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【国君总量联合行业电话会议】实物通胀复兴，大宗周期攻守
实物资产通胀能否延续？
上游资源品相关行业有怎样的投资逻辑和机会？
“抢收益”窗口期，上游资源品板块如何布局？
主持人
方奕 首席策略分析师
主讲嘉宾
方奕 首席策略分析师
韩朝辉 宏观分析师
于嘉懿 有色首席分析师
翟堃 煤炭首席分析师
杨思远 石化资深分析师
岳鑫 交运首席分析师
李鹏飞 钢铁首席分析师
郭胤含 策略研究员
运动战，抢收益。本周A股市场迎来久违的大涨，上证指数上涨5.31%，创业板指上涨8.92%，全A指数上涨6.75%。我们在10月23日报告《打好游击战》当中指出了当下处于“重要会议落地+政策空窗期+股价/预期低位”的阶段，短期交易边际的重要性提升，是围绕主题投资打游击战与运动战的重要机会窗口期。近期，投资者热议防控信息并为之定价，本质上也体现为悲观预期较为充分之后，此前铁板一块的预期出现了“裂缝”。在股票投资中有一个经典的表述“牛市多急跌，熊市多暴涨”，在预期低迷的阶段，风吹草动也可以搅动人心思涨。加上11月基金进入排名战，相对于害怕损失，投资者更害怕低位踏空，这一点将进一步推动当前“抢收益”的行情。我们维持前期的股票策略看法，短期交易的边际胜于预期的边际，打好游击战和运动战；但因仍缺乏经济预期和风险偏好的扭转性因素，“抢收益”行情后指数仍有波动的可能，需要提高仓位的灵活性。
真正的趋势正在形成：在制造中寻找“逆流而上”的力量。临近年末，投资者开始寻找跨年机会，但难点在于Q3业绩披露后分析师普遍下调了盈利预期，从盈利变化和景气角度寻找线索显得并不那么清晰。但是恰恰是“弱现实”、“弱预期”与广谱性盈利增长的走弱，跳出盈利增长真正的线索反而开始清晰，尤其是从关注盈利的beta转而去关注资本开支的beta，在盈利普遍承压的背景当中，更强的资本开支意味着更好的需求前景以及更具有优势的政策供给。我们研究发现，高端制造与上游资源品的资本开支的拐点开始向上。具体而言，煤炭/有色等资源品在高产能利用率下借助充沛的自有现金流开始扩张，机械/汽车/化工/计算机等科技制造行业则依赖需求的高增长以及信贷倾斜加大资本投入，值得一提的是龙头公司凭借充沛的现金流与更强的产业链资金侵占能力扩张意愿更为强劲。新的趋势已经开始形成，调整选股思路为在制造中寻找“逆流”的力量。
“逆流而上”的中军力量，聚焦优质科创公司。我们在国庆节后持续提示了科创50的机会，我们认为优质科创公司既是当前打好游击战和运动战的风向标，也是兼顾短期和长期的投资选择。二十大报告提出实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。科创板市值结构当中，电子、电新、医药生物、机械设备和计算机等新兴产业市值占比超85%，正是下一阶段围绕政策供给、转型升级以及新一轮资本开支周期的中军力量。其中优质科创代表性指数——科创50指数Q3单季业绩增长33.8%，相较负增长的全A具有明显优势。面向2023年，科创50指数预期净利润增长28.6%，显著高于中证500和中证1000指数的17.5%和11.8%。对应科创50指数2023年动态估值PE26倍，PEG<1。综上，优质的科创公司正处于政策、业绩预期和交易边际（科创做市开闸）的重合点，更易形成共识与共振。
行业与投资主题：围绕内需“找机会”。下一阶段投资重点在于政策供给与盈利增长的确定性：1）自主可控与转型升级：军工/通信/计算机（信创）/高端装备（工业设备、能源设备等）/医疗器械；2）新材料：钢铁、有色、化工等。3）能源安全与粮食安全：煤炭/石油石化/种业。
