【国君策略｜深聊行业】策略对话食品饮料：行业筑底，静待花开——宏观策略深聊行业1小时系列十五
摘要
▶【策略对话行业】源起与目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶白酒结构性升级下盈利驱动因素泛化，行业周期性随之减弱。2003-2012年是白酒发展最辉煌的十年，高端、次高端以及地产酒均量价齐升，核心驱动力来源于地产、基建等固定资产投资。但2016年后，行业步入结构性升级阶段，高端白酒资产属性显现，量基本每年保持5%左右稳定增长，盈利增长主要靠价的提升，受货币政策与财富效应影响较大；次高端白酒兼具“量”“价 ”双重逻辑，既受财富效应的影响，又受居民可支配收入影响；区域酒主要受居民可支配收入影响，与经济和就业息息相关。因此，白酒行业由投资端的单因素驱动逐渐过渡到多因素驱动，周期性也随之弱化。
▶不同层级白酒盈利驱动因素的差异，是板块内部行情分化的核心原因。高端白酒受消费场景影响较小，关键在于流动性环境与财富效应。因此2020年疫情突发，流动性宽松背景下高端白酒表现最优，2021年流动性边际趋紧，叠加地产价格涨幅趋缓，高端白酒承压；次高端白酒既受流动性环境影响，又依赖于消费场景，“量”“价”双轮驱动下较大的盈利弹性也带来了极大的股价弹性。2021年疫情好转，次高端白酒量价齐升，股票价格表现最优，此后需求疲弱叠加疫情冲击，次高端白酒回调幅度同样较大；区域酒投资与地区经济活跃度高度相关，2022年一季度江苏和安徽经济较为活跃，受疫情影响较小，且在外务工人员返乡致使白酒需求旺盛，因此苏酒、徽酒股价表现较好。
▶疫后高复苏弹性叠加市场风险偏好回升，次高端是最优配置选择。市场认为，经济弱修复背景下，高端白酒具备更佳的防御属性。但我们认为，疫情冲击致使4月成为全年经济低点，随着经济预期的修复，市场风险偏好也会随之提升，市场将会聚焦于更具成长性的次高端板块。更为重要的是，相较于高端白酒“价升”逻辑而言，次高端白酒兼具“量”“价”逻辑，在疫情的冲击下受损更为严重，但这也意味着其在疫后边际改善的幅度将更大，有望展现出更强的盈利弹性。
▶食品饮料板块配置思路：1）白酒：确定性推荐高端和地产酒，推荐贵州茅台、五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒；逐步加大配置次高端：山西汾酒、舍得酒业；2）啤酒：兼具成本下降与产品升级双重逻辑，推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒；3）调味品：上游成本改善，推荐海天味业、中炬高新；4）休闲食品：交通枢纽门店复苏带来利润弹性，推荐绝味食品、周黑鸭。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基
本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、黄维驰、苏徽，联合宏观团队董琦，与消费组长、食饮首席訾猛深度对话，为大家揭开下一阶段投资主线。展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
宏观：下半年消费复苏趋势较为积极，CPI上行环境给食品饮料板块带来更大的盈利弹性
方奕：
过去两年，消费受疫情制约较大，市场对于消费复苏的节奏颇为关注。请教董琦博士对于2022下半年消费复苏怎么看，消费行业是否已经步入了中期维度的趋势性复苏？
董琦：
消费复苏趋势较为积极，2022下半年社零同比有望靠近7%。我们预测全年社零同比增速大概率在2.6%-3.8%，考虑到目前防疫更为精准和科学，我们认为下半年的社零增速大概率达到7%，即我们预测的乐观情况。2022Q3是此前稳增长政策落地的观察期，如果消费恢复增速偏缓或压力较大，我们相信还会出台一些增量政策来稳定消费中枢，因为对于全年而言，除了基建投资，重点的抓手还是在于消费的复苏。
在食品饮料领域，在疫情冲击过程中有一些特征和规律。1）相对于社零的全部分项，食品饮料受疫情的冲击幅度比较有限。烟酒、饮料和食品这三个分项在每一轮疫情的冲击过程中，回落的幅度都比较有限。2）疫后修复阶段，限额以上食品饮料的消费表现出了比较强的修复弹性。目前一些限额以上食品饮料的社零消费增速中枢已经高于疫情前的状态，尤其是烟酒和饮料领域。3）疫情之后，食品饮料的消费和居民收入端的相关性进一步加强。目前处于经济复苏前期，下半年居民收入的回暖对于整个食品饮料行业的修复会带来更大的支撑。
