【国君总量联合行业】实物通胀复兴，大宗周期攻守之能源篇——实物资产重估系列二

Original 国君总量联合行业一观大势 2022-10-27

作者：方奕/董琦/翟堃/孙羲昱/岳鑫/郭胤含

【本报告导读】:逆全球化带来的贸易链重构是实物资产溢价的根源。基本需求的刚性以及安全需求的迫切是支撑大宗商品外部需求的核心基石。全球通胀与时代变局下，金融资产向实物资产转移，重视实物资产的确定性价值。

摘要

▶实物资产溢价的根源：逆全球化带来的贸易链重构。地缘局势和贸易争端带来的短期贸易链中断和长期逆全球化，是实物资产溢价的根源。叠加部分资源品库存重心下移，未来价格中枢抬升是必然趋势。对于国内，保供稳价措施在高产能利用率和低价的背景下抑制了企业的产能扩张，实际上种下了中长期通胀的种子，在国内通胀预期尚未形成的当下，中国的实物资产相比海外出现明显价差。在逆全球化、库存低位、产能天花板有限的情况下，未来实物资产溢价面临进一步抬升。

▶全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估。全球宏观环境从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈风险交织，金融资产波动率显著上升，而在衰退预期定价充分之下，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是经济衰退预期下大宗商品需求仍有支撑的超预期力量，叠加能源品供给约束以及全球供应链格局不再稳定，供需矛盾支撑实物资产通胀粘性凸显。与通胀相关资产成为动荡全球环境中为数不多的“安全资产”，具有稳定现金流、盈利确定性以及估值性价比的实物资产有望迎来价值重估。

▶煤炭：周期资源品向能源战略品定位转变。煤炭周期资源品属性仍在，但由于短期供给已到瓶颈、远期产能缺乏弹性，且供给的结构性（进口/运输/热值）问题持续存在，政策调控已然落地，预计盈利高位将显著拉长。在全球能源转型及地缘政治动荡大背景下，煤炭需求达峰尚需时日，国内对煤炭主体能源的定位也将更加清晰，煤炭的战略资源品属性将得到提升，高盈利叠加分红率提升，现金价值凸显。推荐：华阳股份、山西焦煤、兖矿能源、陕西煤业、中国神华等。

▶石化：能源紧缺依旧，全球流动性的缺失将导致原油价格波动放大，我们预计Q4布油中枢在95-100美元/桶。OPEC+不顾美国反对提前减产体现了产油国挺价意愿，即减少供应匹配需求下滑预期。这一举动反映生产国与消费国长期立场的对立与矛盾激化。我们观察到原油需求具有韧性，行业基本面好于市场预期，截至9月底全球陆上原油库存仍未出现有效累积，全球除亚洲地区外炼厂裂解利润出现反弹，高利润刺激全球炼厂开工率维持在高位。全球道路交通流量数据也显著好于2020年。此外气价高位使煤炭原油等替代能源的性价比提升，预计高气价将增加Q4原油替代需求。当前全球宏观经济不确定性上升时，远期实物资产依然是较好配置方向。高分红低估值的上游板块值得重视，推荐中国海油。

▶油运：油运复苏已开启，需求意外在路上。油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。若对俄制裁严格执行，将可能导致全球油运贸易结构重构，大概率将导致全球油运的运输经济性下降，油运或将由于航距拉长而出现“需求意外”。同时，未来两年大量集装箱船订单导致船台紧张船价高企，船厂“供给瓶颈”隐现。即使不考虑地缘冲突，预计油运市场也将于2024年实现景气复苏。当下油运业具有“超级牛市”期权，运价将有望超预期表现。推荐中远海能A/H、招商轮船、招商南油等。考虑对俄制裁将涉及能源危机，提示不确定性风险，建议关注择时提高胜率。

滞胀环境为何带来实物资产溢价？

1.1.实物资产溢价的根源：逆全球化带来的贸易链重构

全球维度来看，地缘局势和贸易争端带来的短期全球贸易链中断和长期逆全球化，是实物资产溢价的首要支撑。对比以CRB表示的大宗商品价格和不变价的全球出口贸易增速，我们发现，金融危机后贸易全球化的进程逐步放缓，全球出口贸易增速中枢从7%降至3%附近，而大宗商品价格中枢却反而提升了近一倍，其背后反映的是供给侧的主导逻辑，地缘局势带来的贸易链重构会提升商品的运输成本（外部干预导致市场更加低效），叠加囤积物资的需求，推升资源品的价格中枢，从而产生某种程度上的实物资产溢价。

1.2. 全球资源品库存重心下移，价格中枢抬升是必然趋势

长周期来看，资源品普遍面临库存重心下移，实物资产价格中枢抬升是长期趋势。我们看到目前铝的库存处于历史底部，而原油的库存在一个深度去库的周期中企稳回补。从历史规律来看，库存的长期走势对于价格中枢具有较好的指导意义，在加速补库阶段，价格中枢往往下移，反之则向上。再看当下的情况，金属铝和原油明显处于一个弱势补库阶段，由于长期的产能瓶颈，叠加实物资产需求的提升，库存回补的难度加剧。

往后看，全球经济正处于衰退初期，相关商品的价格已经提前计入衰退预期，我们认为短期经济动能的回落（中下游去库）将给实物资产的供需矛盾带来阶段性的喘息期（库存将继续弱势回补），但是一旦相关实物资产的需求在低位企稳，那么补库难度加剧，相应的，上游通胀压力将重新回归，长期价格中枢上移是必然趋势。

1.3. 中国的“保供稳价”种下了中长期通胀的种子

为何我国在本轮通胀之潮中能够独善其身？其一，需求端，中外经济周期错位，我国内需走弱已经持续了较长时间，尤其是对于实物资产依赖度较高的老经济链条持续疲弱，供需矛盾阶段性缓和；其二，供给端，在国际局势持续动荡的环境下，我国尤为重视能源安全和粮食安全，因此保供成为当下的主要任务，对于国内有自主定价权的部分品类（动力煤、农产品），我们看到中外价差持续倒挂，供需逻辑此消彼长，从而将我国的通胀压力控制在合理区间。

内外价差也带来了我国较高的贸易顺差，这意味着，国内中下游需求尚未恢复的情况下，外需已经开始提前消耗我国的上游实物资产，但价差导致我国无法通过进口资源品来进行补库，只能不断提升产能利用率。需要注意的是，在内需尚未恢复的情况下，我国上游产能利用率已经来到了历史高位，那么未来伴随国内经济回温，通胀之潮的涌入似乎难以避免，反而目前保供稳价的举措抑制了企业的产能扩张，实际上种下了中长期通胀的种子，在国内通胀预期尚未形成的当下，我国实物资产已经是全球最便宜的资产。

1.4. 我们正处于长周期实物资产通胀的起点

实物资产通胀在历史上实际上是有迹可循的，在欧盟实施减排政策（碳交易市场）初期，也出现了碳资产的溢价——高碳排产品价格在2004~2008年趋势上行，中枢翻倍。回看当下：

