【国君策略｜专题回顾】能源新材料：潮水退后，试看真金——新材料系列策略专题报告四
作者：国泰君安策略团队
摘要
▶ 从新能源到泛新能源，能源新材料是关键落脚，拥挤度缓解下能源新材料环节出现配置机遇。2021年新能源行情呈现明显从新能源车主产业链向新能源发电、能源新材料等泛新能源板块转移的过程，同时在能源新材料板块内部也出现了交易热度由锂电材料向风光材料的转移。估值角度看，能源新材料走势节奏与新能源车主产业链类似，在2021Q4新能源车主产业链因预期和拥挤度过高出现集中减仓的背景下，部分锂电新材料被超卖，风光新材料开始凝聚新的共识，能源材料板块的筹码再均衡。我们认为，2022年新能源行情将从贝塔转向阿尔法阶段，在整体预期高位之下，新材料将是最大的边际变化来源。当前板块整体拥挤度缓解，诸多细分材料品种具备配置性价比。
▶ 能源新材料板盈利周期上行，估值性价比边际抬升。板块景气周期自2020Q3开始持续上行且至今仍在高位，预计2022年净利润整体增速仍将在高基数下维持66.4%的增长。同时，板块盈利预期自2021Q4以来不断调升，且2023EPS上修幅度明显大于2022年，凸显市场对其长期成长无忧的信心。另一方面，从盈利估值匹配维度看，能源新材料当前相较其他科技制造板块具备高性价比，且其2022年整体盈利性价比相较2021年有进一步提高，使其配置价值更加凸显。
▶ 配置、盈利和估值三维度筛选推荐固化剂、靶材、电解液添加剂、铜箔、PVDF等能源新材料。配置角度上寻找配置环比上行但仍属低配，以及原先抱团但拥挤度显著改善的品种。盈利维度关注市场业绩预期呈现抬升趋势的材料。估值维度选择低PEG与低PB-ROE材料。综上，风电材料中的固化剂、光伏材料中的靶材以及锂电材料中的电解液添加剂、铜箔、PVDF等材料公司值得重点关注。
▶ 供需格局仍紧张，能源新材料国产替代加速。能源新材料的技术突破是新能源产业长期景气的重要驱动来源，我们将能源新材料根据应用场景划分为氢能、锂电、光伏和风电4大类15种新材料。整体来看，当前能源新材料供需格局紧张的格局没有缓解甚至有所加剧，下游的技术进步和突破却对能源新材料的品种和用量提出了更高的要求，而供给端却受制于长产能投放时间，以至在2022年期间暂时难增长，供需紧张格局之下板块景气将继续维持。另一方面，尽管海外企业仍在高端能源新材料板块占据相当的市场份额，但目前国内厂商已经陆续实现了高端材料的突破量产。同时，国内新能源产业链龙头企业也积极与上游合作布局产能，加速国内能源新材料国产替代化的进程。
▶ 国君能源新材料金股组合：推荐振华新材-U/鼎盛新材/大地熊/锡业股份/天奈科技/联泓新科/吉林碳谷/光威复材。受益标的黑猫股份。
目录
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新能源新材料：拥挤度缓解下，配置性价比抬升
1.1. 拥挤度缓解下能源新材料具备投资机会
从新能源到泛新能源，能源新材料是关键落脚。2021年新能源行情呈现明显的从新能源车主产业链向泛新能源板块转移的过程。主产业链的动力电池、电池组件、电池材料换手率高点在2021年7-8月，而泛新能源板块中的风光电力以及能源新材料板块换手率高点则出现在2021年9-10月。从基金超配比例看，新能源车产业链主要环节亦在2021Q3达到超配水平高点，并于Q4出现较大幅度减仓。能源新材料连同基建运营板块中的光伏、风电板块一起成为了承接新能源行情的下一站。从能源新材料内部配置结构看，也呈现出由锂电新材料向光伏、风电材料演化的趋势。尽管能源新材料Q4配置整体受锂电材料配置大幅下滑带动下行，但结构上看基金对光伏材料、风电材料的配置占比则维持稳定，其中风电材料仍维持整体低配水平。从交易额占比亦可看到，风电、光伏交易额占比高点在2021年11月底，而锂电材料在10月中后交易热度就出现了大幅下降。
