性比较弱。
地产股还能不能买，买什么？我们认为地产股的核心驱动因素是信用扩张。过去十多年看，地产企业是否能扩表是关键，当前地产股能不能买看稳信用政策是否存在，我们认为在当前经济环境下，稳信用政策依然有效，接下来有效性的验证会越来越强烈，当前位置地产股还能买，买边际贡献比较大的二线央国企，然后是去年已经有涨幅，空间相对小的一线央国企，同时具备稳定现金流的实物资产部分，看核心城市、核心位置的写字楼业态和优质园区业态。
3.3. 地产行业金融属性仍占主导，关注信用周期和政策周期
苏徽：
地产行业与普通周期品研究框架不太一样，因为本质上地产不是周期，而是金融。那么你觉得什么因素是驱动当下地产企业基本面变化的关键，以及从自下而上的验证角度看，地产行业核心指标之间的传导顺序与传导时滞机制是怎样的，如何通过观察这些指标变化，来辅助我们对于后续经济需求预期的判断？
谢皓宇：
地产行业的研究框架更偏金融框架，在实物框架下容易得出不正确的结论，比如之前出现过的降价去库存，按照供需、库存去理解房地产，但是地产行业是金融属性占主导。有一个指标是房企资产负债率，分析行业的核心指标，资产负债率的资产是土地，负债是各种融资来源，房企资产负债率也可以理解为土地的资本化率问题。09年是转折点，09年之前还是实物拉动，之后是金融拉动，09年的资产负债率68%左右，现在是79%，如果以每年降一个点的资产负债率计算，那么未来十年地产都还是金融占主导，实物为辅的格局，地产的金融框架再用十年都成立。当前地产分析的指标就变成了信用周期，比信用周期更靠前的是政策周期，政策对以房价为首指标的容忍度问题，过去偏高现在偏低，帮助我们判断信用何时会释放，以及释放到什么时候会结束。
从传导顺序和时滞看，是由金融起头，金融机构给房企提供资金，更早的就是央行宽货币、宽信用。房企拿到钱后再通过实物派生出去，通过拿地实现第一步，再通过开工借开发贷，再通过销售进行按揭贷款的方式向其他环节派生，同时拿地资金给到政府，政府通过基建链进行派生。从拿地那一刻起，就开始通过实物派生信用，从传导时间看，M2-GDP-CPI和房价的关系基本是领先一年，同从拿地到预售的全国平均时间跨度基本保持一致，从时滞和驱动可以比较合理的解释，地产的金融周期和金融属性问题。
3.4. 预售资金监管仍然严格，竣工端年底或将改善
陈熙淼：
现在大家对地产信用的风险还是很关注，我想请问皓宇总目前我们能够看到部分的省市开始对预售资金监管进行调整，您觉得这个能够有效吗？目前房地产公司信用的风险整体处于什么样的态势，相关措施是否能够起到有效的作用。
谢皓宇：
预售资金监管确实对地产行业带来比较大的冲击。预售资金在房企资金占比中达到60%，同时还不是新老划断，要解决历史遗留问题，使得房企不仅没有新增资金渠道，还需要补过去没有缴纳的预售资金。在新项目中，由于房企越不拿地-信用越不派生-资产价格越有下跌预期-老百姓越不买房-去化率越低的负反馈下，去化率达不到预售资金监管底线时，新增推盘诉求很低，销售回款只能进监管账户，没有富裕资金。现在预售资产监管是地方政府的自发监管，出现了类似囚徒困境的问题，比如一个城市预售资金监管放松，那本城市项目销售回款可能被用于其他城市的项目建设，如果后续出现烂尾或工程质量问题，本城市没有资金了，因此在预售资金监管上，地方会按上限执行，实际资金监管依然是比较严的。
目前地产公司的风险情况，政策是否有效？目前房企风险还是比较大，一方面是持续资金监管带来资金供给问题，第二个是房企海外债到期，评级机构对评级的调整没法展期，而房企是短久期负债去匹配长久期资产的公司，负债到期速度比项目销售速度快，如果不能展期会出现现金流的缺口，目前危机还比较严重。接下来要关注境内境外的债务置换问题，和预售资金监管进一步宽松的问题。