1）碳中和的大潮已经从欧洲席卷全球，老能源的供给压力只增不减；

2）后疫情时代消费服务业产值大幅缩水，经济倚靠资源密集型的制造业支撑，对于实物资产的依赖度高于以往；

3）资源短缺加剧地缘冲突，全球贸易链冲击可能面临常态化，各国资源囤积需求导致实物资产溢价再加码。

因此，未来全球通胀的中枢上移是大势所趋。对于国内而言，虽然保供稳价和疫情相关因素带来通胀的阶段性回稳，但是保供稳价也抑制了产能投放，为国内种下长期通胀的种子，实物资产通胀可能正处于又一轮周期的起点。

供需格局之下，大宗商品超预期来自于哪？

2.1. 需求：基本需求的刚性与安全需求的迫切

市场认为全球流动性收缩下，经济衰退预抬升压制外部需求，大宗商品价格难有支撑，相应投资板块难有机会。但我们认为，当前大宗商品对全球衰退预期定价已充分，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是支撑需求超预期的力量。

Ø 经济需求之下：基本需求的刚性

当前市场给予全球衰退预期定价，忽略了在经济需求之下，人类基本需求（温饱等）的相对刚性。这映射到当下全球现实环境中，最核心的就是全球能源保供问题。能源不可能三角理论认为，能源的价格、稳定和转型三个目标不可同时兼顾，价格低廉、供给充足、低碳清洁三者不可兼得。从这一理论框架分析，对于欧洲而言，俄乌冲突之下供给充足成为首要目标，不可能三角从此前的强调绿色和价格转向更加强调供给安全，这意味着对能源价格的容忍度在迅速抬升。而同样在能源不可能三角框架下，国内在保证用电价格目标（成本低廉）时，致力于实现能源保供与能源绿色转型的平衡，但在当下新型电力系统发展尚不完备下，对传统能源的依赖度反而在上升，支撑传统能源价格。

Ø 经济需求之上：安全需求的迫切

大国博弈、地缘政治冲突以及去全球化的宏观环境下，全球能源安全问题凸显。当前全球能源生产与贸易体系正走出稳定，其一，全球需求增长中枢下移，资源国与生产国利益诉求逐渐形成分歧，进入到对资源品价格的博弈。其二，地缘政治冲突下，全球能源供给的不确定性加剧，“断供”风险正在抬升。其三，在逆全球化和大国博弈下，资源的自主可控正在成为国家安全的筹码。在全球能源贸易体系正从稳定走向重塑和脆弱时，全球能源安全需求，尤其是对能源依赖度高的经济体（中国、欧盟等）的能源安全需求正逐步抬升。我国二十大报告就已提出推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定，以新安全格局保障新发展格局，增强维护国家安全能力，而能源安全就是其中的关键一环。而对欧盟而言，俄乌冲突的长期化趋势同样令能源保供和能源安全更为重要。

复盘全球战略性补库：储备需求不依赖于资源价格，却对资源价格具有强支撑性。立足于国家安全下的战略性资源补库并非基于经济性考量，即使面对全球衰退风险仍有确定性需求。基于历史复盘，战略性资源储备对象均是一次能源品，典型如石油、天然气和煤炭，实施资源储备往往是对资源需求强烈，能源依赖度高的发达经济体，典型如美国、欧盟各国以及日本等，而实施资源储备的目的是在能源潜在供给高度不确定下提升自身在资源品市场的话语权以及能源供给的长期稳定，具体驱动事件如两次石油危机、电力危机以及俄乌冲突等。进一步考察储备需求和资源价格的关系可发现，储备需求在经济需求之上，需求与资源价格并非反向关系，反而表现为在资源价格上涨时增加储备，本质在于两者均对应着能源供需偏紧和能源供给的不稳定。而在建立储备阶段，补库需求将进一步加速能源价格的上涨。往后看，全球能源品战略性资源补库有望进一步支撑需求。

Ø 经济需求之内：衰退预期的充分定价

对比历次经济衰退期间大宗商品价格调整幅度，本轮大宗商品价格对经济衰退定价已充分。基于对过往八轮经济衰退前期和衰退期大宗商品价格的复盘，考察商品综合指数以及相关大宗商品价格调整，可以发现，本轮经济衰退虽尚处预期阶段，但大宗商品价格回调幅度均已大幅超过此前在衰退预期阶段大宗商品的平均调整幅度，甚至对于部分品种（石油、铜、煤和钢铁）已超过历轮衰退预期阶段以及真实衰退阶段大宗商品的整体调整幅度。以CRB商品综合指数为例，2022年5月衰退预期逐步定价以来，CRB大宗商品价格已下跌13.6%。在过往八轮由衰退预期阶段到真实衰退阶段，仅在1981-1982年出现整体跌幅高于本轮至今跌幅的情况。如果从历次衰退期平均跌幅看，当前跌幅较前期衰退期间平均跌幅高逾5.5%，这意味着本轮大宗商品价格对经济衰退定价已充分。

2.2. 供给：资本开支的刚性与供给意愿的收缩

Ø 煤炭油气：资本开支的刚性

全球需求中枢的下移叠加全球ESG的持续推进，资源品资本开支意愿低迷，供给相对刚性。可以观察到自2013年起，国内外能源类龙头公司投资支出现金流持续回落，转而进行更大规模的回购和分红行为。其核心原因在于，其一，从下游需求方观察，2010年以后全球产业转移放缓，同时欧美消费增长中枢明显下移，在供给格局相对稳定下外部需求的下降制约资本开支需求。其二，全球ESG持续推进，金融条件的持续恶化以及对产能扩张的行政管制，进一步制约资本开支。其三，具体到美国页岩油企业，整体来看，长期资本开支的偏弱意味着产能难以在短时间突破，供给曲线变得陡峭。供给端的扰动（俄乌冲突）或需求的快速抬升（能源保供）都将使得供需缺口短期难以弥合，商品价格中枢迅速抬升。往后看全球大通胀环境下的高成本制约资本开支，同时从资本开支到产能真正释放仍要经历漫长过程。对于煤炭和油气行业来说，供给刚性仍是支撑价格的偏长期力量。

Ø 石油石化：供给意愿的收缩

OPEC+超预期减产反映OPEC国家支撑高油价意愿。从石油供给格局看，当前成本端通胀、供应短缺限制叠加股东回报要求，美国页岩油企业资本开支意愿偏弱，页岩油供给增长缓慢， OPEC进一步主导全球石油供给。站在OPEC国家角度，维持财政收支平衡以及资产负债表的修复意愿下，收缩供给维持原油价格高位意愿强烈。自2014年以来，以沙特阿拉伯为代表的石油产出国持续面临财政赤字，尤其在当下全球通胀中枢抬升情境，财政压力进一步凸显，我们认为，在强化财务状况，提高应对全球冲击能力的诉求下，产出国供给收缩幅度有望进一步超预期。

地缘政治冲突下，俄罗斯原油以及其他油气产品的供给仍是供给端风险的主要来源。作为世界主要产油国之一， 6月份俄罗斯原油产量相比俄乌冲突爆发前下降约35万桶/天，相比疫情前下降近55万桶/天。往后看在地缘政治博弈下，俄罗斯石油供应不确定性强，进一步减产的可能性仍大。当前欧盟与俄罗斯在石油出口方面矛盾进一步激化，在10月6日公布的第八轮对俄制裁中，欧盟正式宣布将对俄石油出口实施价格上限，而此前G7讨论限价约束时，俄罗斯便已表示将拒绝向参与限价协议的国家出售石油。石油作为俄罗斯政治博弈的重要筹码，仍有超预期减产的可能。

