【国君策略｜深聊行业】策略对话交运：春寒做底，终越关山——宏观策略深聊行业1小时系列十二
作者：方奕/岳鑫/董琦/夏仕霖
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶航空业供需探讨：缺时刻而非缺飞机。1）供给端：航空业供给具有“木桶原理”，由飞行员、机场保障、机队和时刻等因素共同决定。其中，时刻是最重要的决定因素。飞机必须有时刻才可以起飞，机队和时刻相匹配，最终决定整个行业供给。时刻是航司的核心资产，虽不在资产负债表中体现，却是航司EVA核心来源，决定航司长期盈利能力差异。我们认为中国并不缺飞机而是缺时刻，背后是长期存在的空域瓶颈问题，是较疫情导致的飞机制造瓶颈更为持续的长期行业供给瓶颈。2）需求端：中长期视角下疫情不改需求结构与内生增长动能。中国航空消费渗透率仍极低，意味着未来消费增长空间仍将巨大，对冲部分需求波动的能力也将更强，总需求更具韧性。
▶票价市场化加速，看好疫情后的盈利能力提升。1）航空公司收入是量与价的乘积，其中价格弹性更大。票价市场化给予航司更多自主定价权解决供需矛盾，航网时刻优秀与公商务客源占比高的航司，票价与盈利上行将最为可观。2）未来随着需求恢复增长，长期空域瓶颈将使得干线市场票价与盈利上行。值得注意的是，对于航司盈利水平，市场探讨单机利润，并以上轮周期高点为盈利弹性空间参考。我们认为时刻才是核心盈利来源，而非飞机。大部分航司单机利润呈现二元结构，即干线市场高而三四线持续亏损。过去十年新增的飞机更多增投三四线，导致航线结构已与上一轮周期高点存在差异。建议选择净利率水平作为行业未来盈利弹性空间参考。
▶驱动航空股票的核心因素是什么？1)长期逻辑：基于供需研究。产能利用率是核心指标，决定行业盈利能力。航空业的产能利用率是客座率，当客座率升到一定水平（阈值），航司将迎来票价上行，盈利能力将加速上行。中国航空业长期需求增长空间巨大，供给端存在长期的空域时刻瓶颈，长期供需前景乐观。2）短期择时：航空股主要受到短期供需、市场预期、油价、汇率、估值等五个因素影响，若上述因素都为负面，则是很好的逆向布局时机。当下航空除估值不在底部，其他因素均为负向，可再次重点关注航空逆向布局时机。
▶细分赛道推荐：逆向增持航空、油运与快递。1）疫情复苏之航空：短期至暗时刻，中期复苏确定，长期前景乐观。建议关注逆向时机。2）疫情复苏之油运：过去 22 个月完成供需寻底，未来两年复苏趋势确定。俄乌冲突提供“需求意外”期权，建议把握底部时机。3）业绩增长之快递：2022 年行业竞争阶段趋缓，短期疫情影响不改盈利修复趋势，维持增持评级。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、夏仕霖联合宏观团队董琦，与交运行业团队岳鑫深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，包括估值情况以及未来的一些核心看法。
02
物流与出行行业逐步回暖，出口增速中枢需下修
方奕：
今天在对话开始之前， 我想先请教董琦博士几个问题。3月以来疫情冲击下，我国物流运输与居民出行情况受到影响的有多大？目前保物流基调下，物流是否开始出现逐步的好转迹象？4月的出口增速至个位数，应如何看待出口现状，并进行下一步的展望？
董琦：
我将从以下方面展开回答，一个是整体来看疫情当前的运行状态，一个是疫情对于物流运输与居民出行的影响，一个是我们对于当前出口现状的判断与展望。
整体来看疫情当前的运行状态。从总量角度来看，数据跟踪结果显示，上海疫情将在未来一周内会进入到扫尾阶段，整体上疫情处于逐渐回落的状态中。从结构角度来看，除上海以外，辽宁、河南、北京等地的疫情形势相对紧张，应警惕疫情的二次爆发。
2.1. 物流与出行：逐渐回落，但仍低于同期
