【国君策略｜深聊行业】策略对话非银：机构业务是下一个确定性共识——宏观策略深聊行业1小时系列九
作者：方奕/刘欣琦/陈熙淼/董琦
摘要
▶【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶券商是通过金融产品满足零售、机构客户的投资需求以及企业客户融资需求的金融机构。而人们对于金融产品偏好的波动是造成券商盈利周期性波动的本质。非银金融公司的本质是通过为客户提供金融产品满足其需求，其中券商主要满足的是零售和机构客户的投资需求和企业客户的融资需求，保险主要满足的是人对于金融资产的保值增值，以及对于财富管理和健康与养老保障需求的金融机构。分析非银机构的商业模式实质上就是分析其如何满足客户的需求。当前国内券商零售业务占比仍较高，由于居民投资行为存在非理性特征，导致券商盈利波动的不确定性较大；而机构业务的盈利具备确定性但对国内券商盈利贡献度有限。因此，居民对金融产品投资偏好的周期性波动，最终将体现为券商盈利水平的周期性波动。
▶估值定价方面，2017年之后市场定价更倾向于关注远期盈利与盈利确定性，一方面券商版块由于向重资产业务倾斜ROE趋势下行，另一方面盈利能力仍存在较高不确定性，因此市场关注度有所下降。但我们认为，往后看，短期：1）券商版块内部分化将加剧，重机构业务、同时具备盈利高增长和确定性的公司将获取更强定价优势；2）2021年市场对于财富管理业务的不确定性未充分预期，2022年Q1市场波动调整放大了市场对该项不确定的认知与预期，机构业务的确定性优势将在券商股估值中得到凸显。中期视角有望看到国内券商行业发展变革，伴随财富管理增长带动机构业务发展，未来将有望诞生以机构业务为主且盈利排名靠前的证券公司。
▶因DCF体系下的内涵价值重估，保险同样在2017年出现估值修复，但因居民认知程度显著提升，对产品提出更高需求，保险公司在提供优质增值服务以满足居民需求上出现供需错配，因此盈利预期下行、估值受挫。往后看，我们认为寿险仍有待负债端负面因素出清，财险公司因需求和商业模式稳定，具备较高盈利确定性优势。
▶投资建议：推荐具备机构业务竞争优势的券商龙头与受益风险偏好提升公司、高盈利确定性保险公司三条主线。推荐标的：1）券商推荐机构业务优势龙头中信证券，同时推荐受益于风险偏好提升的东方财富和中金公司（H股）；2）受益于注册制和资本市场改革的头部私募股权管理公司四川双马；3）保险板块推荐中国平安/中国财险。
▶风险提示：1、金融监管政策超预期收紧；2、权益市场大幅波动。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、陈熙淼，联合宏观团队董琦，与非银行业团队刘欣琦开展深度对话：为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
宏观：金融领域收缩性调整政策基本接近尾声
方奕：
我们都知道，金融行业是典型高杠杆的行业，因此必定受到两个维度的影响，一个是宏观经济的走势，其次是金融政策。这一次政治局会议也提到维护资本市场平稳运行，包括集体学习了发挥资本对生产要素的积极作用，那怎么从大金融角度怎么理解这些表述，具体对金融资本和投资有什么意义？
董琦：
政治局会议表明要维护资本市场的平稳运行，短期政策预计延续金稳委一季度基调。政治局会议通稿在风险管控的部分提到了维护资本市场的平稳运行，加上近期证监会的表态，整体都体现出对于当前资本市场运行的关切。我们认为后续这几个月会有一些政策出台，延续金稳委2022年一季度会议的政策信号，对于市场带有负面影响或者收缩性的一些政策出现的可能性不大。需强调的是本次政治局集体学习题目并不是结合当前资本市场波动之后产生的一次学习，而是很早之前要安排好的一个学习内容。
金融领域的收缩性调整政策基本接近尾声，未来更强调管控地方权力的无序扩张。未来一段时间我们对于资本无序扩张的管控会逐步过渡到对于地方权力无序扩张的管理上。过去一段时间对于平台经济、资本无序扩张、金融领域的一些收缩性的、压制性的政策基本接近尾声。在未来向统一大市场迈进的过程中，会开始向地方权力的无序扩张管控去过渡。包括前几年提到但是一直没有完成的任务，在2022年秋天之后也有望逐渐落地。
03
非银行业的分析框架
3.1. 信用扩张本质是人对实体经济投资收益具备积极预期
方奕：
