【国君策略｜深聊行业】策略对话银行：早周期复苏下的银行选择——宏观策略深聊行业1小时系列十
作者：方奕/张宇/陈熙淼/董琦
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶银行股价往往具备前周期属性，而基本面具备顺周期特征。估值体系方面，银行股价与经济预期高度相关，往往在宏观经济预期见底面临好转阶段，或实际经济周期确认好转趋势的初期，表现最为优异，股价表现通常领先于实际基本面趋势，此为银行股价的前周期性来源。从基本面角度银行业具有后周期性：经济下行前期企业依旧有能力还本付息，不良贷款往往出现在经济下行的后期，这就是企业实体经营层面到银行资产质量的传导滞后性。
▶银行的股价表现更多与经济预期变动的方向相匹配，复盘历史，银行股在两类情况下具备绝对收益和相对收益：第一种是货币政策刚开始宽松，市场对宏观经济预期边际转好；第二种情况就是经济开始企稳，复苏预期会驱动银行股估值修复。对应板块内部估值层面，银行股高估值的基础通常源自业绩与盈利能力持续的优异表现。不同类型银行的阿尔法属性有所差异，地方银行侧重于区位经济优势能够释放业绩弹性，而全国性银行更注重战略和管理能力优势带来的增长稳定性，从而对冲潜在业务风控风险。
▶近年银行板块弱周期属性提升，资产质量后续有望改善。近年来银行资产质量周期与宏观经济周期的相关程度弱化，主因前期贷款投放结构的优化与提前处置了存量不良风险。往后看，优质上市银行的资产质量将持续改善：1）2022年银行信用扩张存在后置效应，结构上基建、绿色信贷力度加强，居民信贷边际修复。2）预计2022年银行板块盈利能力维持稳定，经济企稳后净息差有望走平回升；中收获取能力稳定；高基数下信用成本有下行空间。
▶我们的预期与市场共识不同之处。为什么2022年的银行股相比2021年更具投资价值？核心原因有三点：1）银行板块前期重大利空消化较充分且后续面临边际改善，板块估值已经见底；2）近年受疫情影响业绩基数紊乱，但一季度银行实际财务表现不差，2022Q1A股上市银行规模加权平均的净利润增速接近9%，含金量并不低于2021年。3）行业比较维度，部分银行盈利增长确定性与弹性俱佳。
▶2022年银行景气度排序：城商行＞农商行＞国有行＞股份行。公司层面，首推业绩释放弹性和确定性双高的“苏浙成”地区优质小银行。城商行推荐：宁波银行/成都银行/江苏银行/南京银行/杭州银行/苏州银行。农商行推荐：常熟银行/苏农银行/张家港行。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、陈熙淼，联合宏观团队董琦，与银行团队张宇开展深度对话：为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
宏观：社融增速高点在年中附近，载体向新基建、绿色金融和制造业转变，再贷款投放力度提升
2.1. 社融后续走势：总量有底线，节奏倒U型，高点看6、7月
董琦：
下半年是货币财政政策的交集时刻，财政发力稳增长是主力，货币配合式宽松是辅助，两者综合影响社融增速，影响宽信用进程。因为有财政发力托底，2022年宽信用方面，我们认为社融总量有底线。若中性情形实际GDP增速达到4.5%，则社融增速能维持在10.5%以上，对应全年规模在33.5万亿。社融增速节奏呈现倒U型，社融增速的高点出现在6、7月，具体主要取决于2022年的政府债券发行节奏。考虑可能的特别国债以及2023年专项债提前批1.5万亿，社融读数下半年将再度有所抬升，全年中枢达到11.0%。而我们曾经测算若与5%~5.5%的经济增速相匹配，全年增速10.8%~11%，规模34~35万亿。由于政府债的增量，叠加最新8000亿元新增政策性银行信贷投放（边际提升50%），宽信用由于政府力量的全年度支撑，发生断档风险不大。社融将先于经济运行，2022年宏观杠杆率将有一定抬升，并且其中主要的贡献力量来源于政府。剔除基数效应后，我们判断社融增速下半年将逐步缓慢抬升。