疫情对于物流运输与居民出行的影响逐步得到缓解，但与同期相比仍存在一定差距。物流运输方面，整体来看，五月以来全国公共物流园区吞吐量指数持续回升，现阶段与2022年四月初大体上持平，但该数值仅占同期正常情况的75%，还有较大的空间可以修复。同时全国整车货运流量指数同比增速下滑20%左右，较上月有部分好转。分地区来看，疫情对物流行业的影响主要聚焦于上海和吉林两地。受疫情防控影响，两地物流运输受到挑战，上海整车货运流量指数同比增速下滑八成左右，与上月基本持平。吉林整车货运流量指数同比增速下滑六成左右，较上月存在小幅度的回升。居民出行方面，主要城市的地铁客运量处于回落状态，低于2020年同期水平。
2.2. 出口：下修出口增速中枢
疫情反复与海外需求回落是出口下滑的两个解释因素，下修出口增速的中枢。我们将四月出口呈现超季节性回落的相关解释因素拆解成两部分。第一部分是疫情对于供给端的制约，占比约70%；第二部分是海外需求的回落，占比约30%。结构上来看，部分出口品的增速仍保持一定的韧性，特别是与出行相关的劳动密集性产品的出口增速表现良好。而防疫物资、家具家电、汽车船舶等产品的出口增速则呈现除不同程度的下滑。集中观察三、四两个月的出口情况后，我们对出口增速的中枢做了一定程度的下修。前期对2022年出口增速的预判是8%～9% ，目前来看，疫情持续干扰第二季度的出口情况，若这种影响能在第三季度得到有效控制，同时估计四季度出口负增长的可能性比较大，则全年的出口增速应该是3%～4%左右，相比前期预判下修了五个点。疫情好转后，出口可能会在六月份出现短期的小反弹，但持续性和高度都比较有限。
03
交运板块基本面分析：压力与动力并存
3.1. 如何看待航空股价与基本面表现存在差异？
方奕：
对于不熟悉交运尤其是航空的投资者以及研究人士而言，交运行业更多的是需求驱动的行业，但是我们却看到航空股票并没有随着这两年反复疫情和出行需求的疲弱而大幅的调整，相反我们看到了航空股票非常强的一个稳定性，这里面您觉得最主要的原因是什么？以及站在当下，您的看法和目前主流的市场观点有什么样的差异？
岳鑫：
航空股票与基本面表现存在差异，原因在于资本市场预期先行。基本面来看，近两年来航空业正处于新冠疫情导致的盈利周期底部，但股价一直维持在比较稳定的水平，甚至在2021年四季度到2022年初期间出现明显上涨，我们认为两者之间存在差异的原因在于市场的逻辑，即市场对行业抱有乐观预期。随着新冠疫情防控体系逐渐成熟，市场对于未来两年该行业确定复苏的大趋势逐渐明朗。
相较于主流市场，我们更加强调从基本面的长期逻辑来看待各板块。基于长预期先行这一逻辑，我们非常建议在股票投资实践的过程中把握好逆向布局的时机。
3.2. 如何看待交运板块面临的基本面压力？
方奕：
接下来我们来深入的了解一下基本面，当前疫情冲击下，交运板块整体面临的压力有多大？悲观预期是否已反应较为充分？尤其是其中受冲击比较大的航空板块，当前的基本面压力如何？
岳鑫：
从两个时间维度看待交运板块所面对的压力。第一，过去两年来，航空板块和油运板块受疫情影响最大。航空方面的出行需求持续受到疫情防控明显的抑制，航空公司大体上是呈现连续两年亏损的状态，特别是2022年一季度，与2020年和2021年同期相比，亏损金额超出很多。油运方面，需求端恢复缓慢，原油市场仍然在去库存，油运贸易的恢复更为滞后。供给端有效运力在不断增加，比如新船投放，浮仓释放都是增加可用运力的推动因素。2021年数据表明油运市场的运价处于过去二十年的最低点，同时下半年大型油轮的等价期租水平持续为负值，所以基本面仍承受一定的压力。第二，新一轮疫情到来后，国内整个交通运输行业都受到了普遍的影响，包括前两年冲击较小的快递、物流等均在2022年三到四月份有所下滑。同时国家多部委也在积极协调指导恢复物流通畅，并且能看到四月下旬到五月下旬期间行业在逐渐回暖。根据路演交流，我们认为市场对于交运行业的压力有较为充分的预期。
航司短期经营压力大。2022年三月上旬以来，航空公司普遍亏损，国内航空客流体量不及2019年的两成。航司的巨大压力不仅表现在大额亏损上，更严重的是现金的消耗。航空板块的后续表现取决于疫情控制与需求恢复情况。
3.3. 如何看待航空货运运价下降？
董琦：