2.3. 供需矛盾的放大镜：能源格局重塑下的供应链脆弱性

供需矛盾的放大镜：能源格局重塑下的供应链脆弱性。俄乌冲突以及欧盟对俄制裁导致全球能源贸易格局发生深刻变迁，其中石油出口方面，俄罗斯油出口由欧洲向亚洲转移，美油与中东油出口向欧洲转移；天然气出口方面，俄罗斯停供欧洲管道天然气，美国LNG出口由亚洲向欧洲转移；煤炭出口方面，俄罗斯煤出口由欧洲向亚洲转移，美国煤炭出口向欧洲转移。能源格局的重塑放大能源供应链的脆弱性，加剧供需矛盾演绎，催化相关能源品价格抬升。同时在全球油运和气运贸易结构性变化之中，油气运平均航距持续拉长且运输效率下降，运价中枢将逐步上行，油运业有望迎来确定性景气复苏。

全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估

重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价值重估。地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈的背景之下，全球跨资产隐含的宏观风险预期已处于历史绝对高位，且逼近于2020年初新冠疫情大流行时期，风险评价上升以及风险偏好的下降成为当前市场调整的核心原因，市场风险溢价迅速抬升，且已处于历史相对高位。但面对不稳定的全球宏观环境，后续风险溢价仍有可能持续处于高位，这意味着对于金融资产确定性以及安全性的考量更为重要。在当前全球宏观环境从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换之时，金融资产整体波动率显著上升，实物资产通胀的粘性将更为广泛而持续，金融资产中景气和业绩确定性将来自于持有实物资产并具有稳定现金流板块。

不确定环境下追寻盈利确定性：上游品种兼具业绩稳定性和现金创造优势。从业绩角度看，在全球大通胀格局下，上游品种盈利兼具弹性和稳定性，基于分析师一致预期的预测ROE，2022年上游品种预期ROE突破15%，明显高于中下游以及基建和TMT品种，而2023年上游品种仍保持较强且稳定的盈利能力，预测ROE保持相对稳定，且仍突破15%。而以经营活动净现金流与净资产的比值考察上游品种现金创造优势可以发现，上游品种的现金创造优势持续且明显强于其他品种，尤其是2020年以来这一优势更趋明显，上游品种 “类债券” 的属性特征有望提供高稳定性现金流，在当前市场避险情绪下构成安全垫支撑。

不确定环境下战线收缩：上游品种估值性价比凸显。从一级行业市盈率估值分位数看，当前有色金属、石油石化、煤炭的PE分位数已达2010年以来的1%以下水平，基础化工市盈率亦仅为2.1%，上游品种估值性价比明显。而从中长期行业估值消化所需年数看，若将未来两年复合增速视为行业长期增速，计算当前各行业所处估值所需消化年数，可以发现战线和估值的收缩利好的短久期金融资产亦指向上游品种，尤其是煤炭、有色、电力及公用事业、基础化工以及石油石化。

掘金能源大宗投资机会

4.1. 煤炭：周期资源品向能源战略品定位转变

4.1.1. 周期资源品属性仍在，但盈利高位将显著拉长

4.1.1.1 短期供给已到瓶颈，远期产能缺乏弹性

国内供给存压力，产量短期已达瓶颈，仍处主动补库阶段。2021年下半年国家推动煤炭增产保供以来，全国煤炭产量实现大幅增长，后在2022年二季度之后基本稳定。2022年1-9月原煤产量33.2亿吨，同比增长11.2%，全国煤炭产量虽较2021年大幅提升，但当前产量已达瓶颈，月度产量整体维持在3.6~3.9亿吨。全国煤炭增产保供主要来自三个方面：1）现有产能核增，涉及面以中小矿为主；2）露天矿产能核准，存在资源接续问题，难以持续释放产量；3）技改矿增产，由于成本相对较高，在煤炭限价的环境下难以稳定盈利，当前全行业亏损面仍接近30%。从库存周期看，全国重点煤矿煤炭库存仍在低位，当前仍处于主动补库阶段。

预计10月煤炭产量将下滑。受安全形势加剧影响，产地安监趋严，产量受限；山西内蒙等产煤区疫情严重，运输受限，甚至部分区域实行静默管理，限制煤炭生产，预计10月煤炭产量将下滑，且在12月份或将出现单月产量的同比负增长。

远期产能缺乏增长弹性。2020-2022年9月新批建设煤矿产能9450万吨，剔除未批先建煤矿后规模合计8440万吨，占全国煤炭年消费量比重仅为约2%，且建设周期在4~5年，可预测2023年后新投产煤矿增量将迅速下降，考虑到中东部地区每年仍有资源枯竭煤矿退出，预计行业供给或将于2025年前后达峰。

行业强盈利时间将显著拉长。新投产煤炭产能与同期煤炭行业固定资产投资完成额高度相关，行业固定资产投资完成额在2012年就已经见顶，新矿的接续不足，将使得行业远期的供给规模弱化，强盈利的时间也将显著拉长。

4.1.1.2 供给结构性问题持续存在

进口：乌俄冲突持续下，全球煤炭需求替代性提升。2022年8月11日起，欧盟对俄罗斯煤炭禁运正式生效，9月5日，俄罗斯称对欧断气将持续到西方“制裁”结束，德国、意大利等欧洲国家重启煤电以替代天然气短缺问题，假设来自俄罗斯的天然气约50%被煤炭替代，则替代+转移的煤炭消费量约占全球煤炭消费量的2.53%，占除中国外消费量的5.54%，大幅提高全球煤炭需求。需求提升，国际煤价大涨，海内外煤价倒挂下，进口煤量大幅下降，1-9月全国煤炭进口20092万吨，同比下降12.7%。

运输：运输瓶颈限制，区域结构性缺煤持续。供给侧改革后，全国煤炭产能持续向“晋陕蒙新”地区集中，从2021年相对2015年产量数据比较来看，山西、陕西、新疆、内蒙分别增长23195、19758、18599、13836万吨，是产量增长主力，同期重庆、河南、贵州、河北、湖南、山东产量分别下降3425、3466、3537、3743、5043、5895万吨。伴随产能的加速西移，“晋陕蒙新”产量占比持续提升，其中“晋陕蒙”占比接近73%、新疆占比约8%。产能结构变迁，造成我国煤炭区域分布不均的现状，“西煤东调、北煤南运”运输格局在持续强化，运力瓶颈导致的煤炭供需结构性问题持续存在。2022年1-9月全国累计铁路发运煤炭同比增长7.4%，增速明显小于全国煤炭产量的11.2%。沿海地区的结构性缺煤，将导致其通过公路运输等方式加大煤炭采购力度，从而进一步支撑产地煤炭需求。

煤质：煤炭综合热值有所下降。持续保供增产下，部分增量矿井生产强度提升，为保障煤炭增量，部分煤矿采取不筛分破碎、不洗选方式直接交货，使供煤热值下降；且由于增产保供中增产最快的为相对低热值的露天煤矿，产出煤热值偏低，对煤炭的总和热值有一定拖累。此外，由于化工类煤炭价格明确不受限价调控，更多高热值的优质煤炭被用于化工等非电用途，带来电力用煤的综合热值有所下降。