CPI上行环境给食品饮料龙头公司带来更大的盈利弹性。下半年预计CPI持续上行，三季度末、四季度初大概率会破3%，2022年一季度涨价压力会更大。在疫后食品饮料行业供给收缩、集中度提升背景下，CPI上行环境会给食品饮料领域龙头公司带来更大的盈利弹性。
03
食品饮料投资框架：“消费品投资的三重境界”
苏徽：
国君食品饮料团队提出的“消费品投资的三重境界”得到了市场的广泛关注与认可，想请訾猛老师介绍一下什么是消费品投资的三重境界？
訾猛：
“消费的三重境界”是我在2016年从财务角度总结的消费品行业投资方法论。杜邦分析法把ROE拆分成财务杠杆、资产周转率和净利率，这与消费行业的渠道力，产品力和品牌力是一一对应的：财务杠杆对应了渠道和营销的扩张，资产周转率代表了优质产品的研发、拓展，净利率代表了产品的品牌力。
这种对应方便大家研究消费品行业，比如加杠杆的特点就是短期内能够迅速提升ROE水平，弹性大但是稳定性差，这与消费品企业通过渠道扩张来实现快速增长类似，它具有很大盈利弹性，但是稳定性相对差。进入到企业运营阶段，逐渐形成壁垒，优势逐渐从渠道扩张沉淀为企业的产品力，这个阶段大单品发力，复购率提升，财务角度来看就体现为运营效率的提升和净利率的提升。因此从渠道到产品，再到品牌，其实以此体现为财务杠杆、运营效率、净利率提升的过程，这个过程稳定性逐步增强，但弹性逐步减弱。渠道如果发力，可能诞生一年十倍的股票，如果品牌发力，形成长期的护城河后，会产生持续长期的回报，但弹性相对弱一些。但因此三个指标并无优劣之分，在消费品的研究当中都很重要。
04
白酒板块投资策略
4.1. 市场风险偏好回暖叠加疫后修复弹性较大，次高端是最优配置选择
苏徽：
请教訾猛老师对下半年白酒行业的投资机会怎么看？您的认知与市场有何不同之处？
訾猛：
市场风险偏好回暖叠加疫后修复弹性较大，次高端是最优配置选择。我们看到2022年消费行业投资节奏受疫情扰动确实是比较大的，我们2021年11月写的策略报告《先地产、后成长、全年坚守高端》，即上半年重点配置高端白酒和地产酒，尤其是徽酒。2022年6月5日，我们对观点进行了调整，建议重点配置次高端，也就是把地产酒换成了次高端，推荐茅台、五粮液、汾酒、舍得这些标的，因为整个经济一旦企稳的话，我们觉得后续具备弹性的成长性标的将会成为市场关注的焦点。
我们观点的转变，背后的逻辑支撑在于疫情导致4月份成为Q2经济低点，Q2又成为全年低点，随着经济的恢复，市场情绪也会随之恢复，因此关注的焦点将会聚焦于更具成长性的次高端板块。除此之外，疫情的冲击对于基础消费和高端消费的影响相对较小，腰部的消费品受损较为严重，但这也意味着其在疫后边际改善的幅度更大。而当前市场主要还是聚焦于高端白酒，整体投资思路依然偏短期防御，这是我们和市场预期的不同之处。
董琦：
疫情之后，食品饮料内部子领域下半年的修复节奏如何？亮点可能在哪里？从空间分布来看，更看好哪些地区的表现？
訾猛：
中端产品疫后修复弹性较大，经济较为活跃的区域消费复苏较快。目前整体板块受疫情的影响相对较大。疫情严重时，基础的消费品和高端的消费品受到的影响小一点，腰部定价的消费品受损比较严重，因此在疫后边际改善的幅度也相对较大。比如次高端白酒在二季度四月份受到较大的影响，五六月份逐渐改善，边际变化的幅度可能相对较大。其他行业中连锁品牌（如卤味）恢复较快，逐月改善。
从区域的角度来看，经济活跃的区域表现比较好。2022年安徽、江苏即使受到了疫情的影响，但是消费整体还是非常活跃。2022年华东地区消费表现最好的是安徽，这和近几年安徽招商引资力度大，制造业快速发展有很大的关系。
苏徽：
2013年之前，白酒行业盈利与基建、地产投资高度相关，具备较强的周期性特征。而此后白酒板块周期性波动显著收窄，甚至在经济下滑期间体现出了较强的盈利韧性。请教訾猛老师白酒周期性减弱的原因是什么？
訾猛：
