【国君策略｜深聊行业】策略对话钢铁：稳增长下的逻辑与价值——宏观策略深聊行业1小时系列五
作者：方奕/李鹏飞/董琦/陈熙淼/夏仕霖
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶供需视角看钢铁盈利：集中度持续提升，行业持续维持较高盈利水平。1）需求端：钢铁下游需求面向整个投资端（房地产/基建/制造业），需求结构中地产波动性最大，这也是导致钢铁行业价格与盈利周期波动的重要原因。2）供给端：2015年前钢铁行业格局分散且进入门槛低，引发供给过剩。但2016年后随着供给侧改革、严控新增产能，以及行业加速兼并收购组，钢铁行业集中度开始触底回升。在集中度提升的背景下，细分领域的龙头公司定价权明显提升。例如2020年新冠疫情冲击下，尽管需求极度悲观，但行业集中度与定价权提升，使得钢铁价格并未出现崩溃式下跌，疫情以来全行业盈利维持在偏高水平。立足当下，尽管铁矿、焦炭以及合金价格持续上行，需求亦较疲弱，钢铁企业依然能维持较好盈利水平。
▶钢铁估值分析：供需之外，还需关注产能利用率。钢铁中长期估值由行业整体供给以及竞争格局决定，短期估值更多来自需求周期。但值得注意的是，2020年疫后需求拉动、供给收缩但估值表现却仍偏弱，关键在于产能利用率。当行业处于低产能利用率时，无论是需求向上还是供给收缩，对价格和盈利的弹性都较低。因此2020年疫后由于产能利用率的预期模糊，叠加需求向上幅度有限，估值未有非常强的向上弹性。但2021年碳中和使得市场对于钢铁行业认知发生变化，行业进入高产能高利用率，最终使得钢铁价格出现非常强的弹性，价格强弹性又带来盈利强弹性，最终带来估值的向上。
▶当前为何看好钢铁板块？钢铁基本面已经触底，需求、供给、成本端均发生积极边际变化。1）需求端：疫情冲击叠加地产压力，当前需求实则处于全年最差阶段。往后看，疫情的拐点将带来下游需求回补，叠加后续地产周期的触底，需求已经没有必要再过于悲观。2）供给端：政策指引粗钢产量继续维持负增长，供给端具有明显约束。同时当前行业已有非常高的产能利用率，产量向上的弹性本就不大。综合供需来看，后续钢价上行弹性较大，确定性高。3）成本端：钢铁产量向上弹性较小背景下，上下游强弱关系将逆转，过去上游强中游弱的格局转变为上游偏弱、中游相对变强的组合。
▶细分赛道与标的推荐：1）将普钢放在全年最重要的位置。紧贴稳增长主线，聚焦产品结构和地产基建用钢相关的方向，关注螺纹钢和线材占比较高的公司。同时还需考虑公司管理能力以及控制成本能力，当前风险偏好较低环境下应优选普钢中的白马。推荐方大特钢和三钢闽光，吨钢毛利与公司管理均具备优势。此外关注受益于短期出口超预期的板材类公司，以及受益于下半年汽车缺芯缓解的汽车板公司。推荐华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份。2）特钢板块看好中信特钢，甬金股份，久立特材。3）推荐钒资源龙头攀钢钒钛。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、陈熙淼与夏仕霖联合宏观团队董琦，与钢铁行业团队李鹏飞深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，包括估值情况以及未来的一些核心看法。
02
2.1. 如何看待5.5%的经济增长目标？
方奕：
很多投资者都很关注2022年基建稳增长的力度，董琦博士在2021年底提出“基建重回舞台”，从目前的数据来看得到了不错的印证。想请问你怎么看待2022年基建投资增速和节奏？如何看待稳增长视角下的钢铁行业？
董琦：
1）短期：2022年稳增长如果按照保5的需求结构来看，钢铁供需情况如何：
