【国君策略】确定性下消费的投资逻辑变化——2022年疫后消费展望系列三
作者：方奕/陈熙淼
摘要
▶最悲观预期阶段已过，消费有望重回量价修复主线。回顾年初至今消费版块行情承压，主因1）疫情冲击影响下使得消费复苏斜率与进度仍存不确定性；2）失业率攀升+收入预期下滑，居民消费意愿下降，版块过往基于稳定现金流预期的估值体系发生变化；3）风格层面，分母端贴现率上行促使消费股估值承压。当下我们认为，从预期层面来看，前期压制因素的最悲观时点基本过去，本轮消费将重回PPI-CPI剪刀差收敛+疫后修复下的量价修复逻辑。回顾历史上剪刀差收敛阶段，PPI高位回落初期，居民收入预期的改善存在一定滞后反映，边际消费意愿与支出仍呈回落，但伴随PPI下行逐步进入中后段、CPI低位抬升，居民前期储蓄释放、消费意愿改善，消费盈利悲观预期将逐步消化到位，迎来量价修复、估值提升。
▶参考历史上游通胀回落阶段，消费估值系统性回升需等待基本面趋势确立与风险偏好回升，本轮低风险特征组合占优背景下，更需聚焦具备确定性改善的大众消费。通胀背景类似的2017-2018年，剪刀差收敛后期，盈利改善趋势上必选消费优于可选消费、食饮/家电/医药/社服净利润增速持续上行并达阶段性高点；从估值来看，2017Q3-Q4消费估值较大盘整体上行，经济需求好转带来盈利的确定性修复，此外政策严监管预期缓和，市场风险偏好显著改善。对应当下，我们认为，当前信用扩张路径仍较模糊、预期层面存分歧，较低的市场风险偏好缺乏上行动能支撑，低风险特征组合相对占优，可选消费品估值提升仍需等待地产周期拐点信号的出现与确立，相较而言，大众消费更符合盈利确定性与修复阶段弹性特征。
▶财报对比，关注困境出清龙头受益/疫后高修复弹性/景气延续赛道三条主线。1）困境下中小企业出清，龙头竞争优势凸显：酒店餐饮/化妆品/家居用品/养殖业，上述行业在行业盈利能力下行趋势中，龙头和中小公司业绩增速与现金流质量差距扩大，龙头公司具备更强的抗风险与扩张优势，行业出清后龙头具备更强改善确定性。2）高景气延续行业：白酒/中药/珠宝首饰/种子生产等，行业盈利能力强劲且现金流质量改善，具相对景气优势。3）疫后弹性：餐饮/酒店，疫情使场景性消费盈利承压，而现金流维持稳健，后续恢复弹性或较强。此外，关注受益疫情后消费习惯改变的小家电/预制菜。
▶配置建议：关注受益场景复苏的线下消费与确定性改善的大众消费，推荐困境出清/疫后弹性/赛道高景气三条主线。重点推荐国君策略消费金股组合：涪陵榨菜/绝味食品/伊利股份/锦江酒店等。
▶风险提示：疫情冲击超预期/失业率居高不下/信用修复不及预期。
目录
01
疫情后最悲观阶段过去，消费重回量价修复逻辑
1.1. 永续折现估值体系下，具备稳定现金流预期的消费板块获更高估值定价
北上边际资金决定市场风格偏好与定价体系，DCF估值体系下长久期的永续现金流资产得到更高估值定价。A股的风格偏好与定价体系受边际资金的偏好影响。2017年以来北上资金成为市场边际上的新增资金来源。在风格上，北上资金偏好具备未来稳定现金流折现的股票，而这也使得DCF估值体系在市场上受到广泛认可。从2021年末各类风格股价中内含可预测期和永续期的折现占比看，消费和成长的永续期折现占比远大于金融、周期与稳定风格，而消费和成长风格也正是外资持股市值增长最快的风格板块。因此在经济波动收敛的背景之下，长久期、具备稳定永续现金流优势的板块获得了更高的估值定价。
1.2. 疫情冲击加剧需求下行压力，消费基本面预期见底延后
