【总量夜话】调整之后，如何把握新的预期与方向？

国君总量一观大势

当前国内居民的经济预期如何？
如何理解强劲非农数据？
A股行情是否逆转，结构是否切换？
港股牛回头，后市还能否领跑全球？
全面注册制落地，打新增厚有限？
业绩真空期的主题投资方向？

主持人

方奕策略首席分析师

主讲嘉宾

董琦宏观首席分析师

周浩国泰君安国际首席经济学家

方奕策略首席分析师

戴清海外策略首席分析师

王政之新股研究首席分析师

周天乐中小盘首席分析师

宏观董琦/汪浩：当前国内居民的经济预期如何？

核心结论：我们通过两份调查：12月超过千份的消费问卷调查，以及春节回乡来自全国29省份接近500份回乡问卷调查，从八个问题看居民部门预期变化。居民消费增量的方向以服务和必选为主，超额储蓄流出不会过多，其中金融资产配置是主要流向。居民整体购房意愿不强，八成居民对房价预期仍然悲观，居民对2023年股票市场普遍乐观，主流预期为小幅上涨。

问题一：感染面有多大，阳康后行为如何变化？调查数据显示近九成人已感染，感染之后，68%的人都会更加注重健康与养生。

问题二：消费的增量在哪儿？服务消费和必选消费为主，旅游、餐饮、医疗健康支出或将明显增多。69%的人预期2023年将会增加服务消费支出，成为消费增加最集中的领域；56%的人预期必选消费将会增加。服务消费中旅游、餐饮和医疗健康是主要方向。

问题三：超额储蓄是否会释放？方向在哪儿？超额储蓄流出有限，释放储蓄多在金融资产。超六成表示不会主动降低过去已有储蓄，对于释放储蓄的人而言，主要将用于配置金融资产和消费，仅有少部分人用于买房。

问题四：收入预期是否明显改善？并无明显改善，大部分人认为未来几年收入持平疫情前水平。疫情对居民收入的影响具有“疤痕效应”，大部分居民预期未来两年收入持平疫情前水平。

问题五：居民购房意愿有多强，房价预期如何？整体购房意愿偏低，房价预期仍悲观。当前居民买房意愿仍然偏低，其中大部分人已有房产，不买房的主要原因在于资金不足和预期房价下跌，超八成预期房价将继续下跌或持平。

问题六：疫后各地工程建设力度有无明显增长？多数认为基本持平，整体未见明显增加。大多数观察认为疫后基建相较于往年基本持平，观察到增多和减少的比例大致相抵，基建未见明显趋势。

问题七：复工复产是否受到影响？未见明显影响。绝大部分认为复工复产无制约，少部分甚至会提前复工，对于疫情和身体健康的担忧仍然存在，但占比不高。

问题八：居民部门对2023年股票市场的预期如何？大部分乐观，但是小涨为主流预期。从对2023年股票市场态度的调查中，我们发现认为会上涨的占63%，其中认为会小涨的占多数（44%），认为会大涨的占19%；认为基本持平或会下跌的合计占12%。

海外宏观周浩：如何理解强劲非农数据？

核心观点：美国1月非农就业数据意外强劲，新增非农就业人口接近三倍于市场预期，失业率继续超预期下降。劳动力市场的火热程度令市场始料不及，此外，在前不久的美联储决议公布后，美联储主席鲍威尔也再次强调了当前劳动力市场仍强劲的观点，预计在一段时间内就业数据仍将是美联储和市场关注的焦点。

新增非农就业人口大超预期：美国1月季调后新增非农就业人口录得51.7万人，为2022年7月以来的最高水平，大幅高于市场预期的18.5万人及修正后前值26.0万人。失业率为3.4%，低于前值的3.5%和市场预期的3.6%，为连续第三个月下降并创50多年来新低。强劲的就业数据一方面体现出美国劳动力市场较强的韧性，另一方面或将令近期市场热议的“经济衰退”有所降温。

服务业仍是就业新增的主力：从就业结构角度来看，服务业仍为新增就业的主要驱动力，其中休闲及酒店业(+12.8万人)、教育和保健业(+10.5万人)及专业和商业服务业(+8.2万人)占据了新增就业人口的绝大多数，为增长的主要贡献项。增幅第四高的为政府部门(+7.4万人)，主要归因于罢工后工作人员的回归。信息技术业新增就业人口减少0.5万人，延续此前的跌势，主要受科技行业裁员潮影响。此外，昨日稍晚公布的1月ISM非制造业PMI环比超预期增长约6点，为2020年6月以来最高单月涨幅，其中新订单指数为60.4，较前值大增15.2点。综合来看，1月服务业景气度大幅回升或是就业市场强劲表现的主要原因之一。