其实谈到大宗品，可能投资者朋友首先想到的是当前全球衰退预期逐步升温，外部需求受到压制，整个大宗商品板块的价格难有支撑，相应投资板块难有机会。但我们认为，当前大宗商品对全球衰退预期定价已充分，同时偏刚性的基本生存需求，安全需求是支撑需求超预期的力量。
首先说说大宗商品对全球衰退预期的定价，如果我们基于对过往NBER所定义的八轮经济衰退前期和衰退期大宗商品价格复盘，来考察相关大宗商品价格调整，可以发现，本轮大宗商品价格回调幅度已大幅超过此前在衰退预期阶段大宗商品的平均调整幅度，甚至对于部分品种（石油、铜、煤和钢铁）已超过历轮衰退预期阶段以及真实衰退阶段大宗商品调整幅度的总和，所以我们认为当前大宗商品对全球衰退预期定价已基本充分，那么接下来我们再来谈下偏刚性的基本生存需求以及安全需求。在能源领域有一个不可能三角理论，这个理论是说能源的价格、稳定和转型三个目标不可同时兼顾，低碳清洁、供给充足、成本低廉三者不可兼得。所以当前我们能看到在俄乌冲突之下能源稳定与安全成为欧洲首要目标，对能源从此前的强调绿色和价格转向更加强调供给安全，这意味着对能源价格的容忍度在迅速抬升。对国内来说，国内在首要保证用电价格目标时，也在致力于实现能源保供与能源绿色转型的平衡，但在当下新型电力系统发展尚不完备下，对传统能源的依赖度反而在上升，支撑传统能源价格。此外呢全球能源安全问题的凸显，基于安全需求的补库动机亦存在。如果我们复盘石油危机、美国电力危机以及日本核电泄露等引发的战略性补库行为可以发现，这些立足于国家安全下的战略性资源补库并非基于能源价格，而是基于能源安全，战略储备的需求对资源价格均具有强支撑性。
所以总结而言，我们认为当前大宗商品对全球衰退预期定价已充分，同时偏刚性的基本生存需求以及安全需求是支撑需求超预期的力量。此外叠加当前全球地缘政治导致的供应链波动以及低资本开支之下的供给约束，大宗商品价格具备支撑，与此同时呢，随着美元加息周期走至中后段以及实际欧美放缓的临近，强势美元以及强势美元利率对大宗价格的约束正在边际弱化，实物资产通胀的粘性也在进一步放大，其的稳定性要好于金融资产，具有稳定现金流及估值性价比的实物资产板块有望迎来新一轮价值重估。那么在当前“抢收益”的窗口期，前期经过充分调整的资源品公司正在迎来新的投资机会，我们优先推荐有色/煤炭/石化/油运等。
我们认为当下是资源品的黄金时代，主要原因简单来说概括为三点：第一，逆全球化背景下的贸易链重构，带来实物资产溢价；第二，长期低资本开支背景下的产能瓶颈带来库存中枢下移；第三，国内保供稳价阶段性的抵御全球通胀之潮，但加剧了长期通胀的风险。- 对比以CRB表示的大宗商品价格和不变价的全球出口贸易增速，我们发现短周期角度两者走势高度相关，体现了需求主导的逻辑，本质上反映的是全球需求周期对于实物资产的价格拉动；
- 拉长时间区间，21世纪以来，贸易全球化的进程逐步放缓，全球出口贸易增速中枢从7%降至3%附近，而大宗商品价格中枢反而提升近一倍，其背后反映的是供给主导的逻辑，当全球资源难以满足社会发展的需求，贸易争端频发，逆全球化在所难免，在此过程中，地缘局势带来的贸易链重构会提升商品的运输成本（外部干预导致市场更加低效），叠加囤积物资的需求，将推升资源品的价格中枢，从而产生实物资产溢价。
- 此外，面对供给冲击的滞胀环境，一定程度上需要牺牲需求，但各国为了维持自身的发展，往往希望通过抑制他国经济增长来打压通胀，这会导致贸易争端在这个环境下演变为常态化，又进一步强化供给端的冲击。
- 长周期来看，资源品普遍面临库存重心下移，实物资产价格中枢抬升是必然趋势。我们看到目前有色金属的库存处于历史底部，而原油的库存在一个深度去库的周期中企稳回补。从历史规律来看，库存的长期走势对于价格中枢具有较好的指导意义，在加速补库阶段，价格中枢往往下移，反之则向上。再看当下的情况，大多数资源品明显处于一个弱势补库阶段，由于长期的产能瓶颈，叠加实物资产需求的提升，库存回补的难度加剧。