由于今年以来海外高低卡煤价差扩大，高卡煤溢价明显，与国内煤价倒挂严重，因此我国年初至今以进口印尼低卡煤为主，进口煤部分热值降低。根据海关总署数据，1-8月全国进口褐煤规模合计7494万吨，占煤炭进口总规模比重44.6%，而2020、2021全年进口褐煤占煤炭进口总规模比重仅为36.8%。我国进口褐煤多来自印尼，由于褐煤具有挥发分高、热值低等特点，燃烧时需要高热值煤进行掺配，进口褐煤规模提升将拉动高热值煤需求

4.1.1.3 煤炭各项调控政策均落地，支持行业良性发展

政策调控基本全面落地。年初以来，为了缓解电厂成本压力，发改委出台多项政策调控煤价，包括要求30万吨以上煤矿80%资源量长协销售；首次明确重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间；煤炭现货交易销售价格超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限50%的视为哄抬价格行为等等。当前，上市煤企均按政策规定执行，政策调控基本全面落地，新的政策风险大大降低。

4.1.2. 战略能源品属性正在加速显现

4.1.2.1 俄乌冲突彻底改变全球能源格局

欧洲俄煤限令生效，海外煤价再度上涨。欧盟于8月10日起禁止进口俄罗斯煤炭，而能源安全下德国、意大利等越来越多欧洲国家提出重启煤电替代气电，测算替代+转移需求有望提高全球煤炭消费量的2.5%，除中国市场外5.5%提升。减排大背景下全球多年缺乏煤炭资本开支，能源制裁使本就偏紧的供需雪上加霜，支持国际煤价高位，禁令生效在即，或将推动价格再度上行，此外，欧洲电价上涨，煤电成本传导顺畅。

欧洲高度依赖俄罗斯能源，乌俄冲突下，亟需替代品。1）欧洲能源结构脆弱，进口依存度高，2020年，欧洲一次能源消费中，石油、天然气、煤炭消费位居前三，分别占比33.80%、25.25%、12.18%，进口依存度分别为72.30%、59.61%、41.13%。2）俄罗斯一直以来是欧洲主要的能源进口国，2020年，进口自俄罗斯的石油、天然气、煤炭占欧洲该类能源进口总量的比例分别为31.38%、32.91%、50.26%，即来自俄罗斯的石油、天然气、煤炭占欧洲该类能源总消费量的22.69%、19.62%、20.67%。乌俄冲突后欧洲对俄能源制裁不断加码，加剧全球能源供应紧张局势。

煤炭或将成为欧洲天然气最佳替代品，全球煤炭迎来替代性需求提升。1）由于天然气相较于石油和煤炭，运储更加困难，因此若欧洲大幅缩减俄罗斯天然气进口，可增加的其他国家天然气进口非常有限。2）煤炭与天然气下游领域都主要是发电供热行业，煤电和气电可相互替代，且煤电成本优势显著。乌俄冲突后，欧洲多国表示将重启煤电以应对能源短缺，保障能源安全。3）替代效应叠加需求转移，全球煤炭需求提高，测算“替代+转移”的煤炭消费量约占全球煤炭消费量的2.53%，占除中国外消费量的5.54%。欧洲电价成本传统通畅，对高煤价接受度较高，欧盟将于8月的第二周起禁止进口俄罗斯煤炭，全球抢煤开启，国际煤价仍有提升空间。

4.1.2.2 新能源替代任重道远，煤炭需求达峰尚需时日

新能源对于煤炭的替代还非常漫长。低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，假设 “十四五”期间核电、风电、光伏、水电发电量增长40%、93%、124%、24%，则火电发电量2022~2025年仍将累计增长12.3%，对应年煤炭消费增量1.05亿吨；假设“十五五”其间核电、风电、光伏、水电发电量增长50%、50%、70%、30%计算，则火电发电量2026~2030年仍将累计增长16.0%，对应年煤炭消费增量0.95亿吨。

极端气候也将考验现有能源供应体系，背后原因是煤炭及火电机组的紧缺。8月以来，四川、安徽、浙江、江苏等地启动有序用电模式，主要由于极端高温以及水电大幅下降。10月之后全国气温开始快速下降，“夏热冬冷”的加剧将导致居民端的用电波动加大，对电源端的稳定性开始提升。与2021年“缺煤”导致的缺电不同，2022年的缺电主要因素为“缺火电机组”，即极端条件下现有火电机组供煤充足下满发也难以满足全社会用电需求，若未来极端气候持续，进一步提高煤电装机规模能够有效的满足能源自主可控的要求，对煤炭需求提升将更具持续性。

4.1.2.3 主体能源定位明确，煤炭重要性持续提升

2022年两会期间，2022年3月5日习近平总书记参加内蒙古代表团审议，谆谆叮嘱，殷殷重托：“以煤为主的能源结构短期内难以根本改变”、“不能脱离实际、急于求成，搞运动式‘降碳’、踩‘急刹车’”、“不能把手里吃饭的家伙先扔了，结果新的吃饭家伙还没拿到手”。2022年10月16日，习近平总书记在二十大报告中指出，要增强维护国家安全能力，坚定维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全，维护我国公民、法人在海外合法权益，筑牢国家安全人民防线。

从中国能源国情来看，“富煤、贫油、少气”的格局短期内难以改变，全球动荡的地缘政治格局下，煤炭的重要性将进一步提升。煤炭是中国的主体能源、也是中国能源体系的压舱石的地位得到进一步定调。

终端电厂高库存策略延续，未来仍有补库空间。据中国煤炭市场网数据，自2022年6月以来国内25省电厂库存已突破亿吨大关，且在夏季中均保持在亿吨高位，远超2021年同期库存水平，且在进入8月后超过了2020及2019年水平。高库存通常对应着下游较低的采购意愿，而且对于电厂来说通常愿意以更低价采购煤炭，所以电厂的高库存对煤价的指向往往是下跌，然而8月中旬以来煤价却出现上涨，剔除火电需求超预期外，从电厂库存角度也有两重原因：1）库存是绝对数据，考察库存还需结合可用天数，虽然库存高于19/20年，但可用天数仍低于19/20年；2）8月中旬，在高需求的同时电厂库存出现上涨，说明电厂在煤价上涨及库存高位的同时仍保持较高的采购热情，或为在2021年陆续出现拉闸限电后，国内电厂以民生为己任，实施高库存策略。

立足我国能源资源禀赋，火电投资提速提升远期需求。国内对煤炭的定位为“积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。”2021年以来全国火电投资明显提速，2022年1-8月，全国火电投资额累计完成480亿元，同比增长60%；2022年三季度全国火电核准规模34GW，前三季度累计核准59.8GW，较2021年前三季度的8.4GW大增近7倍，预计未来全国将迎来一波持续性的火电资本开支，对于煤炭远期需求存在提升空间。

4.1.2.4 煤炭企业分红趋势上升，现金价值可观

煤炭行业及各细分板块负债率持续下降。自2016年供给侧改革后，煤炭板块盈利持续处于高位，自产质量不断优化，负债率持续下降，2022年中板块负债率下降至48%。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2022H1资产负债率分别为44.7%、56.2%、56.7%、45.7%。在相对稳健的煤价和可控的资本开支大背景之下，结合行业稳健的经营活动现金流，预计行业负债率有进一步下降的空间。