2.2. 宽信用载体转向新基建、绿色金融和制造业
信用载体由地产转向新基建、绿色和制造业。整体上说，地产目前周期性下探的严重幅度比较强，至少持续到三季度，信用载体也是在这个过程中首次发生了从地产城投向新基建、绿色产业与制造业切换。叠加政治局会议表态，包括我们此前提到的稳增长三板斧问题，这种切换不是一蹴而就的，地产和城投仍然会撬动至少1/3的信用扩张。而基建还是承担主要的角色，上半段靠整个社融扩张，靠政府发债前置和整体力度提升，中后场基本是靠基建配套的贷款来跟进，与此同时结合再贷款以及制造业，还有绿色相关的一些直达型的结构性货币政策来推动整个宽信用。
具体来看，我们测算地产贡献要稳住至少五分之一（19.4%），信用承接预计在6.5万亿左右，在社融中的贡献比例较2021年回落13个百分点左右。基建类能够撬动15万亿左右社融规模，既托又举要达44.8%，贡献比例提升了12.3个点左右。制造业乐观情况下应该是大体持平的一个贡献状态，需达35.8%，扩张的信用撬动的幅度也是大概在12万亿左右。绿色金融领域对于社融的撬动幅度大概是在5.6万亿左右，贡献的比例大概是在16.7%，跟2021年相比提升大概4.3个百分点左右。
我们集中评估了不考虑政府力量之后的宽信用质量，即后续私人部门（居民企业）加杠杆，特别是加中长期杠杆的能力方面，我们认为这一往轮宽信用第二阶段的核心力量可能企稳需要等到三季度末四季度初：1）年底（12月）信贷投放常常保留至下一年；2）9月为往年居民企业中长贷的年内阶段性高点，是年内最后一波较大的企业资本开支类信贷需求的回暖时点；3）按信贷需求弱复苏年份（2018-2019、2021年Q4）规律，第二个中长贷回暖的时点在11月。
2.3. 再贷款投放空间较大，后续力度有望进一步提升
再贷款分布于科技、养老、碳中和领域，仍有较大政策空间。从政治局会议之后，我们看到很多结构性货币政策操作都是在再贷款领域加大力度。截止6月底，央行此次新创设的专项再贷款（科技创新、普惠养老、交通物流、民航应急等）已经合计达到4400亿元，叠加2021年设立的碳减排和煤炭清洁高效利用再贷款也合计达到了3108亿元。我们判断，目前央行结构性货币政策工具箱非常丰富，并且空间较足。2021年结构性工具的退坡为2022年预留出万亿级别的空间：1）支农支小再贷款方面，结合2020年空间测算还有约5000~6000多亿的增量规模将落地；2）碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款后续增量的撬动信贷规模也将至少不低于3000亿元；3）新创设的专项再贷款方面目前已有5900亿元，6月2日还调增政策性开发性银行支持基建的信贷额度8000亿。4）除了量以外，资金激励比例也有提高。普惠小微贷款方面，2022Q2起对金融机构的激励资金比例从1%提高至2%，推进结构性工具落地效果。
从目前的政策效力上看，这些再贷款工具均采取“先贷后借”的直达机制，相比于总量降准降息更加精准质效，可以更好地配合财政、产业政策，也可以防止银行信贷配给，可以更有效支持中小微企业。我们认为降准降息空间仍然较为充足，但目前降准降息并未落地，除了政策利率调降存在内外掣肘外，另一重要原因在于当前经济融资需求严重不足，当经济体陷入类流动性陷阱时，货币政策效果更好的是结构性工具，以及直接绕开资金市场的LPR调降。
03
银行板块当前防御避险的策略价值凸显
3.1. 银行业绩质量良好，悲观预期充分消化下策略价值凸显
方奕：