平均时薪环比增速符合预期：1月平均每小时工资环比增长0.3%，持平于前值0.3%，低于市场预期0.4%；同比增长4.4%，虽然略高于市场预期的4.3%，但较12月的4.6%继续放缓。再结合本周稍早公布的涨幅超预期放缓的四季度劳工成本来看，美国的薪资水平处于持续降温的趋势中，但幅度较缓，体现出薪资具有较强的黏性。联系到鲍威尔在货币政策仍会议后新闻发布会上表达了对工资-通胀螺旋上升隐患的担忧，预计薪资增速仍将是美联储未来政策制定的重要参考标的。

紧缩担忧升温，加息终点预期上调：在1月非农数据公布后，市场紧缩担忧升温，风险情绪随之承压，美股三大指数集体低开，全日整体呈震荡下行走势，纳指结束三连涨。债市方面，10年期美债收益率日内升约13个基点，而对利率变动较为敏感的2年期美债收益率日内更是升逾20个基点。此外，据CME FedWatch，在市场已基本定价美联储3月将加息25个基点的背景下，利率期货市场对美联储5月继续加息25个基点的概率由一天前的30.0%增加至40.2%，对美联储7月加息至525-550个基点目标利率水平的概率由一天前的1.5%大幅上行至20.2%。换言之，投资者增加了对美联储将继续小幅加息的押注，市场对加息终点的预期有所上调。

策略方奕：转攻中小市值：买开工，战成长

核心观点：市场预期出现分歧，指数行情降速，股票从全局性上涨转向结构性上涨。春节-两会政策、业绩、数据空窗期，是中小市值股票交易有利的窗口期，重视开工链与成长股。

指数行情降速，重点从全局转向结构。节后首周股票市场的走势并未如市场共识般强劲，权重股指高开低走，上证指数与节前持平。相比于此前 2022 年 11 月我们提出的指数行情以及与当下投资者一致共识的乐观，我们对 2 月份行情的判断有所调整：第一，前期市场全局性的上涨对中国经济恢复与宏观风险下降的定价已经接近充分（上证估值已接近中枢附近），边际上市场对总量政策力度的担忧、业绩的等待期（Q2）以及地缘政治的波折将令市场预期重新出现分歧，指数行情降速，进入震荡上升阶段。第二，股票将从全局行情转向结构行情，从大盘行情转向中小市值。春节至两会处于政策、业绩、数据空窗期，是一个较为有利的股票交易窗口，赚钱效应扩散，交易阻力相对较好的方向在中小市值。

春节-两会交易窗口期，中小市值弹性更大。春节-两会在历年都是一个较为特殊的股票交易时期，政策、数据、业绩空窗期，无法证真与证伪，因此在宏观风险较小的预期下往往会出现风险偏好上升的主题行情。2010-2022 年的春节至两会期间，主要宽基指数大概率上涨，其中以国证 2000、中证 1000 为代表的中小盘弹性更大，股票风格成长>周期>消费，这是市场的肌肉记忆。同时考虑现阶段的特点，北上资金净流入的趋缓，公募基金的仓位处于高位（且居民部门的流入缓慢），这意味着风险偏好上升的主战场可能并不在大盘蓝筹股。因此，我们判断 2023 年春节-两会期间预期弹性更大、交易阻力更小的方向仍然在中小市值与投资主题。

行业选择：布局开工旺季与制造升级。在交易中国消费恢复之后，我们认为市场将转向关注企业端的复工复产（开工链）以及后续政策的重点。未来一个月，我们认为有两个变化值得关注：1）信贷“开门红”有望好于预期，1 月以来票据转贴利率持续走高，反映银行贷款需求非常旺盛。2）春节后开工强度有望超预期，本轮开工一方面受益于 2022 年由于疫情滞后的开工需求，另一方面有 2023 年新开工需求的释放。近期多省公布 2023 年重大项目投资计划，计划投资金额较 2022 年普遍提高，其中河南、广东、贵州、湖北、重庆及安徽等省市计划投资金额增长超 10%。开工旺季，推荐关注传统开工链的钢铁、建材、建筑；保交楼、保交付推进的家居、家电；与商务与复工弹性的次高端白酒等。其次，受益于国内高质量发展的导向、各地产业升级优先的政策取向以及新技术（ChatGPT）的出现，加上欧美经济超预期出口降幅预期收窄。制造升级，推荐 TMT 与创新药，看好计算机、通信、电子、机械设备、创新药等。