金融行业的分析非常复杂，绝对不是机械的宽货币就一定能推动货币乘数的扩张，有的时候即使政策不宽松货币乘数也可以上升；有时候即使政策非常宽松，货币乘数一样可以低迷。我想从哲学的角度请问欣琦总，这背后的核心驱动是什么？
刘欣琦：
社融扩张实质上是信用的扩张，人们对实体经济赚钱能力预期大于负债成本时，信用才能实现有效扩张。从2022年整个社融数据角度来看，信用扩张速度是不及预期的，但整个货币非常宽松，用货币数量论分析就是货币乘数的下降。但从金融行业的分析角度看，社融的扩张本质上是信用的扩张，人的预期是整个货币政策的关键决定因素。人们之所以要去扩张信用，就是因为在投资端能够获取超越负债成本的收益，体现在实体经济里就是实体经济的赚钱能力超过了负债成本。可以说金融反映的是实体经济的需求，金融其实是实体需求扩张的结果。
3.2. 券商与保险的本质是通过金融产品满足不同客户需求的金融机构
方奕：
请问如何理解券商、保险的商业模式？
刘欣琦：
我们首先要对于研究的方向下一个明确的定义。保险是什么？券商是什么？
1）券商是通过金融产品满足零售客户与机构客户的投资需求以及通过金融产品来满足企业客户的融资需求的金融机构。由于零售业务占比较高，人们对于金融产品偏好的波动是券商盈利周期性波动的本质。从我的理解来看，券商就是通过金融产品来满足零售和机构客户的投资需求，以及通过金融产品来满足企业客户融资需求的金融机构。中国是典型的以间接融资体系为主的金融体系，这主要是因为中国在构建金融体系时本质上是为了服务实体经济，那么当时中国最大的问题就是基础设施落后，为了调用资源大规模建设基础设施，最好的金融体系就是间接融资体系。间接融资体系尽管效率比较低，但是它能集中力量办大事，国内一直以来还是以间接融资体系为主的金融体系。如此一来我们会发现券商在满足实体经济的融资需求方面的作用非常微弱。所以券商主要功能就是通过金融产品来满足零售和机构客户需求，或者再抽象一些就是满足人的投资需求的金融机构。因此如果人们对于金融产品的偏好产生变化，那么券商的盈利就会相应发生变动，尤其是居民对权益类金融产品的偏好产生周期性波动，进而导致券商整个财务的盈利波动，这就是券商盈利周期性变动的本质原因。
2）所谓的保险就是满足人对于金融资产的保值增值、对于财富管理以及对于健康和养老保障需求的金融机构。什么叫做保险？从我们自身的理解来看，所谓的保险，就是满足人对于金融资产的保值增值，对于财富管理以及对于健康和养老保障需求的金融机构。从过去一段时间来看，国内保险公司主要满足的是人对于健康的保障需求，主要原因是中国老百姓比较缺乏特别针对大病的一些健康保障，即目前市面上没有太多针对大病等疾病的一些基本保障方法，供应上来看相对有限。所以目前国内保险公司还是以满足人对于健康保障的需求为主。
3.3. 基于三层次分析的券商研究框架
董琦：
请问券商的业务研究框架是怎样的？2022年券商各业务条线情况如何？
刘欣琦：
分析券商商业模式实质就是分析券商如何满足人的投资需求。我们已经将券商定义为，通过金融产品满足零售和机构客户投资需求和企业客户融资需求的金融机构。这是对券商的定义，那么，对人的需求是如何满足的？这就涉及到券商的商业模式。因为我们对行业做基本面分析的时候，无非是需要得出一个帮助我们去进行所谓估值的一个盈利结果。我们认为，在对券商进行基本面分析时，有三个层次：第一层是这个行业的本质，即分析人的需求，第二层是商业模式，即分析企业自身而言是如何去满足人的需求的，第三层才是最终导致的财务结果。
从商业模式角度来看，券商满足零售客户的投资需求，主要是通过提供交易和财富管理服务两种方式：1）券商主要通过两种方式满足零售客户的需求，第一种方式是提供交易，即传统的经纪业务；2）第二种方式是过去两年起量非常快的财富管理业务，即提供一些金融产品的交易以实现客户财富的保值增值，而不是通过提供一个交易的通道来实现保值增值。
此外，商业模式角度来看，券商对于满足机构客户的投资需求，主要是通过席位租赁和衍生品两种方式：早期的时候券商主要是通过席位租赁这些轻资本的业务，2019年以后主要是通过衍生品这样一些重资本的业务来满足机构客户的投资需求。
从具体业务类型上看，券商一方面主要为零售客户提供：经纪业务、财富管理产业链业务、信用业务三大种类；另一方面为机构客户提供：研究咨询、信用业务、投资业务三大种类；此外，主要为企业客户提供：投行业务、股权质押业务。