国泰君安银行首席张宇在2022年提出看好银行股，请问张宇首席为什么觉得2022年银行股会比2021年更有投资价值，以及您跟市场共识最大的差异在哪里？
张宇：
我从三个角度来回答这个问题。
1）银行板块悲观预期充分消化，估值已经见底。2020年因为突发的疫情，银行板块出现较大调整。2021年对房地产行业的监管动摇了银行股的核心业务支柱。在面临这两大利空冲击下，2020-2021年的银行板块是没有避险属性的，银行自身可能就是风险的一个来源。所以2020-2021年银行股的持股体验较差。但是2022年银行板块的利空已经得到了充分的消化，并且这些所谓的利空现在都是边际改善的。这是2022年银行板块能够讲出防御逻辑与避险属性的最重要原因。因此2022年如果没有边际上新增利空，那么对于银行股来讲估值已经到底。在不同的阶段对预期的反应程度是不一样的，我们不能刻舟求剑。
2）行业比较维度来看，市场前期强势赛道表现欠佳，伴随自身周期贝塔属性减弱，具备盈利相对稳定性的银行股策略配置价值凸显。从行业比较的维度来思考，随着经济增速的不断下行，周期的幅度被不断摊薄，银行股自身周期的贝塔越来越弱，而这种情况下其策略属性不断增强，即投资者并非因为银行板块逻辑强买入而是因为其他板块逻辑趋弱。2022年市场上暂无能容纳庞大资金体量的优势赛道，很多行业风险也并未完全出清与消化，因此银行股的相对优势就比较突出。
3）因疫情影响基数混乱，银行实际财务表现不差，但含金量并不低于2021年。2020年为了支持实体经济银行板块让利，利润增速被压得很低，2021年的利润增速是建立在2020年极低基数之上的，因此增速水平相对较高，2022年因基数已经回归到正常水平，所以2022年银行的利润增速本应该有自然的回落。但我们看到2022Q1整个A股上市银行加权平均的规模净利润增速仍接近9%，所以尽管银行的业绩绝对增速没有2021年快，但含金量并不比2021年低。
3.2. 银行股防御避险的两类策略：进攻型防御与传统防御
我们发现2022年70%以上的投资者买银行股是为了防御与避险以对冲2022年海内外的不确定性，这个是完全没有问题的。从具体防御策略上说，当前有两类策略：进攻型防御与传统防御。
进攻型防御，通过中小银行微观财务的确定性对冲宏观经济不确定性：我们认为这是最好的防御策略，重点推荐优质地区的优势小银行，如江苏、浙江、成都地区的小银行。这些小银行的区位经济比较强势，所以贷款投放和营收增长有保障。并且它们有可转债，也有业绩释放、市值管理的期望。因此这些小银行确定性比较高，即通过微观财务层面的确定性弥补了宏观经济的不确定性。
传统防御，买入低估值高股息大银行：这种策略就是去投资大银行。在宽信用的国家政策引导下，大银行基建项目储备有非常明显的优势。从一季度各类银行的贷款增速来看，大银行的贷款增速与2021年同期基本持平，但其他银行的同比增速相较2021年同期都有一定回落。并且大银行估值水平足够低，股息率足够高，也符合传统防御策略的审美观。
3.3. 悲观预期消化叠加政策发力时期，银行防御属性更为凸显
当前正处悲观预期消化基本到位叠加政策发力时期，考虑前期贷款结构调整和不良消化相对到位，当前银行板块基本面整体稳定，防御特征将更为突显。从历史复盘来看，经济开始走向衰退期时银行股防御属性缺失，因为经济下行导致需求端收缩，动摇了银行的基本面的逻辑，市场需要时间消化悲观预期。如2021二季度需求端预期下行，银行一季度的上涨行情立刻结束。而当市场对悲观预期消化较为充分且叠加政策发力时，银行股具备较强防御属性，如2022年1月银行股的行情就是对应政策边际发力，悲观预期边际改善的阶段。因此银行股的防御属性还是需要回归自身基本面逻辑。另一种是纯粹由交易层面所引发的市场波动，这种情况下银行股也是有防御性的，因为突发事件下市场情绪受短期扰动，银行板块就会成为资金短期的避风港。因此回到当下，一方面前期基本面悲观预期已然消化到位，另一方面政策端边际好转，银行股改善预期上获得逻辑支撑。另外市场风险偏好仍较低，因此当下来看，银行防御属性更能得到凸显且具备持续性。