从2021年底四季度以来，航空货运运价下降背后的原因，以及对未来的预判？
岳鑫：
全球产成品运输市场呈现高景气，美线需求旺盛，供给存在瓶颈。过去两年，全球产成品运输市场呈现高景气，其中，集运市场承运亚洲出口至美国的中低端产成品，国际航空货运市场承运亚洲出口至美国的高端产成品。1）高景气的起源，都是美线需求旺盛，较疫情前呈现两位数增长。2）两者的供给瓶颈则存在差异。集运业由于供应链长期习惯于3-4%的低速增长，缺乏产能弹性，当需求高增长后出行紊乱，表现为港口拥堵，进一步消耗有效运力。航空货运业则是由于，以往约一半货运运力都是来自于国际客班的腹舱，“五个一”的防疫措施导致国际客班大幅缩减，只有2019年的2%，从而导致货运运力供不应求。过去一个季度，国际货运运价自高位有所回落，一方面是，欧美防疫物资（如抗原检测）等需求量下降，另一方面是，全货机或客改货运力持续增投。预计随着海外疫情影响减弱，以及未来国际客班可能加班，国际航空货运市场的高景气预计将可能随之逐步回落。
04
航空行业逻辑体系梳理
4.1. 收入和成本视角看待航空公司的盈利结构
夏仕霖：
接下来，我们来重点分析航空，因为很多投资者对航空可能不太熟悉，接下来我想先请岳首席介绍一下航空公司的盈利结构，航空公司的收入和成本主要有哪几块？现在大概是一个什么样情况？或者对于航空公司的分析而言，它的盈利来源于哪些方面？
岳鑫：
航司盈利模式受座位公里收益和边际贡献率影响。航空公司的主要业务分客运和货运两种。从金融危机到疫情前的时期里，客运的盈利表现较货运亮眼许多。对于客运来说，收入端主要是机票，也就是量与价乘积的逻辑，可选择座位公里收益作为观察指标；成本端则受固定成本与可变成本的影响，边际贡献率具有一定的参考价值。
收入端重点关注量与价的乘积。对于一家航司，短期而言，机队与航网时刻是固定的，可提供的座位数也是相对固定的。全球航司经营目标大体上都是最大化座公里收益：以一架飞机为例，要么高票价，要么高客座率，二者乘积最大为理想状态。因此，航司核心部门市场部的机票销售策略尤为重要。
成本端要权衡好可变成本与固定成本的相对关系。航班执飞的经济条件是航次收入能覆盖变动成本，存在正的边际贡献率。现阶段飞机周转率只有疫情前的三到四成，需求不足致使飞机无法达到此经济条件，亏损的主要是固定成本，比如人员工资（不含小时费）、机队基本维修保养费用、经租飞机的租金、财务费用等。未来盈利恢复，有待于后续机队周转与客流恢复。
4.2. 严控价格上限到票价市场化，航司自主定价权不断加大
方奕：
这里我补充一个问题，目前航空的票价的定价机制是怎么样的，市场化程度有什么变化？
岳鑫：
票价市场化让航司有自主定价权来解决供需矛盾。如上面所提，收入端最重要的是量与价的乘积，其中票价弹性更大。票价涨1%，一家大型航司净利润将可能增加十亿元。中国之前很长一段时间里，国家严控机票全票价上限。以京沪线为例，2018年以前无论供需如何，最高票价一直维持在1240元。我国票价市场化的思路起始于2004年确立的目标：到2020年基本实现票价市场化——从政府指导价到市场调节价，从规定票价上限转变成航司每个航季可在指导价的基础上申请上调10%。十三五期间空域瓶颈凸显，民航局严格管控供给，以市场化价格手段调节供需矛盾，整个行业的逻辑逐渐由量到价。中国前100大客流航线，目前较2018年已累计已经上调30%，其中京沪等核心干线已上调超50%，京沪线目前全票价已经上涨到1960元。这样一来，票价市场化给予航司更多自主定价权来解决供需矛盾，在定价空间被打开的基础上，未来干线时刻被抑制的定价能力将释放，票价将加速上行，并拉动整体票价上升。其中，航网时刻优秀与公商务客源占比高的航司，票价与盈利上行将最为可观。
4.3. 航班时刻比飞机数量处于更高的优先级之上
夏仕霖：
接下来请教一下航空的供需结构，航空的供给端应该如何系统去观测，目前市场比较关心飞机引入节奏放缓，未来会否出现缺飞机的情况？
岳鑫：