从两类需求的特征角度来看，特别是资管新规发布之后，机构业务特征在于盈利确定性大但盈利贡献小，而零售业务特征在于盈利贡献度很大但不确定性高。从两类业务的特征看，资管新规之后零售业务盈利增速很快但盈利不确定性也很高。机构业务盈利增速快、盈利确定性也很高，很符合投资者选择优质资产的标准，但它对券商目前的营收和盈利贡献不大。我们计算大概整个机构业务给券商盈利贡献超过15%的有5家券商，贡献超过20%的只有4家券商。而零售业务它对于券商的盈利贡献度很大，但是它盈利的不确定性很大。
为什么零售业务和机构业务会有这样的盈利特征差异？我们认为，核心源于零售端居民对权益产品的认知程度有限。现在券商服务零售业务主要是集中在权益类产品，而中国老百姓对于权益类产品的认知程度有限，所以就会导致他在选择权益性产品的时候很容易受到短期投资收益率的波动影响，这就造成了零售业务的盈利的不确定性。尽管资管新规之后居民配置权益类产品的空间很大，长期盈利增速很高，但它的盈利不确定性受限于居民认知水平却仍然居高不下。而机构客户相对认知水平比较高，因此这种交易的不理性或者业务的不确定性也就比较低。由于中国的财富管理的高速增长，资管的规模也是在高速增长。券商服务的机构客户又不仅仅局限于权益类的客户，银行理财这种固收+的机构也是其服务对象。所以机构客户的特点是盈利增速快，盈利确定性高，但是营收贡献低。零售业务的特点就是盈利增速快，盈利不确定性大，但是它的盈利贡献也大。
以上是我们对券商行业研究的基本分析框架。
04
非银板块盈利的边际变化
4.1. 一季度券商财富管理的盈利不确定性加剧，机构业务盈利确定性凸显
陈熙淼：
一季报我们看到券商业绩普遍出现大幅下滑，尤其是自营业务形成较大拖累。2022年由于一季度以来股票市场跌幅较大，由此也引发了大家对于券商行业条线收缩的担忧。比如很多人觉得2022年市场没那么景气了，财富业务会出现明显收缩，您怎么看待这个问题。同时，我们也看到龙头公司的盈利表现仍然具备十足韧性，这里面核心的原因是什么？2022年来看，什么类型的券商从经营的角度会更有优势？
刘欣琦：
投资者忽视了财富管理业务的不确定性，机构业务是券商的下一个共识。2021年四季度策略报告我们就提出机构业务是券商下一个共识。而此前我们在2021年年底路演时，发现投资者普遍对财富管理业务的盈利不确定性的关注度太低了。当时我们在分析完财富管理业务以后，发现其实券商在整个财富管理业务里做的事情以产品代销为主，它跟海外的财富管理业务在商业模式上有所不同。
一方面，中国目前权益类产品仍然处于刚起步阶段，国民对于权益类产品的认知水平还不成熟，容易因为短期收益率波动，而对权益类产品产生相对不够理性的投资行为，这本质上会带来国内券商财富管理业务盈利波动的不确定性。
另一方面，因为中国目前在产品代销层面上施行比较严格的牌照类监管制度，目前国内财富管理机构基本以单产品牌照为主，无法提供全面的财富管理解决方案，这进一步提高了财富管理业务盈利的不确定性。由于目前国内在产品代销层面上施行较为严格的牌照类监管制度，所以当前的财富管理平台基本是单产品代销平台，没有办法做到全品类的产品提供：比如东方财富就是基金代销牌照，比如券商目前还都不能代销银行理财。在这种情况下，相当于进一步提高了财富管理机构盈利的不确定性。
在2021年，市场上很多投资人也投资了财富管理业务主线，去年的时候我们也主推券商版块内部这条主线。但在这个过程中，其实我们认为，市场对于这种不确定性的关注度、认知程度仍是不够的，此时市场更加关注到的是中期逻辑变化：即在资管新规之后，中国老百姓需要去配置更多的权益类金融资产，市场普遍是以这个逻辑去进行财富管理业务条线的股票投资的。
我们去年一直在关注这种不确定性会不会逐步有所体现，尽管从长周期的角度，我们也认可在资管新规之后，老百姓逐步加大配置权益类资产是必然趋势，但我们也担心，财富管理业务的不确定性其实会被市场逐步认知后计入预期并影响股票估值。
所以2021年10月我们看到了什么？看到了基金保有量的结构性变化。2021年10月份，我们看到了基金业协会披露的基金代销机构的基金结构性的变化，三季度开始债券型基金的保有量增速超过了权益类，而券商系是以权益类产品代销为主的这样一个商业模式。这说明什么问题？这说明其实财富管理的不确定性正在体现出来，且已经体现在了资金保有这样的数据里面，但是没有让大家认知到，因为财务数据还没有体现出来。所以那时我们就认为这种不确定性将会被市场感知，因此我们就转向去寻找下一个投资者认知不是特别充分的机构业务。不要再去碰财富管理这条线了，财富管理的数据已经体现出了这种不确定性，紧接着就是财务上的体现，届时市场一旦认知这种不确定性的，可想而知的就是估值的下降。