04
2022年银行盈利能力与信贷投放的边际变化
4.1. 银行本质是为满足零售和机构客户投融资需求，而经营风险的金融服务提供商
方奕：
你觉得银行的本质是什么？银行生意的本质是什么？
张宇：
银行的本质是满足零售和机构客户投融资需求的金融机构。银行经营的范围和跨度应该比券商要更加广泛。银行的零售或者对公客群基础更为庞大，它的账户优势、线上线下的渠道优势相对来说也更为强势。所以银行是天然具备开展投融资需求、投融资业务的这样的一类金融机构。比方说如果有实体想投资，那么银行能够提供存款、理财、代销基金以及信托、保险等大财富管理范畴的服务，而且银行体系内部它可以实现一个内部转化。比方说基金资本市场动荡的时候，资金从基金流出去投资银行的理财，都在银行的业务范畴内。所以2022年一季度在市场环境压制风险偏好，投资者对风险感到恐惧的背景下，银行在存款端的增长是非常明显的，因为它会有一个内部的跷跷板效应，这是投资端的需求。融资端的需求就是实体有融资的需求，银行有贷款、有非标、有债券承销还有表外理财，我也可以通过各种各样的形式去提供间接或者是直接的融资服务。
银行商业模式本质是经营风险的金融服务提供商。不同角度看银行商业模式的本质是不同的，站在监管层的角度的话，银行是信用派生的机器，是作为国家货币政策传导的一个枢纽。站在居民和实体的角度，银行它是高级的资金掮客，要么是赚利差收入，要么是赚手续费。但如果站在银行自身的角度，就会有更高维度的理解，银行实际上是经营风险的金融服务提供商。经营风险需要对风险定价，要承担不良的一个潜在的风险隐患。然后金融服务提供商不管是直接的、间接的、零售的、对公的、贷款端的还是生息资产端的，银行都能够提供这些服务。
4.2. 银行收入结构和占比是什么样的？
陈熙淼：
国内的银行业主要的收入结构和占比是怎么样的？
张宇：
银行收入来自息差、手续费和非息收入，不同银行收入结构不同。目前 A股上市银行2021年全年营收当中有73%是来自于利息净收入，也就是息差收入，有14.5%是来自于手续费及佣金净收入，比方说财富管理的、代销基金、信用卡的中收都在这一项里面。还有一块是其他非息收入，大概是占到营收结构的12.4%。其他非息里面包括债券投资、债券投资收益、公允价值变动损益还有汇兑损益。这是上市银行整体的营收结构，但是不同类别的银行有所分化，比如说全国性的国有大行和股份行来说，因为它追求的是多元化的轻资本经营，在网点、渠道方面更有优势，所以其手续费及佣金净收入的占比相对高一些。对于区域性的小银行，比如城商行、农商行，因为其体量较小，且渠道不如全国性银行那么完备，所以说它在手续费及佣金净收入相关业务上是有天然劣势的。小银行主要靠的是当地的存贷款业务，利息净收入在营收结构中的占比相对较高。
4.3. 银行盈利能力的核心指标都有哪些，边际上当前如何变化？
陈熙淼：
银行盈利能力的核心的因素有哪些，在2022年出现怎样的边际变化？如何去衡量银行的经营和景气周期？
张宇：
银行经营核心指标包括净息差、中收获取能力、信用成本。我们使用杜邦分析拆分银行的ROE。首先ROE可以分为ROA和杠杆率。ROA里有三个重要变量，也就是银行经营层面的三个关键指标：1）净息差。它是衡量银行存贷款业务，包括整个生息付息业务的毛利率水平，可以简单理解为制造业的毛利率。2）中收获取能力。即银行在营收结构当中的手续费、其他非息收入。这项又取决于银行财富管理、投行业务的发展情况。3）信用成本。银行做信用扩张业务所付出的代价就是信用成本，体现为银行要为不良贷款计提拨备，信用成本就是拨备计提除以贷款余额，即有多少潜在的不良风险。所以净息差、中收获取能力、信用成本的边际变化影响了银行的ROA表现，再乘以银行的杠杆经营水平，最后就是银行的盈利能力ROE。