时刻决定航司长期盈利能力差异。航空业的供给端具有“木桶原理”，有很多因素会影响有效供给。除飞行员、机场保障等次要因素外，机队和时刻是重要因素。其中，机队是显性因素，是有形资产。时刻是隐性因素，却是航司EVA的核心来源。飞机必须有时刻才可以飞起来，时刻是有价值差异的无形资产，无法在资产负债表中呈现，却是航司最核心的资产，决定航司长期盈利能力差异。机队和时刻相匹配，最终决定整个行业供给的增长。
缺时刻背后是空域瓶颈问题。2021年四季度至2022年初，航空大涨源于市场对长期前景持乐观态度。市场普遍认为疫情导致波音空客产能出问题，未来中国将缺飞机，进而出现供需向好的局面。我们认为中国不缺飞机，而是缺时刻。这一问题背后是空域瓶颈问题，由空管体制与人口经济地理因素决定，十二五凸显，比如2015年社会舆论探讨很高的低至60%多的准班率；十三五期间，民航局开始严格控制供给增长，一方面暂停航次牌照发放，另外一方面控制干线航路流量，这种限制未来将长期存在。我们认为，十四五提出的机队引入增速放缓这一举措并非受疫情影响，而是在2019年空域瓶颈的背景下就早已研究确定的。机队引入增速放缓不仅是民航局的要求趋势，也不是源于疫情导致的飞机制造商产能瓶颈，更是航司内生基于对未来资产回报率偏低所作出的决策。供给逻辑的持续性，比市场预期的缺飞机要更长，中国航空业是周期行业中难得的拥有长期供给瓶颈的行业。提升航司机队和时刻的匹配度，未来随着需求恢复增长，长期空域瓶颈将使得干线市场票价与盈利上行。
4.4. 中长期进程下疫情不改变需求结构与内生增长动能
方奕：
需求端方面，虽然目前国内疫情之下短期难看到起色，那么在中长期视角下随着疫情的逐步缓解需求终将起复。岳首席您如何看到未来2-3年航空的中长期需求增长情况？
岳鑫：
短期来看持续受到局部疫情与防控政策的影响。过去十年中需求增长稳健，每年客流复合增速保持在10%以上的水平。受疫情影响，需求端短期仍受到疫情明显抑制，2022年国内客流自3月下旬至5月上旬基本维持在不足2019年两成的量级，其中五一假期前出行一度回升至三成，节后又回落下来。分市场来看，近期北上广受影响较大，国内其他地区初步呈现恢复趋势。预计国内客流明显恢复进程有待观察6-7月情况。短期来看需求恢复比较缓慢，还需耐心等待。
中长期视角下，疫情不改需求结构与内生增长动能。（1）需求结构来看，公商务客源作为航空公司最核心的客源，所带来的收益较高，过去一年观察数据显示公商务需求自2020年第四季度开始快速恢复，国内疫情控制良好的状态下，公商务需求回得去，2021年高频旅客（年乘机14次及以上）占比与2019年一致。暑假学生出行需求和政策允许前提下旅游团的需求恢复也在平稳回升，老人出行需求的恢复情况相对较慢，可能系疫苗注射率低所致。（2）内生增长动能：需求端强调更强的内生稳定性，一些消费新沉降出来的需求可以对冲部分需求的变化。过去的十几年期间，历经非典、经济周期变动、高铁分流，内生增长动能仍具有活力，有很大的空间。调查统计显示全国只有12%的人坐过飞机，表明中国航空消费渗透率仍然比较低。低渗透率意味着，未来消费增长空间仍将巨大，对冲部分需求波动的能力也将更强，总需求更具韧性。这里要说明一点，民航局十四五规划中提到，预计航空客流年复合增速会从十三五的两位数降至5%。我们认为这并非是需求的自然内生增速放缓，而是从量的逻辑转换为价的逻辑，干线市场的需求增长转换成了价格上升。时刻的稀缺使得以往的人头增长转变为票价上涨，故我们建议中长期对需求端持乐观态度。
05
交运配置思路，当下应该怎么买？
5.1. 基于时刻作为核心利润来源这一视角看待未来票价弹性
夏仕霖：
从中长期来看市场对于疫情后的供需格局还是比较乐观的，那么在这种供需紧张的情况下，您怎么看未来票价的弹性，单机利润是否会有明显的抬升？
岳鑫：