优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块2022H1末货币资金总额为5837亿元，较2021年末的4860亿元增加978亿元。2022H1板块财务费用规模合计96亿元，财务费用率为1.2%，较2021年的1.5%同比下降0.3PCT，持续降低财务压力，且部分煤企利息收入已经大于支出。

2018年至2021年煤炭板块分红率持续提升。煤炭板块财务方面的改善还体现在上市公司的分红中，从2021年分红数据来看，大多数上市公司的分红率依然在提升，36家上市公司中，15家公司分红率下降、12家公司分红率维持不变、8家公司分红率增长，其中行业龙头中国神华在2020年报进行每股1.81元的高额分红，首次将分红率提升至92%（港股准则下为103%），2021年再度提升至100%。冀中能源2020年分红率也首次提升至180%，虽2021年有所下降，但仍维持在100%以上的水平，达129%。此外山西焦煤分红率由2020年的21%上调至2021年的79%。

4.2. 石化：生产国和消费国的长期对立是核心矛盾

4.2.1. 原油：能源依旧紧缺，预计Q4布油中枢在95-100美元/桶

4.2.1.1 新能源替代任重道远，煤炭需求达峰尚需时日

我们认为大宗商品6月中以来表现出交易情绪的脆弱性：

①我们认为6月以来商品的抛售与宏观配置资金的通胀交易关闭有关，此前一揽子配置商品ETF资金的流出导致原油价格的承压。

②根据资管机构Homrich Berg首席投资官Stephanie Lang的观点，当前CTA策略基金与大宗商品基金观望气氛浓厚，在于强美元与OPEC+供应端挺价博弈的不确定性。更愿等待OPEC+与强势美元之间决出胜负，再决定下一步投资决策。

③美联储加息导致的强势美元压低需求预期，也使部分头寸押注未来远期的库存出现拐点做空。

11月美国举行中期选举前，考虑到民主党拜登政府面临的通胀压力；基于市场预期拜登会采取所有手段压低通胀的假设(尽管我们预期实际效果有限)，但预计市场宏观情绪依旧较差，对原油价格形成压制(非基本面原因)。伴随中选落地以及SPR释放节奏的放缓，我们认为市场在12月OPEC会议前会重新开始关注基本面。

4.2.1.2 预计布油中枢在95-100美元/桶

短期来看，OPEC+超预期减产，市场再一次低估了生产国挺价的决心。生产国与消费国的长期立场对立我们认为是核心矛盾。当前需求并未实质明显下滑，OPEC的举动可以被理解为会根据需求下滑预期提前匹配供给。这有助于布油原油夯实85-90美元/桶的底部。同时四季度能源紧缺逻辑依然未有改变，美国的SPR释放会随着剩余SPR的减少而对原油价格的影响力减弱，一旦SPR释放停止会加剧原油的短缺。另一方面，我们认为能源需求韧性强于工业需求。即使衰退背景下需求下滑节奏将好于市场的预期。我们预计Q4布伦特原油中枢在95-100美元/桶。同时，考虑到11月美国中期选举前市场脆弱的宏观情绪，不排除短期市场波动击穿底部的可能性（短期市场的关注点主要在宏观情绪而非基本面）。另一方面，由于实物市场一直紧缺，而供应系统缺乏冗余，一旦出现黑天鹅事件，同样不排除短期价格超预期上涨的可能性。最后，由于原油的流动性缺失的问题，未来我们认为价格波动大将成为常态。

长期来看，考虑到OPEC的财政盈亏平衡价格，俄罗斯原油贴水出售的生产成本，美国新井的打井成本等；远期我们认为长期油价中枢在70-80美元/桶，2024年前由于缺乏供应和资本开支油价将高于这一水平。

2023年如果全球经济衰退程度低于预期且产油国依然控制供应，我们认为布油中枢可能高于100美元/桶；如果全球经济出现温和衰退，则我们判断布伦特原油价格的中枢为90-100美元/桶；如果全球发生严重衰退及经济危机，则我们预期原油价格中枢在70-80美元/桶，但短时期内由于宏观层面的恐慌情绪可能会出现超跌。

4.2.2. OPEC+超预期减产的背后是生产国与消费国长期立场的对立与矛盾激化

4.2.2.1 OPEC会议提前减产进行预期管理

2022年以来与市场观点不同，我们有2点核心结论：①不宜过高估计美国民主党对OPEC的影响力。②过往的大国博弈思维不再适用，我们认为生产国与消费国的立场长期对立和矛盾激化已经成为主要矛盾。

生产国与消费国立场的对立：消费国需要低价降低通胀，而随着长期能源革命的影响，长期的原油需求下滑趋势明显。生产国需要尽可能地维持市场平衡保持高收入来修复资产负债表以及进行产业转型。BP等机构预计原油需求将在2028-2030年间见顶，因此未来3-5年是生产国的重要时间窗口。

尽管OPEC+内部也有不和谐的声音，存在囚徒困境的问题。如伊拉克总理候选人穆罕默德·苏丹尼明确表示，等他上位后便会要求OPEC+考虑给予伊拉克更大的产油份额。因该国正需要出售更多的石油来资助经济重建和满足庞大人口的需求。但考虑到伊拉克的剩余产能有限，我们认为沙特，阿联酋及俄罗斯的态度才是关键。在美国页岩油增产持续低于预期的背景下，我们预计OPEC+抱团将更为紧密。同时此次超预期减产向市场发出明确信号，即OPEC+会减少供给匹配需求下滑预期而支撑价格。

我们估算OPEC+此次减产的影响在63-100万桶/天之间。OPEC+减产将确保原油市场不出现过剩，对冲宏观情绪的悲观影响。

4.2.2.2 地缘政治不确定性加剧供应不稳定性

欧盟对俄罗斯原油及天然气采取禁运或是价格上限影响俄罗斯产量的效果需要观察。考虑到炼厂运行高峰期已过，我们认为产量下滑是大概率事件。

伊朗核协议持续低于市场预期。欧亚集团分析师Henry Rome表示2022年伊核谈判达成一致概率较低，成功率为35%，并表示谈判双方不想为协议的终止承担责任。Rome表示“美国和伊朗都有强烈的兴趣保持协议的前景，尽管两国政府似乎都已接受协议最终失败的事实。对美国来说，继续关注全面协议，推迟了向德黑兰施加越来越大的外交和经济压力的混乱会导致代价高昂的转向。”俄罗斯核问题特使表示伊核谈判可能在美国中期选举后恢复，即中期选举前达成希望较低。

委内瑞拉：根据《华尔街日报》,拜登政府正准备减少对委内瑞拉制裁，以允许雪佛龙公司恢复在委内瑞拉开采石油。但考虑到委内瑞拉多年缺乏投资及基础设施的问题，我们认为6-7个月内产量难以有明显增长。

