【国君总量联合行业】实物通胀复兴，大宗周期攻守之非能源大宗篇——实物资产重估系列三

一观大势

作者：

方奕/李鹏飞/于嘉懿/钟凯锋/沈唯/李旋坤/郭胤含

【本报告导读】:全球通胀与时代变局下，供需矛盾支撑实物资产通胀粘性凸显，金融资产向实物资产转移。具有稳定现金流、盈利确定性以及估值性价比的实物资产有望迎来价值重估。

摘要

▶全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估。全球宏观环境从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈风险交织，金融资产波动率上升，而在衰退预期定价充分之下，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是经济衰退预期下大宗商品需求仍有支撑的超预期力量，叠加能源品供给约束以及全球供应链格局不再稳定，供需矛盾支撑实物资产通胀粘性凸显。与通胀相关资产成为动荡全球环境中的“安全资产”，具有稳定现金流、盈利确定性以及估值性价比的实物资产有望迎来价值重估。

▶钢铁：格局优化未改，静待困境反转。目前钢铁行业下游呈“强基建、弱地产”格局，而我们已观察到地产逐步触底信号。钢铁供给全年减量要求不变，且中长期行业产能扩张周期已经结束，估值进入底部。普钢板块建议重点跟踪地产端变化，把握板块右侧机会，推荐普钢龙头方大特钢、华菱钢铁。特钢板块受益于合金成本回落和制造业需求的回暖，业绩有望逐步上升，推荐图南股份。钢管受益于火电资本开支高速增长，需求快速提升，推荐盛德鑫泰。资源品推荐安宁股份。

▶基础化工：看好国家重视能源安全及海内外能源高价差下，格局优异及拥有成本优势的大宗化学品。锂电需求的快速增长带动资源端磷矿石及萤石需求的快速上涨，但由于矿石探转采周期长等因素导致供给端增速较慢，或逐步产生供需缺口。光伏装机持续高增带动工业硅供需紧平衡：供给端，22年工业硅确定性增量来自于合盛硅业40万吨；需求端，多晶硅、有机硅扩产拉动需求增长接近60万吨。MDI供需优异，多因素加持下价格易涨难跌：供给端，新增产能有序投放；需求端，外需已下降到较低水平，未来伴随内需复苏，整体需求量呈提升趋势；成本端：成本强支撑，盈利处于历史低位；库存端：目前库存处于历史低位，推荐：万华化学，受益标的：川恒股份、金石资源。

▶有色金属：基建发力、地产保交，政策持续托底需求，工业金属或在金融属性弱化放松期修复。有色商品的定价依据主要是金融属性与商品属性的合力，当前时间海外仍面临滞胀延续与加速衰退2选一的格局。因此我们认为在美国中期选举执政党上台前，仍存在执政党干预联储行为，控制加息节奏的可能。如果加息放缓，金融属性弱化的节奏放松，有色商品中金融属性影响占比较大的铜，或存在修复机会。特别是疫情后，南美（全球矿端供给占比40%）铜精矿开工率一直受制于疫情&工会冲突始终低于预期，市场现货库存处于历史较低水平，或存在国内电网招标拉动的供需错配机会。除此，矿端&电解环节双错配的锌，有望依靠自身商品供需强错配，以及欧洲能源危机的持续催化，挑战历史前高。核心推荐：紫金矿业、西部矿业、驰宏锌锗。

▶农业：生猪养殖高位延续，白羽鸡反转。生猪养殖方面，市场普遍认为2023年周期下行，我们认为2023年高猪价具备可持续性，核心原因是当前母猪补栏积极性低迷。从节奏来看，2022Q4价格有望高位维持，2023Q1猪价季节性回落，2023Q2-Q4猪价有望高位维持。推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧等。白羽鸡方面，我们认为2023年白羽肉鸡价格有望缓步上行，2023年下半年至2024年白羽肉鸡价格有望出现高斜率上涨，核心原因是产能收缩以及需求回暖。推荐：圣农发展、益生股份，相关受益标的：民和股份、仙坛股份、春雪食品等。