一季度股市调整放大了市场对于财富管理业务盈利不确定性的认知，而机构业务盈利确定性的优势在波动较大的市场环境中得到明确凸显。所以我们从2021年四季度开始提出，机构业务是下一个共识，我们希望指引大家的关注度放到其实既有盈利增速，也有盈利的确定性，但是盈利的贡献度没有那么大的机构业务上去，这是我们提出这项重要观点的主要原因。而后2022年开始，A股市场出现一轮下跌，股市的大幅下行导致的结果就是财富管理业务的盈利不确定性被放大了，财富管理条线相关的个股基本面表现很差，不及此前市场预期，而机构业务的优势反而在一季度突显出来了，一季度机构业务盈利确定性的优势发挥得淋漓尽致。所以会我们看到，2022年一季度，机构业务占比高的券商的盈利确定性会远超同业。
4.2. 机构业务贡献券商盈利确定性的根本来源
方奕：
很多的投资者认为券商是一个强周期性的行业，比如股票市场好的时候，业绩会明显的受益于交易量、融资融券规模以及投资收益的扩张。想请问券商行业盈利弹性来源是什么？
刘欣琦：
全市场对比，由于零售客户短期投资行为具备较高不确定性且收入贡献较大，券商行业盈利表现具备较高不确定性。从我们的行业分析框架来看，券商其实主要是通过金融产品满足零售客户和机构客户的投资需求，通过金融产品满足企业客户的融资需求的金融机构。从收入贡献来看，还是以零售客户占比最高，机构客户和企业客户的占比都比较低。由于零售客户投资行为比较容易受到情绪的影响，更可能受到短期的投资收益波动影响，这就反映为券商整体盈利表现天然会比其他行业具备更大的不确定性。尽管随着机构业务和企业客户占比的提升，近年券商盈利的不确定性是在下降的，但是如果全行业对比来看，券商整体ROE的波动性仍然比其他行业相对更大。
近年由于行业竞争加剧手续费的下降迫使券商被动向重资本业务转型，由此周转率的降幅大于杠杆率的提升幅度，拖累近年ROE表现下滑。过去10年券商行业的ROE是趋势性下降的，杜邦分析拆解看，净利润率表现相对平稳，但周转率下降得非常明显，杠杆率则有所提升，但是提升的幅度不如周转率下降的那么快，三因素叠加使得ROE趋势下降。而券商周转率下降的核心原因是券商重资本业务的占比在提升，这并非是由于券商主动更侧重于重资本业务，而是近年在互联网及监管政策放松下，行业竞争加剧，轻资本业务手续费率在不断下降，使得券商被动向重资本业务转型，这就导致行业整体周转率下降、杠杆率提升，但周转率下降速度更快，ROE就出现了趋势性下降。而正因为ROE趋势性的下降和盈利能力相较其他行业具备更大的不确定性，因此券商股价在过去十年整体表现不佳。
但这并不意味着券商股没有投资机会，版块内部盈利能力有明显分化，机构业务做得好的券商更加符合盈利确定性特征。版块内部最明显的分化是，哪些公司能在加杠杆上更加有效，ROE就会更高且更为确定。所以过去一段时间机构业务做得好的券商最符合盈利确定性的特点，最典型的就是类似中金、中信这样的公司。
4.3. 2021年寿险保费不及预期的核心原因在于行业供需错配
陈熙淼：
怎么看待寿险保费近年下行的趋势及原因？
刘欣琦：
2021年保费不及预期的原因在于互联网保险和惠民保对老百姓认知程度的影响。投资人所关注的保险主要是寿险行业。2020年底时，我们就判断整个2021年保险公司的配置机会主要就在一季度。我们当时去调研了很多保险代理人，发现如果问的问题不一样，会导致完全不一样的结果。当时整个市场都很乐观，代理人的反馈是很积极的，认为2021年保险行业会从2020年的泥沼里面走出来。因为大家把行业2020年保费的下降归咎于疫情导致的代理人无法线下展业，与客户产生联系。但我们2020年底的时候去调研的代理人问的就不是他们对于2021年年底的展望了。因为那时候由于保险公司在2020年年底采用了比较激进的费用投入策略，大部分保险公司在那时也判断2021年是拐点，所以投入费用大幅增加了。因此如果去问代理人“你对2021年的业务前景怎么看”，他一定是非常乐观的。但是我们当时问的是：“现在客户在保险销售过程中关注的主要问题是什么？”只要问这个问题，结论一定是2021年的保费不及预期。这其中两个因素非常关键：1）以相互保为代表的这些互联网保险对于人的保险认知的影响程度；2）惠民保对于居民的保险认知程度的影响。