新能源板块行情转向阿尔法阶段，筹码再平衡背景下能源新材料环节出现配置机遇，关注部分超卖的锂电新材料和新的共识正在凝聚的风电、光伏材料。从行情演变节奏看，市场对能源新材料赋予的估值变化趋势与新能源车主产业链基本一致，因此上一轮对能源新材料的投资不乏因主产业链交易拥挤，而驱使投资者寻找其他“人少”的板块这一因素。随着2021Q4新能源车主产业链因交易结构拥挤和边际催化减弱而出现踩踏卖出现象，能源新材料环节也出现了相应调整。跟新能源车相关最紧密的锂电材料被大幅减仓，部分投资者在向泛新能源领域调仓的过程中，加仓了光伏、风电等新材料，筹码出现了再均衡现象。在这一背景下，部分具备景气优势的锂电新材料标的被超卖，而部分新能源发电相关新材料则在新的共识凝聚阶段。我们认为，2022年的新能源板块在“盈利优势收敛”与“估值压制”双重压力下迈入业绩驱动期，行情属性将由贝塔转向阿尔法阶段。在产业链整体预期已达高位的背景下，新材料是最大的边际技术突破机会，具备阿尔法属性。在整体配置再平衡，产业链交易热度缓解的当下，诸多细分材料品种已具备配置性价比。
1.2. 盈利周期上行，估值性价比边际抬升
能源新材料景气周期上行，盈利预测抬升。从能源新材料板块的ROE水平和净利润增速变化看，板块整体景气周期在2020Q3开始持续上行，至今仍在高位水平。根据Wind一致预期，板块2022年净利润整体增速仍将在2021年高基数上维持66.4%的增长。另一方面，板块盈利预期自2022年以来持续上修，截止4月1日，板块2022年EPS预测均值相比2021Q4初上调6.6%，而2023年EPS预测则上调18.5%。市场对其远期EPS预期上修幅度更大，也从另一方面体现了市场对其景气周期确定，长期成长无忧的信心。
盈利与估值的匹配度看，能源新材料具备性价比且边际上有所抬升。以PB-ROE角度衡量能源新材料板块当前的性价比情况，对比新能源车、半导体、制造业、消费电子等其他科技制造产业链的盈利估值匹配情况，可以发现2022年的能源新材料在具备高ROE的情况下整体估值表现并不高，处于高性价比区间。另一方面，从板块盈利估值的边际变化情况看，2022年板块整体估值性价比相较2021年抬升，这也使得板块目前配置价值进一步提升。
1.3. 配置、盈利与估值三维度筛选推荐固化剂、靶材、电解液添加剂、铜箔、PVDF等能源新材料
能源新材料板块所涉较广，各材料当前机构配置情况、盈利预期变化以及估值水平不甚一致。我们从三个维度出发对其优中选优，寻找当前具备配置机会的材料品种。
配置角度寻找配置环比变化趋势上行但仍属低配，以及原先抱团但拥挤度显著改善的品种，关注固化剂、靶材、低温银浆、PVDF、电解液添加剂、铜箔等材料。具体来说，超配比例环比改善但当前仍处低配状态的材料品种同时具备低拥挤度和投资者共识提升两大优势，而之前高拥挤度的抱团品种则本身在下游产业趋势下就具备高景气，经历了2021Q4的超卖后又重新具备了配置价值。如风电材料中固化剂配置比例持续上行，尽管其Q4已从低配转变为小幅超配但整体超配比例仍不高。光伏材料中靶材、低温银浆超配环比连续两个季度稳定改善且仍属低配。锂电材料中，PVDF配置仍属低配，且Q4配置比例环比提升。其他材料大多在Q4配置比例出现下行，在Q3获超配的电解液添加剂、铜箔材料配置拥挤度出现大幅缓解，当前出现新的配置机遇。
盈利预期维度关注盈利预期整体呈现抬升趋势的材料，关注固化剂、靶材、PVDF以及电解液添加剂。从各材料对应上市公司盈利预期变化的幅度看，近1个月盈利显著抬升的材料包括固化剂、靶材。盈利预期相对稳定的材料包括电解液添加剂、PVDF。长期看，风电材料中固化剂盈利预期抬升稳定且排名居前，靶材近2个月改善明显，PVDF尽管盈利预期上调幅度有所回落但在所有材料中的排名仍然居前。
估值-盈利匹配视角下固化剂、结构胶、光伏硅胶、电解液添加剂、铜箔、导电材料等细分环节具备估值性价比。利用PB-ROE框架分析能源新材料对应上市公司2022年的盈利-估值匹配程度，寻找具备高盈利性价比的材料。整体看，风电材料中的固化剂、结构胶性价比较高。光伏材料中，光伏硅胶、PET基膜、靶材等具备性价比。锂电材料中，电解液添加剂，以及部分铜箔、铝塑膜、PVDF公司具备性价比。PE-g视角评估下各材料品种表现基本类似，风电材料中结构胶、部分固化剂公司，光伏材料中的光伏硅胶、PET基膜，锂电材料中铜箔、铝塑膜，PVDF，电解液添加剂等材料在具备业绩高增长优势的同时估值合理。