全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估

1.1.来自70s大通胀的证据：金融资产向实物资产的转移

相似的通胀宏观环境下，20世纪70s全球风险资产表现成为当前投资可参考的重要指引。20世纪70年代同样经历一轮史诗级别的全球大通胀。两轮高通胀背后的深层原因亦相似。其一，通胀风险的前期积聚均来自于激进的政策扩张。1965 年越南战争的扩大下，美国政府财政支出占 GDP 的比重不断抬升，趋势一直延续到80 年代里根政府时期。与财政刺激不断扩大对应的是，美国CPI 同比增速逐步呈现上行趋势，突破了此前 2%的长期震荡上限。而在2020年新冠疫情冲击下，美国政府实施多轮财政刺激计划，同时推出无限量量化宽松政策，积极政策助推通胀风险。其二，地缘政治冲突成为关键扰动。1973年，第四次中东战争爆发，主要石油输出国因战争和政治问题逐步压制美国经济，中断向美国出口石油，第一次石油危机由此爆发。1978年，伊朗伊斯兰革命运动爆发，伊朗停止石油出口，第二次石油危机爆发。两次石油危机下，国际原油价格暴涨，并成为支撑通胀的核心力量。而在2022年，俄乌冲突爆发以及欧盟对俄罗斯的制裁下，全球能源贸易格局变迁，来自俄罗斯的能源供给明显收缩，成为了本轮通胀上行的重要因素。其三，物价工资螺旋上涨，通胀高黏性就此形成。70 年代，美国工人平均时薪同比增速迅速上升，形成了物价-工资的上涨螺旋，而进入到2021年，物价-工资上涨螺旋重又建立，工人时薪同比增速已触及70年代增长中枢，支撑通胀的内在机制形成，通胀高粘性和长期性特征凸显。

来自70s大通胀的证据:金融资产向实物资产的转移。上世纪70年代美国经济主要可以划分为四个阶段。阶段一（1969-1972年）激进的政策扩张和私人投资放缓下，滞胀伊始；阶段二（1973-1974年）第一次石油危机推动滞胀格局来临；阶段三（1975-1978年）经济从复苏走向繁荣，通胀趋势暂歇；阶段四（1979-1980年）第二次石油危机催生美国第二次全面滞胀。复盘上世纪 70年代全球大通胀时期，全球资产呈现出从金融资产向实物资产转移的明显趋势。从美国资产配置来看， 70年代美国一改前期资产金融化步伐，资产配置开始向“去金融化”方向转移，对金融资产的偏好显著下降，金融资产在总资产占比持续走低。直到大通胀时代落幕，这一趋势得以彻底扭转。而从全球金融资产表现来看，在全球大通胀的宏观背景下，以标普500、德国DAX、日经225以及恒生指数等为代表的全球指数均表现出相似的走势特征，在两次全面滞涨时期，市场整体承压，从流动性维度体现为前期配置金融资产的资金持续流出，而在通胀放缓，经济全面复苏的阶段，市场持续收涨，体现为对金融资产的增持。进一步将标普500走势拆解为盈利贡献和估值贡献，可以发现，在大通胀环境下，走势更多取决于盈利贡献，而估值持续处于收缩状态。

来自70s大通胀的证据: 持有实物资产并具有稳定现金流板块迎来价值重估。70年代大通胀环境下，实物资产以及持有实物资产的板块迎来价值重估，从大宗商品来看原油、黄金、铝、铜、煤炭等大宗商品的价格均出现爆发式上涨，其中原油价格涨超30倍，黄金涨超12倍，澳煤涨超4倍。而从金融资产来看，周期板块股票领涨，70年代累计涨幅达212%，明显高于市场普遍认为具备抗通胀属性的消费板块（83%），亦大幅高于金融和科技等板块。而在周期板块内部，能源、工业和原材料细分行业涨幅居前，按照市值加权计算的能源股上涨高达341%，远超于美股整体155%的累计涨幅。

1.2. 映射当下：重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价值重估

映射当下：重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价值重估。地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈的背景之下，全球跨资产隐含的宏观风险预期已处于历史高位，且逼近于2020年初新冠疫情大流行时期，风险评价上升以及风险偏好的下降成为当前市场调整的核心原因，市场风险溢价迅速抬升，且已处于历史相对高位。但面对不稳定的全球宏观环境，后续风险溢价仍有可能持续处于高位，这意味着对于金融资产确定性以及安全性的考量更为重要。在当前全球宏观环境从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换之时，金融资产整体波动率显著上升，实物资产通胀的粘性将更为广泛而持续，金融资产中景气和业绩确定性将来自于持有实物资产并具有稳定现金流板块。

不确定环境下追寻盈利确定性：上游品种兼具业绩稳定性和现金创造优势。从业绩角度看，在全球大通胀格局下，上游品种盈利兼具弹性和稳定性，基于分析师一致预期的预测ROE，2022年上游品种预期ROE突破15%，明显高于中下游以及基建和TMT品种，而2023年上游品种仍保持较强且稳定的盈利能力，预测ROE保持相对稳定，且仍突破15%。而以经营活动净现金流与净资产的比值考察上游品种现金创造优势可以发现，上游品种的现金创造优势持续且明显强于其他品种，尤其是2020年以来这一优势更趋明显，上游品种 “类债券” 的属性特征有望提供高稳定性现金流，在当前市场避险情绪下构成安全垫支撑。