但是，当前疫情场景加剧了需求的下行压力，打破了消费板块稳定的现金流预期。本轮疫情冲击前经济本身就面临较大的下行压力，在出口增速回落、企业投资意愿磨底与消费需求受损之下经济处于“滞胀”格局。2022年二次爆发的疫情冲击进一步增加了未来现金流预期的不确定性，而消费板块首当其冲。一方面，场景型消费的复苏面临再度冲击，4月服务业PMI已降至2020年疫后以来新低。且由于病毒变异的不可预测性，场景消费的复苏时间与程度仍难以给出定论。另一方面，疫情对诸多居民就业构成了新的冲击，收入降低预期的提升使得一季度居民储蓄意愿达到了新高，居民短期消费能力和意愿都出现了下降。因此，短期较大的现金流预期波动是消费近期调整的主要因素，而中期看消费的基本面预期见底也将进一步推迟。
1.3. 风格层面，外资流出消费板块与贴现率预期上行影响价值股折现
风格层面，外资流出趋势与利率预期上行均影响价值股贴现。2022年初以来，陆股通资金累计净流出129亿元，统计年初以来陆股通持仓市值占比变化情况，下降幅度最大的行业包括社会服务、商贸零售、通信、医药生物，而外资重仓的家用电器、食品饮料等消费板块也受到了相当程度的减仓。在短期疫情冲击增大现金流的不确定性的背景之下，偏好DCF估值定价的北上资金减持幅度较大。另一方面，海外货币政策紧缩的压力之下，2022年贴现利率预期上行的斜率较为陡峭，这使得长久期价值股的未来现金流贴现受到更大的损失。外资的减持压力叠加利率预期上行，共同影响了以消费为代表的价值股贴现。
1.4. PPI-CPI剪刀差收敛后期，消费基本面见底后将重回量价回升的修复逻辑
基本面预期见底后，消费预计重回量价回升的修复逻辑。从当前消费基本面的变化情况看，疫情方面，上海新增病例持续下降，新增病例已降至4月以来最低值，复工复产已开始有序推进，本轮疫情的冲击正在逐步减弱。另一方面，消费方面的稳增长政策逐渐出台，4月下旬国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，耐用品消费迎政策利好。我们认为，疫情冲击趋缓与政策助推之下，居民超额的储蓄有望释放为需求，进而推动消费品量的回升。叠加下半年CPI上行，PPI-CPI剪刀差的收窄，消费预计将重回量价回升的修复逻辑。
PPI-CPI剪刀差收敛前期，居民消费意愿受经济景气下行影响处于低位，而进入收敛后期消费意愿将边际复苏。当前通胀形态与2017H2-2018H1年类似，均是PPI高位下行叠加CPI小幅上行使得剪刀差缩窄。从居民消费情况看，城镇居民人均可支配收入与支出的差可作为衡量居民消费意愿与能力的指标。在PPI-CPI剪刀差下降初期，居民消费意愿出现了明显的下降。这是因为，尽管剪刀差高企在结构上通过成本压力在结构上对下游企业造成了损伤，但是在总量层面仍然与企业景气与盈利仍然存在正向的对应关系，如PMI同样在2017H2进入了下行区间。因此，在剪刀差收敛的初期，工业企业往往出现盈利下行，景气下降的状态。而尽管下行的企业盈利并不会迅速反应在居民收入端，但居民的消费预期却会迅速做出调整，即体现为剪刀差收敛前期居民消费支出的迅速下降。而随着PPI调整逐步接近尾声，盈利下行压力边际趋缓，下行预期逐步也被消化。叠加CPI从低位上升，轻微的通胀刺激下居民在前期积蓄得以释放，体现为消费的回升。因此从通胀收敛形态看，当前居民端同样体现出消费意愿下降、储蓄意愿上升的趋势。而随着剪刀差的收敛逐步接近尾声，居民的消费意愿也有望复苏。