综合以上三个维度，能源新材料板块中风电中的固化剂，光伏材料中的靶材，锂电材料中的电解液添加剂、铜箔以及PVDF材料具备配置优势。具体来看，结合配置、盈利和估值三个维度的对比分析，风电新材料中的固化剂从低配中稳步抬升，兼具盈利预期改善和估值性价比优势。光伏材料中的靶材配置环比持续两季度提升且仍处低配，盈利预期改善排名居前且估值合理。锂电材料中的热门材料电解液添加剂和铜箔等在2021Q4超配比例显著缓解，当前具备估值性价比优势，但盈利预期改善情况表现一般。而PVDF作为下游兼具锂电和光伏行业的重要能源新材料，当前仍处低配，盈利预期改善排序居前，且兼具一定的估值性价比，值得重点关注。
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供需格局仍紧张，能源新材料国产替代加速
2.1. 能源新材料图谱：材料技术进步驱动产业长期景气持续
能源新材料的突破是新能源产业长期景气的重要驱动。在能源转型的大产业周期下，当前主要的应用场景主要可分为锂电（动力电池）、风力发电、光伏发电以及氢燃料电池等四类不同形式。不同于如锂电中的电解液、前驱体，光伏中的硅料，风电中的永磁材料这类各类场景中的主要应用材料，能源新材料通常用量不多，但却是实际应用中提升性能的关键材料，其技术的突破能够极大程度提升能源转换效率、设备工作安全性、耐用性等一系列表现。以锂电材料为例，锂电池能量密度、安全性、快充性能、低温性能和使用寿命等关键指标的提升均需要电化学技术的不断突破，以此来满足多元且复杂的电池市场应用场景。高镍化、固态电池、硅碳负极、钠离子电池等技术应运而生。可以说能源新材料的创新和量产是下游新能源产业技术进步，景气增长的基础。
能源新材料下游应用跨不同能源场景，企业立足本业广泛拓展客户，实现平稳的业绩增长。新材料行业的特点之一即使其广泛的下游应用场景，能源转型作为当前影响最大的产业周期，其中重要的能源新材料通常在多个能源类型的场景有所应用。典型如PVDF不仅在锂电池极片上作为粘结剂，同样也是光伏背板膜的主要材料。相应的，能源新材料企业通常也立足于自身技术优势，积极拓展不同下游应用场景和客户。如膜类企业积极拓展光伏背板基膜、光伏胶膜、铝塑膜、氢燃料电池质子交换膜等不同下游场景，胶类企业针对光伏硅胶、锂电电极胶黏剂需求均进行产能扩张，积极拓展下游光伏组件、动力电池龙头客户。这也使得能源新材料企业在充分享受能源转型这一大的产业周期动能同时，平滑不同类型能源板块景气差异所带来的业绩波动，实现更高且更平稳的业绩增长。
2.2. 高端铜箔：供需紧张格局维持，国内厂商布局轻薄化产能
下游需求确定锂电铜箔迎爆发式增长，产能投放滞后供需紧张格局维持。锂电铜箔是锂电池负极集流体的核心材料，在电池中既充当电极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大影响。随着2021年全球新能源车需求爆发共振，国内锂电铜箔出货量迅速上升。据GGII披露，2021年锂电铜箔出货量达28.05万吨，同比增速123%。各大锂电铜箔企业普遍满产满。铜箔产能建设周期在一年半以上，因此GGII预计2022年新增产能释放进度仍滞后市场需求增速和电池产能扩充速度，供需紧张格局将维持。
锂电铜箔轻薄化趋势明确，国内厂商加速扩张先进产能。在动力电池能量密度不断提升的要求下，采用更加轻薄的锂电铜箔可使得在保持电池容量的同时减轻电池的质量，提升电池能量密度，锂电铜箔的轻薄化是电池性能的关键一环。2017-2020年国内锂电铜箔从8μm向6μm产品切换，至2020年4.5μm产品逐步进入市场，产量达4745吨，占比约3%。整体来看，全球锂电铜箔产能集中于中国大陆，但日韩仍在高端铜箔生产中占据重要份额，如日本早在2005年前实现3μm电解铜箔的生产，近年来部分日韩企业更是实现1.5um铜箔的生产。国内方面仅诺德股份、德福科技等少量企业能商业量产4.5μm铜箔。不过，2021年国内诸多企业开始积极扩张铜箔产能，不仅包括行业原有龙头，还有下游电池厂商与上游铜企。未来国内在高端铜箔上的自主量产能力将不断增强。