不确定环境下战线收缩：上游品种估值性价比凸显。从一级行业市盈率估值分位数看，当前有色金属、石油石化、煤炭的PE分位数已达2010年以来的1%以下水平，基础化工市盈率亦仅为2.1%，上游品种估值性价比明显。而从中长期行业估值消化所需年数看，若将未来两年复合增速视为行业长期增速，计算当前各行业所处估值所需消化年数，可以发现战线和估值的收缩利好的短久期金融资产亦指向上游品种，尤其是煤炭、有色、电力及公用事业、基础化工以及石油石化。

掘金非能源大宗品投资机会

2.1. 钢铁：看好钢铁板块触底，盈利中枢上移

2.1.1.需求端：最差阶段已过，等待加速回补

2.1.1.1房地产本轮周期底部正在逐步显现

需求端政策持续发力，销售数据有望边际修复。自21年四季度开始，部分省市逐步放松房地产政策，据中指院统计，截至目前全国已累计超250个省市优化调整地产政策超700次。此外，9月末地产迎三项全国性宽松政策“组合拳”，包括阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限等。8月份房地产开发投资完成额、房屋新开工面积累计同比增速分别为-7.4%、-37.2%，环比分别降1、1.1个百分点，但整体降幅继续收窄。总体来看，截至8月份地产的销售、投资、新开工等数据虽然仍在下探，但我们观察到各项数据降幅持续收窄，我们预期本轮地产周期底部正在逐步显现。

2.1.1.2基建端需求增长具有较强支撑

基建逐步加速开工建设，基建端需求增长有较强支撑。2022年基建投资资金来源、项目储备都优于21年：1-8月专项债发行规模已逾3.5万亿，占全年计划的96%，节奏显著快于往年同期；从专项债资金投向来看，1-7月用于基建的比重达65%，高于21年全年的59%。“稳增长”背景下基建先行，22年四季度有望提前下达部分23年新增专项债额度，基建有望进入新一轮投资、施工共振走强的阶段。

2.1.1.3制造业有望稳步回暖，汽车行业加速回暖

制造业有望继续稳步回暖，汽车产销情况加速回暖。1-8月份固定资产投资额（制造业）累计同比增速为10%，环比小幅升0.1个百分点；工业增加值累计同比增速为3.6%，环比小幅升0.1个百分点，且已稳步连升3月。22年1-8月，汽车产量累计同比增速为6.1%，环比1-7月升3.2个百分点。9-12月，汽车行业迎来旺季，我们预期产销情况还将继续好转，将对汽车钢需求稳增长形成有力支撑。我们预期制造业有望继续回暖，将对制造业用钢需求稳步回升形成支撑。

2.1.1.4全年需求最差阶段已过，后期需求增长弹性仍在

全年需求最差阶段已过，等待后期需求显著复苏。虽然地产何时触底回升仍有待进一步观察，但基建、汽车等制造业加速回暖对钢铁需求形成支撑，我们认为全年钢铁需求最差的时候已经过去，市场对后期需求不必过于悲观。目前钢材需求仍处于往年同期较低水平，而“稳增长”背景下，钢材需求回补的韧性仍在。我们观察到本轮地产周期底部正在逐步显现，后期地产端一旦触底回升，将带动钢铁需求显著回升。

2.1.2.供给端：弹性有限，格局改善

2.1.2.1钢铁行业已经开始新周期

钢铁行业已开启新周期，将保持长周期景气。供给侧改革后，行业需求增长产能去化，钢企产能利用率大幅提升，钢价中枢及企业盈利中枢大幅提升。在“碳中和”背景下，钢铁产能扩张周期已经结束，行业产能利用率将维持高位，我们判断未来行业集中度将快速回升，且行业产量增长的弹性将非常有限。我们预期未来5~10年钢铁供给曲线将趋于平坦或下降，叠加需求上升，钢价中枢及行业盈利中枢都将提升，钢铁行业将保持长周期景气。

2.1.2.2钢铁行业后期产量增长弹性有限

延续钢铁行业压减产量政策。2022年粗钢产量压减工作继续进行。短期来看，由于钢厂利润修复，钢材周产量呈上升趋势。但全年来看，2022年1-8月份全国粗钢产量6.93亿吨，根据平控要求，9-12月份粗钢产量不超3.4亿吨；我们测算9-12月粗钢月均产量不超8491万吨，环比1-8月粗钢月均产量将至少下降2%。我们认为四季度即使钢厂利润继续边际修复，但产量向上的弹性是非常有限的。