投资主题和个股推荐：布局新开工，掘金新科技。1、开工后订单加速交付，需求弹性提升的高端制造业。看好通用自动化（纽威数控/欧科亿/ 伊之密）、新能源装备（长盛轴承/固德威/东威科技）、汽车零部件（爱柯迪/瑞鹄模具）和智能电网（威胜信息）。2、需求侧政策落地，布局传统行业开工旺季。看好消费建材（东方雨虹/旗滨集团）、家电家居（海信家电/志邦家居）和工业金属（驰宏锌锗/明泰铝业）。主题推荐：1、数字经济与人工智能，推荐：科大讯飞/格灵深瞳/立讯精密。2、粮食安全，推荐：大北农/隆平高科/荃银高科。

海外策略戴清：港股牛回头，后市还能否领跑全球?

近期港股出现调整的原因主要有内外两方面。内部因素是前期港股上涨速度较快，从元旦到春节前后，恒生指数已累计上涨接近15%，部分板块的乐观预期计入比较充分，估值已经较贵，部分资金有获利了结的情绪；外部因素是中美关系短期内反复的预期升温，风险偏好下降，前期涨幅较大的板块出现显著调整。

对于港股市场的看法，1）短期来看，恒指2万2千点是市场的心理关口，在缺乏催化的情形下，市场可能会围绕这个位置进行盘整消化；2）中美关系方面，暂不构成系统性风险，从历史经验来看，冲击幅度在5~10%，2万点或是底部区域；3）“涨多了”导致调整不构成中期趋势的卖点，未来港股仍有10%以上的上行空间。目前港股牛市驱动逻辑未变，包括国内经济修复和美元下行周期，催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向，时点可能在二季度前后。

行业配置方面，逆境反转，内外兼顾。1）国内消费复苏“两步走”——消费逆境反转策略。第一阶段，国内疫情防控政策优化，消费场景复苏，目前交易较充分。第二阶段，在疫情受控，经济开始复苏，居民收入上升，消费意愿抬升，积极关注汽车、消费电子等可选消费品种。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。关注地产、金融、上游材料等。3）海外流动性反转策略。美国通胀趋势性下行，流动性反转交易进行中。关注与美债更为敏感性行业，如创新药、半导体、黄金等。

新股王政之：全面注册制改革征求意见发布，打新收益增厚或有限

核心观点：2月1日晚多部门同步发布全面注册制改革文件征求意见稿，全面注册制改革落地拉开序幕，多层次市场体系版图完整。本次规则修订明确主板企业上市标准，审核流程向双创板块靠拢，采用市场化询价模式定价，而上市第6个交易日起日涨跌幅限制保持10%不变。主板询价保留个人投资者参与权利，同时网下投资者获配比例与原核准制下保持一致，主板市场化定价下破发风险提升，改革后打新收益增厚或有限。

2月1日全面注册制改革文件征求意见稿发布，改革有望4月~5月正式落地。2月1日下午证监会、上交所、深交所、北交所同步发布全面注册制改革文件征求意见稿近40个文件，主板注册制改革拉开序幕，标志着我国资本市场多层次市场体系版图将正式落地。本次征求意见稿涵盖上市审核、发行承销、持续监管、交易等多个方面，在对主板进行全面改革的同时统一各个板块制度，明确主板、科创板、创业板、北交所等不同市场定位。根据历史经验来看，科创板设立、创业板注册制改革及北交所设立由征求意见稿到正式稿耗时分别为173天、120天、71天，本次主板注册制改革也有望在120天内落地，改革后新股有望在4~5月正式上市。

主板注册制改革后引入三套上市标准，侧重大盘蓝筹定位，上市包容性有所提升。主板注册制改革后定位于“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟业绩稳定的企业，共引入3套上市标准，均要求上市前一年净利润为正，整体对于上市企业盈利能力要求高于双创板块。同时借鉴双创板块经验，允许红筹企业及表决权差异企业在主板上市，进一步提升上市包容性。