- 资源品自身存在历史大周期——当资源品库存处于较低水位的时候，往往会加剧地缘冲突和贸易摩擦，进行资源的掠夺和再分配(2001年阿富汗战争)；而随后又需要一场深度的全球衰退来进行一轮大规模的资源品补库(2008年金融危机)。需要注意的是，目前全社会有色金属主要品类的库存已经来到了1990年以来最低点，同时战略石油储备也是来到了历史最低点，因此在产能长期缺位带来未来资源品持续紧缺的背景下，我们认为未来贸易摩擦和地缘冲突可能演变为长期化。
- 为何我国在本轮通胀之潮中能够独善其身？其一，需求端，中外经济周期错位，我国内需走弱已经持续了较长时间，尤其是对于实物资产依赖度较高的老经济链条持续疲弱，供需矛盾阶段性缓和；其二，供给端，在国际局势持续动荡的环境下，我国尤为重视能源安全和粮食安全，因此保供成为当下的主要任务，对于国内有自主定价权的部分品类（动力煤、农产品），我们看到中外价差持续倒挂，供需逻辑此消彼长，从而将我国的通胀压力控制在合理区间。
- 保供稳价是否存在弊端？其一，内外价格倒挂增加外供压力：内外价差也带来了我国历史最高的贸易顺差，这意味着，我国中下游需求尚未恢复的情况下，外需已经开始提前消耗我国的上游实物资产，但价差导致我国无法通过进口资源品来进行补库，只能不断提升产能利用率；其二，价格管控抑制企业资本开支意愿：过去五年持续的产能去化已经导致我国产能趋紧，价格管控将进一步抑制未来企业的资本开支意愿。需要注意的是，在内需尚未恢复的情况下，我国上游产能利用率已经来到了历史高位，那么未来待国内经济回温，通胀之潮的涌入似乎再难避免，在国内通胀预期尚未形成的当下，我国实物资产是全球最便宜的资产。
我们认为当下是资源品的黄金时代，建议投资者朋友重点关注相关品类的投资机会。
对于有色板块当中的大宗商品来说，现在市场主流关心的主要是工业品在当前的时间点是不是有价格上涨的预期。整个工业品当中的铜、锌、锡、镍都是矿端，除了铝的电解铝这种加工品种赚的是价差以外，多数品种自身定价机制就是左手依托整个金融属性，右手依托自身的商品属性，所以在金融属性恶化的空间并没有进一步扩大的情况下，像铜这种金融属性为主的品种最容易产生强于市场，并且提前于基本面进行修复的情况。所以我们看上周五伦铜的上涨主要发生在盘后，相当于整个盘面有放松的预期，盘后的国家联防联控会议导致市场上认为国内如果防控放开会导致整体铜需求较大程度恢复。因为国内铜消费全球占比50%，如果国内进一步开放，市场对于铜消耗量的预期会进一步提高。考虑到明年三月底，铜供给端资本开支带来的供给增速已经结束，如果国内能够进一步开放就能看到铜供需的缺口，而对整个商品来说，是要提前于现货进行预期，股票又提前商品进行预期，看周一或者看周五的市场表现都是有这种反馈的。但是我们认为站在当前时间点来说，对于铜和锌这些工业品的矿端可能现在说反转的时间点还是为时尚早。因为考虑到整个鲍威尔上周态度是整个加息周期会延长，总体的加息高度会提高，每一次的加息幅度会弱化，但是钝刀割肉过程中最容易产生商品流动性陷阱。所以我们认为当前时间点无论是铜的商品价格，还是整个二级市场的提前反馈，其实都是有可能过早。我们判断明年确实存在对铜的需求确定性（核心是国内需求的释放），以及供给端的资本开支增速结束导致整个基本面的反转，并且在金融属性不会进一步恶化，对铜压力减少基础上，有修复或者说反转的基础，但是我们认为这个时间点可能要等到两会，国内能够真正看到有方向性的整个需求的上涨。无论是期货对现货的引导，还是现货对业绩的释放，相对逻辑都会更顺。