需求端来看，疫情过后，基建先行、地产年中触底、宽信用终将到来，对于后续稳增长的需求落地无需过分悲观，钢铁需求前低后高，下半年弹性较大。钢铁的主要需求包括：地产（33%）、基建（14%）、制造业（50%左右）。如果按照全年5%的GDP增速目标，我们认为投资端是主要的发力点，其中三大投资的增速分别需要达到：地产（0.9%）、基建（8.1%）、制造业（7.4%），对应的钢铁需求增速大概在5.3%。但这是偏乐观的估算，因为钢铁在制造业中的需求存在结构分化，增速较高的高技术制造业（电子、计算机、通信）对于钢铁的需求较少，而汽车、机械等传统制造业则是钢铁的主要需求方，其中汽车尚处在缺芯的扰动当中，因此我们认为2022年钢铁需求端增速大概率在3%-5%之间；
供给端来看，虽然2022年不设定能耗目标，但是产能去化节奏不变，钢铁的供给弹性依然有限。2021年的碳中和基本宣布本轮钢铁产能上行周期的结束，2021年钢铁的产能增速触顶回落，从而导致在2021年2季度需求较强的背景下，钢铁产能利用率达到历史新高。我们看到2022年虽然不设定能耗目标，但是钢铁产能去化的速度并没有减弱，因此即使在大的保供背景下，产能去化节奏不变，意味着未来钢铁的供给弹性不会很大。虽然最近发改委表态，确保2022年粗钢产量同比下降，但考虑到2021年钢铁产量已经是负增速（-3%），在2022年稳增长的背景下，我们倾向于认为2022年钢铁供给大概率在0%~3%之间，向上的供给弹性很有限；
库存端来看，目前主要钢材的库存同比依然在负值区间（-6.1%），一季度的产能利用率却环比提升（74.6%→77%），说明即使在钢铁的需求底部，供需依然处于相对紧平衡的状态。往后看，在基建的持续发力下，需求将逐步回暖，下半年预计地产触底叠加宽信用的到来，钢铁的需求无需悲观，而在供给弹性较弱的背景下，预计钢铁产能利用率可能会来到历史新高，对应的钢价相对支撑会比较强，如果再次出现限产的情况，那么钢价的弹性可能较大。
2）长期来看，钢铁供需矛盾如何，碳通胀角度下，对于钢铁产能、价格的看法：
长期来看，钢铁的供给弹性将逐年减弱，主因碳达峰背景下产能去化目标的硬性约束。很多投资者认为中央将钢铁碳达峰时间从2025年推迟到2030年，意味着钢铁产能去化的目标也推迟了，实际上并不是。达峰时间推迟本质上是对运动式减碳的纠偏（即：中央定2025年达峰，地方就要2023年达峰），我们认为即使中央将达峰时间推迟，最终钢铁行业碳达峰的时间一定是早于2030年，大概率在2025~2027年之间。
根据我们测算，“十四五”期间我国能耗强度年均目标为2.9%，2021年仅完成2.7%，意味着2022年即使不设定能耗目标，但是未来三年的能耗约束会更加严峻，而钢铁则是降能耗的排头兵。因此我们可以看到钢铁行业产能去化的目标实际上有增无减，根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，我国钢铁十四五期间的产能结构规划目标如下：低效产能（34%→0%）、合格产能（62%→70%）、优质产能（4%→30%），假设低效产能和优质产能分别有一半是由改造贡献的，那么意味着十四五期间将去除低效产能17%，新增优质产能13%，可以看出产能去化目标实际偏紧，未来钢铁的供给弹性将逐年减弱。每一轮经济企稳回升阶段都将带来一定程度的供给约束，能耗周期在钢铁碳达峰之前会持续存在。
复盘欧盟碳减排进程，我们看到随着2005年初欧盟正式开启碳交易市场，钢铁产量上行的斜率明显放缓，并在2007年底实现钢铁行业碳达峰，意味着2005~2007年间欧盟一直面临着钢铁行业的能耗约束，带来的是钢铁价格长期中枢的上移。因此，我们认为在碳达峰的制约下，钢铁行业的供给约束会持续整个“十四五”阶段，价格上行的长期趋势不会改变，若钢铁行业实现碳达峰，价格中枢将稳定在一个更高的位置（对标欧盟，大概是翻倍）。从碳通胀的角度理解，当碳排放权成为稀缺资源并由政府定价，钢铁行业增加的这部分价格就是使用碳所额外付出的成本。