从消费板块具体的盈利结构看，必选消费在剪刀差收敛末期优于可选消费，食品饮料、医药生物、家用电器与休闲服务的期间净利润增速上行且达到整个剪刀差缩减期间的高点。结合净利润（TTM）增速来看，必选消费的净利润增速在剪刀差上行初期下行，但在末期达到高点。可选消费整体增速则不断下滑。行业上看，食品饮料、家电、休闲服务、医药生物业绩增速上行且在2018H1增速达到本轮剪刀差收敛期间的高点。
估值修复往往出现在基本面修复趋势确立，业绩快速上行期间。回顾各细分行业估值水平相对上证指数的变化趋势，可以明显看到估值的修复往往出现在业绩上行趋势确立之后，以社服行业为例，估值的上行拐点出现在2017年12月，即业绩进入了快速增长期。食品饮料行业估值水平则从2017年以来就开始上行，但其估值上行最快的阶段也是在2017年三季度以来业绩增速开始高速上升期间。因此行业估值修复最快的阶段通常是基本面修复趋势初步确立，且业绩明显由低增速向高增长上行的时期。
02
消费板块配置机会：确定性改善下的三条思路
2.1. 改善确定性：行业供给出清下，相对优势扩大龙头定义本轮确定性主线
困境下中小企业出清使龙头企业业绩恢复更具确定性。延续我们在年报前瞻中对于行业困境中供给端出清而使得龙头企业竞争优势增强的讨论，经营困境尽管压制了短期的业绩表现，但业内龙头公司往往可以利用自身在经营、融资等方面的优势熬过下行周期，而中小企业则往往因为陷入经营困境而被迫出清，行业竞争格局改善将为龙头公司未来业绩恢复增添确定性。我们选取消费板块各二级行业中市值在前5%的企业与后80%的企业在现金流质量上的差值衡量行业内大小公司当前经营压力的差距，差值同比扩大且盈利能力下行的行业中的中小企业经营压力更大。
困境下中小企业与龙头经营状况差距增大的行业主要集中于社服、农牧、轻工、汽车等行业。整体来看，22Q1盈利能力出现下行且龙头企业在营收所含现金流质量和净利润方面与中小企业差距拉大的细分行业包括：社服行业的酒店餐饮、旅游及景区；农林牧渔行业中的养殖业；汽车中的乘用车、商用车行业以及其他如同化妆品、家居用品、小家电、照明设备、休闲食品等细分行业。
酒店餐饮/养殖业/化妆品/家居用品龙头公司在行业经营困境中具备显著的竞争优势。结合行业基本面变化情况来看，以上行业面临的经验困境一般包括三类：需求类因素影响收入，如疫情反复以及本轮疫情突发引发的需求下滑或生产受限，地产周期下行影响相关消费品需求等。成本类要素包括大宗原材料成本受全球地缘政治等因素影响再度上涨等。费用端的要素包括行业内竞争强度加剧，营销费用提升等。面对以上困境，兼具防守和进攻优势的龙头企业具备更强表现。具体来说，防守优势指的是龙头企业可以通过提效降费与更优秀的运营和融资能力度过困境，而进攻优势则体现为龙头企业可以利用品牌优势开展产品升级提升单价，或利用规模和资金优势加速扩张、引流等。我们认为，困境中兼具进攻和防守优势的行业龙头景气更为确定，困境后反转的逻辑更强。综合来看，酒店餐饮/化妆品/家居用品行业龙头企业兼具进攻和防守优势，而养殖业龙头在历史性的亏损出清之中防守优势显著。
盈利能力强劲且现金流质量改善的细分行业则包括白酒/生物制品/中药/珠宝首饰/种子生产等行业。结合申万三级细分行业ROE水平、盈利同比变化以及现金流质量的同比改善情况，基本面强劲的细分行业主要集中于白酒、医药等细分行业。具体来看，白酒行业业绩韧性强劲，景气主要来源于产品结构改善推升盈利能力，疫后消费修复预期下景气有望延续。生物制品行业净利润增速高企且现金流质量小幅改善，主要受益新冠疫苗需求保持高位以及各类常规疫苗升级换代、渗透率提升。中药行业21Q4与22Q1盈利能力迅速提升，且现金流质量保持稳定，国家政策大力支持叠加细分行业扩容提价景气有望持续。珠宝首饰行业22Q1净利润增速高企且现金流质量持续改善，黄金珠宝具备刚需性，品类创新、消费回流和国潮崛起下长景气确定，疫情短暂压制的需求有望推迟爆发。种子生产行业盈利能力环比提升，净利润增速保持高位且现金流质量改善。在国内农产品供需本就存在减产预期的背景下，海外地缘冲突和气候变化预期推升粮价，后续高位运行时间或超预期，且转基因和粮食法政策也有望改善行业竞争格局。