2.3. 电解液添加剂：短期供需缺口仍存，产业高景气延续
动力电池高能量密度与高电压发展趋势下，电解液添加剂用量和种类需求提升。电解液添加剂是指加入锂电池电解液中的其他溶质，主要为提升电解液电化学性能或阴极沉积质量。在当前电解液基本组成成熟的技术背景下，电解液添加剂是提升产品性能和差异性的关键所在，通过特定的配方可以定向优化电解液的导电率、阻燃性能、过充电保护、倍率特性等性能。因此虽然电解液占比质量不大，但所占价值较高。据EVTank测算，目前添加剂在LFP电解液和三元电解液中的成本占比分别为10%和20-25%。事实上，随着动力电池性能的不断提升，电解液所需添加剂配方的复杂程度也需要相应提高，三元高镍电池和LFP电解液用量差异即来自于此。电解液添加剂已成为提升电池电解液性能的核心原材料，其应用规模和市场日渐扩大，2020年全球电解液添加剂应用占比从2014年的4.2%左右提升到约5.6%。从出货量来看，国内2016-2020年间的CAGR达34.6%。未来随着动力电池能量密度和电压的进一步提升，电解液在种类和用量上都将延续景气。EVTank估计 2021-2025年中国电解液添加剂出货量CAGR达30.7%，远高于电解液市场规模18.1%的复合增速。
电解液添加剂短期供需缺口仍存，产业高景气有望持续。电解液添加剂可根据作用效果分为多个类型，当前比较常见的添加剂是VC（碳酸亚乙烯酯）和 FEC（氟代碳酸乙烯酯），二者均是成膜添加剂，可以在充放电期间实现锂离子在正负极材料间的移动，并阻止溶剂分子对电极的破坏，从而提升电池的循环次数与寿命。其中VC用量占比在1%-3%之间，FEC用量在2%-10%。从产量占比看，二者占2020年电解液出货量占比的64%。展望未来，电解液添加剂供需紧张的格局恐难环缓解。以VC为例，由于VC属于污染较大的氟化工产业，环保要求以及各项标准极其严格，因此扩产周期较长，EVTank预计产能或将在2022年底才有望放量，在新能源车产业景气仍向上的背景下行业供需缺口短期难以弥补，产业链内企业高景气有望持续。
2.4. PVDF：需求持续增长，国产替代加速
PVDF是锂电和光伏领域重要的新材料。PVDF（聚偏氟乙烯）是一种性能优异的含氟树脂，其不仅具备良好的热稳定性、耐腐蚀性、不燃性和疏水性，同时具有刚性高、耐候性久以及优异的压电性能，这也使得PVDF在诸多领域得到广泛应用。PVDF在传统领域中主要用于涂料、注塑和水处理膜等，而近年新能源产业的爆发使得它广泛应用与锂离子电池和光伏背板等领域，2020年应用占比分分别为20%和8%。PVDF在锂电池中主要用作正极粘结剂，其用量占比并不大，据GGII测算，正极粘结剂在正极质量占比通常只有1%-3%。但是，锂电粘黏剂却可以保证活性物质和导电剂粘接在集流体上，直接影响电池的容量、循环寿命、内阻和安全性等一系列重要性能表现。PVDF在新能源领域另一应用是光伏背板膜，其优异的耐候性和耐腐蚀性使得其匹配光伏组件工作环境复杂、使用寿命较长的需求，能帮助光伏组件有效抵抗光湿热等环境影响。
供需紧张格局维持，PVDF高价持续。PVDF紧张的供需格局不仅来源于下游快速增长的能源更新需求，更与其自身较长的投产周期和上游原料的紧缺息息相关。需求方面，LFP正极PVDF添加量为3.5%，大于三元正极1.5%的添加量，铁锂电池市占率增长将拉动需求。此外，特斯拉宣布4680电池将PVDF用量从2%提升至8%，其商业化也将为PVDF带来新的增量需求。供给方面， 据GGII披露，PVDF扩产周期约2年，严重滞后于锂电池需求增长速度。而从产业链角度上看，PVDF属于氟化工，其上游是中间体R142b。R142b作为一种氟利昂制冷剂，其释放对臭氧层有不可逆的破坏作用。我国自2014年开始实行生产配额制，生产规模逐步下降。2021年降至生产规模仅为2016年的61%，未来生产配额难以提升。在紧供需格局下，GGII估计本轮涨价有望延续至2022年底甚至2023年上半年。
2.5. 光伏靶材：HTJ电池放量拉动ITO靶材需求，国产替代进入加速期