03
与共识的区别：当前钢铁基本面预期已经触底
方奕：
国君钢铁首席分析师李鹏飞2021年率先提出碳中和下钢铁行业的重大投资机会，2022年提出认为钢铁板块的投资机会将聚焦在稳增长，是市场上最为坚定的分析师，且看的非常准确。我想在谈钢铁行业和股票之前，先问下你当前对于钢铁行业投资机会的判断，你和市场普遍的共识和认知最大的差异在哪里？
李鹏飞：
1）钢铁在前3个月的表现相对来说弱于煤炭、地产等行业，市场预期主要有三点原因：
需求端：市场一致预期钢铁行业整体需求较差。钢铁行业2022年面临房地产周期的下行，从2021年下半年以来，地产端的持续下行拖累了钢铁行业的需求。微观数据层面，螺纹钢成交数据呈同比20%左右负增长。3月末全国疫情散发，对旺季需求有明显压制，也导致了市场对整体下游需求的担忧。
供给端：在稳增长背景下，市场一致预期钢铁产量会放松。2021年3月我们主推钢铁板块的时候，更多的逻辑来自于供给端的碳中和、后续的能耗双控以及限产限电带来的一系列的投资机会。它更多的是在需求端稳定的情况下，供给端的收缩导致的板块机会。2022年在稳增长的背景下，下游需求回升，钢铁的生产和价格对于宏观经济影响较大，因此市场预期钢铁产量放松。加上年初提出碳达峰的时间可能推后等一系列利空因素，导致了市场对于钢铁板块供给端的担忧。
成本端：原材料价格持续上行，压制钢铁行业成本端。铁矿石、焦煤、焦炭、废钢、合金、能源价格从年初以来一路上行，钢铁成本端涨幅明显，行业吨毛利承压收缩。
2）我们与市场最大的差异在于我们认为当前的钢铁基本面已经触底，钢铁板块需求、供给、成本端这三个方面将发生边际变化：
需求端：疫情拐点叠加地产周期触底，未来对需求没有必要过于悲观。
在疫情的强烈冲击下，叠加地产端政策底出现，当前的需求实则处于全年最差的阶段。往后看，疫情的拐点会带来下游需求回补，叠加后续房地产周期的触底，对于需求我们认为已经没有必要再过于悲观。
供给端：钢铁行业供给端面临明显约束。此前发改委联合工信部、生态环保部、统计局，谈到2022年粗钢产量继续维持负增长，对于钢铁的供给端产生了非常明显的约束力。同时根据行业调研以及数据测算，行业产能利用率也已经非常高了，所以2022年钢铁产量向上的弹性不大。从供需两个方面综合来看，我们认为后续钢铁价格整体上行的弹性相对较大，确定性也较强。
成本端：在钢铁产量向上弹性较小的背景下，行业上下游强弱关系将逆转。焦煤、焦炭，包括铁矿、合金、废钢，它们的需求实际对应钢铁的供给，整个钢铁产量达到瓶颈以后，对于上游资源品的需求会产生明显的抑制。2022年整个上游涨得非常好，除了由于俄乌冲突导致的供给收缩、疫情对供应链的影响、大宗商品价格上行带来的金融属性，更重要的是钢厂的复产预期是导致上游资源品价格非常强势的一个核心原因。而站在这个位置，在整个钢铁产量向上弹性较小的背景下，这种上游强、中游弱的格局可能会转变为上游偏弱、下中游相对变强的组合。所以我们认为行业的吨毛利当前处于最低的位置，往后看大概率会扩张。
04
产业链视角下钢铁行业的供需格局
4.1. 钢铁行业供需结构及分析框架
陈熙淼：鹏飞首席，我想问一个关于供需分析的问题，钢铁行业主要的下游需求都有哪些，各自的占比又是怎样的。其次，很多投资者其实对钢铁行业存在一个固有的认知就是集中度不高，产能分布也比较分散，2017年以来钢铁行业的集中度又出现了一个什么样的变化。尤其是我们研究供给侧的时候，在政策变量以外，主要有哪些角度和思路可以观察，具体又是如何的？
