【国君策略联合金工】价值重估开启，聚焦上海国企ETF——国企改革与重估系列二

Original 国泰君安策略团队一观大势

作者：方奕/陈奥林/黄维驰

【本报告导读】:顺应国企改革春风与经济复苏，中证上海国企指数估值优势显著，盈利韧性和内生动力突出。推荐汇添富中证上海国企ETF（基金代码：510810.SH）以及汇添富中证上海国企ETF联接（基金代码：003194.OF）

摘要

▶国有企业是中国经济的稳定器。国有企业在保就业、稳民生方面发挥着重要作用；尽管国有企业上市公司在A股数量不到三分之一，但市值规模将近一半。国有企业主要位于产业链中上游，以金融周期为主，控制重要技术和核心资源，同时国企承担较大的社会责任与支柱功能，有望成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。2022年是国企改革三年行动的收官之年，当前国企改革三年行动进展较为顺利，前两年70%目标任务顺利完成，2022上半年地方国企改革主体任务完成进度超过90%。随着党中央、国务院出台一系列政策，不断深化国企改革，将切实增强国有企业效益增长的稳定性与可持续性。

▶政策托底与发力，经济顺周期修复在望。房地产去金融化大背景下，企业融资能力下降导致的信用风险是扭转本轮地产下行周期的主要堵点。11月以来，债券融资“第二支箭”、金融十六条以及预售资金监管放宽等政策密集出台，通过释放流动性推动房企资金加速“回血”。随着需求与融资政策的协同发力，房地产行业信用风险边际收敛。同时，近期优化防控二十条出台，随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将带动消费复苏，交通运输、汽车、商贸零售等行业亦有望迎来回暖。

▶中证上海国企指数具有典型的顺周期价值特征，且成分股根据国资持股比例等因子加权。从指数成分股权重分布看，交通运输权重最高，占比17.78%，其次是房地产、非银金融、汽车和银行，分别占比15.48%、14.93%、14.70%、8.08%。从市值体量角度看，指数平均市值约300亿元，其中成分股平均市值最高的是银行，为1170亿元，其次是非银金融、交通运输和汽车。值得注意的是，指数成分股根据国资持股比例等因子加权，行业分布上具有典型的顺周期价值特征。随着地产融资支持、疫情防控措施优化，中证上海国企指数聚焦的行业作为优化内需的重要支撑，将进入估值修复的上行周期。

▶中证上海国企指数具备基本面强支撑。受到疫情冲击影响，中证上海国企指数2020年营收同比下降1.47%，净利润同比下降6.51%。到2021年则实现营收同比增长9.32%，净利润同比增长0.77%，显示出较强的盈利韧性和修复动力。盈利质量角度看，中证上海国企指数每股收益2023-2024年预期增速分别达57.88%和14.69%，显著高于沪深300指数，具备较强投资价值。

▶精选基金：汇添富中证上海国企ETF（场内简称：上海国企ETF；基金代码：510810）及汇添富中证上海国企ETF联接（基金代码：003194.OF）。汇添富中证上海国企ETF于2016年8月29日上市，该指数基金跟踪中证上海国企指数，以交通运输、非银金融、房地产、汽车、银行为重点配置行业，承接国企改革利好，顺应经济政策导向，具备估值、基本面等显著优势。

国有企业是中国经济的稳定器

国有企业在保就业、稳民生方面发挥重要作用。2020年国有企业城镇就业人数5562.98万人，占全国城镇就业12%；2021年，国有企业应交税费53559.9亿元，同比增长16.6%，占全国税收总额31%。其中中央企业36234.1亿元，同比增长14.0%，地方国有企业17325.8亿元，同比增长22.6%。2016年以来，国企景气指数一直高于民企；2020年新冠疫情爆发至今，国企企业景气指数虽有下滑，但波幅较民企小，保持坚挺。

国有企业上市公司在A股数量不到三分之一，市值规模近半。截至2022年11月24日，A股上市公司里面国有企业共计1331家，数量占比达27%；其中中央国企435家，地方国企896家。从市值规模来看，A股上市公司国企市值达到41.67万亿元，占比达47%。

国有企业主要位于产业链中上游，以金融周期为主，控制重要技术和核心资源。按照风格划分：民营企业中，消费、成长合计占比近60%，金融仅占比6%以内；国有企业中，金融、周期占比分别高达27%、53%，而成长、消费仅占约20%。根据Wind行业分类划分：金融、能源属于上游行业，民企中仅占3%，而国企中合计占比近35%；工业、材料等中游行业两者占比相当；信息技术、消费、医疗属于下游，在民企中占比超50%，而国企中占比仅约15%。

1.1. 立足当下：国企改革三年行动进入收官之年

2020年6月30日，中央全面深化改革委员会发布的《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》是落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，涉及到企业、监管、市场机制等多个层面。其中对国有企业的任务要求主要包括：1）国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业；2）推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；3）加大正向激励力度，提高效率。以上三方面重点任务的主要执行方式分别是资产重组、引入战投、股权激励，并且能够在二级市场进行高频跟踪。