杜邦分析提供了一个窥探银行经营能力的放大镜。以上其实是一个简化的银行盈利能力分析框架，其中每一个指标都可以进一步拆分。如净息差可以把它拆分为生息资产收益率、计息负债的成本率，生息资产当中有贷款、债券、非标、同业等，存款端负债端有存款、发债、同业存单等。中收获取能力方面，有财富管理类、投行类、信用卡、交易结算方面的中收类型等等。信用成本里面又可以分为不良率、关注率、贷款率、拨备覆盖率等一系列指标。
上述指标的2022年的边际变化在于：
1）净息差下半年会边际企稳甚至回升。2022年上半年决定净息差的主要是贷款端。2021年底到2022年初LPR是出现了两次调降，监管层也在引导银行向实体让利，所以贷款端的定价下行。这会对上半年银行的净息差造成一定的下行压力。但我们认为下半年息差边际上能够企稳，降准、存款的定向降息等这些负债端的利好会逐步显现，可以对冲掉一部分资产端收益率的下行。而且如果下半年宏观经济边际企稳，那么贷款端的定价也能够企稳，因此息差大概率可以走平，甚至在四季度可能有小幅回升。
2）手续费和其他非息增速此消彼长，中收获取能力总量稳定。我们把中收分为两大块：手续费和其他非息，二者往往是此消彼长的关系。手续费方面，需求端较差影响了对公类的中收，资本市场动荡又影响了财富管理类的中收，所以一季度是手续费收入的景气低点。但往后面，手续费增长应该会逐步改善。尤其从同比角度看，2021年二季度后手续费的基数逐步下降，所以2022年手续费增速应该是前低后高，后续会缓慢的边际提升。其他非息收入增速会有所下滑。其他非息收入很大程度上取决于债券市场的表现，因为银行主要是靠叫交易债券获取投资收益。2022年一季度银行的其他非息收入表现特别好，但是后续景气可能有所收敛。因此整体来看2022年中收获取能力同比会保持相对平稳，但可能会稍低一点。
3）信用成本将会有所下降。信用成本反映的是资产质量的边际变化，即需要针对不良生成提多少的拨备。我们认为2022年虽然有局部风险，比如对公房地产、零售消费贷和信用卡，但不影响银行整体的资产质量走势，在新生成不良可控的情况下，全年银行整体的资产质量能保持平稳。而且信用成本增速在高基数下是有进一步下降的空间的，所以信用成本这一块2022年是下降的。
总体来说，银行2022年 ROA应该与2021持平，杠杆率也不会有大的变化，因此ROE水平边际上与2021年变化不大。
4.4. 银行信用扩张力度如何？什么区域表现更好？
董琦：
从银行微观调研的角度，一季度冲量之后二季度中，整个银行的信用扩张的力度和具体的表现怎么看？哪些领域、区域的表现会更加好一些？
张宇：
年初需求不及预期，信用扩张将后置。根据调研反馈，2022年的信贷投放会有一定的后置效应。原本在2022年初各家银行都摩拳擦掌，希望把贷款尽可能放到一季度、放到上半年，早投放早收益。但是后面银行发现需求较弱，疫情又扰动不断，所以一季度甚至整个上半年的信贷投放应该是低于银行年初自己预期的。那么很多银行包括龙头银行都是对下半年的信贷投放寄予厚望，因为下半年的情况关乎银行全年的贷款目标能不能够完成。
基建、绿色金融等板块信用扩张力度加强，居民零售消费信贷边际修复。1)2022年一季度信贷投放增长比较好的，比如基建、制造业相关的贷款，我们认为下半年力度会进一步加大。其中结构上对公中长期的表现还是偏弱的。随着宽信用的逐步落地和传导，这一板块下半年仍然会承担较强的贷款增量支撑作用。除了基建工业外，绿色金融贷款、涉农贷款表现的也都不错。2）2022年一季度投放增长较低的，如房地产、大零售、住户贷款、小微，基本都受到了宏观经济、疫情扰动的影响。根据反馈，银行对于下半年的消费性的小微信贷投放还是比较有信心的。因为一方面疫情的扰动消除，另外一方面经济潜在企稳后消费回暖，那么对信用卡、消费贷，包括像房地产逐步企稳之后的居民按揭贷款投放也是比较有信心的。不过对居民零售信贷的修复弹性和空间仍有待观察。