白酒结构性升级带来盈利驱动因素泛化，行业周期性随之减弱。2003年到2012年是白酒发展的最辉煌的十年，也是白酒行业的总量周期，典型特征是量价齐升，主要的驱动力是固定资产投资以及宽松的货币政策等。2013年以后整个行业进入到低谷期，受到三公消费、经济滑坡的影响较大。2016年一季度，白酒板块初步回升，一直到2019年表现都非常好。2020年短暂地受疫情的影响，进入到行业的波动期。整体上看，2013 年是量价齐升的阶段，2016 年之后行业进入到结构升级阶段。
结构性分化带来行业周期性弱化。1）高端白酒资产属性强，量基本每年保持5%左右的稳定增长，盈利增长主要靠价的提升，受货币政策和财富效应影响较大，所以虽然2020年整体消费表现不佳，但宽松的货币环境致使高端白酒的价格大幅上升。2）次高端白酒一半受财富效应的影响，一半受居民收入的影响，因此在宽松的货币政策和较弱的经济环境中，表现弱于高端。3）地产酒主要以居民可支配收入为驱动力，和经济尤其是就业息息相关，所以疫情严重时受影响相对明显。驱动因素发生变化后，周期就发生明显的分化。整个行业的驱动力由投资端的单因素驱动逐渐过渡到多因素驱动，周期性也随之弱化。
4.3. 不同层级白酒行情驱动因素分析
苏徽：
高端白酒在2016-2020年跑出了显著的超额收益，期间几乎没有出现明显下跌。但2021年至今，高端白酒板块出现一些调整，您认为高端白酒股价下跌的原因是什么？您如何看待未来高端白酒的投资机会？
訾猛：
1）高端白酒受消费场景影响较小。2021年以来疫情影响居民可支配收入，同时对消费场景的影响也很大。中低端白酒的消费场景主要是在聚餐、朋友聚会等，这些消费场景缺失对中低端白酒的动销产生了比较大的负面影响。但高端白酒相对来说对消费场景依赖度较低，因此表现相对好一些。
2）流动性边际收缩与财富效应减弱致使板块调整。宏观角度来看，流动性的边际收缩，以及地产价格的涨幅趋缓，甚至下跌，从流动性和财富效应维度给高端白酒带来了一定的负面影响。我们可以看到2021年以来高端白酒的批价基本处于较为平稳的状态，并没有出现特别大的抬升。但我们对于未来高端白酒还是非常看好的，目前价格涨幅趋缓并不是说未来不涨了，从中长期来看，高端白酒的价格肯定还是会呈现不断提升的趋势。
黄维驰：
过去一年“普五提价难”等问题使得市场对于高端白酒持续提价能力产生了担忧。如何看待部分高端白酒企业“提价难”的问题？
訾猛：
疫情冲击叠加财富效应减弱致使白酒批价提升趋势放缓。2021年以来白酒的批价的提升趋势放缓，这与两个因素有关：1）疫情对整个宏观经济的冲击，对居民就业和收入水平产生负面影响，这对居民的消费力和消费意愿都有不同程度的影响。2）高端白酒有一定的资产属性，2021年以来整个资产的涨价幅度趋缓，部分出现跌价，所以2021年下半年以来，高端消费也出现了边际放缓的趋势，不过依然优于其他消费品。
上海对华东疫情的传导，外溢效应影响较大。五粮液一半以上的销售在华东地区，批价稳在980是比较难得的。横向比较，2021年绝大部分的白酒企业的批价基本都没有提升。
苏徽：
2020年次高端白酒遭受市场热捧，部分公司甚至跑出近10倍的涨幅，但在此后白酒板块的整体回调行情中，次高端白酒的回撤幅度也不小，当前次高端白酒的估值水平相较于高端白酒甚至是区域型白酒都处在相对低位。造成次高端白酒估值高波动的原因是什么？如何看待未来次高端白酒的投资机会？具备什么特征的企业更有望脱颖而出？
訾猛：
次高端白酒兼具“量”“价”逻辑，驱动因素同向变化放大行业波动。次高端白酒处于量价齐升的阶段，量价同方向变化往往会放大波动，这和白酒早期的周期比较类似。例如终端需求走弱，可能批价也随之下行，产生量价齐跌的情况；但如果需求回暖，量价齐升，往往板块也会展现出更大的利润弹性，这也是我们为什么在下半年推荐次高端白酒的原因。当前正处于中低端白酒向次高端白酒升级的风口，未来还是会保持比较快的增长趋势，比如山西汾酒，舍得酒业今明两年可能有40%的利润复合增速，估值上汾酒略微贵一些，舍得2022预期PE已经不到35倍了，还是非常具有估值性价比的。
管理水平高、进攻性强的企业更易脱颖而出。企业选择方面，由于高端白酒处于成长期，因此对企业的要求和高端白酒相比也是存在一些差异的，次高端需要进攻性较强的管理方式，大力拓展市场寻求量的增长，因此管理水平较高、进攻性比较强的企业相对表现会更好。对于上市酒企来说，绝大部分公司的品牌力和产品力都是非常强的，只要管理能够优化，价格带处于成长期，一般来说都会有很大的利润弹性。
