【国君策略｜周论】淡化指数，结构至上

国泰君安策略团队一观大势 2023-05-01

作者：方奕/黄维驰/马浩然/苏徽

【本报告导读】:国内外经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但“预期的差也没有更糟糕”，指数横盘震荡。但并非意味着垃圾时间，逢低布局TMT/央国企，积极配置电子/医药。

摘要

▶指数横盘震荡，股票结构至上。在市场持续调整后，我们在上周末3月19日提示了短期海外风险缓解与国内降准以支持信用扩张将带动市场的阶段性反弹。总的来说，我们认为现阶段就是淡化指数，结构至上。从自上而下的角度看，当前阶段股票策略的大逻辑不论国内还是国外的经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但同时“预期的差也没有更糟糕”。因此，在相对更中期的逻辑和形势明朗前，上证指数上下的空间并不会太大。指数震荡并不意味着当前是投资的垃圾时间，虽然与总量经济相关的板块弹性有限，但国内数字化/安全化政策和海外创新乃至国企改革的变化却日新月异，不同的股票风格间出现极大程度的分化。股票策略的重点仍在于结构至上。

▶结构行情：把握政策和创新系统性变化。我们在此前多篇文章中反复强调，由于总体宏观风险的下降、新一轮国内政策周期以及海外创新周期的启动，2023年投资的机会我们认为是广泛的。现阶段，在海外宏观风险尚且可控（但中期的不确定性在累积）并且美元紧缩周期开始走弱的阶段，国内股票投资仍处于“结构找机会”的甜点期。由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击与推动风格切换。而面对新一轮大的系统性变化，国内机构投资者在TMT、医药和国企上的配置仍总体低配和有限。从经验看（2013-2014、2019-2020TMT、2021新能源等），成交占比在短期内的历史性变化和上升，板块或在短时间尺度上会分化和波动，但也往往预示着中期的周期趋势和线索。建议逢低布局与关注低位成长轮动。

▶投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化政策支持和新一轮创新周期启动（AI、苹果MR），TMT仍处成长初期阶段且产业迭代迅速，但过快的拥挤也会使得结构出现分化，推荐基础设施需求高，应用端降本增效、成长空间大的板块，逢低配置：计算机（AI、服务器），传媒（游戏、数字媒体），通信（数据中心、光通信）。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，积极布局低位成长：电子（半导体、消费电子），医药（创新药）。第三，临近财报季，业绩定价权重回升，经济相关板块受益宏观经济修复，基本面上行明确，优选具有成长属性的方向，低预期下逆向布局：食品饮料（啤酒）、机械（通用设备）。

▶主题与个股：掘金硬科技、数据资产化与虚拟现实。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（杰创智能/安博通）/高端装备（纽威股份/威胜信息）。2、数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）。3、苹果MR将开启虚拟现实的“iPhone时刻”，看好供应链（立讯精密/兆威机电）/内容（恺英网络）。主题推荐：虚拟现实/人工智能/数据要素/国企改革。

▶风险提示：经济复苏不及预期；全球地缘政治的不确定性。

指数横盘震荡，股票结构至上

指数横盘震荡，股票结构至上。在市场持续调整后，我们在上周末3月19日提示了短期海外风险缓解与国内降准以支持信用扩张将带动市场的阶段性反弹。总的来说，我们认为现阶段就是淡化指数，结构至上。从自上而下的角度看，当前阶段股票策略的大逻辑不论国内还是国外的经济增长和宏观政策“预期的好没有更好”，但同时“预期的差也没有更糟糕”。因此，在相对更中期的逻辑和形势明朗前，上证指数上下的空间并不会太大。指数震荡并不意味着当前是投资的垃圾时间，虽然与总量经济相关的板块弹性有限，但国内数字化/安全化政策和海外创新乃至国企改革的变化却日新月异，不同的股票风格间出现极大程度的分化。股票策略的重点仍在于结构至上。

结构行情：把握政策和创新系统性变化

结构行情：把握政策和创新系统性变化。我们在此前多篇文章中反复强调，由于总体宏观风险的下降、新一轮国内政策周期以及海外创新周期的启动，2023年投资的机会我们认为是广泛的。现阶段，在海外宏观风险尚且可控（但中期的不确定性在累积）并且美元紧缩周期开始走弱的阶段，国内股票投资仍处于“结构找机会”的甜点期。由于过去三年市场参与者在“核心资产”和“赛道投资”上的极致风格偏移和过重的持仓，将导致其未来对景气兑现和逻辑的完整性要求极高，也更容易受到微观交易结构的冲击与推动风格切换。而面对新一轮大的系统性变化，国内机构投资者在TMT、医药和国企上的配置仍总体低配和有限。从经验看（2013-2014、2019-2020TMT、2021新能源等），成交占比在短期内的历史性变化和上升，板块或在短时间尺度上会分化和波动，但也往往预示着中期的周期趋势和线索。建议逢低布局与关注低位成长轮动。

投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向

投资机会主要在政策可持续与增长逻辑可持续的方向。第一，受益国内数字化政策支持和新一轮创新周期启动（AI、苹果MR），TMT仍处成长初期阶段且产业迭代迅速，但过快的拥挤也会使得结构出现分化，推荐基础设施需求高，应用端降本增效、成长空间大的板块，逢低配置：计算机（AI、服务器），传媒（游戏、数字媒体），通信（数据中心、光通信）。第二，重视股价调整充分、盈利预期见底，微观筹码出清，且中期维度受益周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，积极布局低位成长：电子（半导体、消费电子），医药（创新药、零售药店）。第三，临近财报季，业绩定价权重回升，经济相关板块受益宏观经济修复，基本面上行明确，优选具有成长属性的方向，低预期下逆向布局：食品饮料（啤酒）、机械（通用设备）。