利比亚及尼日利亚：利比亚及尼日利亚由于政局问题，产量长期处于不稳定状态。当前利比亚产量处于历史较高水平。

4.2.2.3 美国进行反制：释放战略石油储备（SPR），推进NOPEC法案

美国针对OPEC+的减产行动采取的一系列反制行为包括：①继续释放SPR。②推动NOPEC法案。可能产生巨大影响，引发OPEC国家反制加速推动石油美元的脱钩。以及美国国内油气行业的激烈反对。③停止与沙特的安全合作。包括停止对沙特的武器销售，使中东国家国防军工订单转向其他国家；从沙特撤军等。

当前SPR释放速度预计未来将快速下降。预计原有SPR释放计划结束后，SPR下降至3.4-3.5亿桶，为1983年以来的最低水平。SPR的释放中85%以重油为主，因此为主要的炼厂加工油种。但参考SPR储存数据，当前重油剩余比例快速下降，这将影响炼厂的采买意愿，我们认为结合交付时间等问题，后期SPR释放速度下降概率较高。

4.2.3. 原油需求依旧有韧性，我们认为行业基本面好于市场的预期

4.2.3.1 原油库存数据健康

全球原油库存数据健康，截止9月底全球陆上原油库存仍未出现有效累库情况。

4.2.3.2 全球炼厂裂解利润反弹，行业高利润刺激炼厂高开工水平

全球裂解价差出现回暖，柴油裂解利润由于四季度取暖季以及能源短缺等问题处于历史高位水平。汽油裂解利润相对较差但近期同样出现反弹且高于往年水平。

由于行业当前利润高于往年平均水平，因此全球炼厂开工负荷处于较高水平。美湾地区炼厂开工率高于往年。亚洲地区炼厂开工负荷受到疫情影响，相对偏低。预计后期伴随国内成品油出口配额下发等因素有提负空间。欧洲地区炼厂因能源问题开工率处于较低水平。高气价影响制氢成本以及电力成本，预计欧洲炼厂的成本普遍高于美湾地区炼厂约~10美元/桶。

4.2.3.3 全球道路交通数据显著好于2020年

汽油需求直接受全球道路交通数据的影响。9月市场观测EIA汽油需求数据发现4周移动平均数据为1997年以来最低值。但美道路交通流量数据显然好于EIA的汽油表需数据。可以考虑可能的原因为：①投机需求的扰动。EIA的汽油表需非终端消费而是隐含了加油站等补库需求。因此在汽油价格持续下跌时中间商补库意愿下降。②数据统计误差或出于压低油价目的下修数据。

4.2.4. 气价高位可能增加对原油需求的转换

市场关注气价更多着眼于衰退对需求的影响而非气转油需求。但我们认为高气价持续时间已经超过1年以上，欧洲能源消费用户心理正在发生变化，过往的经验误判可能性正在上升。

欧洲燃油发电机组约占整体发电机组的2.5%，因此市场一直认为替代燃气发电能力有限。但柴油发电机未在统计口径内。根据普氏预测，由于大型经济体推动天然气向石油的转变，天然气转燃油的比例在未来6个月可能会跃升80%以上。电力生产商、炼油厂和主要行业预计在2023年第一季度将增加63.3万桶/天的液体需求，较目前（2022年第三季度）35万桶/天的需求大幅增加。

4.3. 油运：油运将迎确定复苏，叠加需求意外期权

石油是全球经济的黑色血液，支撑经济发展与现代生活，贡献全球能源约1/3。全球原油生产与消费的地理分布极不均衡，派生出的原油海运市场至今已有逾130年的历史。

油运业，是除航空业以外，另一个受疫情显著影响的交运子行业。新冠疫情大流行初期，全球原油消费现二战以来最大缩减，油价暴跌刺激储油，引发油运市场2020年3-4月短暂疯狂。随后，原油消费缓慢恢复且油价上行，而油运市场却进入长达两年的供需寻底，原油去库与浮仓释放导致产能利用率降至二十年谷底。

航运业是永远的周期。即使不考虑地缘冲突与原油补库，我们预计未来两年油运市场也将确定景气复苏。

2022年以来，地缘冲突为油运业提供难得的“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油运“需求意外”。且未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。虽有较多不确定性，但考虑到超级牛市期权价值凸显，值得重点研究。

4.3.1. 油运业未来两年确定景气复苏，供需改善已开启

航运业是永远的周期。随着2022年全球疫后复苏，油运市场供需改善已开启。即使不考虑地缘冲突与原油补库，油运业未来两年也将确定景气复苏，运价中枢将逐步上行。

（1）需求端：原油去库完成，全球原油消费恢复增长更充分传导至油运需求，已迎来滞后加速恢复。同时，传统能源更具韧性，中国疫后复苏与全球出行需求释放等有望对冲经济衰退风险。

（2）供给端：浮仓对有效运力扰动已基本消除，目前油轮在手订单已较为有限，且IMO环保新政严格执行将加速老旧运力出清，预计未来两年油轮有效运力将缩减。

4.3.1.1 需求端：受益全球疫后复苏，已迎来滞后加速恢复

油运需求，即原油海运周转量（吨海里），主要受三重因素影响：（1）全球原油终端消费；（2）原油库存周期；（3）油运贸易结构变化导致平均航距变化。

受益于全球疫后复苏与出行加速恢复，且全球原油去库完成，油运需求已开启滞后加速复苏，预计2022Q4将恢复增长。未来两年中国疫后复苏与全球交通出行需求释放，有望部分对冲海外经济衰退风险。即使不考虑地缘冲突与原油补库，预计未来两年油运需求也将逐步恢复长期增长趋势。

Ø 原油消费：传统能源展现韧性，衰退影响或相对有限

全球原油消费，是油运需求的基础。过去十年（2009-2019年），全球原油消费年复合增速约1.7%。这意味着，长期而言，油运需求缺乏弹性。新冠疫情大流行，导致全球原油消费罕见地大幅萎缩。随着全球疫情影响减弱，过去两年全球原油消费逐步恢复，目前已基本恢复至疫情前水平，且油价上升至高位。

传统能源更具韧性，预计2022Q4全球原油消费恢复增长。全球碳减排背景下，市场一度担忧2019年全球原油消费或已达峰。我们认同全球能源结构将延续过去十年的结构性变化趋势，但考虑到发展中国家的人均原油消费仍需时间达峰，且新能源替代技术路线有待逐步明晰成熟，全球原油消费仍将得以恢复，且未来数年仍有望延续长期稳健增长趋势。根据多家权威机构最新预测，全球原油消费将于2022Q4较疫前恢复增长。

海外经济衰退影响或相对有限。近期市场对海外经济衰退的担忧加剧，并担忧全球原油消费与油运需求将受到显著影响。我们认为，未来两年，中国原油消费持续恢复与全球交通出行加速恢复，有望部分对冲海外经济衰退风险。第一，中国原油消费持续增长值得期待。当前中国仍处于疫后复苏过程中，过去两年中国原油消费仍明显低于长期增长曲线，交通物流等行业的原油消费仍有进一步恢复的空间。预计未来两年中国原油消费将持续增长，有望部分对冲海外经济衰退影响。第二，全球交通出行需求将继续释放。从全球原油消费用途来看，交通运输业占比达六成。其中，欧美等发达国家该占比更高，美国达76%。与以往四次经济衰退不同，此次将可能伴随出行需求的持续释放，而部分减弱对原油消费的影响。过去两年，全球疫情大流行显著且持续的抑制了交通出行需求。随着疫情影响逐步减弱，全球交通出行自2022年开始加速恢复，且目前出行意愿仍较为旺盛，预计未来两年全球被较长时间抑制的出行需求还将继续释放。