4.5. 银行信用扩张力度如何？什么区域表现更好？
方奕：
新冠疫情冲击以来经济增长一直比较疲弱，但银行资产的质量确实在不断的优化和提升，好像跟经济走势直觉上是背离的，背后的原因是什么？
张宇：
银行资产质量优化和经济走势的直观背离源于银行样本范围的差异。这是许多投资者困惑的一个问题，而且这个问题有一个副作用，导致投资人总担忧下一期报表质量在经济下行的背景之下要变脸恶化，因此迟迟不敢买入银行股，错过了投资时机。为解决这个问题，首先需要先理清探讨的样本范围，到底是谈论所有中国的银行、所有上市银行、还是所有优质的上市银行？探讨的范围不一样结论会大相径庭，因为不同银行的风险管理能力、受监管的约束，战略摆布的水平是不一样的，导致最后资产质量的表现也不一样。因此局部地区的不知名的小银行偶尔会有不良报了很多，甚至资不抵债的新闻，存在很大的股东风险。但是上市银行资产质量其实都很好。因此这里我们讨论的是优质的上市银行为什么资产质量一直在改善，原因包括：
1）银行通过调整贷款投放结构优化资产组合风险。银行是在一直根据宏观经济的结构去调整资产端配置、贷款结构的。比如很多银行都在做零售转型，提高零售贷款占比、降低对公贷款占比。这样的结构变化平滑了银行整个资产组合的风险波动。因为对公贷款风险比较大，一笔贷款没处理好动辄几十亿上百亿。但是零售贷款小额且分散，银行消化零售贷款风险的能力更强。
2）监管要求上市银行强化不良贷款的认定和处置。2019年起监管就要求银行强化不良的认定和处置，有段时间监管层要求逾期90天以上的贷款必须进不良，还有一段时间隐性要求逾期60天以上的贷款也要进不良。部分银行在2020年疫情突发的时候，监管层也要求银行要加大不良的确认和核销处置的力度，这样可以更好的支持实体经济的发展。因此银行对于不良贷款的确认并不是与经济周期实时相关的，而是会提前确认和处置风险。这使得银行存量的不良出清比较彻底，而边际上新增的实际上对整个账面指标的影响就不大了。
3）局部资产风险不影响银行整体资产质量，银行有充足处置能力。很多投资者会陷入将局部风险放大成整体来看待的误区。比如现在对公房地产有些不良，零售信用卡有些不良，很多投资者就觉得银行整个资产质量要崩塌了，但实际并没有那么严重。目前银行表内的对公房地产贷款，哪怕加上非标占总贷款的比重也不到10%。信用卡占比除了主要做零售的那几家银行稍微高一点，其他的也都不到10%。这些局部的风险银行是完全有实力处置的，局部领域不良生成率偶有波动是很正常的。
银行的资产质量周期与宏观经济周期之间的相关性已弱化。早年银行表内全部是对公资产，肯定与宏观经济之间有非常强的一个相关性。但现在银行有很多零售资产，且银行提前确认和处置掉了很多不良资产，边际上新生成的不良资产完全不会影响到银行整个资产质量的表现。最终整体呈现出稳中向好的资产质量表现。
05
银行估值的分析框架
5.1. 银行股价具备前周期特征，股价变化领先基本面变化
陈熙淼：
银行的股票有较强的顺周期特征。因此市场总在经济周期下行的阶段或者波动相对比较大的时候把银行当成一个防御的品种，怎么去理解这个现象的？
张宇：