李鹏飞：
1）需求结构
对于钢铁这样早周期的行业来说，对需求的研究是最基本也是最重要的，尤其是要抓住供需以及整体板块机会的拐点。钢铁需求和GDP的结构相关性非常强，因为钢铁下游的需求基本面临整个投资端，像房地产、基建、制造业，包括汽车、家电、工程、机械、造船，还有出口。
需求结构方面，具体占比数据：第一是房地产，大概占钢铁需求的30%，施工与竣工阶段分别占20%和10%。这个主要指房地产投资，而房地产投资里60%~70%的需求又是来自于房地产的新开工。而新开工的阶段，在挖地基的时候就需要用到大量的螺纹钢，因此钢铁在整个周期里属于早周期的品种。第二个是来自于基建，占钢铁需求近20%。第三大，也就是另外50%的需求来自于制造业。制造业中占比最大的是工程机械，大概占15%；汽车占8%，家电占5%，另外像造船一些行业占2~3%；每年还有大概5%的出口。
对于钢铁板块，需求结构中波动性最大的是房地产，因为它占比最大，所以它的经济周期和行业的波动是导致钢铁行业价格长周期波动的重要原因。
2）供给端：16-18年后行业集中度已经开始变化
从供给端的角度来看，竞争格局与进入壁垒的问题是研究钢铁行业很重要的点。
钢铁行业在15年之前一直是一个非常分散，且进入门槛非常低的行业。15年之前钢铁行业也经历了很多轮的周期，从02年-08年的持续成长，到08年金融危机，再到09年“4万亿”起来，到12年刺激了一波房地产之后，12年-15年是一个持续下行的状态。所以钢铁行业其实经历了很强的一轮出清，但由于行业自身进入壁垒和门槛偏低，导致行业内一些小企业还在疯狂扩张，导致行业集中度不高，行业供给过剩。
得益于行业进入壁垒的提高，与政策端主导的加速提升集中度，钢铁行业的集中度在16年之后开始触底回升。16年-18年供给侧改革，18年之后钢铁行业有一个非常重要的政策，全行业不批任何新产能的指标，一下就把整个行业的进入壁垒提高到非常强的程度。此外，16-18年之后，行业的另一个重要政策是加速行业兼并收购和大企业之间的重组。过去几年，一些央企之间开展兼并收购，以宝钢为主，包括宝武的合并，如宝武后面对太钢和马钢的合并、鞍钢和本钢的合并，以及一系列对于民营企业自下而上地产能收购和加速兼并收购。
在集中度提升的背景下，在很多细分领域，龙头公司的定价权得以明显提升。疫情时大家对于需求非常悲观，但由于行业的集中度、定价权的提升以及企业的降本增效，整个行业的盈利在疫情包括疫情后，都维持在一个相对偏高的水平。像2022年也非常明显，在铁矿，包括焦炭和一些合金的价格持续上行的背景之下，又面临着这样需求非常弱的一个阶段，钢铁企业依然维持了不错的盈利水平。所以我们认为行业的盈利情况发生了变化，包括我们认为中长期行业ROE以及盈利中枢将上修。这也是为什么2021年在碳中和的背景之下，我们提出对于当前行业应该从供给的格局以及长周期来看，企业资本开支不是太多，不断加速兼并收购，修复资产负债表，并维持高分红，是钢铁行业很重要的一个投资逻辑。
3）行业景气度的观察角度与指标
对于钢铁行业，主要看供给与需求两个方面：
长周期角度观测需求，主要还是盯住房地产、基建和制造业三块。房地产的政策端是最领先的，比如2022年3月份各个地方已经开始出台刺激和放松房地产的一些政策。这就是一个非常明显的信号，房地产虽然基本面还未见底，但政策底已经出现了，将传导到后续地产的销售，再到新开工，再到投资。
从短期来看，季节性的观测也很重要。钢铁板块的季节性非常明显，“金三银四”、“金九银十”是钢铁行业的传统需求旺季。下游的成交数据、钢铁社会库存、钢厂库存的变化数据，以及通过判断是主动去库存、补库存，还是被动去库存、补库存存来分析大家对未来的预期偏乐观或是悲观，这一系列的数据都是判断短期的下游需求的重要指标。