看好疫情后的盈利能力提升，建议参考净利率水平。1）事实上，我们自2016年就开始探讨中国航空业长期盈利能力上行的逻辑与节奏。2020年初我们甚至已经看到了票价上行趋势，但疫情打断了这一过程。我们认为疫情不改需求结构与长期增长动能，亦不会影响行业长期供给瓶颈。只待需求恢复增长，行业将迎来票价与盈利上行。2）市场大多在探讨单机利润，对于未来的盈利，按照上一轮周期高点单机利润为参考，考虑机队增长，估测未来航司盈利增长空间。事实上，我们刚刚讨论了，时刻才是核心盈利来源，而不是飞机。就从单机利润来看，除了支线航司，几乎所有航司都是二元结构，即干线市场运营的飞机单机利润高，而三四线不考虑补贴单机利润是持续亏损的。过去十年来看，新增的飞机都是逐步向三四线去增投，很难保障单机利润平稳，更难以参考上一轮周期高点。我们更建议大家选择净利率水平这一更直接的指标作为行业未来盈利弹性空间的参考。
5.2. 关注长期逻辑，做好逆向布局
方奕：
刚才我们讨论了的内容，核心是在讨论航空的基本面以及盈利的前景，但是我想问一个岳鑫姐关于股票投资的一个问题，对于航空股票投资来讲，从过去几轮的行情来看您觉得驱动航空股票的核心因素是什么？以及，我们看到什么样的因素变化的时候，就可以积极的投资航空股票？
岳鑫：
长期逻辑：基于供需研究。和所有周期行业一样，产能利用率是核心指标，决定行业盈利能力航空业的产能利用率就是客座率，当客座率升到一定水平（阈值），航司将迎来票价上行，盈利能力将加速上行。我们认为中国航空业长期需求增长空间巨大，而供给端存在长期的空域时刻瓶颈，长期供需前景乐观。疫情影响结束后，将有望迎来超市场预期的盈利中枢上行周期。
短期择时：重点关注航空逆向布局时机。航空股主要受到短期供需、市场预期、油价、汇率、估值这五个因素影响。如果这些因素都为负面，那就是很好的逆向布局时机。比如2021年7到8月，我们重点推荐航空。当下，航空除了估值不在底部，其他因素再次均为负向，我们认为可以再次重点关注航空逆向布局时机。
5.3. 推荐股票及逻辑
方奕：
我们已经对交运板块尤其是航空板块进行了较为全面细致的探讨，那么最后想请岳首席来整体谈谈当前交运行业中主要看好哪些细分板块，更推荐哪些个股，那么如果站在全年的维度看，哪些细分板块您认为存在超预期的空间呢？
岳鑫：
建议把握疫情复苏与业绩增长两条投资主线，逆向增持航空、油运、快递。
疫情复苏——航空：春寒作底，逆向布局确定复苏
国君交运自2021年8月逆向推荐航空板块。航空具有双重复苏逻辑，未来两年复苏趋势确定，且长期前景乐观。近期疫情反复催化国际放开与业绩预期回归理性，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国民航信息网络H、南方航空H、中国东航H/A、春秋航空“增持”评级。
疫情复苏——油运：未来确定供需改善，建议关注底部时机
油运是除了航空以外，另一个受疫情显著影响的行业，且目前油运基本面与估值均处于底部。国君交运看好油运市场未来两年将迎确定复苏。一方面，全球原油去库存先行且已基本完成，2022-23年油运需求将随终端消费恢复而滞后加速复苏；另一方面，浮仓释放基本完成，供给弹性相对有限，且环保政策有望加速运力出清。俄乌冲突等地缘政治因素相当于油运底部投资的“需求意外”期权。考虑涉及欧洲能源危机风险，我们认为地缘政治因素难以研判与把握。建议把握确定复苏的底部布局时机。受益标的中远海能、招商轮船。
业绩增长——快递：盈利修复确定，业绩高增可期
国君交运自2021年8月底建议增持快递，行业监管下头部非龙头企业位次风险下降，自9月起基本面持续边际改善催化估值第一波修复。2022年行业竞争阶段性趋缓，板块性将迎来确定性盈利修复。短期疫情与油价不改盈利修复确定趋势，近期市场逐步恢复有望催化业绩增长确定性的乐观预期。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。受益标的顺丰控股。
06
方奕：今天首先从宏观探讨，第二是对交运板块的基本面的情况做了探讨，其次航空行业的逻辑体系做了探讨，分析了当下推荐及排序，这些就是今天重点分享内容。以后也会继续深度对话一个行业来展现这个行业内部基本面上出现的积极的变化，估值体系发生的新变化，这是未来非常重要的工作。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105