建立在明年铜价有确定性的基础上，我们建议如果是自身体量比较大可以考虑紫金矿业，紫金矿业目前折算明年68000铜价的情况下也有260亿的业绩，相当于当前的动态pe只有八倍，估值相对便宜，复盘历史铜的估值顶合理估值接近十倍。所以我们认为紫金是适合越跌越买的过程，可能从当前到明年一季度底是逐渐适合左侧布局的机会。如果转向右侧可以考虑国内有矿，相对来说不会受到海外束缚，同时又有一定增长量的这种西部矿业，以及自身有强alpha增长的铜陵有色。如果铜能够提前进行反转，工业金属当中自身本身基本面更强的、前期反复我们强调的锌就会有更多的机会，如果锌的beta能够兑现，我们建议可以继续关注驰宏锌锗。对于电解铝环节，电解铝自身最大的问题是在于它是加工环节，左手要看成本因素，右手要看价格方向，考虑到国内目前工信部给的电解铝产能天花板是4553万吨，而已建成的产能只有4489万吨，现在云南的限电也导致整个供给端收缩了124.8万吨，所以明年还是有一定的新增量和复产量，目前铝元素无论是再生铝环节还是间接铝环节都没有达到供给极限，而需求按照目前的保交楼已经开始释放订单的情况下，型材开工率还是没有改善，相当于保交楼的总需求逐渐在弱化，明年地产对于铝型材的消耗以去库为主，支撑能力偏弱。Q1的新能源车目前看到的需求预期以及排单来说比较淡，因为新能源是今年唯一能够支撑铝需求的环节，所以我们认为至少Q1之前铝价很难有方向性的涨价机会，而目前整个成本端的油价修复以及煤价高位，导致无论是煤制石油焦还是油质石油焦成本都是持续上升的，预焙阳极成本还在持续上行。而目前国内的氧化铝当中60%的铝土矿目前还是依赖海外进口，无论是汇兑的美元还是BDI的上涨推动，价格都将维持高位，所以我们认为，电解铝可能反转的时间点有可能要滞后于铜、锌这些矿端金属，有可能要等到明年二季度偏尾声看到真正需求的反转，自身的吨盈利的修复才能逐渐体现，而对应到公司的业绩可能要到明年下半年才逐渐能够释放去消化自身估值，这是对于整个市场现在最关心的工业品观点。除了工业品我们建议当前时间点更多可以去注重像中重稀土这种国内能够自主可控的环节，因为国内中重稀土资源量全球占比是80%，而且指标一直是刚性的19150吨/年，随着电车拉动中重稀土、轻稀土（镨钕）的需求，带来镝铽价格上涨。供给方面，海外是无序开采的，总资源量只占全球的20%但是承担了全球61%的供给，并且无序开采之后缅甸自身的矿品也从15年的0.1%现在跌到了0.03%。所以我们认为国内指标刚性情况下，中重稀土后续会是缩量供给的市场。需求方面，中重稀土消费结构中20%是军工，无论是国内的强军计划还是海外导弹和子弹的补库需求，军工对中重稀土需求就是刚性成长的环节，我们拍不清楚它的增速，但是至少是向上的。整体磁材占中重稀土需求比重62%，折算下来风电环节占比最大，约24%，其他需求端考虑到新能源车，变频，3c，甚至传统车明年有可能有弱化需求的预期板块，目前都是使用的经验渗透技术在去镝铽用量，但风电板块用量没有减少（因为不是境界渗透产品），是刚性用百分之百的镝铽的，所以考虑明年风电有刚性招标的释放，即使假设装机量增长60%的情况下，24%的占比对终端需求拉动也是近15个点。所以我们认为，磁材端对需求的拉动也是刚性成长的，相当于本身就存在缺口的中重稀土会因为明年供给的刚性甚至缩量以及需求的进一步释放，带动缺口进一步提升。所以我们认为中重稀土是刚性反转的产品，对于整个中重稀土来说，我们之前也反复强调稀土磁材当中，工信部限制的是稀土资源的指标，不限制这种商品的价格。等到下一轮整个稀土价格上涨，或者说整个稀土磁材能够有这种行情，稀土资源企业往下游磁材领域进行扩张，这些企业既能恢复矿端-冶炼端的利润，又能扩张下游的深加工以及一体化的估值，就会率先享受到价格带来行业和估值的反转。我们建议可以持续考虑广晟有色和中国稀土，建立在这种有这种合作预期的情况下，事件也是在反复催化的。我们认为中重稀土在自主可控的情况下，能够巩固国内的在军工品定价的环节，是值得中期去观察并且持续重视的板块。