2018年以来，市场低估了地产新开工的影响，18年以来市场对房企新开工的判断都比较悲观，而我们非常乐观。地产作为金融行业，永远要关注如何融资的问题，除有息负债扩张外，更多是无息负债部分，过去新开工等于融资，新开工后有销售回款，而现在新开工后没有销售回款，房企新开工的意愿依然比较弱，回款用于还债或用于保交楼，用于新开工的部分偏弱，接下来可能超预期的是年底竣工端，因为竣工具备新增造血能力，前置成本是土地，只要能达到一定去化率，从现金流角度，竣工花费的钢筋水泥消耗只要能被销售回款覆盖，那就有动力去完工，完工可以提取被超额冻结部分的预售资金，预计到年底能看到相关数据的表现，新开工预计在中期维度都会比较弱。
3.5. 保障性租赁住房的信用创造功能
董琦：
保障性租赁住房建设今年的落地效果怎么样？接下来会怎么推进？
谢皓宇：
保障性租赁住房在经济增长的拉动层面行之有效，对地产投资的额外拉动作用超过3%，但是最大问题是保障性租赁住房和以往保障房不一样，租赁住房叠加RITES，通过租金倒算土地价格大概只有商品房价格的1/4左右，才符合当前RITES发行条件，前端土地价格便宜，而在后端，因为是租赁住房，不存在销售，因此不存在按揭贷款，其与信用相关是集中在在建工程阶段，如果只考虑在建工程，保障性租赁住房和商品房按照同样面积、地段比较，信用创造能力只有商品房的1/8不到。整体看，越推进保障性租赁住房，则对信用的压制越多，因此从经济增长角度，保障性租赁住房没有问题，但从信用扩张角度看，保障房建设越多，以及挤压部分商品房份额，那么信用扩张的难度越大，甚至导致地方政府收入下降。
今年各地保障性租赁住房的推进中，少部分地区是单地块单独做，更多是沿用以往保障房的模式，在商品房地块中做配建，把保障性租赁住房的价格打到商品房中，可以增加前端融资规模。对后续保障性租赁住房从量上会超预期，指导完成规划下限，而从地方政府动力上也是足的，但从金融机构和房企参与度看还是比较低的。
04
建材、地产行业的选股逻辑
4.1. 建材十倍股的共性是团队和机制优势
方奕：最近我一直在拜读鲍总之前写的十倍牛股系列，能不能请鲍总谈一谈从共性的角度来看，周期股当中的十倍牛股都有什么样的共性特征，或者我们说从一个较长的视角什么样的公司具备十倍牛股的潜力。此外，其实我们也看到，对于大部分的股票来说，甚至是十倍股，上涨往往集中在非常有限的时间，那么从历史的角度来看，驱动建材行业股票收益的来源您觉得是什么？换句话说，我们看到什么样的变化的时候就能够参与建材的行情。
鲍雁辛：
从长周期角度看共性，就是管理团队和激励机制。水泥行业中的海螺水泥现在成为全球最赚钱的水泥公司，而二十年前国内最大的水泥企业并不是海螺水泥，能走出来还是机制问题。海螺、巨石、雨虹、福耀玻璃、信义玻璃等最终落脚点都在人上面。
建材的背后受周期影响，差异看企业赚什么钱。建材的生产属性多为重化工模式，赚规模效应的钱，这类企业要等企业具备规模效应时利润会打滚上来，像电子中的海康威视也是赚规模效应的钱，利润释放点在工艺路线打通，规模出来时，中国巨石、海螺水泥和玻璃都是比较典型的。但像轻资产的雨虹不是赚规模效应的钱，更多是团队、机制的领先，没有一贯的经营策略，伟星新材上市10年每年年线都是上涨，东方雨虹上市12年只有2018年年线是跌的。
4.2. 地产公司要看能否边际扩增信用
方奕：
这里我也想问皓宇一个类似的问题，你认为在房主不炒提出的前后，地产股的估值方式，地产股内部的结构（比如龙头/尾部，央企/民企）都出现了个什么样的变化，对于新时期的地产股投资来说，地产股票收益的来源应该聚焦于什么？
谢皓宇：
地产还是依赖信用扩张的逻辑，而且信用扩张还是基于房企。复盘看，2017年提出房住不炒前后，地产板块从超额收益角度完全变化了，从2009年到2017年期间，不管是否有调控升级，每年都有超额收益，就算是下跌也比其他板块跌得少，如果涨比其他行业涨得多。建议大家关注房企端的信用政策，在确立房住不炒后，2018年起基本上每年收紧一个融资渠道，2017年以前不管居民端如何调控，房企每年新增一个融资渠道，因此看到负债率上升，而2018年开始负债率下降，同时地产板块每年都是超额负收益，今年地产表现还不错，主要是因为市场预期缩表暂停，可能重启至少说稳住，甚至说扩表的可能。