中国保险行业原先是由供给决定需求，保险公司的供给能力决定保费增长。中国原来保险的商业模式是一个非常粗放的商业模式，2020年之前决定保费增速的不是客户需求而是保险公司的供给能力。在中国大病医保体系不是特别完善的背景下，缺乏能满足居民对大病的风险担忧的产品，这种情况下保险公司提供了重疾险这样的稀缺产品，打动了客户，满足了客户的需求。自雾霾现象受到关注以来，居民对于身体的关注度逐步提升，需求快速增长，因此影响保费的核心因素根本不是客户的需求，而是保险公司的供给能力。无论经济周期上涨与下跌，对于保费是没有影响。
互联网保险与惠民保提供了更具性价比的保险服务，居民认知程度显著提升，对产品提出来更高的需求。但这一局面也发生了变化，互联网保险和大病保险不仅更为便宜，还通过互联网手段让居民迅速认识到了这类产品具备对于大病保障需求的满足能力，在政府为其信用背书的情况下，两类产品的出现使得居民对于大病保障的需求得到迅速满足。因此供需力量产生了分化，原来供给导向时只要知道保险公司当年的投入意愿就会知道保费最终会是多少。但2020年以后居民的需求已经通过性价比更高的产品得到了满足，需求的层次在提升。而很多保险公司以及代理人在那时对这件事的认知程度是不够的。因此本质问题并不是经济周期的变化，而是老百姓对于保险产品的认知程度在大幅提升。这种情况下居民是对保险公司的商业保险产品提出了更高需求的，而保险公司是没有为这件事情做好准备的，没有能提供很好的增值服务。因此保费的下降是个必然趋势。所以2021年整个保费下降压力非常大，到2022年压力也很大，因为2021年上半年有一个重疾险的炒停。
因此，保险行业保费下降的本质在于行业的供需错配。保险行业保费过去两年保费下降的本质原因在于居民需求层次的提升更快，也有政府信用背书的惠民保等这样一些产品满足，居民对保险产品提出了更高的需求而保险公司没能力满足，最终导致供需错配，业绩出现下滑。
4.4. 监管政策的不确定性降低利好提升财险行业盈利稳定性
陈熙淼：
财险公司是如何在车险单均保费收入下滑的背景下，去保持和提升自己的盈利韧性和资产质量的？
刘欣琦：
财险行业的特点就是高度的盈利确定性，不确定性来源于监管影响。盈利下降源自于监管对商业模式变化的影响。财险行业需求极度确定，其中车险占整个保费和盈利贡献都很大，且车险是一个必保的项目，不买强制车险是不能上路的。这个行业又严监管，保监会对于车险的定价、产品设计都是有规定的，所以商业模式也很确定。当然这里面有一家上市公司中国财险，中国财险的投资主要收益来自于股息和利息，其投资端的收益又很确定。因此这个行业的盈利确定性很高。行业唯一的不确定性来自于监管对商业模式的变化的影响。体现在了2021年因为车险综改，所以整个车险行业的车险保费下降，不过这种盈利的下降都是可以很确定的计算出来，这个行业的特点就是盈利的确定性极大。
05
非银板块估值的分析框架
5.1. 海内外券商因业务结构和环境差异从而杠杆率存在差距
陈熙淼：
我们看到国内券商和与海外券商之间的估值差异非常大，从资产负债表角度来看，中国券商的杠杆率非常低只有4-5倍，但是美国的整个券商的杠杆在20倍附近。是什么产生了这么大的差异？
刘欣琦 ：
中国券商的低杠杆率是因为服务零售客户为主的轻资本业务占比较大。
关于杠杆率的问题我刚才也提到过杜邦分析，本质上过去几年券商杠杆率的被动提升反映了券商通过转型重资本业务来努力维持股东回报的现状，因此杠杆率这项指标，就成为了研究券商发力与转型成效的一个很重要的研究对象。
究其本质，为什么中国券商的杠杆率会比海外更低？其实可以从客户需求和商业模式两个角度来看。首先，零售客户其实不太需要重资本业务服务。券商服务零售客户就是给零售客户提供一个交易渠道，经济业务再配一点融资融券，但这个量很小，还有就是代销财富管理。从商业模式角度来看，服务零售客户更多是轻资产业务，服务机构客户更多是重资本业务，而现在来自于给机构客户或者高净值客户提供产品的服务的收入占比是快速提升的。
其次，虽然国内券商的机构业务需求在增长，但由于受到监管约束影响，所以杠杆率的提升并不快。中国目前的机构客户对于类似于衍生品等这类产品的需求是在慢慢提升的，但背后其实受到了监管约束因素影响。中国的监管相对海外还是相对比较严格的，尤其是针对这些重资本的业务。从整个杠杆率水平来看，反映的是客户需求在这个过程中的提升，但由于监管原因使得客户需求的满意程度就不像海外那么大，导致杠杆率的水平整体不如海外。海外机构业务的发展都经历过很长时间，高盛、摩根斯丹利等几家都是来自于机构业务，而零售业务对于海外券商而言本质上并不是一个占比特别高的业务。美国也经历过垃圾贷等一些问题，经历过金融市场的一些波动，所以对机构业务风险的监管经验比国内更丰富，衍生品业务范围相对更大。因此国内券商整体机构业务的需求在增长，但也因为受到了监管约束限制，使得杠杆率在提升但提升速度还没有那么快。