煤炭战略资源品属性显现，需求将超预期。1）能源转型漫长，煤炭地位不可替代。低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，假设未来新能源发电（风+光）按照18%的复合增速，在3%、4%、5%的全社会用电量的复合增速下测算，新能源发电的年增量至少要分别在2027、2030、2032年完全覆盖全社会用电量的增量。考虑到新能源的不稳定性对电网冲击，在2025年左右新能源发电量占比将达到15%左右，消纳问题将逐渐显现，实际对煤炭的需求时间将进一步新能源发电延长。2）终端电厂高库存策略延续，未来仍有补库空间。自2022年6月以来国内25省电厂库存已突破亿吨大关，且持续提升，但同时港口库存却出现下降，电厂在煤价上涨及库存高位的同时仍保持较高的采购热情，或为在2021年陆续出现拉闸限电后，国内电厂以民生为己任，实施高库存策略。3）立足我国能源资源禀赋，火电投资提速提升远期煤炭需求。国内对煤炭的定位为“积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。”预计未来全国将迎来一波持续性的火电资本开支，2021年以来全国火电投资明显提速，2022年1-8月，全国火电投资额累计完成480亿元，同比增长60%，2022年三季度全国火电核准规模34GW，前三季度累计核准59.8GW，较2021年前三季度的8.4GW大增近7倍。对于煤炭远期需求存在提升空间。
10月进口煤环比下滑，供给端结构性问题仍存。2022年10月我国进口煤炭2918.2万吨，同比增长8.3%，环比下降11.7%，1-10月累计进口煤炭23009.8万吨，同比下降10.5%，降幅较前9月收窄2.2pct。今年以来海外高低卡煤价差扩大，高卡煤溢价明显，与国内煤价倒挂严重，因此我国年初至今以进口印尼低卡煤为主，进口煤部分热值降低。1-9月全国进口褐煤9074万吨，占总进口比重45.16%，而2020、2021全年进口褐煤占比仅为32.63%、36.79%。我国进口褐煤多来自印尼，由于褐煤具有挥发分高、热值低等特点，燃烧时需要高热值煤进行掺配，进口褐煤规模提升将拉动国内高热值煤需求。
前期制约煤炭板块预期影响基本结束。煤炭板块自9月7日至10月31日调整约18%，我们认为调整基本结束：1）欧洲天然气价格见顶后大幅回落，市场认为能源危机结束，煤炭股跟随能源价格下跌，但在欧洲对俄制裁结束前，煤炭替代天然气的格局不会改变，且随着冬天旺季到来，欧洲天然气价格已出现拐点，海外煤炭价格望进一步上涨；2）煤炭板块三季报基本完成披露，板块Q3扣非利润环比下滑约16%，长协履约政策已经落实，当前Q3业绩年化约6倍PE、12%股息率，预计Q4行业经营利润将环比提升；3）市场其他板块反弹，对煤炭股形成一定轮动，截至9月30日基金煤炭持仓占比约1.7%，仍处于相对低位。
长协价上调，煤炭股业绩弹性再度打开。11月长协价格将迎来年内首次上调，幅度约9元/吨。秦皇岛下水煤长协价2022年5月-10月始终维持719元/吨，本次为年内首次上涨，定价机制中的计算指数NCEI和CCTD年初至今也一直稳定，10月底首次上涨超20元/吨，释放积极信号，政策对煤价容忍度在提高。当前，煤炭长协较现货折价超50%，高现货价对长协将起到明显支撑，且秦皇岛下水煤长协价上限为770元/吨，仍有进一步上涨空间，下水长协煤占比高的公司将受益。
