【国君策略｜专题研究】预期见底，消费重回视野——2022 年疫后消费展望系列四
摘要
▶盈利寻底，预期先行。股价（预期）修复往往走在盈利（基本面）正式反转之前，交易预期的上涨弹性高于基本面拐点出现之后，周期如此，消费亦如此。消费需求处于承压的尾声，预期走过至暗时刻，尽管需求复苏的预期和假设不稳定，但疫后预防性储蓄的释放和场景约束的打开对消费需求的提振是确定的。消费行业盈利增速和质量的稳定性是历史上超额收益的来源，在市场波动率较高期间，消费股往往能有相对收益，攻守属性兼备。
▶估值回调充分，交易结构优化，赔率空间打开。1）估值处于合意水平：动态变化来看，2021年初茅指数调整至今，食品饮料、家电等行业PE和PB的下降幅度远大于新能源等行业；静态性价比来看，农林牧渔、消费者服务等行业的PEG 均在1 倍以内。2）微观交易结构良好：2021年春节前，消费蓝筹交易拥挤度显著上升，逼近历史高点，一度引发微观层面的调整，当前交易拥挤度已回落至历史均值-1 倍标准差附近。同时内外资减持至较低水平，消费相对成长的公募持仓占比之差已接近2015 年创业板牛市以来的低点，消费股赔率优势凸显。
▶甄别疫情下供给侧优化的不同来源，行业远期盈利确定性提升。1）酒店、生猪行业疫情后进入漫长寒冬，供给快速出清，龙头集中度有望加速提升，从而形成规模优势；2）调味品行业近两年受到需求和成本双重压力，未来随着高成本下的供给出清和需求复苏，竞争格局有望改善；3）消费升级是白酒、家电行业的主要逻辑，当前行业集中度较高，头部品牌市场竞争格局相对稳定，更需关注需求端的边际变化。
▶需求逐步回暖，消费行情迎来配置起点。2022年3月以来，消费板块的韧性凸显，对于利空明显钝化，尤其是在盈利预期大幅下修的3~4月，相对其他指数仍有超额优势。从行情的演绎上来看：1）经济结构转型叠加需求放缓，增长对传统经济部门的依赖度上升，而非下降，消费行业基本面尾部风险的定价收敛。2）稳增长逐步发力，随着对于房地产、疫情等政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期逐步扭转，消费作为受益于经济回暖的后周期品种，已经展现出边际的配置价值。3）价格传导层面来看，下游消费竞争格局逐步改善，叠加PPI 向CPI的传导，消费行业尤其是具有议价能力的龙头企业将充分享受盈利份额与估值弹性优势。
▶风险提示：1）疫情持续性超预期；2）政策效果不及预期；3）海外冲突超预期发展。
目录
01
盈利寻底，预期先行
“树上之花”尚未绽放，但“心中之花”已经盛开。决定股票价格的核心要素是企业的价值，企业的价值由股票未来能够带来的现金流决定，而对现金流数量和风险的衡量取决于当下投资人心中的预期。因此，股票价格变化反映的是人们对未来现金流预期的变化，而非公司本身基本面的实质变化。同时，人们的心中的预期往往走在实际基本面之前。一些行业当前处境困难，但预期未来不会更差，股价自然跟随预期见底回升；反之，尽管一些行业仍然保持较高景气，但未来难以变得更好，股价则发生回落。
上游资源品的行情中，股价通常领先于商品价格。1）以铜矿龙头公司紫金矿业为例，2009 年“四万亿”行情期间，国内铜价2009Q1 方才见底，但基于刺激政策的强烈预期，公司股价于2008 年底即启动上涨近三倍；2021 年的大涨主要源于供给侧的约束，公司股价的上涨也领先铜价上涨，尽管2022 年以来铜价有所回落，但股价并未跟随下行，在当前宏观环境下体现了投资者对未来公司盈利确定性的预期。2）以碳酸锂市场价与行业龙头赣锋锂业股价走势的关系亦可反映这一思想。2020H2碳酸锂商品价格仍在寻底，但公司股价已跟随新能源板块大涨；2021Q2起下游需求持续旺盛，碳酸锂价格回升，公司股价加速上行；2021M9碳酸锂开启暴涨，但公司股价反而见顶回落。