供给端，例如环保政策、采暖季的短期政策、双碳政策、行业兼并收购的政策，包括鼓励废钢、电炉钢等的政策，一些是长周期的角度，一些是短周期的变化，这些都需要我们持续关注。
4.2. 聚焦供给端：粗钢产量压降与稳增长的逻辑并不相悖
董琦：
前不久国家发改委提出要巩固好钢铁压降的工作，请问你如何看待2022年粗钢产量减量，是否意味着重新限产，与稳增长逻辑是否一致？对于后面整个行业的格局或者2022年供需的情况会不会带来一些额外的扰动？
李鹏飞：粗钢产量压降与稳增长的逻辑并不相悖
1）稳增长：方向依然明确，仅因短期受内外环境影响导致政策端暂缓。稳增长只是短期内受到疫情或是海外的加息影响，导致政策端暂缓，但是方向依然明确的。一旦疫情出现拐点，下游的整个复产复工以及后续的发力，包括一系列大的投资项目还都是会出现的。所以从稳增长的角度来说，粗钢行业的政策变化不会影响整个经济增长或是未来经济的方向。
2）政策延续2021年，全年负增长并非意味着一定会有阶段性减产，但产量端向上弹性基本被锁死
粗钢减产的政策从2021年开始都是一贯的。这次发改委联合工信部、生态环保部还有统计局，提到非常重要的一点就是，2022年压减粗钢产量，也是延续过去一直以来的政策。2022年再次提出粗钢减产，在稳增长背景之下，大家的预期可能发生了变化，2021年大家的预期是缩，2022年的预期是破。2022年的粗钢产量要求负增长，但没有明确压减幅度。如果是按照一季度，我们看到粗钢产量同比10%的负增长，我们假设到年末，经过三个季度后拉回到0%，这样粗钢产量每季度可以有3%~3.6%的环比增速。从这个角度来说，我们得出两个结论：1）这次粗钢产量负增长，并不意味着一定出现阶段性的限产；2）从产量的增速测算上来看，后续钢铁产量的空间被限制在3%~4%之下，因此钢铁产量端向上的弹性基本上被锁死。所以我们认为这样的政策，对于钢铁行业整体供需的平衡或是价格的稳定会起到非常明显的作用。
05
业绩展望：下半年钢铁业绩增速稳步抬升
夏仕霖：钢铁行业其实是一个典型的中游制造业，下游与投资增速、PMI高度相关，而上游主要是铁矿石和煤炭。从2021年年中以来，我们可以看到由于下游需求的放缓和上游的涨价，钢铁行业的基本面有所拖累，那么站在当前时点，对于下半年的钢铁行业基本面的趋势和节奏怎么看？盈利弹性会如何变化？保供稳价和压减产量政策又会对行业的盈利带来什么边际影响？
李鹏飞：
在全年的稳增长的主题之下，我们认为钢铁板块全年应该都是有机会的。后续节奏，主要关注三个方面：
1）短期：5月之后，如果疫情明显好转，下游需求可能会出现集中回补。因为其实在过去一个月，下游很多大型的基建项目还处于生产相对停滞，没有复产复工的情况，所以下游的需求并没有消失，更多的是按下了暂停键。所以一旦疫情出现拐点，这些大型基建项目的开工，传统的金三银四的旺季需求，终端的补库可能都会出来。因此在5、6月份这两个月的时间，重点关注疫情环节以后带来的需求的集中释放，这可能会带来钢铁板块需求和价格的抬升，这是第一个节奏。
2）7-8月：如果通胀出现下行，稳增长板块和地产链可能会有升温。最近这一段时间，受到海外加息和缩表的影响，稳增长板块地产链出现比较明显的回调，大家对未来整个稳增长的预期可能会发生一些波动。但进入到七八月份，五六月份美联储加息最强的时候过去，如果通胀开始出现下行，我认为国内整体的政策端可能会有松动，这样对于整个情绪，尤其是对整个稳增长和地产链会有升温，所以我认为需要关注七八月份。
3）进入到9月份，随着房地产的数据和基本面开始起来，钢铁板块才会迎来一个真正的大级别的机会。