2.1.3.利润：有望震荡修复

预期原料价格整体将震荡运行在合理区间。随着采暖季带来铁水产量的下滑，铁矿石的需求将下降；从供给端来看，四季度澳洲、巴西发运的不确定性高，因此10、11月份海外铁矿发运或将集中发力，港口库存将重新累积，4季度铁矿石价格或呈震荡态势。焦炭方面，钢厂仍多处于微利或亏损状态，但成本支撑较强，焦炭价格将偏强震荡。总体来看，我们预期四季度原料价格整体将震荡运行在合理区间。

短期行业利润维持震荡调整态势。短期钢铁行业整体维持“供需双弱”的格局，钢价呈低位震荡运行态势，叠加铁矿、焦炭等原料价格偏高位震荡运行，钢企整体利润水平维持低位震荡调整态势。我们预期后期行业利润有望逐步回升。我们认为22年行业最差的阶段已经过去，目前行业正处于磨底震荡的阶段。在“稳增长”的背景下，我们预期后期钢铁需求仍有望显著回升，叠加低位库存，钢价有望结束底部震荡显著回升，原料与钢材价格的强弱关系将逐步转换，钢企利润有望逐步回升。

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2.2. 基础化工：看好供给格局优异的大宗品

2.2.1.磷矿石：扩产仍需时间，新能源需求快速爆发

磷矿石供需紧张仍将持续。2022年二季度以来，因磷矿石供应持续紧张，磷矿石价格持续攀升。据隆众资讯，磷矿石供不应求，且因为价格攀升，湖北省产磷大县宜昌市远安县和兴山县部分企业缩紧矿石对外销售，贵州地区仅存少量库存对外发货，市场上高端品位磷矿石现货流通依旧紧张。

供给端：磷矿供给较刚性，新增产能有限且到正式开采尚需时间。1.现有产能：出于资源保护与环保等原因，国内逐渐关闭小磷矿，且关停、整改有环保问题的企业，导致16-20年间我国磷矿产能持续下降。且当前问题矿山复产、退产完成，短期内国内磷矿供给能力弹性较弱。2.增量端：我国磷化工主要公司的磷矿扩产规划达1770万吨/年，但矿山自规划扩产到实际开采需经历数年，需持续关注各项目投产进度。2022年增量产能达290万吨，兴发集团200万吨/年发后坪磷矿采矿工程项目与芭田股份90万吨贵州小高寨磷矿的一期井下主体工程项目建成。2023年，增量产能或仅为金诚信80万吨/年两岔河矿段磷矿项目。

需求端：磷肥稳定增长，新能源带来增量。磷肥是磷矿石最大的下游，农业大周期下，且化肥、农药使用量实现零增长行动目标顺利实现的情况下，预计磷肥需求将稳定增长；新能源爆发式增长，电池中正极材料、电解液等需求爆发带动磷矿石需求。

扩产仍需时间，新能源需求快速爆发，磷矿将维持供需紧平衡的状态。磷矿的需求增速较快，同时供给增量有限。根据我们测算，在开采水平保持稳定的情况下，磷矿石未来几年将为供需紧平衡的状态。考虑到惜售、矿石外销政策等限制，磷矿价格仍将继续维持高位。

2.2.2.MDI：供给有序增长，格局稳固强成本支撑

MDI供需优异，多因素加持下价格易涨难跌。1.供给端：格局良好，虽然11月有新增，但新增产能产能有序投放；2.需求端：外需已下降到较低水平，未来伴随内需复苏，整体需求量呈提升趋势；3.成本端：成本强支撑，盈利处于历史低位，盈利继续向下的可能性较小；4.库存端：目前库存处于历史低位。

成本端，海外价格上涨为国内MDI带来出口优势。盈利端，成本强支撑，盈利处于历史低位。成本端：截止10月14日，TTF天然气价格为40.14美元/百万英热，较20年同期4.82美元/百万英热暴涨733%；兖州5000卡动力煤价格940元/吨，较20年同期560元/吨仅增长69%。盈利端：据百川，当前行业利润不足2000元/吨，处于近一年来的低位水平。

短期看，MDI开工率高位，库存处于低位。根据卓创资讯，截止22年9月，我国MDI开工率约80%，处于历史最高水平附近，向上弹性十分有限。根据百川，工厂MDI库存量不足20万吨，处于一年来最低水平附近。

中长期来看，新增产能扩产有序，22-23年化增速不及4%。根据我们统计，22年全球无明确产能增量，23年新增产能集中于亚洲地区，预计有万华福建40万吨、韩国三井20万吨及上海巴斯夫9万吨，合计产能69万吨，占全球总产能7.3%，对应22-23产能年均复合增速3.6%。值得注意的是，万华60万吨技改项目落地时间暂不明确，该产能占当前产能比例为4.2%，若其于22-23年投产，届时全球MDI产能增速或为5.6%。