类似地，消费股基本面底部时，交易预期的上涨弹性高于基本面拐点出现后的上涨弹性。1）整体来看，消费指数通常领先于社零增速见顶或见底。2010年底消费行业股价见顶，而社零增速于2011年初才见顶回落；2014 年底社零增速见底时，消费股股价已跟随主板快速上涨；2016年底社零增速再次见底，而消费白马行情已行至半途；2018年国内经济承压，消费股股价与社零增速同步见底，前者快速回补前期跌幅；2020年受疫情影响，社零增速探底，但基于疫情长期影响较小的乐观预期，市场给予消费股较高的确定性价。2）以生猪行业为例，猪价底部回升期养殖指数的上涨弹性大于猪价加速上涨期。复盘2009-2011年、2014-2016年、2018-2019年三轮猪价上行期，养殖行业的超额收益多来源于前一年猪价见底回升阶段，而猪价加速上涨期，养殖指数多高位横盘，难有超额收益。
02
2.1. 交易热度显著降温
横向对比，近两年消费行业成交额显著下滑。自2021 年初蓝筹泡沫破裂后，食品饮料、汽车、医药等消费行业成交额排名显著下滑；相比之下，电力设备及新能源、电子等成长行业保持了较高的成交额。2021 年底至今，由于新冠疫情持续反复加大防治需要，医药行业热度再起，但医药白马依然低迷，同时，食品饮料、汽车等行业成交额排名仍然靠后。
纵向对比，当前消费行业交易拥挤度处于历史低位。回瞰消费行业（剔除医药）整体的交易拥挤度时间序列，较高的交易拥挤度往往对应了一轮行情的结束，如2010 年底消费复苏行情结束、2018 年初白马行情结束、2021 年初蓝筹泡沫破裂等；相反，交易拥挤度见底则预示着未来较大级别的上涨。当前消费行业总体的交易拥挤度处于均值减一倍标准差附近，处于历史较低水平。
2.2. 北向持仓处于相对低位
2021 年至今，多数消费行业连续两年遭到北向资金减持。2021年全年，北向资金净流入A股约4500亿元，创年度净流入额新高，但由于消费行业整体基本面承压，叠加前期估值较高，消费行业整体股价表现不佳，北向资金减持约800亿元。其中，汽车、医药、消费者服务行业减持幅度最大，而农林牧渔、纺织服装行业获得加仓。2022 年初至今，受到美联储加息缩表影响，A 股面临外资回流压力，北向资金持续流出，除了对贴现率敏感度较高的成长行业受到流出压力较大外，消费行业亦受到较大幅度减持。其中，北向资金减持幅度较大的行业主要是商贸零售、汽车和医药，纺织服装、农林牧渔、食品饮料行业的减持幅度有所收敛。
从最新披露的2022Q1公募持仓数据来看，公募持续减持消费行业，持仓分位数回落至20%以内。2021Q1至今，公募基金对消费行业进行持续的减仓，减仓幅度较大的消费行业是食品饮料、家用电器、休闲服务。相比之下，公募基金对周期和成长行业的配置仓位已达到2010 年以来的80%分位数以上，其中景气度较高的电气设备、有色、化工行业，公募持仓接近2010 年以来最高点。
消费与成长的风格轮动与公募基金持仓的变化方向具有较高相关性。近几年随着国内公募基金规模扩张、定价权提升，公募在不同风格之间的调仓行为对A 股风格轮动产生较大的助推作用。2010年以来，A股的整体风格平均每2-3 年在消费和成长风格之间切换一次，消费/成长的相对股价表现通常领先公募整体的调仓行为1-2 个季度，主要由于股价会在基本面拐点之前率先启动，而随着基本面的持续向好，公募的调仓行为也会助推当时市场占优风格的持续演绎。
当前消费相对成长的持仓占比之差已接近2015 年创业板牛市的低点。2019 年至今，以新能源为代表的成长风格已持续了近三年，期间公募基金持续增配新能源板块，并在最近一个季度的下跌中继续加仓，持仓拥挤度仍保持高位；而消费行业的股价及公募配置比例已处于低点，中长期看具有较高赔率。