所以我们对于后续相对都会有很强的需求起来的预期。从利润变化的角度来说，短期4月份还是处于行业的低点，二季度的业绩我们认为大概会持平一季度，三四季度是逐渐往上走的节奏。
06
钢铁行业估值变化与内部结构对比
6.1. 钢铁行业估值变化与差异来源
方奕：接下来我们进入钢铁行业股票估值的问题，从估值和策略视角看待钢铁品投资机会，本轮钢铁企业估值方法和过往来看有何不同？差异源自哪里？往后看是否还会发生变化？目前行业整体估值已经到达了历史中位水平，那么这个阶段什么样的公司能有更强的估值表现？
李鹏飞：
很多行业的估值体系由需求决定，如果行业处于长周期的景气，估值就可能被拔高，像消费、医药。对于周期品而言，需求不稳定，相对来说波动较大。
15年之前行业更多看需求，但是15年之后可能更多看供给。尤其是过去两年供给收缩带来的弹性较大。对于钢铁来说15年之前更多看需求，因为供给端没有过多限制。所以大家可能看盈利，如果盈利高，供给提高，供给提高则盈利下降，钢铁行业处于上下摆动的阶段。因此更多的要看需求是否有非常强的弹性，比如08、09年有4万亿的需求，12年的地产，16年到18年除供给侧改革外还有三去一降一补这样的大需求机会。18年后由于大家对于房地产长周期的需求相对看空，钢铁估值停留在较低水平。
钢铁估值主要分为两方面，中长期估值由行业整体的供给端或竞争格局决定，而短期估值更多来自于需求周期。过去两年为什么会出现需求拉动下的股价弹性弱于供给收缩下的股价弹性，核心原因来自于行业的产能利用率。当行业处于低产能利用率时，无论是需求向上还是供给收缩带来的价格弹性和企业的盈利弹性都较低。因此疫情后的需求抬升没有带来股价非常强的弹性，主要因为大家对于供给端不清晰，需求修复也并非较强的周期。比如地产进入明显的新一轮周期，可能就是疫情结束后的需求回补，但因为大家对于产能利用率水平不清楚，需求修复也并非大周期，所以此轮地产周期很难估值。但是在21年时，碳中和导致大家对于钢铁行业认知发生变化，加之中长期估值的供需格局修复，行业变为高产能利用率，最终导致钢铁价格非常强的弹性，价格强弹性又带来盈利的强弹性，最终作用于股价表现强。
所以现阶段钢铁板块从估值角度来看，一方面长期估值的中枢上修存在机会，因为目前板块龙头公司估值仍停留在4到6倍的区间，隐含信息是大家认为从中长期来看业绩还是波动的，我们认为板块具有中长期估值修复的可能。另一方面从短周期来看，目前市场对地产端相对看空。传统的炒周期股大致分为三个阶段，炒预期，炒价格弹性再到炒业绩，目前更多是炒预期。但是我们认为稳增长方向非常确定，后续有望上行。所以我们认为短周期需求级别同样有估值上修的需要，一旦需求开始印证，整个板块可能迎来明显的估值修复或者是业绩拉动的双击。
6.2. 普钢与特钢的不同点在哪？
方奕：我想补充追问一个问题，钢铁行业有很多不同结构，你觉得分析普钢和特钢主要的不同点在哪里？
李鹏飞：
我认为普钢和特钢是完全不同的两个板块，首先需求端有区别。像普钢主要以传统地产、基建和制造业为主，但是特钢的需求多为进口替代，包括随着制造业升级带来的一些材料端的需求拉动。
其次这两个行业的定价模式也不同。因为差异化不大，普钢的定价是大宗商品式定价，但是特钢更多是与下游客户的直供关系，因此特钢往往是接单制，价格可以谈。所以特钢毛利率相对非常稳健。尤其在此轮上游原料价格上涨时，这种具有一定品牌优势的行业龙头公司可以传导上游成本上涨。
所以我们认为两个板块的话，如果说从股价包括投资的角度来看，普钢更适合于自上而下的研究，但是特钢更多需要自下而上，包括公司的品牌定价能力，行业中长期或短期需求，以及公司扩产，管理层能力等，这些都是研究重点。所以我们认为两个板块的确有所不同。但是对于需求来说是相同的，如果经济处于景气阶段，两个板块都会受益。
07
推荐股票与及逻辑