投资建议：“全球供给”+“国内需求”核心逻辑持续演绎，行业基本面强势难改，板块盈利稳定、估值极低、分红可观，长期高煤价下具备大幅提估值空间。推荐：1）稳增长：潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、盘江股份、上海能源、首钢资源、中国旭阳集团；2）成长转型：华阳股份、电投能源、靖远煤电；3）优质动力煤龙头：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、兰花科创、山煤国际、昊华能源。
结论：全球能源偏紧的局面依旧，全球流动性的缺失将导致原油价格波动放大，我们预计Q4布油中枢在95-100美元/桶。
我们认为当前生产国和消费国的对立是长期核心矛盾，先前OPEC+不顾美国反对提前减产体现了产油国挺价的意愿，即减少供应匹配需求下滑预期。这一举动反映生产国与消费国长期立场的对立与矛盾激化。我们观察到原油需求具有韧性，行业基本面好于市场预期，截至9月底全球陆上原油库存仍未出现有效累积，全球除亚洲地区外炼厂裂解利润出现反弹，高利润刺激全球炼厂开工率维持在高位。全球道路交通流量数据也显著好于2020年。此外气价高位使煤炭原油等替代能源的性价比提升，我们预计高气价将增加Q4的原油替代需求。进入Q4季度，我们看到石油价格波动加剧并且呈现向上趋势，截当前布油收于97美元每桶，符合我们之前预判。近期我们认为当前美联储加息节奏放缓的预期以及中亚洲受疫情可能松动的预期导致油价的向上局面。美联储加息时间延长但节奏放缓。鲍威尔在11月会后表示，美联储将有目的性地调整利率至有效的限制性。最快可能在12月放慢加息步伐。但是利率峰值可能高于9月时的预期4.6%。市场对利率峰值存在争议，美联储多名官员表示为了控制通胀，2023年利率峰值可能达到5%以上。而接下来的美国中期选举，无论是共和党还是民主党当选，处理通胀是候选人要给出的答案。先前我们看到美国不定期释放战略储备SPR以压制油价，但预计SPR释放速度快速下降，先前拜登为应对压通胀目OPEC减产宣布美国11月额外追加1000万桶SPR释放，美国SPR剩余可动用空间不高，仅剩2023年2500万桶SPR前置释放选项。但这一选择需要国会通过。此外我们需要关注12月俄罗斯制裁以及中期选举结果。据华尔街日报，美国及其盟友就俄罗斯销售价格上限达成协议，G7需要在12月5日制裁前充实细节。G7集团外长声明将在未来几周内落实对俄罗斯海运石油价格的上限。由于俄罗斯接受价格上限的同时，意味着在农产品等其他领域也会陆续面临被制裁的情况，因此我们预计俄罗斯将尽量做到转口贸易。而无法转口的部分将做减产，关注实际的减量。目前看四季度供需存在缺口概率较大。同时，11月8日美国将迎来中期选举，中期选举将对伊朗核协议和美国SPR释放以及油气产业政策等一系列情况产生影响。总体看我们认为宏观和基本面持续博弈，但中选后市场关注基本面供应缺口的概率可能上升。展望2023年，油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022-2023年高油价确定性较强，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题。如果2023年是衰退而非经济危机，则原油底部较清晰，我们认为2023年中枢仍将维持在90-100美元/桶。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。一，关注上游低估值高股息品种，我们认为上游品种盈利确定性好于市场预期。尽管疫情对需求造成了压制，但我们预计原油价格中枢仍将保持在90-100美元/桶的高水平。此外，不管从海外估值看还是自身历史估值看仍有修复空间。最后，明确分红比例的公司将具备更高的安全边际。我们看好中国海油。