新经济，独角兽，PreIPO私募股权投资简评

富士康近期通过特殊通道进行IPO，引起了人们的关注。证监会在支持新业态、新技术、新模式、新企业等方面的力度正在加大。

根据清科私募通数据，截至2017年11月，活跃在中国大陆的早期投资、创业投资和私募股权投资机构管理资本量总计超8.5万亿元，按照规模来算中国已成为全球第二大股权投资市场。与此同时，越来越多的中国“独角兽”企业正引发全球风投关注。

展望2018年，业内认为，人工职能、互联网＋工业、5G、工业模式的创新、新零售和消费升级等都有望迎来更广阔的发展空间，成为市场投资热点，也有望涌现出更多的“独角兽”企业。

两会之际，全国政协委员、原中国证监会主席肖钢近日在全国两会开幕之际公开谈到关于资本市场A股新股发行制度的改革，其中重点强调未来将服务独角兽企业上市，是新股发行核准制度的创新。

 证监会也在 1月 31 日表示 “以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效的制度与方法，改革发行上市制度，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度”。

 百度，网易等多个互联网负责人表示将会着重考虑回 A 股上市选择： 根据 21 世纪经济报道， 多个互联网领域等代表企业，会着重考虑回归 A 股上市选择，进一步借助国内 A 股融资平台进行业务长期布局和发展。

市场背景

2017年中国GDP规模达到82.7万亿元，相当于12.2万亿美元，为世界第二大经济体。而且，中国离世界第一大经济体美国（2017年GDP为19.3万亿美元）的距离在快速缩小。2017年中国GDP增速为6.9%，虽然低于1978-2008年增速换挡前高增长时期的年均9.8%，但仍远超美国的2.3%。

如果按照6%左右的增速再增长十年左右，即大约在2027年前后，中国有望成为世界第一大经济体，深刻改变全球政治经济格局。

2017年中国人均GDP为59660元，比上年增长6.3%。如果以美元计价，2017年人均GDP为8800美元。高收入国家门槛值是1.26万美元。如果中国能够转向成功，按照6%左右的速度再增长5年左右，大约在2022年前后中国将跨越中等收入陷阱、跨入发达国家俱乐部。

消费对经济贡献越来越大。2017年第一、二、三产业增加值占国内生产总值的比重分别为7.9%、40.5%、51.6%。

未来中国消费空间巨大，全球最大的消费市场孕育大量投资机会：从住行向服务消费升级，买健康快乐和不油腻的品质美好生活；消费增速已超过固定资产投资；经济新周期，围绕消费升级领域的投资将有更大空间。

行业背景

美国经济过去20 年的发展和中国当前非常类似，美国在2000年前后出现了科网股泡沫，中国在2015年出现了创业板泡沫，其实都是市场对经济转型的预期，这两个泡沫都破掉后大家都认为新经济没戏了，美联储开始大幅放水，中国央行也在15  年以后开始大幅放水，而居民的反应也都一模一样，美国中国居民都进入到了全民举债模式，地产泡沫出现以后皆大欢喜，但是从美国的经验来看，随着央行的紧缩，地产泡沫最终不可持续，而这一轮真正引领美国经济回升的是以Google 、Facebook 、Amazon、Tesla  等为代表的新经济龙头。所以如果要投资中国的未来，就要寻找中国的新经济领域的标的，而这个标的典型代表，就是中国代表新经济的独角兽企业。

中国的“独角兽”等创新企业涌现得益于中国经济结构新老转换的背景。到目前为止，将A股、港股及中概股算在一起，新经济市值占比已达44%，远高于2008年的24%。

以消费和服务为代表的新经济发展迅速、占比越来越高，互联网、新能源等技术应用、中国在电信及交通等基础设施领域的持续投资及城镇化领域持续改革在加速这一“新、老”转换。这为众多创新企业发展提供了良好的发展环境

不同时代下需要不同的金融工具

工业化靠银行债务融资。在工业化的时代，我们只需要不停生产更多的房子、汽车、家电，而与之相应，只要通过银行不停给企业提供贷款就行了，以银行为主的融资体系，可以配合工业化的发展。

创新转型靠资本市场和股权融资。而在人口老龄化以后，老年人需要的医疗和养老服务，最核心的是医生和护士，这属于人力资本。而年轻人需要更好的新产品，比如手机和汽车属于创新。而人力资本和创新，更多体现为无形资产和轻资产，缺乏抵押品、靠银行没法放贷，只能靠资本市场来提供融资。

 中国有多少“独角兽”？

综合IT 桔子和CB insights 等数据来源，截止2017 年年底，中国有“独角兽”企业（估值超过10  亿美元的创新未上市企业）约124  家，目前估值总和39000  亿人民币（合6155 亿美元）。数量和总估值可能均居全球首位。

旧不如新，少即是多。经济企稳靠新经济而非旧经济，17年工业增速持续下滑，是代表新经济的信息服务业将GDP增速企稳，而春节消费也显示出消费升级，出行旅游增速显著上升。从物质需要到美好生活、从工业化到服务创新。过去靠人口红利和城市化两大红利推动，中国居民追求房车等物质生活。而目前城镇居民耐用品已基本普及，未来其对美好生活的追求其实就是消费的转型和升级，转向无形消费和品质消费，也就是服务和创新。

补短板，提高效率。工业化主要靠银行债务融资，而服务和创新主要靠股权融资，而从债务融资转向股权融资，其实就是要补短板、提高中国经济的效率，这也是去杠杆的最重要一环。