2.2.疫后消费修复弹性：盈利短期受创但现金流稳健品种后续修复弹性更强
盈利预期变化角度，寻找疫情冲击下盈利二次探底以及盈利预期上修趋势被打断的细分行业。比较消费板块申万三级细分行业2022年净利润预期在2月底至3月底，以及3月底至今的盈利调整幅度排名，发现盈利在这两个期间均下调幅度较大且排名居于全部消费行业末尾的代表行业包括：旅游（自然景区/人工景区/旅游综合）、酒店、商用载客车、肉鸡养殖、畜禽饲料等。而在3月盈利调整幅度排名靠前，但4月以来排名迅速下滑的代表细分行业包括：餐饮、汽车经销商、鞋帽及其他、生猪养殖、化妆品制造等。不过，盈利预期的调整不一定是受疫情冲击影响，期间财报业绩的不及预期也是重要影响因素。
连续下调盈利预期行业现金流与盈利增速均恶化、盈利预期上修趋势被打断的行业利润增速下行但现金流质量仍维持。结合细分行业实际财务表现看，业绩连续下调的细分行业呈现出2022一季度ROE水平陷入负值区间、净利润同比增速连续下行以及现金流质量显著恶化的特征。而盈利上修转为大幅下修的细分行业虽然在2022一季度净利润增速同样出现了较为明显的负增迹象，但整体ROE水平仍为正且现金流质量基本维持甚至有所改善。而对于业绩调整幅度排名高位继续上调的细分行业，则在盈利能力与现金流质量方面都出现了明显的改善。且其中部分细分行业明显受益疫情相关消费，如冰洗、预加工食品、厨房电器等。
疫情再度冲击场景性消费，成本上行是实际盈利下修的又一重要因素。结合细分行业重点上市公司一季度财报业绩变动原因分析，明显受疫情影响的细分行业包括：旅游、酒店、商用载客车、餐饮、鞋帽与其他、汽车经销等。以上细分行业均与出行场景消费直接或间接相关，除旅游、酒店与餐饮等场景性消费直接受影响外。间接受到冲击的行业包括商用载客车主要受公共出行需求下降新购需求减弱，汽车经销受4S店关闭影响，鞋帽等受实体店渠道关停影响。而其他盈利下调的行业则主要原因包括原料成本上行等因素。
现金流与盈利能力质量收缩程度小的行业疫后恢复的确定性更高。我们认为，疫情冲击使得场景性消费再度承压，行业实际经营情况有进一步恶化的风险。尽管疫情终将过去，但无疑当下基本面相对健康的行业恢复速度和力度会更快，确定性也更强，细分行业上关注酒店/餐饮/鞋帽与其他等行业。此外，部分行业受益疫情带来的消费习惯改变，如冰箱冰柜/厨房小家电/预加工食品等行业也具备确定性优势。
2.3. 中期关注可选消费：政策发力悲观预期迎修复，仍需等待业绩见底信号
地产前期受监管压力影响，景气呈现下行趋势。地产行业受到政策严监管与保交房压力影响，新开工意愿自2021年初以来持续回落，而竣工面积也于2021年下半年开始进入下行区间。从销售角度看，经济下行压力的增长与房价稳定上行预期存扰动也影响了阶段内居民购房意愿，新增居民中长期贷款呈现明显的回落趋势，相应的商品房成交面积也明显下降，其中三线城市降幅最为明显。
内外销数据回落之下，2021年四季度后地产链消费品景气明显承压。地产链消费品整体景气变化趋势类似，2021年上半年受到地产销售景气以及海外财政补贴下耐用品消费需求高涨的影响，景气整体保持高涨。而进入到下半年，一方面国内地产数据回落之下地产消费品内需受限，另一方面在海外补贴退潮、海运运力紧张与人民币升值的背景之下外需同样出现明显回落。因此进入2021年四季度后，家电、家具的内外销同比数据都出现了比较明显的景气走弱现象。