二，关注近期能源安全板块相关的石油勘探领域，国内石油进口依赖度高，而油价走高推高了相关油公司增加capex的意愿，而从三季报我们也看出相关公司国内外作业了，作业小时数，均出现了环比大幅增长。我们看好中海油服，海油工程。三，民营炼化板块，相关公司三季报披露中我们也看到相关中游炼化企业业绩见触底的局面。根据我们与公司以及下游沟通，Q4季度多数公司的主营产品以及需求均大概率出现边际回暖现象，我们认为这是一个积极的信号。而随着疫情管控的边际确定性放松，需求将大概率出现回暖，相关产品价差有望修复。此外，当前炼化企业凭借充足的现金流加速向下游新能源，新材料方向转型，大炼化企业凭借成本，规模化的炼化平台转型进入新材料领域具备天然优势。未来我们能看到新材料的释放增厚公司盈利，降低这些企业周期性属性。在此我们持续看好卫星，荣盛，恒力，东方盛虹等企业。总结一下，当前生产国和消费国的对立是长期核心矛盾，Q4布油中枢在95-100美元/桶，2023年油价中枢在90-100美元。推荐方面，围绕上游低估值高股息，能源安全的油服板块，民营大炼化三条主线。
整体来说，我们主要有两个板块会有相关的受益，第一个是油运，第二个是大宗供应链运营企业。首先说油运，我们是从去年年底比较早开始推荐油运板块底部的布局时机，当时整个行业已经经过了两年的供需寻底，已经处在20年周期的大底的位置，估值也处于底部，站在当时时点，即使不考虑未来两年资源冲突，可以去预期行业未来两年景气复苏的过程，一方面需求端整个原油终端消费还是随着全球复苏，它的消费在逐步恢复，并且是有望后续较疫情前恢复到一定的稳健增长，而我们全球的原油库存也都去完，在去库的阶段过去两年行业从原油消费的恢复到油运需求的恢复，传导过程中很不顺畅，很大部分被对冲掉了，所以油运需求还处在底部。后续库存我们预期油价位是高位，可能商业补库的动力还是有不确定因素的，但是可以期待随着全球原油终端消费能恢复到19年，甚至比19年略微增长。面对衰退，一方面是后续的中国因素，还有就是疫后出行的压制需求的释放，还是有望去做部分对冲需求端的不确定的风险。所以我们觉得需求端未来两年是有逐步恢复到稳健增长的大的趋势，还是可以期待的，而供给端2023年初环保政策执行如果严格执行，还是会看到老旧船舶加速出清的过程，所以未来两年，即使不考虑地缘冲突，油运市场也会看到景气复苏到疫情前的过程，给了我们比较稳健的打底逻辑，也就是行业景气会逐步向上。第二个逻辑就是对俄制裁确实使得我们行业可以去搏比较超预期的景气上行的过程，随着俄乌冲突的爆发，到后续的多轮的制裁，再到今年年底大家预期制裁的落地的执行，是给我们行业带来了需求的意外的期权。之所以是期权，因为它还有不确定性，取决于对俄制裁的后续的执行方案和它最终执行的节奏和持续程度，但是之所以说它会产生需求意外是说，如果对俄制裁严格执行，它会使得全球的油运贸易结构会发生从原来的均衡打破再到重构的过程。原来没有人为干扰因素下，运输是按照运输经济性去完成全球的原油供需运输的过程，俄欧之间就会通过陆上的管道，以及黑海的小船的短途运输来完成原油贸易，但是如果后续严格制裁，欧洲会舍近求远从美国、中东、南非、西非这些地方进行原油的更长运距，通过VLCC大船来进行原油的进口。而考虑到全球能源危机的这种风险，俄罗斯可能也不会说大幅的去缩减或者说完全退出，可以看到在过去几次的制裁的相关的调整方案中也看到，后续俄罗斯可能是不太会完全退出的，它还是有可能会通过小船转大船，或者说通过小船走苏伊士去更远的地方，找它的相应的出口国，大概率是中国，印度等这种亚太的国家。