国企改革三年行动前两年进展较为顺利，70%目标任务顺利完成。1）成功清退低效无效资产，实现大幅减亏目标。截至2021年末，中央企业“两非”（非主业、非优势）剥离完成率达86.9%，地方“两非”“两资”（低效资产、无效资产）清理退出完成率达87.9%。中央企业重点亏损子企业三年减亏83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率达90.1%。2）市场化机制逐步完善。一方面，公司制改革基本完成，董事会建设不断完善。截至2021年末，央企和地方国企中公司制企业占比分别高达97.7%和99.9%。另一方面，三项制度改革大范围破冰破局，用工市场化逐步深入，中央企业已开展过中长期激励的子企业占具备条件子企业的 85.9%。3）开展多项重大战略性重组，专业化整合不断深化。2021年，由国有控股上市公司参与的并购事件共861起，有力推动了国有资本布局结构优化，提高了资源配置效率，专业化整合成为大势所趋。

2022年是国企改革三年行动的决胜收官之年，截至三季度，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98%，前三季度中央企业经营效益稳步提升。截至7月底，中央企业和地方国有企业所属的混合所有制企业户数占比分别超过70%和54%，中央企业通过混合所有制改革引入非国有资本总量676.5亿元；前三季度，中央企业累计实现营业收入29.0万亿元，同比增长10.9%；累计实现利润总额2.1万亿元，同比增长5.7%，增速比1-8月回升0.7个百分点；营业收入利润率7.2%，总体保持较高水平。截至9月底，共有99家国有企业进入2022年世界500强，其中国务院国资委监管的中央企业47家，地方国资委监管企业39家。

从具体发力点看，三年行动收官之年聚焦在五大方面。1）混改深化，包括混改方式、路径的创新，股权让渡比例边界、国家特殊股制度、混改企业内部改革的探索；2）继续推进国有企业职业经理人制度；3）多元化激励机制建设，实现国有企业负责人的市场化激励；4）国有资本投资运营公司的加快组建，以及以此为抓手进一步推进国有企业并购重组；5）国有资产证券化的稳步推进，打造更多优质国有控股上市公司。

1.2. 展望未来：二十大报告聚焦未来国企改革五大方面

二十大报告指出：“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”具体而言，二十大报告聚焦未来国改五大方面：1）改革基调：更加强调国有资本的重视程度，当前国资国企改革进入“深水区”，未来持续关注国有资本投资公司改革。2）改革制度：更加强调完善现代企业制度的重要性。建立健全现代企业制度。3）改革文化：更加强调弘扬企业家精神，发挥优秀企业家的引领示范作用。4）改革目标：更加强调提升企业核心竞争力，突破产业科技发展瓶颈，创新攻关“揭榜挂帅”，中央企业等国有企业要勇挑重担，未来持续关注“科改创新”行动成果落实。5）改革进程：更加强调世界一流企业由“培育”转向“加快建设”阶段，未来持续关注“对标提升”行动成果落实。

中证上海国企指数配置价值凸显

2.1. 聚焦内需行业，成分股根据国资持股比例等因子加权

中证上海国企指数具有典型的顺周期价值特征，且成分股根据国资持股比例等因子加权。中证上海国企指数以上海市（含区县）国有企业上市公司为待选样本，结合市值、国资持股比例、分红比率、市场预期等情况进行选样并加权，以反映上海国企的整体表现。从指数行业成分结构看，房地产、交通运输、汽车、商贸零售、非银金融等行业个股数量最多，其中房地产有14家公司，交通运输和汽车各有6家公司。从市值体量角度看，指数平均市值约300亿元，充分体现指数成分股中大市值特征，其中成分股平均市值最高的行业是银行，其次是非银金融、交通运输、汽车等行业。

从指数成分股权重分布看，交通运输权重最高，占比17.78%，其次是房地产、非银金融、汽车和银行，分别占比15.48%、14.93%、14.70%、8.08%。地产去金融化大背景下，企业融资能力下降导致的信用风险是扭转本轮地产下行周期的主要堵点。11月以来，债券融资“第二支箭”、金融十六条以及预售资金监管放宽等政策密集出台，通过释放流动性推动房企资金加速“回血”。随着需求与融资政策的协同发力，房地产行业信用风险边际收敛。同时，近期优化防控二十条出台，随着疫情冲击逐渐弱化，预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将带动消费复苏，交通运输、汽车、商贸零售等行业亦有望迎来回暖。

2.2. 国企担当经济压舱石，中证上海国企指数具备估值优势

中证上海国企指数抗风险能力强，央国企在市场震荡环境下表现稳健。2021年中央经济工作会议强调，国有企业特别是中央企业作为国民经济的稳定器、压舱石，要全力以赴稳运行，全年实现利润总额和净利润增速高于国民经济增速；要全力以赴稳畅通，切实增强产业链供应链韧性和竞争力。近一年来，沪深300指数下跌22.89%，同期中证上海国企指数下跌12.59%，显示出了较好的抗风险韧性。10月底以来，沪深300、科创50等主要指数动态市盈率分位数出现阶段性低点后出现估值抬升走势，各指数间差异扩大。11月以来中证上海国企指数估值分位快速提升，超越沪深300和科创50，估值修复逐步显现。（注：行情数据均截止至2022年11月25日）

2.3. 盈利周期上行，中证上海国企指数具备基本面强支撑

中证上海国企指数成分股整体具备较强的盈利能力与盈利稳定性。受疫情影响，中证上海国企指数2020年营收同比下降1.47%，净利润同比下降6.51%。到2021年则实现营收同比增长9.32%，净利润同比增长0.77%，显示出较强的盈利韧性和修复动力。盈利质量角度看，中证上海国企指数每股收益2023-2024年预期增速分别达57.88%和14.69%，显著高于沪深300指数，具备较强投资价值。