03
疫情之下，消费行业供给侧深度优化
疫情的发生和反复是一个外生冲击，对行业内生的发展节奏带来扰动，导致竞争格局的改变。我们选取了消费领域的重点行业，通过对比各行业2016-2019年与2019 年-2021 年行业营收规模CAGR、CR3 集中度增长幅度的变化，寻找以后消费行业中竞争格局优化的方向。
▶酒店、生猪行业规模疫情发生后大幅萎缩，供给快速出清，集中度有望加速提升。疫情前，此类行业整体维持温和萎缩，龙头企业凭借较快的集中度提升获得规模扩张。疫情发生后，酒店行业的需求端受到疫情影响最为显著，很多企业入不敷出、持续亏损；生猪行业则受到自身行业周期进入低谷的影响，前期供给过剩导致生猪价格走低。此时，抗风险能力较低的单体酒店和个体农户加速退出，间接带来行业集中度的进一步提升，稳健经营的龙头公司将在行业复苏后具有更大的盈利弹性。
▶白酒、啤酒、家电等行业疫情发生后实现复苏，龙头份额趋稳。疫情前，此类行业受益消费升级，尽管行业整体增速放缓，龙头公司通过打造品牌迎合消费者需求，获得收入份额的快速提升。疫情发生后，行业需求快速复苏，总体规模相比疫情前有所增长，而前期寡头竞争格局已逐渐确立，龙头份额保持稳中有增。当前疫情的反复再次带来扰动，但龙头公司依然具有受益疫后需求复苏的确定性。
▶百货商超行业疫情发生后规模持续缩，竞争格局有所恶化。疫情前，线上购物渠道的兴起对线下零售体系产生了冲击，行业规模小幅萎缩；疫情发生则促进了这一趋势，龙头企业也遭受了较严重的冲击。
复盘酒店、生猪行业发展，行业周期底部位置是龙头公司实现份额提升的绝佳窗口期。
▶酒店行业的周期属性主要来自于需求端随经济和政策变化。1）上一轮周期底部发生在2013 年后，受到经济增速放缓、限制三公消费政策出台的影响，酒店行业需求增速显著放缓，导致RevPAR 连续两年下滑。此后，锦江、首旅、华住等头部酒店企业开启并购扩张模式，在此期间基本完成了一二线城市的商业布局，行业CR3 大幅提升。2）此次周期底部，行业需求在严格的疫情防控政策下收到严重打击，单体酒店加速出清，未来龙头企业有望借机实现一二线城市的巩固和三四线城市的下沉。
▶生猪行业的周期属性主要来自于供给端随产品价格的滞后变化。由于行业“蛛网模型”的存在，且行业进入成本相对较低，每一轮生猪价格的上涨都会吸引个体农户增加供给，但供给时滞又会引发未来的供给过剩和新一轮的下行周期。回顾历史，行业龙头公司凭借更高的抗风险能力，牧原股份市占率提升幅度与生猪价格显著负相关。本次行业底部恰为上一轮“超级猪周期”所致，猪价下行幅度较大，叠加疫情对个体农户的打击相对更大，龙头公司有望深度获益。
调味品行业近两年受到需求和成本双重压力，未来竞争格局亦有较大的改善空间。需求端，疫情封控之下居民外出用餐需求受限，餐饮渠道（占比约50%）受到较大影响，零售渠道（占比约30%）则受到社区团购的阶段性冲击；成本端，近两年上游大豆原料价格大幅上涨，导致了全行业面临较大的成本压力。但从长期趋势来看，上游成本抬升带来的调味品提价周期往往能够加速市占率的提升和竞争格局的优化。未来随着餐饮渠道需求复苏、社区团购的影响边际下降、小作坊在高成本下加速出清，调味品行业竞争格局有望改善。
消费升级是白酒、家电行业的主要增长逻辑，当前行业集中度较高，头部品牌市场竞争格局相对稳定。回顾白酒和家电行业2010年以来CR3集中度的变化，可发现两个行业的总产量均在2016-2018年间有所下降，而龙头公司则实现了集中度的加速上升。究其原因，随着我国迈入高质量发展阶段，经济总量的增速下行，导致行业总量的触顶回落，但消费升级的趋势带来的行业的结构性机会，龙头公司凭借高端化和高品质的品牌形象，抓住消费者需求，实现市场份额的提升。疫情发生之后，需求侧消费升级逻辑不改，行业总体规模相比疫情前有所增长，头部公司集中度已相对稳定，供给侧难有新进入者实现快速超越，未来更需关注需求端的边际变化。