光伏电池进入技术变革期，HTJ电池爆发新增大量ITO靶材需求。当前光伏主流的PERC型电池已基本接近理论转化效率极限，在老技术效率提升放缓的背景下，新一轮光伏技术变革正在开展。在目前主流的下一代技术中，HTJ异质结电池通过降低光电转换的电学损失使得转换效率进一步提升。相比P型电池，HTJ电池将正面的N型晶硅层更换为了非晶硅，但由于非晶硅的导电性比较差，因此在电池两侧沉积TCO透明导电薄膜进行导电，因此额外增加了对靶材的需求。根据CPIA数据，2020年8月HTJ电池成本中，靶材为0.05元/W，占其非硅成本的11.6%。目前，市场TCO导电膜沉积靶材主流技术路线有PVD和PRD两种，其中PVD技术较为成熟，PVD技术主要应用的正是ITO靶材，是当前TCO镀膜的优选。根据中科院电工所数据，截至2021年底国内HTJ已建产能5.57GW，2022年待建产能4.8GW，至2022年底至少具备10GW的HTJ产能，在HTJ电池增长爆发的拉动下，ITO靶材需求高增。
ITO靶材国产替代进入加速期。ITO靶材下游广阔，根据应用范围和附加值可分为中低档和高档产品，高端产品对靶材密度、纯度和均匀性要求更高。目前国内中高端ITO靶材仍大量以来进口，2020年进口靶材占比达52%。其中海外代表生产企业为JX日矿金属、三井矿业、东曹、韩国三星等企业。根据华经情报网披露，本土厂商2020年主要供应中低端市场，国内市场份额约为30%。不过，近年来国内也涌现了一批具备高端ITO靶材量产的公司，如隆华科技与2021年8月表示，高性能ITO靶材已实现量产，目前正与光伏下游客户合作开展进一步研发，推动光电转换效率提升。预计在国内光伏龙头推动HTJ技术加速发展之下，ITO靶材国产替代将进入加速期。
2.6. 固化剂：聚醚胺需求高增，酸酐类受益新工艺拉动
风电装机拉动聚醚胺固化剂需求，国产化率逐步提升。风电叶片的基础材料是环氧树脂，环氧树脂通过可以与环氧固化剂进行化学反应生成网状立体聚合物，提升环氧树脂复合材料的强度与韧性，在风电叶片大型化的趋势之下，添加环氧固化剂是提升风电叶片材料性能可以满足叶片轻量化、高强度和高模量的需求。目前在风电领域应用最广的固化剂是聚醚胺，而风电领域同时也是局面最大的下游需求来源，2020年风电需求占比达61.6%。从未来需求增速看，预计到2025年风电聚醚胺市场规模将达到6.08万吨，2021-2025年CAGR达12.2%。供给结构上，聚醚胺生产具备大化工属性，产能主要集中于海外亨斯曼、巴斯夫等企业中，我国聚醚胺生产企业包括山东正大、无锡阿科力、扬州晨化等，据正大新材料招股书披露，国外厂商份额从2015年的50%下降至2020年的40.4%，国内聚醚胺国产替代率逐步提升。
拉挤工艺在叶片大型化趋势下或成主流，酸酐类固化剂需求有望增长。拉挤工艺具备具有原料利用率高、质量稳定、易于自动化生产的优点。在海上风电叶片大型化的趋势下，拉挤碳板未来有可能成为主流方案。甲基四氢苯酐是拉挤工艺中基体树脂材料的配套固化剂，与环氧树脂配比约1:1。随着海外龙头Vestas拉挤碳梁技术专利保护在2022年7月到期，国内拉挤碳梁工艺需求有望快速释放，进而推动酸酐类固化剂需求增长。国内目前生产厂商主要为濮阳惠成，其2021年年报公布公司将在已有的1万吨产能上继续大力扩建2万吨甲基四氢苯酐项目，未来公司有望抢占国内拉挤工艺市场。
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国君策略能源新材料金股组合
结合行业基本面与估值维度，构建国君策略能源新材料8只金股组合，重点推荐振华新材-U、鼎盛新材、大地熊、锡业股份、天奈科技、联泓新科、吉林碳谷、光威复材等，此外受益标的包括黑猫股份。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
郭胤含：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122080038
张逸飞：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122070056
负责领域：行业比较/专题研究
执业编号：S0880122070045