股价角度看银行是前周期特征，而且股价变化领先于基本面变化很长一段时间。从基本面角度银行业具有后周期性。经济下行前期企业依旧有能力还本付息。对银行来讲不良贷款不会立刻出现，而往往出现在经济下行后期，这就是企业实体经营层面到银行资产质量的传导滞后性。但银行的股价是与经济预期变动的方向相匹配的，复盘历史，银行股会在两类情况下具备绝对收益和相对收益。第一种是在货币政策刚刚开始宽松的时候，市场对宏观经济预期边际转好，这会直接作用对银行股的风险评级之上。代表性的行情如2014年底金融股的暴动、2018年下半年中美贸易战之后的货币宽松。第二种情况就是经济开始企稳复苏会驱动银行股估值修复。如2020年的四季度到2021年的一季度的经济企稳复苏，或者也可以理解为货币政策要开始边际收紧的时候，对应的是经济刚刚开始变好。因为货币政策的变化往往在周期的起点、因此银行的股价具备前周期属性，其股价的变化会领先基本面很长一段时间。
5.2. 如何理解银行股价与估值的表现差异？
方奕：
如何理解2018年后银行板块股价表现积极但估值的不断下移的现象？
张宇：
从财务角度看，ROE的震荡下行影响了估值水平。银行股估值跟盈利能力ROE相关，而这个阶段银行ROE处于震荡下行趋势，通过对ROE=ROA*杠杆率的拆分，发现：1）净息差在宏观经济走弱、金融体系让利的背景下收窄，包括LPR也处于下行通道。2）信用成本方面，银行资产质量其实很好，信用成本并未明显提升，但存在相当一部分投资者觉得银行的资产质量不值得信赖，因此主观给予银行资产质量折价，这导致ROA在预期层面承压。3）杠杆水平受到核心一级资本充足率的约束，资本充足度的要求越来越高，ROE也相应承压。
经济增速放缓与经济增长动能转型切换，市场对银行资产与业绩的预期趋弱。估值下移反映的是预期层面趋弱，而这又与宏观经济的潜在增速下行和结构调整密切相关。其中增速下行无需赘述，而结构性调整则更多体现为经济对于地产投资、基建投资和地方政府的依赖程度明显下降，经济动能需要转向新的增长领域，而目前经济仍处在结构性调整的关键时期。这使得投资者担忧银行资产的成长性和结构分布。从国际经验看，海外银行在经济转型期估值也都会有一个趋势性的下移。
银行股价的稳健源于良好业绩的对冲、持股结构的稳定与绩优股的支撑。1）银行的估值虽然下移，但其ROE水平还是比较高的，普通银行的ROE也在10%以上，估值下行和业绩之间会有一个对冲机制，业绩消化估值的能力较强。2）交易层面银行板块的持仓规模不大，处于严重低配状态。2021四季度主动型公募基金重仓银行股的比例仅三个多百分点，与银行股的流通市值规模完全不匹配。因此银行板块内部不具备那么多博弈型资金，而多数是价值投资者。只要银行板块不出现类似疫情等极端的事件冲击基本还是比较稳定。3）银行个股表现也存在分化。整体看股价表现确实不错，但个股角度分化明显，估值0.3-0.4倍的股票很多。而投资者更多只关注绩优股。这些绩优股对整个银行板块有一定的支撑作用，极端情况下仅一只标的股票全年就能上涨百分之六七十，但是也有标的可能全年下跌百分之四五十，所以个股分化对于板块也有一定的平滑作用。
5.3. 如何看待银行板块内部的估值差异？
陈熙淼：
如何理解银行板块的内部估值差异？银行股的阿尔法因素是什么？
张宇：
高估值的基础是业绩与盈利能力上持续优异的表现，高拨备覆盖率的银行经营状况更好。近年来除了ROE水平外，拨备覆盖率也是十分重要的财务指标。ROE是一个静态指标，同时是可调节的，比如银行少计提拨备多释放利润，ROE水平就会提升。所以ROE并不能反映银行的长期经营管理能力，市场只会在ROE长期高位稳定的情况下才给一家银行高估值。而拨备覆盖率相当于银行利润的储蓄池，拨备覆盖率越高的银行，投资者有理由相信他的风险管理能力、经营状况是比较好的。所以我们现在的估值框架在传统的PB、ROE基础上加入了拨备覆盖率，拟合的解释力度是有很大提升的。所以财务层面上看，招商银行、宁波银行为什么能有高估值？就是因为多年以来两家银行持续稳定释放业绩，ROE与拨备覆盖率都长期处于非常好的水平。