黄维驰：
我们注意到国君食品饮料团队在2021年年度策略报告中强烈看好2022年上半年区域酒的投资机会，而这一领域之前受到市场关注度相对较低，请教訾猛老师区域酒行情的核心驱动因素是什么？
訾猛：
2021年11月份关于白酒的策略报告是“先地产后成长，全年坚守高端”，核心是要重点投资区域酒。2020年因为货币宽松，有资产属性的高端白酒表现最好；2021年随着疫情的逐步缓解，次高端白酒全面化扩张，它的弹性最大。从这个角度来看，2020年炒的是价格的弹性，所以高端最好；2021年炒的是量，次高端处于成长期，所以它表现最好；到了2022年，炒的是区域恢复较好的白酒，重点是徽酒和苏酒，尤其是徽酒。
区域酒投资与地区经济活跃度高度相关。江苏和安徽近几年经济发展相对较好，安徽GDP排名在2021年已经到了第11名，与上海仅相差200亿，2022年无疑会进入前10名，随之带来的第二产业发展，以及居民可支配收入的提升是相对较大的。2022年一季度江苏和安徽经济比较活跃，受疫情影响相对较小，而且上海、北京在外务工人员返乡，导致一季度尤其是春节前后的白酒消费十分旺盛，一季报公司业绩表现也很亮眼。二季度以来，区域酒在一定程度上受到了疫情的影响，相对于高端白酒要差，但相对于次高端来说还是要好一些。往后看，如果疫情继续恢复，地产酒的弹性可能就不如次高端了。
05
如何看待白酒板块消费税风险？
黄维驰：
市场有关白酒消费税提升的说法屡屡出现，如何看待未来白酒消费税政策的变化？如果白酒消费税真的落地了，对于行业有什么样的影响？对于不同层次白酒的影响是否不同？
訾猛：
消费复苏缓慢，增消费税的概率相对较低。从2019年到2021年年底都有白酒消费税的说法，但是2021年年底个人所得税优惠政策延期，其实意味着2022年不太可能出现消费税提升。因为从2021年下半年以来，消费压力已经非常大了，所以再增消费税的可能性极低。如果未来经济向好，白酒行业比较繁荣，价格快速提升，不排除消费税提升的情况。
消费税对于白酒行业的影响取决于征税方式，但预计整体影响相对较小。消费税的影响取决于征税方式，方式不同影响也会有差异，所以很难笼统地判断对白酒行业的影响。按照之前的一些推理，高端白酒的产品力、品牌力较强，消费税可能会导致终端价格进一步提升，大部分税收转嫁到消费者。中低端白酒加征消费税的概率很低，受到的影响也可能会很小。因为消费税是分价位段征收，所以税率的变动幅度不能确定，很难做具体的判断。整体上我们认为对高端的影响不大，中低端增消费税的概率比较低，这是我们的一些判断。
06
公司推荐与投资逻辑
苏徽：
食品饮料板块，最推荐哪个方向的哪些公司？具体的投资逻辑和推荐排序是什么？
訾猛：
1）白酒：确定性推荐高端和地产酒，推荐贵州茅台、五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒；逐步加大配置次高端，推荐山西汾酒、舍得酒业。
2）关于大众品板块，2022年成本下降是核心主旋律，需求改善是次逻辑。大众品的原料一般占收入的50%，如果原材料价格下降10%，毛利率可以提升5%，大众品净利率一般是10%-15%，毛利率传导可以带来净利率30%以上的提升。过去两年包材、大豆、小麦等价格大幅上涨，目前以及步入下行趋势，因此相较于2022年，2023年成本下降可能会带来很大的盈利弹性。a）首推啤酒，我们认为2023年可能是啤酒的超级大年。一是利润对成本端敏感性较大，二是行业本身也处于产品快速升级的趋势当中，A股推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒；b）其次是调味品。我们认为调味品弹性较啤酒弱一些，因为缺乏了产品升级的逻辑，但如果未来大豆、豆粕的价格能继续下跌，投资机会很大，推荐海天味业、中炬高新；c）疫后修复方向关注绝味食品、周黑鸭。因为当前虽然社区店受影响较小，但利润弹性最大的交通枢纽门店受影响较大，若疫情逐渐恢复，利润将会明显上升。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122070056
田开轩：策略分析师
负责领域：行业比较/专题研究
执业编号：S0880122070045