从长期视角，考虑国内财富管理行业将呈现高速增长，有望带动机构业务需求提升，从而诞生以机构业务为主且盈利排名靠前的证券公司。由于财富管理需求的提升最终形成的就是各类资管产品，形成各类资管产品之后，机构业务的需求还会持续增长。后续伴随监管经验的逐步提升，机构业务监管尺度的逐步放松，我相信未来中国将会看到以机构业务为主、且盈利排名非常靠前的一些证券公司。
5.2. 券商估值受市场风格与风险偏好影响，板块内部分化加大
陈熙淼：
如何理解券商历史上的估值变化？现在券商具备估值安全边际了么？
刘欣琦 ：
A股市场的估值问题，究其根本是一个辩证的认知问题，我们需要考虑市场认为好的股票符合什么样的特征，而这在券商的估值中体现得尤为明显。2017年之后大家更关注远期盈利和盈利的确定性。我觉得其实对于股价的分析不是一个本体论的问题，不是说我们真的去算一个DCF估值，低于估值我就去买，更根本的其实是一个辩证的认识问题，我们需要考虑市场认为好的股票符合什么样的特征，这在券商的估值中就体现得非常明显。2017年以前，国内市场在给股票估值的时候，所谓的好股票就是有盈利阶段性高速增长的公司。而短期业绩弹性比较大往往意味着未来的不确定性比较大。这也反映当时投资人更关注的是短期业绩，而非远期盈利。2017年之后，投资人更倾向于用DCF进行估值，这也反映了投资人对于远期盈利和远期盈利确定性的要求就会变得比较高。而当时表现为高估值的券商，往往是同时具备盈利增速快且有盈利确定性的公司，而不是只有短期的盈利高增速。所以头部券商的估值水平仍能维持，中小型的券商估值则降幅较大，拉低了整个行业的估值水平。
过去几年由于重资本业务占比提升，券商行业整体ROE趋势下行，而盈利的不确定性仍较高，因此过去几年券商并不受到市场整体较高的关注与青睐。券商行业整体而言，过去一段时间盈利能力ROE处于下滑趋势，主要就是因为轻资本业务的下降，虽然券商通过提高重资本业务占比来进行补充，但是难以填补轻资本业务下降对盈利能力构成的负面冲击，同时整体的盈利不确定性仍相对较大，客户需求的不确定性较高。因此，在这种情况下，过去一段时间券商板块并不太受到市场的关注与偏好。
但我们认为，市场用类似2017年板块性的方式看待整个券商股已经不再适用，当下券商板块内部已经开始分化，往后看我们认为个股在估值层面的分化将会更加显著，且机构业务给部分券商带来的盈利确定性优势会非常明显，也将进一步加剧行业内部分化现象，我们认为，接下来机构业务具备竞争优势的券商是更值得投资的。后续机构业务的盈利确定性优势会进一步加剧分化现象。我觉得现在市场上像2017年一样通过板块的方式来看待所有券商股的思路也是有错的，因为我们也能看到板块的分化以及板块内个股的分化在加剧，但这种加剧并没有延伸到券商板块里来，大家还在用固有的思维去看待所有券商股，而其实券商股的分化已经非常剧烈了，并已经逐步体现在券商股的估值里。大家会发现券商股现在估值高的可以很高，低的可以很低，而之前其实并不是这样。过去估值高的券商往往是所谓的弹性比较大，即不确定性大的公司，市场给予其更高估值，也就是说大家更关注短期业绩。2017年之后市场的选股标准出现了改变，反应在券商股里就是现在高估值的券商是盈利增速快且有盈利确定性的公司，而不是只有盈利增速而不管盈利的不确定性。所以我们会发现券商的估值整体在下降，但是很多头部券商的估值水平仍然维持，反而是一些中小型券商在这个过程中估值下降得非常厉害。在我刚入行的时候，小券商的估值是远远高于大券商的，但现在已经逆转过来了。我认为后续这种估值的分化现象会更加显著，特别在2022年这种情况下，机构业务给券商盈利确定性带来的优势会非常明显。所以我认为接下来机构业务具备竞争优势的券商是更值得投资的券商。
5.3. 券商股估值下行趋势下更应关注结构性亮点
方奕：
过去大家往往把券商看成是一个高博弈的品种，或者牛市品种，它的盈利来源和股票市场的行情高度相关。但是券商行业也在发生一些新的结构性变化，如注册制和无风险利率的趋势性下行。但是券商股的股票估值似乎没有反应这样的变化，整个板块的估值2020年以来是不断在下降的，为什么会出现这样的背离？
刘欣琦：