Ø 油运需求：原油去库完成，充分传导推动滞后恢复

油运需求，由原油消费传导而来，其中原油库存周期将可能影响该传导是否顺畅与充分。油价预期，将可能引发全球原油的补库与去库周期，从而影响油运需求增速阶段性的高于或低于原油消费增速。过去两年，全球原油去库周期导致油运需求恢复持续滞后于原油消费恢复。

目前全球原油去库基本完成。全球原油库存自2020年4月升至历史新高，并持续数月。之后，随着全球原油消费逐步复苏，而OPEC持续限产，原油库存持续回落至历史低位。去库周期，导致2020下半年至2021年油运需求恢复速度持续慢于全球原油消费。

油运需求已滞后加速恢复。过去一年油价高企，且期货价格贴水，导致原油补库意愿较低。与市场预期补库周期不同，我们认为，即使不考虑补库周期，油运需求也将滞后加速恢复。随着全球原油消费恢复增长，且原油去库基本完成，这意味着，油运需求将从边际受益变为充分受益于原油消费恢复，需求传导将更为顺畅。事实上，2022年以来，油运需求较2019年降幅已逐渐收窄，滞后恢复已初步体现，并将继续演绎。

油价回落或刺激短期补库。近期多重因素导致油价高位波动，若未来油价降至市场预期的合理范围，或期货价格明显升水，将可能引发原油补库周期。需要注意的是，库存周期对油运需求为短期影响因素，不改我们对于未来两年油运市场景气复苏的趋势预判。

4.3.1.2 供给端：未来两年油轮有效运力将缩减

油运供给，即油轮有效运力，亦受三重因素影响：（1）油轮船队规模变化；（2）浮仓、制裁等扰动市场有效运力；（3）油轮平均航速变化。

目前VLCC油轮船队载重规模较疫情前累计增长9%，油运市场整体产能利用率仍偏低。过去十四个月VLCC新签订单仅2艘，目前在手订单仅为现有船队规模的4%，未来两年油轮新交付压力将快速降低。

更为重要的是，IMO航运环保新政（EEXI与CII）将于2023年初执行，若严格执行将加速老旧船舶淘汰，且技改限速将长期限制有效运力向上弹性。预计未来两年油轮有效运力将缩减。

Ø 疫情以来油轮规模增长约一成

疫情爆发后，油轮运力仍有增长。目前全球VLCC船队共877艘，数量较2019年底累计增长10%，载重规模（DWT）累计增长9%。过去两年，VLCC订单交付比例保持在九成上下，累计交付VLCC达94艘。

预计未来两年油轮新交付压力将快速降低。从存量订单角度，目前油轮在手订单较为有限。过去两年油运市场持续低迷，油轮新签订单极为有限。过去十四个月VLCC新签订单仅2艘，目前在手订单仅为现有船队规模的4%,创二十年新低。在手订单将在2022-23年完成交付，2024年及之后订单极为有限。

Ø 浮仓对有效运力扰动已基本消除

浮仓由油价Contango结构触发，一旦触发将快速消耗油运有效运力，并在之后数月效应持续。随着Contango结构消失，浮仓到期后将回归市场释放有效运力。

目前浮仓进一步释放有效运力已有限。目前浮仓VLCC规模已降至疫情前，这意味着疫情以来浮仓对VLCC有效运力最高达6%的扰动效应已基本消除。参考以往浮仓常量，市场仍有约3%的VLCC为可释放浮仓，为2019年内增加的浮仓，推测多为伊朗储油船舶。若伊朗原油出口禁令延续，预计该部分浮仓仍将保持；若未来禁令取消，考虑该部分浮仓多为老旧船舶，预计将大部分拆解。

Ø 环保新政2023年初执行，将加速出清

国际海事组织IMO长期推进航运业脱碳进程，于2018年通过《IMO船舶温室气体减排初步战略》，制定了航运业在2008年基准上，至2030年碳排放强度降低40%，2050年温室气体年度总排放量降低50%的目标。

2023年初IMO针对现有船舶的EEXI/CII将正式执行，预计未来两年将加速油运运力出清。

EEXI/CII将于2023年初执行。2021年6月MEPC76次会议确定，EEXI/CII将于2023年1月1日执行。

（1）EEXI（技术指标）：EEXI是EEDI的演进版本，计算方法与EEDI类似，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO要求现有船舶在2023年的船级社第一个年度检验、中间检验或换证检验时（以最早发生者为准）一次性满足所要求EEXI标准，方可获得国际能效证书（IEE证书）。

（2）CII（运营指标）：碳强度指标，以衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级A-E。若评级为E或连续三年评级为D，需提交船舶能源效率管理计划(SEEMP)，以证明未来三年其CII碳排放等级可以提升至C及以上，否则亦将证书缺失而导致无法正常商业运营。

估算约六成VLCC难以直接达标EEXI。参考专业航运咨询公司VesselsValue的估算逻辑，以及我们向船东、船级社、船厂等业界专家请教，2013年之前签订建造的船舶普遍无法直接达标EEDI，理论上也将难以达到EEXI技术指标。根据我们的估算，增加油轮总体2013年之前签订建造的VLCC油轮占比约六成。针对EEXI不达标的船舶，船东将要面临两种选择：第一，技改限速。主流方式为加装发动机功率限制装置EPL，以降低发动机整体能耗达到技术指标。第二，拆解淘汰。对于技改后仍无法达标，或技改导致经济性下降的船舶，船东将大概率选择拆解淘汰。

预计未来两年老旧VLCC将加速拆解。根据业界请教，预计20岁及以上的VLCC将普遍无法达标EEXI且技改经济性较差，将大概率被拆解。VLCC老旧船较多，根据我们的统计，目前全球VLCC船队中，20岁及以上的VLCC占比超10%。2022年初至今，VLCC仅拆解4艘，仍极为有限。随着2023年初EEXI执行临近，预计船东对老旧VLCC拆解意愿将增强。

技改限速将长期限制有效运力向上弹性。根据向业界专家的请教，预计安装发动机功率限制装置EPL将使船舶参考航速降低约1.2节。考虑目前油轮普遍仍以经济航速运营，预计短期对有效运力的影响或较为有限。从中长期来看，安装EPL将长期限制船舶提速而释放潜在有效运力的弹性。同时，EPL对船舶的影响将随着船龄的增大而增加，将可能导致老龄船经济性进一步下降而加速其淘汰。

4.3.1.3 未来两年供需改善，运价中枢将逐步上行

预计未来两年油运市场将供需确定复苏，产能利用率将逐步修复。若不考虑对俄制裁与原油补库可能导致的“需求意外”，预计产能利用率将于2024年恢复至疫情前水平。若“需求意外”发生，产能利用率将加速修复，运价将有望更早恢复弹性并超预期表现。

4.3.2. 油运业当下具有“超级牛市”期权

“超级牛市”成就航运股巨大绝对收益。过去二十年，航运市场出现过两次超级牛市——2007-08年干散超级牛市与2020-22年集运超级牛市，背后均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”，而每一次都令相关航运股股价数倍上涨。