所以我们会看到需求意外会从两个层级表现出来，第一个就是从岸上的管道去到海上的运输，第二个是从短途的小船运输到对VLCC大型船舶的长航线的油运运输转移，所以这两个角度会使得油运运输额能够看到需求意外的增量，增量的幅度目前还很难去量化的预测，但是如果说看到重构需求，它的量级可能会比较明显，我觉得可能是个位数到甚至百分之十几到二十的量级，它的需求可能会相对比较持续，会加速我们行业的产能利用率，供需景气修复的速率，以及它上升的高度，在叠加未来两年船厂的订单已经被过去两年集装箱船的订单基本上填满了，所以从未来来看，未来两年会有供给端的船厂的供给瓶颈，所以需求意外加供给瓶颈可以去博航运的超级牛市的期权。资本市场在过去的这半年中预期逐步率先去反映在股价上，而且随着过去一个季度的市场的运费确实是在明显的上涨到很高的位置，所以有些人以为逻辑已经体现，股价是不是已经反应充分了？我们认为短期的运价的上涨主要不是因为我们说的大逻辑的需求意外的展现，而是因为中东美湾的出货的增加，以及中国前段时间出口的成品油配额增加，所以中国的炼厂开工率大幅度提升，中石化等在市场上拿船去进口原油的积极性很高，所以推动了运价在最近的上涨，我们认为运价的上涨是形成了股价层面的催化剂。但是从我们的大逻辑，后续去预期的逻辑来说，他还没有真正的开始演绎，它是有待于年底开始制裁，到明年我们去观察油运贸易重构的过程，所以我们说需求意外还在路上，大逻辑还有待于进一步演绎，如果后续真的像我们预期的演绎，它从基本面展现的盈利弹性以及估值未来可能进一步去向上，突破传统周期股的估值上限，我们觉得空间还是可观的，当前短期的运价的上涨原因跟我们的逻辑不一样，但是市场对于当下的旺季以及后续的运价表现都是非常乐观的，所以提示短期基于短期运价不可测的因素的短期博弈风险还是有些大。这一主线的相关标的是中远海能、招商轮船和招商南油，另外就是大宗供应链运营板块，它基本上就是我们的大国企的龙头竞争格局，它的特征是整个市场份额持续的向头部集中，而且在大宗价格上行的过程中，它的盈利能力会相对比较稳健，量的增长还有可能会超预期，所以我们觉得如果明年整个的大宗价格像我们所预期的，大宗供应链企业的业绩的增长，它的确定性还有表现会让大家看到可能比较大的惊喜，相关的标的是建发股份、厦门象屿。
交易复苏逻辑仍为行业后期主矛盾，钢铁作为早周期行业，地产端复苏依然是最核心变量。目前下游整体呈“强基建、弱地产”的格局，因此后期需求何时显著回补主要有赖于地产端的变化情况。而当前我们已经观察到地产端开始释放底部信号，政策回暖已经开始，叠加库存去化，成交改善，行业最悲观时刻已过。行业估值底部，等待困境反转。供给弹性有限，行业格局优化继续。供给依然全年减量，后续增长弹性有限。钢铁行业产能扩张周期已经结束，叠加高产能利用率背景，供给曲线将趋于平坦，兼并收购与行业集中度提升依然在进行，格局不断优化。我们预期后期随着需求回补，钢材需求将大概率好于供给，叠加低位库存，钢价有望震荡上行；同时在产量增长空间不大的背景下，原料端对行业利润的侵蚀将减弱，原料与钢材价格供需强弱关系将逐步转换，钢企利润有望逐步回升。看好四个方向。1）普钢：底部探明，等待右侧机会；2）特钢：看好高温合金赛道及火电机组改造超超临界需求爆发，硅钢依旧景气；3）新材料领域：看好金属粉体产量扩张时代下的龙头标的；4）资源为王，钒钛产业链持续景气。![]()
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负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
郭胤含：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122080038
张逸飞：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122070056
负责领域：行业比较/专题研究
执业编号：S088012207004