聚合MDI：我国聚合MDI既看内需也看出口；国内看冷冻，海外看地产，22-23年年均需求增速预计为5%。根据卓创资讯，2021年我国生产聚合MDI 176.6万吨，其中101.4万吨出口。我国聚合MDI主要用于冰箱冷柜，占比达到49%，而全球来看MDI主要下游应用为建筑保温领域。1.国内：冰箱冷柜产量稳增，冷链物流发展持续，胶粘剂及无醛板提供新增量，预计22-23年年均复合增速5%。2. 海外：聚合MDI出口全球，海外住宅及建筑投资水平均处于较高水平，预计22-23年年均复合增速5%。

纯MDI：纯MDI主要用于生产TPU、鞋底原液、PU浆料及氨纶，综合来看纯MDI需求增速22-23年预计维持6%。2021年国内纯MDI总产量约118万吨，主要由国内市场消化。根据卓创资讯，2021年纯MDI下游需求占比分别为TPU30%、鞋底原液23%、PU浆料22%、氨纶19%、其他6%。根据我们测算，TPU及氨纶行业预计维持高速增长，鞋底原液需求相对稳定，而浆料有所下降，综合来看纯MDI需求22-23年年均需求增速预计为6%。

2.2.3.工业硅：多晶硅等需求拉动，工业硅供需紧平衡

供给端：22年确定性增量来自于合盛硅业40万吨。2022年确定供给增量来子于公司鄯善项目40万吨/年（预计10月份达产），云南合盛80万吨/年工业硅（一期40万吨/年）将于22Q4投产，其余中型规模产能，东方希望，大全能源等企业，投产均在年底或2023年。

需求端：多晶硅、有机硅扩产拉动需求。根据我们测算多晶硅22-23年带来工业硅需求分别为90，132万吨。有机硅下游大幅扩产，将带来工业硅需求分别为99、107万吨，硅铝合金需求略增。出口方面，海内外能源价差扩大，国内成本优势愈加明显，我们预计工业硅出口有望维持增长。

供需紧平衡下，硅价易涨难跌。根据我们测算，22-23年工业硅供需紧平衡。随着22Q4和23Q1步入枯水期，将会出现季度性供需缺口。我们认为，需求回暖，工业硅价格有望上行。

2.2.4.萤石：新能源驱动需求增长，酸级萤石精粉供需紧平衡

供给端：萤石精粉供给弹性较小，海外生产受阻，拉动国内出口。进口端主要产地墨西哥、南非等产能无扩张趋势；年内墨西哥减产约30%，受疫情影响蒙古原料进口受阻，叠加国内工厂开工率较低，出口增加，国内供给较为紧张。增量端22年国内增量主要源于包钢金石项目投产和新发现的超大萤石矿，产能提高约50万吨。虽然新疆、内蒙等新发现超大萤石矿将陆续投产，到2025年可提供超80万吨产能增量，相对需求增长缓慢，预计届时国内将出现酸级萤石精粉供需缺口。

需求端：制冷剂需求企稳，新能源材料将大幅拉动需求增长。根据我们测算，预计到2025年制冷剂需求保持稳定在200万吨左右；新能源材料相关下游，锂电、光伏等扩产，将大幅带动六氟磷酸锂、PVDF、光伏级氢氟酸和氟碳涂料的需求增长，预计相关需求总量将接近400万吨，产生超200万吨需求增量。

供需紧平衡下，萤石价格有望保持上升趋势。供给端产能扩张弹性有限，而新能源需求快速增长，根据我们测算，在目前供给端扩产预期下，萤石未来几年将维持供需紧平衡状态。叠加新能源产业链整体升值，萤石价格有望继续走高。

2.3. 有色金属：政策托底，工业金属修复可期

2.3.1.铜：供给大幅低于预期，基建托底支撑需求韧性

2.3.1.1供给端：南美铜矿产量超预期下降，2023年全球铜矿新增产能大幅下降

2022年前三季度南美主要铜矿生产国产量超预期下降。2022年3季度全球前两大产铜国智利及秘鲁铜矿产量受疫情、社区问题以及扩产不及预期等因素影响，产量出现大幅下降；7-8月智利铜产量分别下降8.56%/9.43%、秘鲁下降6.6%/1.5%。南美铜矿产量下降拖累全球铜矿产量增速，2022年全球超140万吨铜矿投产，预期产量增长在5-6%，前月增速为3.1%，预计全年增速在2.8-3%。

精炼铜产量不及预期。2022年前8月全球产量670万吨，同比基本持平；前7月全球原生精炼铜产量为1245万吨，同比增长3.8%，高于铜矿产量增速；铜精矿去库存。2023年全球预计新增产能约70万吨，大幅低于2022年的140万吨，新产能投放周期结束，供给端持续约束。