油运业，是长期需求弹性最为有限的航运子行业。然而，站在当下，我们认为油运市场具有“超级牛市”期权。俄乌冲突打破全球原油贸易均衡，对俄制裁若严格执行，将引发全球油运贸易重构，或导致油运“需求意外”。而未来两年全球船厂订单趋于饱和，油轮“供给瓶颈”隐现。

需要注意的是，由于涉及能源危机风险，我们认为对俄制裁的程度、节奏以及持续性均难以研判，提示具有不确定性风险。我们建议将其作为油运股的“期权”进行把握。

4.3.2.1 航运牛市成因——“需求意外”叠加“供给瓶颈”

过去二十年，航运市场共出现过两次令人影响深刻的“超级牛市”，一次是2007年-08年的干散货超级牛市，另一次则是2020年至今的集运超级牛市。

通过对过去两次超级牛市的回顾，我们发现航运“超级牛市”的产生条件是“需求意外”叠加“供给瓶颈”。

4.3.2.2 需求意外：对俄制裁或重构原油贸易，航距拉长

对于油运需求的量化探讨，市场习惯于用油运货量（吨）估算。实际上，油运货量乘以航距所得到的油运周转量（吨海里）才是反映真实油运需求的量化指标。

贸易结构变化，是影响平均航距的主要因素。过去十年，油运需求增速持续快于全球原油消费。原因在于，全球油运贸易“需求东移、供给西移”的结构性变化，使得油运平均航距持续拉长。

当下，对俄制裁已成为全球油运贸易结构变化的最大不确定因素。若对俄制裁严格执行，将可能重构全球油运贸易结构，或导致油运平均航距拉长，而引发油运“需求意外”。需要注意的是，由于涉及欧洲甚至全球能源危机风险，提示具有不确定性风险。

Ø 对俄制裁，将可能导致油运“需求意外”

俄罗斯是欧洲原油重要进口国，供应欧洲原油进口近三成。对俄制裁，将可能引发全球油运贸易结构重构，或导致油运“需求意外”。

从短期来看，俄乌冲突对VLCC油运需求增量极为有限，主要是刺激油价上涨预期引发抢运，从而导致油运运价短期波动。中东-中国航线VLCC的TCE在3月第一周冲高回落，4月中旬再次冲高回落至负值。同时，油价高企，导致原油补库意愿不足，甚至短期抑制部分消费。

中长视角，对俄制裁，将打破多年形成的全球原油贸易均衡，并可能引发全球油运贸易结构的重构，或导致油运“需求意外”。欧洲从俄罗斯进口的原油货量，相当于全球油运货量的7%，以往经由陆上管道及黑海小型油轮短途海运。若欧洲大幅减少从俄罗斯进口原油，将可能需要转而由北美/中东/西非等进口替代。同时，考虑到全球原油供需均衡的脆弱性，俄罗斯原油应不会退出国际贸易，或将转向亚洲等出口替代。

若对俄制裁严格执行，对全球油运贸易结构影响将复杂且深远。整体而言，将大概率降低油运市场在没有地缘冲突与区域制裁下的运输经济性，“舍近求远”将导致油运平均航距拉长且运输效率下降，或产生油运“需求意外”，进而加速油运业产能利用率修复。

需要注意的是，由于涉及欧洲甚至全球能源危机风险，我们认为其对全球油运贸易结构的影响程度、节奏以及持续性均难以研判，提示具有不确定性风险，建议作为油运业未来两年确定复苏进程中的“需求意外”期权进行把握。

4.3.2.3 供给瓶颈：船台紧张船价高企，油轮供给瓶颈隐现

未来数年，油轮新增运力将可能存在“供给瓶颈”。目前船台紧张船价高企，且新能源高效能船舶技术路线仍未成熟，将抑制油轮船东资本开支能力与意愿。

Ø 船厂未来两年订单趋于饱和，船台紧张

过去两年集运市场呈现超级牛市，且集运公司对集装箱船新增资产回报率上行预期乐观，自2020年四季度大量签订集装箱新船订单，2021年新签集装箱船订单量创十年新高。根据船厂过去五年产能估算，主流船厂未来两年船台已基本排满。

Ø 船价高企，或抑制船东资本开支意愿

根据Clarksons统计，目前VLCC新船造价达约1.2亿美元，较2019年上涨近三成。按此估算，新造VLCC的盈亏平衡TCE将可能超3万美元/天，已高于目前行业存量VLCC的平均盈亏平衡线。

4.3.3. 油运将迎确定复苏，“需求意外”在路上

油运业未来两年景气复苏确定，且地缘冲突提供“超级牛市”期权。当下，油运复苏已开启，过去三个月油运运价超预期上行，初步催化市场对未来景气上行的乐观预期。而俄乌冲突导致全球原油贸易均衡从“打破”到“重构”，影响将逐步演绎，“需求意外”仍在路上。

国君策略“实物通胀复兴”金股组合之能源篇

优选需求有支撑、供给有限制、贸易重构下供需矛盾加剧的大宗商品板块，重点推荐煤炭/石化/油运。

Ø 煤炭：周期资源品向能源战略品定位转变。煤炭周期资源品属性仍在，但由于短期供给已到瓶颈、远期产能缺乏弹性，且供给的结构性（进口/运输/热值）问题持续存在，政策调控已然落地，预计盈利高位将显著拉长。在全球能源转型及地缘政治动荡大背景下，煤炭需求达峰尚需时日，国内对煤炭主体能源的定位也将更加清晰，煤炭的战略资源品属性将得到提升，高盈利叠加分红率提升，现金价值凸显。推荐：华阳股份、山西焦煤、兖矿能源、陕西煤业、中国神华等。

Ø 石化：能源紧缺依旧，全球流动性的缺失将导致原油价格波动放大，我们预计Q4布油中枢在95-100美元/桶。OPEC+不顾美国反对提前减产体现了产油国挺价意愿，即减少供应匹配需求下滑预期。这一举动反映生产国与消费国长期立场的对立与矛盾激化。我们观察到原油需求具有韧性，行业基本面好于市场预期，截至9月底全球陆上原油库存仍未出现有效累积，全球除亚洲地区外炼厂裂解利润出现反弹，高利润刺激全球炼厂开工率维持在高位。全球道路交通流量数据也显著好于2020年。此外气价高位使煤炭原油等替代能源的性价比提升，预计高气价将增加Q4原油替代需求。当前全球宏观经济不确定性上升时，远期实物资产依然是较好配置方向。高分红低估值的上游板块值得重视，推荐中国海油。

Ø 油运：油运复苏已开启，需求意外在路上。油运市场复苏已开启，未来两年产能利用率将继续确定修复。若对俄制裁严格执行，将可能导致全球油运贸易结构重构，大概率将导致全球油运的运输经济性下降，油运或将由于航距拉长而出现“需求意外”。同时，未来两年大量集装箱船订单导致船台紧张船价高企，船厂“供给瓶颈”隐现。即使不考虑地缘冲突，预计油运市场也将于2024年实现景气复苏。当下油运业具有“超级牛市”期权，运价将有望超预期表现。推荐中远海能A/H、招商轮船、招商南油等。考虑对俄制裁将涉及能源危机，提示不确定性风险，建议关注择时提高胜率。

国君策略·周论

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