券商估值的下行，一方面是市场偏好的变化，从2017年以后不太偏好盈利不确定性的板块。另一方面由于监管原因，包括客户需求的变化，导致盈利中枢下行，两点原因叠加导致了券商股的估值下行。
首先是投资人的选股逻辑和偏好出现了系统性变化。2017年开始大家更加关注的是盈利的确定性和远期的盈利增速，讨论的问题就是DCF该怎么估值的问题，在这种情况下券商券商盈利的不确定性又很大，盈利增速又在往下走，这种特点确实会使得整个板块不太符合大家的选股标准。
其次券商自身的盈利变化也受到了ROE的下行的影响。券商在2008年时主要的业务结构就是经纪业务，服务的对象多是零售客户。零售客户特点就是盈利的不确定性很大，也就导致盈利弹性加大。行业的整体变化是从2012年开始，当时郭树清主席提出了创新11条，使得券商的机构业务和投行业务逐步增加起来，提高了券商的盈利确定性，在过程中也放松了对于券商业务的一些价格管制，比如说佣金的自由化。所以那时轻资产业务的收益就逐步在下行，而重资产业务收益在往上走。券商轻重资产业务的变化趋势，其实反映的是客户结构的变化，客户结构从不确定性很大的零售客户转移到了机构和企业客户。从行业整体的角度看，虽然机构客户在增加，但增速偏慢，所以导致了对于券商行业整体而言，盈利中枢是下降的。
估值下行趋势下，更应关注其中的结构亮点。以上分析并不是说要消极看待券商板块，因为其实如果我们发现客户需求在发生结构性的变化。整个行业角度来看机构业务占比不高，但是我们理应去找机构业务占比更高的公司，这些公司未来的盈利的确定性和盈利增速就显然的会超过同业，甚至会战胜整个市场。所以我们对于券商行业的研究思路在发生变化，原来我们更多的看板块，现在行业分化后更多看好的是机构业务有竞争优势的一些券商。
5.4. 保险行业估值下调，当前负面因素还未被充分消化
陈熙淼：
请问保险行业2017年的行情的驱动是什么？怎么看待当前寿险公司的估值水平？
刘欣琦：
寿险公司当前估值是低估的，但从股票的角度来看导致低估的因素现在并没有充分反映完。保险板块2017年时曾经有非常大的上涨，投资人可能会归咎于2017年的保费增速快。但其实2017年的整体的保费增速是远远落后于2015-2016年的。基本面的变动因素并不是2017年行情的主要原因，而是因为投资者对保险行业的估值体系在发生变化。2017年之前保险股的涨跌基本与股市波动同步，因为保险股的短期盈利波动受到权益资产价格变化影响。2017年之后投资者其实对于股票的定价体系在发生变化，更多讨论的是DCF下保险公司内涵价值的估值。2017年的保险股估值体系变化，市场对于远期盈利和盈利确定性的关注反映在保险股里带来估值的修复。
现在保险股的下跌是由于盈利增长的预期在发生变化。最主要是供需错配的原因。需求端上居民的大病保障需求通过类似于普惠型的保险得到了满足，从而对于保险公司提高了更高的要求，需要他们提供增值服务，但保险公司并没有建立起这种增值服务的能力，所以导致的供需错配。现在的估值的下降其实是盈利下行预期的结果，不是对于所谓的保险公司内涵价值不认可所导致的估值低估。
保险新增增值服务是否被认定为保障仍是影响行业盈利增长预期的重要因素。那么现在负债端（保费）有没有可能再次出现下行？我认为是有的。我们能从个人养老金里面看到，现在整个中国的第三支柱跟美国第三支柱完全不一样。美国在个人养老金账户设立以后商业养老保险也快速增长形成规模。中国的第三支柱其实并不是一个商业保险主导的体系，相对来说还是第一支柱的补充。中国目前保险的定位其实是我们需要去关注到的。如果中国保险的定位是单纯意义上的保障的话，那么整个保险行业的成长空间会相应受到压缩，这是目前对于保险股负债端最大的一个冲击。我们认为，行业供需错配的情况现在还没有改善，如果后续还会出台一些保险公司提供增值服务方面的政策，就需要关注这些养老和医疗服务是否被认定为保障，是否认定为保险公司应该去做的提供给客户的服务。如果这一类也受到了影响，那会极大影响保险股未来的负债端的盈利增长预期。市场仍然需要等待这些因素的明确。
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非银板块的投资逻辑和推荐标的
陈熙淼：
目前我们重点推荐哪些公司？除了传统券商和保险版块之外，其他赛道中的优质公司是否也具备投资机会？标的上来看，具体的投资逻辑和推荐排序是什么。
刘欣琦：
非银板块推荐注册制改革方向、机构业务具备竞争优势的券商、高盈利确定性及高股息率的财险公司三条主线。
推荐标的：