注册制改革后主板发行定价采用市场化询价模式，网下发行比例沿用核准制下规则。主板注册制改革后发行定价突破原本23倍的市盈率限制，向双创板块靠拢，采用市场化的询价定价方式，预计发行市盈率将大幅提升，破发现象可能出现。但网下发行比例及回拨规则等仍沿用原核准制下要求，预计网下获配比例大概率在10%，远低于双创板块，从而一定程度上影响主板打新收益或不及双创板块。

预计2023年全年募资规模超6200亿元，理想情况下，预计2023年全年5亿规模AB类账户打新收益率3.05%。主板注册制下新股发行市盈率大幅走高，带动新股平均募资金额提升，预计2023年全年IPO募资规模将超6200亿元。中性预测下，理想情况下5亿规模AB类账户2023年打新收益率在3.05%；2亿规模的C类账户全年打新增厚收益率预计为1.78%。

中小盘周天乐：业绩真空期的主题炒作方向

2月进入年报前业绩真空期，中小盘风格下具有业绩确定性的景气主题具有投资机会。目前市场正处于年报前业绩真空期，我们回溯了过去5年的2月-4月市场表现，上证50、沪深300分别平均下跌3.36%、2.65%，而同期中证500、中证1000、国证2000分别平均上涨3.16%、1.79%、5.79%，从历史表现可以看出在年报前业绩真空期，中小盘风格占优。从年报前业绩真空期主题来看，过去5年的2月-4月涨幅最高的分别为计算机（14.38%）、农林牧渔（57.71%）、农林牧渔（20.10%）、钢铁（25.77%）、煤炭（23.05%），均为当年业绩确定性较强主题，而非单纯热点概念炒作。在2月进入业绩真空期的当下，我们认为中小盘具有业绩确定性的景气主题具有投资机会，推荐关注光伏板块的钙钛矿主题与硅烷气主题。

钙钛矿主题。钙钛矿是第三代光伏电池技术，具有高效率低成本的优势。从效率上来看，单结/双结钙钛矿电池的理论效率分别比TOPCon电池高2.3/17.3pct；在成本上来看，量产后钙钛矿单GW设备投资额约为5亿元，仅为TOPcon的50%；同时钙钛矿电池量产成本较低，目前协鑫光电100MW产线的单位成本约为1元/W，量产后有望降至0.3-0.5元/W。目前钙钛矿还存在大面积组件制备难度较大等问题，渗透初期将以叠瓦电池为主，在2023/2024年稳定性和量产效率实现突破后，钙钛矿单结电池将加速渗透。钙钛矿电池的效率和成本优势推动产业资本积极入局，截至2022年底有将近380MW的中试线，2023年协鑫光电和纤纳光电将各招标1GW钙钛矿产线，各厂商规划在2025年投产超30GW钙钛矿产能。钙钛矿渗透过程中，设备是产业链率先受益的环节，设备可以分为PVD、涂布、刻蚀和封装，价值量占比分别为50%/20%/20%/10%。1）激光设备，激光设备是率先受益的设备类型，已经基本成为产线标配刻蚀设备。100MW试验产线激光设备价值量约为1000万元，量产后有望保持这一价格水平，我们预计2023-2025年激光市场空间分别为1.2/5/15亿元。我们认为率先提供整线设备且能够自产激光器的厂商有望保持高市占率和高毛利率，推荐标的为德龙激光和杰普特，受益标的为杰普特。2）PVD设备，主要用于各功能层的制备，可以分为蒸镀、磁控溅射镀和反应式等离子体镀等类型，目前国产化率较低，但是国产替代已经开始。受益标的为京山轻机、捷佳伟创和奥来德。

硅烷气主题。光伏电池片是硅烷气的主要应用领域，我们预计2023年光伏行业硅烷气需求量将达到约6千吨，较2022年提升近40%。从价格方面来看，2023年1月硅烷气价格已经达31万元/吨，较2022年4季度涨价了6万元/吨，符合我们之前提出的“2023年硅烷气体价格将保持在约25-30万元/吨”的预期。目前制备1顿硅料使用硅烷气大概2.8-3吨，硅料价格降至10-12万的价格，硅料价格降至10-12万元时，自制硅烷气的硅料企业销售硅烷气的经济性才会好于销售硅料，新增供给有限。同时硅烷气易爆炸，装车运输需要充气阀门和运输槽车，目前产能均不够。预计2023年硅烷气仍处于紧供需格局，上半年紧缺程度高于下半年，预计上半年处于涨价区间，下半年趋稳。推荐标的为硅烷科技。