家电行业细分赛道景气表现分化，空冰洗业绩表现稳定，部分新兴成长赛道业绩表现突出。家电行业整体表现景气出现较为明显的分化，白电与个护、清洁、厨电等行业表现良好但照明、卫浴等行业业绩增速明显下滑。整体来说，白电2021年受益于内需疫情后复苏、出口高景气度延续，叠加成本上行过程中的不断提价，收入端实现同比增长，其中冰洗的业绩弹性略大于空调。22Q1白电板块业绩增速有所下滑，或来自于国内疫情反复以及海外俄乌地缘冲突所导致的需求承压。成长性赛道如个护小家电、清洁小家电等在高端新品放量的背景之下22Q1净利润与营收增速较高，且现金流质量明显出现改善。而照明设备、卫浴电器等则在净利润和现金流质量方面都出现较明显恶化。
家具行业业绩增速受地产客户风险释放影响出现明显下滑，定制家居和卫浴制品的现金流质量出现较明显改善。净利润增速上，家具行业业绩增长明显承压，细分行业基本均出现负增现象。从具体原因来说，除去海内外需求下行以外，家具公司还受到地产客户风险调整，集中计提坏账减值准备影响导致利润下降明显。在高基数和原材料成本上行的压力之下，2022年一季度净利润增速仍为负值且营收增速进一步下降。不过从现金流质量看，2022年一季度定制家居和卫浴制品行业的现金流质量出现了较为明显的改善。头部定制家居公司有望通过营销方式创新、品类融合等形式助力家具公司进一步打开客单价天花板，实现优于行业的业绩增长。
白酒整体业绩增长强劲，高端酒韧性十足、二线白酒的弹性持续凸显。地产行业上下游关联行业与就业人群众多，地产投资的景气往往会拉动大量商务宴请需求，这也使得白酒业绩景气与之存在相关关系。从2021年与2022年一季度白酒的业绩表现看，整体增速仍然维持较高水平，在地产与经济整体景气下行过程中呈现出明显的业绩稳定性。具体来说，一线白酒业绩韧性充足，2022年一季度净利润与营收增速进一步提升。二三线白酒改善明显，结构升级下利润增速明显快于收入增速，凸显业绩弹性。从现金流情况看，一线白酒一季度出现小幅恶化，但这主要是因为一线酒企阶段性释放合同负债，疫情影响暂时调整经销商预收款比例等因素影响等，整体现金流质量无忧。
展望未来，地产监管的政策引导边际逐渐清晰，景气进一步恶化的风险不大。在房住不炒的大基调下，4月政治局会议与一季度货币政策会议的表态更为清晰积极。政策重点提出支持地产因城施策进一步完善，支持刚性和改善性住房需求。前者对于地方地产政策给予更大自主权，后者表述由“满足”变为“支持”，并且明确到刚需和改善型需求，较21Q4更为明确积极。地产金融领域政策的监管强调“稳妥实施”，监管适度纠偏，房企现金流压力和债务风险缩小。另一方面，多地颁布放松限售、降低首付比例与下调房贷利率相关政策刺激居民购房意愿。因此在整体政策支持下，地产景气进一步恶化的风险较低。不过，这也并不意味着地产景气有望迅速反弹，在居民部门杠杆水平较高、收入预期下行的背景之下，销售底和投资底的节奏仍有待进一步观察。
政策托底之下地产消费品估值有望修复，当前仍应紧握具备确定性优势的赛道，业绩修复仍需等待。当前家电、家具的估值水平均已达到了历史较低水平，随着政策的边际好转悲观预期有望恢复。但从具体业绩表现看，除冰箱、冰柜等受益疫情的家电品类外，短期家电、家具内需仍承压。尽管新开工同比降幅收窄，但销售、竣工、投资等指标仍在下行，且由于地产消费品的后周期效应，业绩修复或延迟到2022Q4。因此短期看除去政策反弹带来的估值弹性外，当前仍应该抓住地产消费品中具备业绩确定性的环节，如需求旺盛的冰箱、冷柜以及部分新兴厨电，家具行业中减少对新房依赖、客单价提升、龙头优势凸显的头部定制家具企业等。