1）注册制改革方向，推荐四川双马：注册制是2022年整个非银板块最大的确定的政策的红利。这个方向里面基本面很确定的公司就是私募股权业务的龙头公司。我们发现注册制后质量优秀和劣质的公司估值分化非常显著，从而一级市场寻找资产端能力强的机构竞争优势就会更加明显。这已经反映在投行业务里了，过去一段时间能够拿到优质项目的投行市场份集中度更高，但是还没有反映在私募股权业务里。
①四川双马：私募股权持续发力，看好未来业绩爆发
公司私募股权业务持续发力，私募股权相关收入快速增长，增长源自私募股权项目估值持续提升。预计随着所投项目逐步进入退出期，未来将加速公司跟投收益及业绩报酬的兑现，业绩有望持续爆发。
2）机构业务将成为行业下一增长亮点，建议增持机构业务具备竞争优势的中信证券。此外，同时推荐政策催化的预期较为强烈叠加交易层面风险偏好提升，推荐东方财富、中金公司（H股）。近年来，我国居民资产配置逐渐由实物向金融资产转移，且标准化产品比例持续增大，机构资产管理规模始终呈增长态势。机构管理规模的增长将进一步推动其对券商的综合金融服务需求，以衍生品为代表的客需型业务将进一步带动券商金融资产扩张，进而推动机构业务收入增长。因此，推荐机构业务具备竞争优势的券商。此外，基金管理办法落地办法出台有利于基金行业长期发展，有利于更好满足客户财富管理需求。
②中信证券：机构业务发力，逆境依然增长
机构业务发力对冲资本市场下行压力，一季度实现归母净利润正增长；机构业务收入占比领先行业，拥有良好的综合实力，将在机构化进程中更有优势。配股资金解决资本瓶颈约束，机构业务市场份额将进一步提高成为公司盈利增长的新动力。
③东方财富：获批基金托管资格，加快发展机构业务
东方财富子公司东财证券获批基金托管资格，预计未来将加快发展机构业务，看好公司借助基金代销优势快速拓展托管业务。
财富管理大趋势下，看好未来盈利增长。财富管理市场仍将有极大的发展空间，公司充分发挥流量优势，为客户提供一站式线上理财服务，预计未来证券业务和基金代销仍将快速发展，看好公司未来盈利增长。
④中金公司（H股）：投行增速靓丽，机构业务可期
机构业务综合实力强劲、收入占比领先行业，竞争优势将进一步显现。另一方面，公司投行业务增速亮眼，逆势减缓下滑幅度。
3）保险板块推荐盈利的确定性更高的中国财险，以及中国平安。在车险综改的影响下，财险行业马太效应逐渐显现，龙头险企2022年盈利预计超预期；寿险行业仍处转型阵痛期，预计2022年主要上市险企的NBV仍然承压，预计加快建立满足客户需求的产品体系（保险+服务）的公司将率先走出行业瓶颈。建议增持车险保费恢复增长以及非车业务结构改善共同带来盈利确定性提升的中国财险；以及阶段性受益于稳增长预期下地产质量改善带来资产端风险下降且基于“自建+集采”能力率先布局医疗和养老服务体系的中国平安。
⑤中国财险：规模质量并重，财险龙头将迎戴维斯双击
得益于车险保费恢复性增长以及非车业务结构改善，预计中国财险2022年盈利确定性提升，从而推动ROE和估值提升。
车险保费恢复性增长，准备金安全垫较厚以及费用优势推动承保盈利稳定性超预期：车险保费前期受综改影响的一次性负面影响已然消除，叠加汽车保有量的稳步提升，预计2022年中国财险的车险保费增速边际明显改善，且预计小幅优于行业水平，利好市场份额提升。得益于赔付端较厚的准备金安全垫以及费用端规模效应和较强的渠道掌控力，车险盈利稳定性预计超预期。
非车保费维持稳定增长，业务结构优化利好综合成本率改善超预期：当前车险和非车险保费规模更加均衡的背景下，非车险保费增速及盈利能力对公司整体承保盈利贡献逐步加大，因而未来非车险也将成为重要的决定盈利的板块。
⑥中国平安：利润承压，转型收官之年产品服务体系逐渐清晰
NBV承压，寿险转型收官之年产品+服务体系逐渐清晰：2022Q1公司NBV同比-33.7%（如2021Q1按调整后精算假设同口径下NBV同比约-25%），符合预期。其中，新单同比-15.4%，预计主要为渠道人力大幅下滑而人均产能提升不及预期所致，截至2022Q1末渠道代理人53.8万人，同比-45.4%；新业务价值率同比-6.8pt至24.6%，主要为产品结构变化影响。2022年公司寿险转型收官之年，公司保险+健康管理、保险+高端养老 、保险+居家养老三大核心体系初步建立，围绕客户多元化需求提供解决方案，叠加集团下医疗健康生态圈和
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