从估值角度看，已经在信用扩张和收缩过程中有所体现，从内部结构看，以前讲龙头和非龙头，是规模论，现在讲央国企和民企，是背景论，这种结构性变化已经很明确了，预计在未来地产行业新模式探索出来前，大概率还会延续央国企和民企之间的差异，不是经营和产品质量角度，而是央国企的融资能力更强。
未来十年地产行业还是金融为主、实物为辅，要关注哪些公司有边际扩信用的增量，谁能够拿到信用的增量，股价表现也会好。3月16号定调房企可以结构性扩信用后不管是公开市场融资还是拿地后土地市场上都可以看到二线央国企的身影，股价表现也可以验证。接下来，还是建议关注信用扩张的脉络。
陈熙淼：
地产板块去年三季度以来经历了从一线央企到二线央企及民企的行情，板块行情是否已经轮动完了？政策预期是否已经充分交易了？当前最推荐哪个方向上的哪些公司？具体的投资逻辑和推荐排序是什么。
谢皓宇：
看好有明确扩表意愿的二线央国企机会。去年下半年以来从一线央国企表现比较好，到二线央国企，再到部分民企，很多投资者认为当前地产板块行情是群魔乱舞，抓不住主线。从我们的脉络，去年年底开始推荐二线央国企核心还是信用扩张，走到现在不管是股价还是估值修复确实已经发生，估值上已经修复二线央国企是否具备融资能力的超预期，往后走需要回答，地产企业究竟能否扩表，我们还是预期能扩表，预期不缩表，但以目前的政策看，还看不到地产企业的报表能稳住，意味着以接下来政策不变进行外推，那么整个地产行业还会继续收缩，从信用端收缩是资产价格下跌，从实物量上市地产投资下行，不管是对信用、对资产价格还是对经济都会有比较明显的向下拉动，导致其他行业也好不了，如果要让其他行业有好转，再考虑到当前中国以投资为主的经济拉动方式，地产是必不可少的。
站在当前时点，我们继续推荐地产板块核心就在此，它是整个经济最前端，信用最前端，即便已经修复完第一轮的超预期，但如果考虑2015-2017年民营地产企业涨了两年，很多涨了十倍，原因不仅是赌政策放松赌对了，而是后面确实出现了明显的基本面上行，房企的报表得到急速扩张。如果我们对后续地产企业基本面抱有信心，经济差背景下对未来的政策抱有信心，最后能在基本面上体现的话，当前能够额外扩表的二线央国企能够类比2015-2017年民营房企的大机会，建议关注已经有明确扩表意愿的二线央国企的机会。
除了上述逻辑，还看好具有稳定性现金流的实物资产。地产下行带来经济的下杀压力，这轮周期与以往最大的不同是影子银行缺位，地产企业的周期起来最早不是通过传统金融，包括银行、券商等公开市场借的钱来驱动它最早期的信用扩张，更多是经济下行压力大，企业风险比较高，需要找与高风险匹配的高风险融资渠道，大部分集中在影子银行端。
这一轮影子银行的缺位造成资产分层，高风险资产找不到与之相匹配的信用渠道，同时低风险的信用渠道找不到足够多的低风险资产，这种割裂的市场使得低风险资产部分也会迎来价值重估，即便当前宽货币政策不及预期，但从分层角度看，它依然能够享受它所在市场分母端的贴现率下行，所以看好稳定性现金流的实物资产。这里的实物资产偏B端物业，而不是偏C端物业，更看好偏办公业态的公司。
4.3. 建材首推消费建材龙头，疫情仍是当前最大风险
陈熙淼：
对于二季度的建材投资，鲍总最看好什么方向，推荐哪些公司和顺序如何？
鲍雁辛：
二季度推荐中首选消费建材，买一季度业绩好的公司。消费建材中功能性的如防水、管材放前面，偏装饰性的后面一些；玻璃蓄力到下半年，类似2020年疫后的行情，水泥板块偏博弈，没有业绩弹性，手慢无的行情；玻纤板块偏防守，略带进攻性。
买一季度业绩好的公司，当前市场交易久期比较短，首选行业龙头。防水推荐东南雨虹，管材推荐伟星新材、中国联塑，减水剂推荐苏博特，北新建材弹性会弱些。玻璃目前供给端去产能的信号还没出来，下半年弹性大，浮法弹性比光伏大，推荐旗滨集团、信义玻璃。玻纤推荐防守品种中国巨石。水泥的个股α在小水泥，不在大水泥，整体水泥的β不如钢铁，水泥是偏博弈的行情。碳纤维看民品逻辑。
苏徽：
请问对于周期股投资来讲，最大的风险点在哪里？
鲍雁辛：
最大风险就是疫情，再进一步扩大的风险。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105