陈熙淼：最推荐哪个方向上的哪些公司？具体的投资逻辑和推荐排序是什么？
李鹏飞：
推荐标的主要分为三方面，当前主要看好普钢板块，我们依旧将普钢放置在2022年最重要的位置。普钢板块主要按照两个逻辑：一是紧贴稳增长，我们认为稳增长将贯穿全年，普钢领域的产品结构和地产、基建用钢相关，以螺纹钢和线材占比较高的公司为主。二要考虑公司管理能力以及控制成本能力。如果说当前钢铁板块是炒预期的阶段，那么在当前的风险偏好不是特别高的情况下，应该优选普钢中的白马。我们推荐方大特钢和三钢闽光。无论是吨钢毛利还是公司管理，这两只都是非常强的。第二个方向来自于短期出口超预期带来的板材类公司，还有随着下半年汽车缺芯有望缓解，一些有汽车板的公司。我们当前首推华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份。普钢从自上而下的逻辑出发，选择成本优势比较明显，高分红的标的。特钢逻辑是自下而上，我们当前比较看好中信特钢，甬金股份，久立特材。第三块我们2022年比较看好矿业类公司，包括前期推荐的钒资源龙头攀钢钒钛，未来几年有望迎来全钒液流电池，包括储能需求的拉动，我们认为钒价将进入上行周期。此外其他有成长性的矿业类公司也值得关注。
总结下来就是将普钢放首位，从中选择优质白马，后续如果钢价上行，基本面转好，可以从龙头公司转向具有弹性的二线标的。
08
未来核心催化剂及风险点
夏仕霖：钢铁行业未来股价的核心催化剂以及后续有哪些风险点值得重点关注？
李鹏飞：
2022年后续普钢板块的催化剂非常多，5月份到6月份，如果疫情能够出现明显拐点，需求将有比较明显的回补，可以观察如钢铁价格、下游需求、成交量、库存去化等的情况，这些是短期的催化剂。七八月份可以关注政策，尤其是稳增长政策的落地情况。因为2021年地产下半年各项数据是低基数，所以我们认为进入9月份，地产端可能出现从政策底到基本面底，这会形成非常明显的催化。
从风险点角度来看，我们认为当前钢铁板块最大风险点还是疫情。如果此次疫情不能及时好转，持续性较强，那么需求修复的预期会被打乱，尤其是全年稳增长的信心可能也是在于此。第二个风险点来自于全球大宗商品的影响，包括通胀以及美联储的持续性加息。同时，如果CPI持续不降可能也会影响稳增长预期，从而影响钢铁的投资机会。
09
总结
陈熙淼：最后总结一下目前钢铁行业，包括在过去几轮的周期变化来看，一是在供给侧的背景下，行业竞争格局和供给端将得到明显优化及改善，本轮钢铁行业盈利的稳定性已经超出投资者目前对于钢铁行业的认知，不再停留在15年之前的格局，不再是纯粹的重资产，集中度零散，无门槛，易大幅亏损的高波动性行业。二是最新的疫情后，碳中和等一系列政策推进将使行业产能利用率提升至相对高位，钢铁价格的高弹性，盈利的高弹性进一步催生股价的强表现。过去一年钢铁行业的股价表现也是印证了这一观点。未来的短期需求端，地产目前虽然更多是在炒预期，但后续方向十分确定，稳增长依然是2022年最为确定的大趋势、大方向。一旦需求端开始修复，钢铁板块估值修复和业绩拉动的机会将非常明确。
目前对于钢铁行业的超预期，或者说我们与市场最大的差异点来自于对供需曲线的认知，以及行业竞争格局改善之后，对基本面的预期。我们认为目前是非常适合的配置点， 5月之后疫情的好转可能会带来钢铁板块需求的短期集中释放。七八月份美联储加息压力的缓解以及国内政策端的松动，地产链预期有望再次升温的。因此叠加考虑钢铁行业的基本面预期，二季度为全年阶段性底部，三四季度逐步上行，钢铁板块有望迎来大级别机会。目前在风险偏好较低的格局之下，首推普钢白马股市。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105