投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与虚拟现实

投资主题和个股推荐：掘金硬科技、数据资产化与虚拟现实。1、围绕构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，看好电子（中芯国际/海康威视）/计算机（杰创智能/安博通）/高端装备（纽威股份/威胜信息）等。2、围绕数据要素化下数据资产价值提升，看好运营商（中国电信/中国移动）/数据服务（天孚通信/数据港）/数字应用（受益盛天网络）等。3、苹果MR有望开启虚拟现实的“iPhone时刻”，看好供应链（立讯精密/兆威机电）/内容（恺英网络）等。主题推荐：虚拟现实/人工智能/数据要素/国企改革。

重点推荐主题：

1、虚拟现实设备：苹果MR发布时间临近，有望引爆消费电子市场并引领新一轮产业周期。根据彭博社消息，苹果将在2023年6月的全球开发者大会（WWDC）上正式发布这款MR设备。苹果公司早在2013年便开始进行头显设备相关的研发储备，十年间收购了多家动作捕捉、眼球追踪、增强现实、混合现实等领域的创业公司，并在2017年推出头显设备操作系统rOS，2022年底，苹果推出reality OS系统，从系统层面为MR产品的发布做好了准备。2023年3月14日，知名爆料人“MrWhite128”在社交平台分享了四张被称是苹果头显内部零部件的照片，也预示苹果MR头显的发布时间正在临近。为实现Reality Pro设备能够在虚拟与现实环境中切换，苹果或将在右侧位置加入类似Apple Watch的数位表冠（Digital Crown）旋钮，能够一键快速切换AR/VR两种模式。技术角度主要运用头显设备上的6-8颗光学模组实现定位追踪和VST透视，用户从VR状态切换成AR模式后，虚拟画面会淡出转厂，用户将感受到周围真实环境与虚拟讯息和物体相结合的画面，该项功能将使苹果MR成为全球首款能够实现虚实切换的头显设备。

投资建议：1、苹果MR供应链公司备货需求提升，看好相关零组件、生产/检测设备、整机组装公司。推荐：立讯精密/兆威机电/长盈精密/华兴源创，受益高伟电子/智立方/德赛电池等；2、头显内容生态不断丰富，看好消费级和商用领域应用开发公司。推荐：腾讯控股/恺英网络/三七互娱。3、元宇宙开启新流量周期，看好云基础设施投资需求提升。推荐：新易盛/光迅科技/天孚通信。

2、人工智能：技术迭代速度超预期，人工智能加速向办公软件、游戏/影音制作、电商客服/营销等领域渗透。1）GPT-4是一个大型多模态模型，接受图像/文本输入，且错误行为率显著降低。GPT-4具有强大的识图能力、文字输入限制提升至2.5万字、回答准确性显著提高，其对不允许内容和敏感信息请求（如医疗建议和自我伤害）的响应显著降低，模型的错误行为率大幅下降。2）AI技术加速进化，通过开拓应用场景带动生产力大爆发。AI技术的跃进和爆款应用的推出，意味着人工智能产业进入应用场景大爆发阶段。微软Microsoft 365 Copilot 能自动生成文档/电子邮件/PPT等文件，将大幅提升办公软件的使用效率；百度基于文心大模型也将推出诸多应用。3）人工智能在文本/代码领域的应用进入成熟期，图像/视频应用在GPT-4多模态驱动下有望提速。以GPT-4为代表的多模态模型将加速图像、影音等领域的应用发展，如游戏、音视频等开发流程将大为简化，人工智能技术加速向办公软件、传媒、游戏、电商等领域渗透。

投资建议：1、人工智能技术引发办公软件、视频会议等商用领域产品变革。推荐：金山办公；受益会畅通讯等。2、借助AI技术可显著实现成本下降和开发效率提升的领域。推荐：恺英网络；受益盛天网络/值得买/视觉中国等。3、NLP（自然语言处理）/AI算法/算力基础设施类公司打开产业增量空间。推荐：科大讯飞/格灵深瞳/天孚通信；受益百度/商汤/拓尔思/云从科技/海天瑞声等。

3、数据要素：数据资源体系建设是数字经济发展的重要基础，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现。国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。优质数据资源将成为数字经济时代的稀缺资产，基于可用数据的运营、管理和应用环节具备显著的商业价值。通信、能源、金融等领域国有资本和互联网平台公司掌握大量数据资源，随着数据基础制度完善和数据流转机制的建立，其将成为重要的数据供给方和数据运营方。

投资建议：1、数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：太极股份/安博通/中国电信，易华录/云赛智联受益。2、数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：天孚通信/仕佳光子/奥飞数据。3、数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：新点软件/国新文化/卫宁健康。

4、国企改革：国企承担较大的社会责任与支柱功能，有望成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。央国企价值重估，面向改革开放的新征程。推进“一带一路”建设是中国扩大和深化对外开放的需要，央国企正是高质量推动“一带一路”发展的重要动力。面向改革开放的新征程，央国企有望成为构建全国统一大市场，实现经济转型升级的关键引擎。推荐：中国移动/中航光电/中航沈飞。

五维数据全景图

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