警惕泡沫，旧不如新。随着银行总资产增速大幅降低，货币低增速已无法支撑地产泡沫扩张。而从美国的经验看，其金融危机以后靠新经济崛起，我们也要寻找中国的纳斯达克，遗憾的是我们的创新企业龙头大多不在A股。

当下A股市场依然面临优秀上市公司资源缺乏、长期投资者占比相对较低、市场规则及监管尚不完善。虽然并非监管层的意愿，造成较多优秀企业选择在海外而非A股上市的原因是多方面的，包括A股市场制度、一级市场规则及资本退出及跨境资本流动限制等等。

“新经济”企业与传统行业的三点不同导致很多“新经济”企业选择在上市规则相对宽松的美国市场上市，而非内地和香港市场。

1 ）部分“新经济”上市公司具有不同的公司治理和股权结构（如同股不同权的架构）以保证创始人或管理层对公司的控制。例如，阿里巴巴的“合伙人制度”是阿里巴巴当年无法在香港上市而转去纽交所的原因之一。

2 ）财务数据不符合A  股的上市标准。部分新兴产业公司，前期需要巨大的研发投入，在产品完全商业化前盈利能力较差，甚至完全不能盈利。而根据目前的证券法要求，公开发行新股需要具备持续盈利能力。交易所规定的A股主板、中小板、创业板上市需要匹配更为具体的盈利和收入标准（如门槛相对较低的创业板目前也需要连续两年盈利且累计净利润不少于1000  万元，在近期新股从严审查背景下，实际标准还要更高）。

3 ）海外投资者是“独角兽”的重要融资来源。但国内部分行业对公司外资持股比例具有一定限制。资本退出及跨境资本流动限制也是制约“独角兽”在A  股市场上市的因素。为了加大对新兴产业企业的支持力度，同时改善上市公司的结构，内地与香港市场需要作出一定的改变、甚至制度上的创新，以吸引“独角兽”上市和已经上市的“新经济”龙头回归。

政策环境的改变

2018.1证监会：“要以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”。

2018年政府工作报告，明确提出“支持优质创新型企业上市融资”。对于证监会是否预备出台政策支持新经济这一问题，全国政协委员、证监会副主席姜洋3月5日表示，“我们肯定会有一些措施。”

从三六零借壳回归，到富士康IPO快节奏推进，再到传出小米拟A+H股上市，中国资本市场正显现出拥抱新经济企业的巨大热情。连日来，李彦宏、丁磊、马化腾、刘强东、王小川等科技大佬相继表态，只要条件成熟会考虑回A股上市。

全国人大代表、深交所总经理王建军在广东省代表团审议政府工作报告的分组讨论会上表示，报告中提到了很多关于资本市场发展的要求。王建军说，增加直接融资比重一直是国家所大力倡导的。虽然近几年来直接融资比重有增长，但与国家战略相比还有差距，更加突出的短板在于对新经济的支持，比如没有服务腾讯让其在深交所上市，我们就在反思自己的制度问题。

今年深交所的重中之重，就是如何更好地服务实体经济，特别是新经济，要对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。业内普遍认为，未来新兴产业“巨无霸”或“独角兽”通过IPO或并购重组登陆A股将成趋势，而这些独角兽企业上市后，将对我国资本市场格局产生深远影响。

目前的独角兽企业中，BAT投资布局的占多数。那么这些独角兽企业上市后，对我国资本市场格局会产生什么样的影响？

1.对于新股发行意义重大。

全国政协委员、前证监会主席肖钢近日表示，A股新股发行制度改革，服务独角兽企业上市，是新股发行核准制度的创新。

2.对于投行和VCPE起到风向标作用。

根据媒体报道，投行已迅速行动起来，多家投行正紧急筛选自己的IPO客户名单，把新经济龙头和“独角兽”企业找出来做优先推荐。

3.对于投资者而言，同样影响巨大。

分析人士认为，更多独角兽来A股上市，将使投资者有更多选择，A股价值投资的内涵与外延也将更加丰富。A股新经济公司、独角兽企业的上市，将有大批优质公司进入A股市场，可以改善资本市场结构，改变目前A股上市公司传统企业过多的现状。

私募股权投资正当时

私募股权投资作为一种重要的财富增长的方式，在资产配置中扮演越来越重要的角色，在未来的十几年里，中产阶级的财富想要获得几何性的增长，私募股权投资是一个非常重要的领域。

清科集团最新公布的2017中国私募股权回顾与展望中披露：随着近年来中国私募股权投资市场规模的扩大，其投资总量占我国GDP比重不断增长，对实体经济的支持作用正在逐渐显现。

随着利率环境变化及传统行业的发展转型，高净值人士越来越愿意把钱投入到更能代表经济未来的新领域，以此参与和分享新一轮的经济创新红利。随着“大众创业、万众创新”国家战略的推进，经济转型与多层次资本市场正在提升私募股权投资的吸引力，私募股权投资也成为富人的资产配置标配。 

红上财富致力于为中国富裕阶层提供专业的全球资产配置服务。红上翔石系列私募股权母基金，已累计为新经济投资近10亿，累计投资项目数十个，横跨VCPE全周期。聚焦消费升级、人工智能、医疗健康、TMT、节能环保、高端制造六大领域，通过与多家顶级专业机构的紧密合作，为被投资企业提供战略咨询，融资服务、资产管理、财务顾问、并购重组等全生命周期的金融服务，服务创新及实体经济的同时为投资人追求稳健多元的财富管理增值服务，实现多方共赢。

（文中转载及图片出自中金《“独角兽”短期于中期的影响》，德勤《德勤中美独角兽研究报告》，海通证券《18 年2 季度经济与资本市场展望》，微信公众号【泽平宏观】）

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