03
配置建议：推荐疫后修复弹性品种与确定性改善大众消费
短期消费板块仍面临较大风险预期，关注具备确定性的困境出清/疫后场景修复/赛道高景气逻辑。从基本面变化情况看，短期疫情压制需求使得消费板块基本面的见底节奏延后，稳定现金流预期被打破带来的风险使得板块折现受到影响。另一方面，年初以来偏好价值投资的北上资金持续流出且大幅减仓食品饮料、家电等消费重仓板块，使得消费板块从交易结构上面临较大压力。而海外货币政策紧缩的压力也使得贴现率上行预期陡峭，板块面临估值下修压力。因此，在短期市场仍面临病毒变异不可预期、强力促消费政策尚未出台、居民消费信心受到压制等因素的影响之下，不应对于需求全面快速恢复给予过强假设，而应关注消费板块中已经具备的确定性逻辑，如困境出清、疫后场景修复与赛道独立高景气主线。
推荐受益超跌和疫情场景修复的弹性品种，关注线下消费与大众消费品细分行业。1）结合一季度财务表现，行业面临盈利能力下行且行业内龙头与中小企业在现金流质量和净利润方面差距增大的细分行业包括：酒店餐饮/养殖业/家居用品/化妆品等行业；3）盈利能力强劲且现金流质量改善的独立高景气细分行业，包括白酒/生物制品/中药/珠宝首饰/种子生产等行业；3）疫后具备修复弹性的细分行业。我们认为现金流与盈利能力质量收缩程度小的行业疫后恢复的确定性更高，细分行业上关注酒店/餐饮/鞋帽与其他等行业。同时关注受益疫情消费场景的冰箱/厨房小家电/预制菜行业的业绩弹性。
基本面预期见底后消费预计重回量价修复逻辑，剪刀差收窄尾声居民消费需求有望复苏。PPI高位下降初期通常也是宏观经济面临较大景气下行压力的时期，尽管压力不会很快传导至居民收入端，但居民的消费预期往往会迅速做出调整并减少消费支出。而随着PPI调整接近尾声经济下行悲观预期逐步被消化，CPI低位抬升弱通胀刺激消费，居民的消费意愿有望出现回升，储蓄有望释放推动消费量价复苏。因此在本轮基本面预期延迟见底后，消费板块预计将重回量价修复的逻辑。
地产消费品有望在房地产政策托底下估值阶段性修复，但具体业绩恢复节奏仍待观察，短期把握业绩确定的细分环节。当前地产消费品在经受了地产景气下行、原料成本上涨和海外需求回落等诸多压力之后估值水平已达到相对低位。随着地产监管政策逐步清晰，鼓励居民购房与耐用品消费的政策持续出台，地产消费品的悲观预期释放，估值有望先迎来阶段性修复。不过由于当前地产投资、开工和销售等诸多数据仍在探底，因此后周期的地产消费品预计业绩拐点将进一步延后2022Q4。当前仍应重点关注具备业绩确定性的环节，如受益疫情需求的冰箱、冷柜以及部分新兴厨电以及家具中具备客单价提升且对新房依赖减小逻辑的定制家具。
04
国君策略消费金股组合
重点推荐国君策略消费金股组合：涪陵榨菜、绝味食品、伊利股份、伯特利、上升电子、星宇股份、重庆百货、锦江酒店、中国中免。国君策略消费金股组合
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风险提示
1、疫情冲击超预期，失业率高企，消费意愿低迷；
2、国内政策效果不及预期，经济需求持续疲弱；
3、海外货币政策超预期收紧，影响价值股贴现。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105