地方银行的阿尔法因素在于区位经济，全国性银行的战略和管理更为重要。1）城商行和农商行最重要的阿尔法是区位经济，因为这些银行是地方展业，地方的需求好，它的贷款投放就有支撑。即便管理能力比较平庸，但是区位的加持使得小银行业绩仍有保障，因此也就会被市场给予高估值。不过区位的阿尔法是会变化的，要根据各地区的发展周期阶段，从动态视角评估区域性小银行。2）对于全国性的银行来讲，战略和管理更加重要。如果管理能力差会很容易出现风控等问题。而正面案例比如招商银行的零售战略特别前瞻，有先发优势，管理能力向来也都比较优秀，所以市场愿意给高估值。
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银行配置思路，当下应该怎么买？
6.1. 细分板块推荐：城商行＞农商行＞国有行＞股份行
陈熙淼：
2022年银行板块内部推荐的顺序是什么？
张宇：
2022年银行板块内部4个子板块的景气度排序是城商行＞农商行＞国有行＞股份行。之所以城商行、农商行景气最前，是因为地方小银行对全国经济不敏感，无论全国经济多么风雨飘摇，只要地方经济相对坚挺，那么自身贷款投放与营收增长就可以保持相对稳定，所以能够在极大程度上规避全国经济的周期波动影响。国有行紧随其后，是因为有基建项目储备的优势，在国家宽信用的背景下贷款投放无忧。股份行景气居末，是因为其信贷投放一方面没有国有行的基建储备优势，另一方面又没有小银行的区域经济优势，所以贷款投放力不从心。而且股份行的贷款结构对房地产、大消费的依存度相对较高，而其在这两个领域也是受到了一定的掣肘。
重点推荐“苏浙成”地区（江苏、浙江、成都）的优质小银行。一方面根据3月末各地方信贷增速来看，江苏、浙江、四川地区的贷款增速在全国各地排名在前三位，区位经济需求端比较强。此外这些小银行往往都有可转债，希望能够尽快触发强制转股，所以市值管理的期望也会比较强。最后它们潜在的业绩释放的弹性和确定性也会比较高。这就使得区域经济的逻辑和微观财务层面可转债的催化得到了共振。
6.2. 推荐标的和推荐逻辑
陈熙淼：
目前重点推荐的个股有哪些，原因是什么？
张宇：
2022年首推“苏浙成”地区（江苏、浙江、成都）的优质小银行和平安银行。城商行排序：宁波银行/成都银行/江苏银行/南京银行/杭州银行/苏州银行。农商行排序：常熟银行/苏农银行/张家港行。
宁波银行和成都银行都具备长逻辑。宁波银行从区位到管理市场都是非常认可的，这里不再赘述。成都银行的长逻辑就是成渝双城经济圈建设，使得其站在区域新一轮基建红利释放的起点上，所以它是可以跟着区位共振的。
江苏银行、南京银行具备估值性价比优势。它们的估值水平与区位优势和基本面比较起来是被低估的，所以这两家银行我认为有非常明显的估值安全垫，也非常匹配2022年市场的一个选股风格。
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国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
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负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
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负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
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夏仕霖：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880121070105