2.3.1.2需求端：国内需求韧性较足，政策托底经济有望对冲海外需求高位回落

2022H1铜消费外强内弱，欧洲及新兴国家需求高增长支撑铜需求。欧盟15国上半年需求增长12.5%，国内消费基本持平。而随着下半年随着国内基建托底经济、电力投资加速，国内铜消费逐步回升。根据SMM数据，7-9月国内铜表观消费分别增长4.5%、14.8%、17.8%。而高通胀下海外经济加速回落，9月欧元区/美国PMI回落至48.4%/50.9%，对铜消费拉动效应弱化。

国内托底政策有望支撑铜需求。国内托底经济将成为未来2-3个季度铜消费增长的重要动能，电力需求维持高位，房地产有望触底均支撑国内铜消费回升。

2.3.1.3供需平衡：2023年全球铜仍将维持供需平衡，库存低位或有所回补

全球精炼铜极致去库存，22Q3需求有所回落并未实现库存回补。当前LME总库存低于15万吨，沪铜（含国际铜）库存低于10万吨，2023年库存回补将对表观需求提供支撑。

我们预计22-24年全球精炼铜供给-需求分别为-53/-6/33万吨，2023年仍处于平衡状态。高通胀及美联储持续加息导致的全球衰退预期逐步在铜价中反映，铜价中枢在2022年6-7月快速下移，2023年仍有望维持7000-8000美元/吨的价格中枢，我们认为7000美元的铜价已经充分反映美元加息至4.5%的预期。

2.3.2.锌：矿端&冶炼端约束持续，中国需求韧性较强

2.3.2.1供给端：矿端&冶炼端面临双重约束

海外产能投放高峰已过，未来受闭坑影响总产能或见顶回落。2018-2019年为海外锌矿投放高峰，2020年受疫情影响产量下降较多；2020年全球锌精矿产量1213.6万吨，同比减少6%，2021年产量增量6%至1282.4万吨，但仍低于2019年产量。但2021H2产量增速已转负，21年10月至22年1月，出现连续4个月的同比负增长，预计2022-2023年产量保持平稳。2021年海外锌矿产量增加26.46万吨，低于预期45万吨，嘉能可及印度斯坦锌业旗下矿山增量大幅低于预期。

2022-23年新增矿山有限，闭坑导致产能减少。2021-2022Q1龙头公司产量成下滑趋势，已从2021年Q1的105万吨回落至2022年Q1的98.6万吨，未来仍将受到品位下降/资源枯竭影响。

2022年新增名义产能在42万吨左右，预计实际落地将低于预期。包括Vedanta旗下南非Gamsberg和Rampura Agucha的扩产增量约12万吨，Glencore旗下的Zhairem贡献8万吨（2021年推迟产能）；原定2022年投产的Lundin旗下Neves Corvo和NEXA旗下Aripuan因疫情等因素延后至2023年投产。

中国作为全球最大锌产地，增量有限仅能弥补品位下降。国内精矿供应弹性较低，生产保持相对稳定，2016年后连续下降，从最高超过534万吨下降至2020年的420万吨，下降幅度超过115万吨（20%）。国内大型矿商近年来几无新投产，且内蒙受安全事故、环保、疫情等因素干扰较多。预计2022年新投产能在17.8万吨左右。2021年国内锌精矿新建/扩建产能约9.6万吨，预计2022年新增产能约17.8万吨，主要来湘西华林矿（11万吨）和大脑坡矿（3万吨）。

欧洲能源危机导致锌冶炼企业电力成本高企，叠加欧洲锌产能占比较高，因此当前锌供应端压力较大。从成本来看，随着电力价格的抬升，电力在欧洲锌冶炼成本的占比已经超40%。Nyrstar于去年10月份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰Budel、比利时的Balen以及法国的Auby)的产量削减了50%。Nystar冶炼公司产能分别为：Budel30万吨/年，Balen26万吨/年，Auby15万吨/年。近日全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar称将从9月1日起关闭BUDEL锌冶炼厂；嘉能可表示从11月1日对其位于德国的Nordenham锌冶炼厂进行维护(产能16.5万吨/年)。若在极端天气等因素干扰下能源危机再度大规模发酵，仍存在天然气价格飚升带动炼厂成本线拉涨并促使冶炼厂被迫扩大减停产的可能性。