04
消费的配置价值正在酝酿
4.1. 消费需求承压行至尾声
社会消费品零售总额的增速反映了全国整体的消费需求，是跟踪消费行业景气度的重要指标。从历史上来看，社零增速与居民当期的收入增速基本同步，居民收入的提升是消费需求的源泉；同时，居民对未来收入的预期也会从储蓄率的变化传导至消费行为，每一次社零增速的阶段性提升期间，均出现了收入信心的提升和储蓄率的趋势性下行。
从当前来看，消费需求面临收入增速下滑和储蓄率抬升的双重压力。截至2022Q1，由于国内疫情大幅反弹的影响，实体经济受到较大冲击，居民工资和经营收入增速均出现下行；海外紧缩的货币政策以及国内“房住不炒”的政策亦对金融市场和房地产市场的财富效应形成压制；叠加财政补贴尚未发力，疫情之下居民消费倾向更趋保守，预防性需求提升，储蓄率增幅升至高位，对当期整体的消费需求形成较大压力。展望未来，尽管需求复苏的预期和假设极不稳定，但随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束的打开对消费需求的提振是确定的。
4.2. 估值性价比：总体回调至合意水平
从PE和PB分位数看行业间性价比，部分消费行业估值回调至合意水平。消费行业中，轻工、家电、商贸零售、医药、纺织服装行业的PE和PB 均已下降至2017 年以来的40%分位数以内；食品饮料、汽车行业的估值相对韧性，但2021年初至今已有较大幅度的回落；农林牧渔、消费者服务行业由于盈利处于低位，静态估值表现相对较高。相比之下，当前景气度较高的电新，以及煤炭、基础化工等周期行业尽管静态PE较低，但本轮估值并未充分回调，且PB估值仍处于较高位置。
从PEG看消费内部性价比，农林牧渔、消费者服务等行业的性价比得以凸显。由于消费行业的盈利稳定性相对较高，市场一般会给予一定的确定性溢价，使得行业整体的PEG 估值处于1 倍以上，而白酒等高确定性行业的PEG可达到2 倍及以上。当前，大多数消费类二级行业PEG处于1倍附近，处于相对合理水平。畜牧业、酒店及餐饮等行业尽管静态PE处于高位，但近两年景气改善的确定性和预期增速较高，仍具有不错的性价比。
4.3. 利空钝化，信号渐明
回顾近2年来消费行情的不及预期，可主要归结为以下原因：1）疫情冲击下，中低收入人群的资产负债表修复缓慢。尤其是，下降的可支配收入与上升的生活成本，意味着居民部门对流动性与现金的需求提升，边际消费倾向下降。2）防疫背景下，部分行业消费场景缺失，餐饮、旅游等接触式消费羸弱。3）政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品种对总的消费行业形成拖累。
随着需求逐步回暖，当前即为本轮消费行情的配置起始点。2022年3月以来，消费板块的韧性凸显，尤其是在盈利预期大幅下修的3~4月，相对其他指数仍有超额优势。从行情的演绎上来看：1）从宏观经济层面上来看，大宗商品价格高位叠加经济结构的调整，经济下行压力仍在，但随着地产政策预期逐步走向清晰，对经济前景的预期却在逐步扭转，消费作为受益于经济上行的后周期品种，已经展现出边际的配置价值。2）价格传导层面来看，下游消费竞争格局的逐步改善，叠加PPI 向CPI的传导，消费行业尤其是具有议价能力的龙头企业将充分享受盈利份额与估值弹性。
05
风险提示
1） 疫情持续性超预期；
2） 政策效果不及预期；
3） 海外冲突超预期发展。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105