2.3.2.2需求端：国内基建持续发力，地产托底政策陆续落地后效果有望显现

基建持续发力带来较强消费韧性。1-8月全国固定资产投资（不含农户）367106亿元，同比增长5.8%，比1-7月加快0.1个百分点；8月份环比增长0.36%。分领域看，基础设施投资同比增长8.3%，比1-7月份加快0.9个百分点；制造业投资增长10.0%，加快0.1个百分点；房地产开发投资下降7.4%，降幅比1-7月扩大1.0个百分点。随着专项债等建设资金的逐步到位，基础设施项目陆续开工，投资进度不断加快，1-8月基础设施新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，比1-7月增加7896个。

地产表现较为疲软，托底政策继续落地后效果有望显现。1-8月房地产开发投资累计增长-7.4%，土地开发与本年购置土地面积1-8月累计下滑49.7%；施工面积1-8月累计同比下滑4.5%；竣工面积1-8月累计下滑21.1%；新开工施工面积1-8月累计下滑37.2%。虽然8月份房地产数据受疫情、销售不畅等因素影响，整体表现较为一般，但在稳定房地产市场的政策推动下，各地政府推进保交楼等工作，1-8月累计竣工面积较1-7月份的23.3%有所回暖，预计10月竣工情况将环比改善。

2.4.农业：猪价高位延续，白鸡有望反转

2.4.1.猪价有望高位延续，业绩兑现是核心

市场普遍认为2023年周期下行，我们认为2023年高猪价具备可持续性。从节奏来看，2022Q4价格有望高位维持，2023Q1猪价季节性回落，2023Q2-Q4猪价有望高位维持。

2.4.1.1生猪价格有望高位延续

季节性影响下，2022Q4猪价有望高位维持，2023Q1猪价有望季节性回落。当前天气逐步转凉，直接带动均重提升，同时，由于2022年6月前新生仔猪维持低位，供给持续紧张，将直接带动猪价高位维持。2023Q1后，随着行业开始去库存以及2022年7-9月新生仔猪回升的影响，预计2023Q1生猪供给回升，带来价格出现季节性回落。

当前补栏冷静，为2023Q2-Q4高猪价奠定基础。2022年5月以来，淘汰减少是能繁增加的重要原因。根据农业农村部数据，2022年5月能繁母猪环比转正，但淘汰母猪宰杀量环比减少，2022年9月淘汰母猪较高点减少69%，二元销量较高点减少23%。母猪价格和肥猪价格仍旧冰火两重天，50kg母猪价格整体稳中偏弱，而肥猪价格持续冲高。其原因在于：一是养殖户并不看好2023年猪价，因而选择延迟淘汰；二是现金流受限，导致无法补栏。一旦边际成本开始上升比较多，或者猪价下跌，那么淘汰量会大幅上升。

首先，行业对2023年的猪价并不看好、同时不敢看好，不看好的原因包括：养殖户认为高价会刺激大规模母猪补栏利空2023年、产能2022年根本没有去够。不敢看好的原因包括：存在数据迷雾、供需多重博弈、二育扰动增强不确定感，不敢看多2023年。

其次，现金流受限导致无法补栏。养殖户补栏二元母猪需要支出二元母猪的购买成本和8个月的营运资本，营运成本包含饲料等。而延迟淘汰只占用4个月的营运资金，整体的资金周转率和资金压力更小。

2.4.2.白羽鸡周期有望反转

我们认为2023年白羽肉鸡价格有望缓步上行，2023年下半年至2024年白羽肉鸡价格有望出现高斜率上涨。

2.4.2.1供给端：亏损引致产能收缩，引种隐忧再现

持续亏损引发父母代产能下滑。父母代种鸡养殖企业自2021年6月开始到2022年8月，父母代种鸡养殖连续亏损超过1年。长期亏损导致父母代种鸡厂在前期开展淘鸡、抽毛蛋、种蛋转商品蛋等行为。这一行为也导致了父母代鸡苗销量下滑，父母代产能出现去化。虽然近期鸡苗价格回升在一定程度上抑制产能去化趋势。但持续去产能已经导致现在市场出苗量减少，鸡苗供应量减少，预计2023年白羽肉鸡价格有望缓步上行。

禽流感蔓延，祖代鸡2022年引种更新量预计90万套。受禽流感、疫情等因素影响，2022年白羽肉鸡祖代引种阻力重重。2022年4月底，美国祖代引种受航班问题叠加国内新冠疫情影响，白羽祖代种鸡未能按照原定计划运达。2022年1-4月份，我国祖代引种更新量达42.88万套，较2021年同期下滑5.11%；但5月以后，引种量大幅下滑，2022年5-9月行业引种更新量25.12万套，较去年同期大幅下滑41.32%。

受更新数量减少影响，后备祖代存栏开始萎缩。2022年9月，全国祖代白羽肉种鸡存栏148.31万套，同比增长18.27%，环比增长2.67%；其中后备存栏43.33万套，同比下降16.02%，环比下降4.41%。致引种受限影响，预计我国祖代种鸡存栏量逐步下行，行业价格有望在2023年下半年-2024年白羽肉鸡价格有望出现高斜率上涨。

2.4.2.2需求端：猪价高位延续，支撑白鸡需求

需求端方面，下游需求刚性支撑明显。猪肉高价下，团餐、食品等渠道对鸡肉需求仍有硬性支撑。当前鸡猪比价再一次回到36%的低位水平，得益于猪肉价格支撑，预计后续鸡价低点不低。此外，随着疫情逐渐得到控制，宴席、聚餐以及家庭消费态势逐渐回升，餐饮消费端回暖，预计需求渐好，助推鸡价回升。

2.4.2.3产业链价格有望反转，推荐白羽肉鸡产业链标的

鸡价上涨斜率有望逐渐变陡。当前引种难度上升，虽然国内自繁祖代份额已经上升，但是目前国内自繁供应量依然偏少，相关配套设施还未完全完善，无法完全满足国内种鸡需求，父母代苗价格已经出现上涨，预计受祖代供应紧缺影响，父母代鸡有望上涨至接近19年高位状态。同样受前期父母代环节去产能影响，商品代鸡苗价格已经连续上涨并开始盈利，预计后续商品代鸡苗价格有望拾级而上。而受供给影响，毛鸡价格也有望在2023年缓步上涨，2024年上涨斜率有望变陡。

国君策略“实物通胀复兴”金股组合之非能源大宗篇

全球通胀与时代变局下，金融资产向实物资产转移，具有稳定现金流、盈利确定性以及估值性价比的实物资产有望迎来价值重估，重点推荐钢铁/基础化工/有色金属/农业。

1）钢铁：格局优化未改，静待困境反转。目前钢铁行业下游呈“强基建、弱地产”格局，而我们已经观察到地产逐步触底的信号。钢铁供给全年减量要求不变，且中长期行业产能扩张的周期已经结束，估值进入底部。普钢板块建议重点跟踪地产端变化，把握板块右侧机会。推荐普钢龙头方大特钢、华菱钢铁。特钢板块受益于合金成本的回落和制造业需求的回暖，业绩有望逐步上升，推荐图南股份。钢管受益于火电资本开支的高速增长，需求快速提升，推荐盛德鑫泰。资源品推荐安宁股份。

2）基础化工：看好国家重视能源安全及海内外能源高价差下，格局优异及拥有成本优势的大宗化学品。锂电需求的快速增长带动资源端磷矿石及萤石需求的快速上涨，但由于矿石探转采周期长等因素导致供给端增速较慢，或逐步产生供需缺口。光伏装机持续高增带动工业硅供需紧平衡：供给端，22年工业硅确定性增量来自于合盛硅业40万吨；需求端，多晶硅、有机硅扩产拉动需求增长接近60万吨。MDI供需优异，多因素加持下价格易涨难跌：供给端，新增产能有序投放；需求端，外需已下降到较低水平，未来伴随内需复苏，整体需求量呈提升趋势；成本端：成本强支撑，盈利处于历史低位；库存端：目前库存处于历史低位，推荐：万华化学，受益标的：川恒股份、金石资源。

3）有色金属：基建发力、地产保交，政策持续托底需求，工业金属或在金融属性弱化放松期修复。有色商品的定价依据主要是金融属性与商品属性的合力，当前时间海外仍面临滞胀延续与加速衰退2选一的格局。因此，我们认为在美国中期选举执政党上台前，仍存在执政党干预联储行为，控制加息节奏的可能。如果加息放缓，金融属性弱化的节奏放松，有色商品中金融属性影响占比较大的铜，或存在修复机会。特别是疫情后，南美（全球矿端供给占比40%）铜精矿开工率一直受制于疫情&工会冲突始终低于预期，市场现货库存处于历史较低水平，或存在国内电网招标拉动的供需错配机会。除此，矿端&电解环节双错配的锌，有望依靠自身的商品供需强错配，以及欧洲能源危机的持续催化，挑战历史前高。核心推荐：紫金矿业、西部矿业、驰宏锌锗。

4）农业：生猪养殖：高位延续。市场普遍认为2023年周期下行，我们认为2023年高猪价具备可持续性，核心原因是当前母猪补栏积极性低迷。从节奏来看，2022Q4价格有望高位维持，2023Q1猪价季节性回落，2023Q2-Q4猪价有望高位维持。推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧等。白羽鸡：反转。我们认为2023年白羽肉鸡价格有望缓步上行，2023年下半年至2024年白羽肉鸡价格有望出现高斜率上涨，核心原因是产能收缩以及需求回暖。推荐：圣农发展、益生股份，相关受益标的：民和股份、仙坛股份、春雪食品等。