【首次覆盖】小鹏汽车：新势力智能化先锋，韧性成长
联系人：于特
内容摘要
以智能化为核心特色，通过差异化智能电动产品改善出行体验。作为造车新势力智能化的先锋，公司致力于通过差异化的智能电动汽车为消费者带来科技化出行体验；同时通过软件的快速更新迭代以及与硬件的紧密结合，引领智能电动汽车技术的创新，为消费者提供差异化的智能电动汽车产品。
平台化、模块化提升车型研发效率，新老车型迭代加速，拓展产品矩阵。小鹏目前在售四款车型，分别为G3、P5、P7和G9，处于新老产品迭代的过渡期，G9交付仍在爬坡阶段，下半年公司销量环比下滑。G9是国内首款基于800V高压SiC平台的量产车型，搭载下一代电子电器架构，凭借30万以上的定价上探至中高端领域。23年公司计划推出3款新车型，P7改款、B级SUV和C级车，新车在智能化、充电效率、电压平台等方面实现升级。新车型有望促进销量触底反弹，助推公司关键技术的落地。公司已完成三个整车平台的建设，平台化造车将大幅缩短车型研发周期，并实现有效降本。
深耕自动驾驶技术，由单场景向全场景应用过渡。公司具有智能驾驶软件的全栈自研能力，并持续加大研发投入，重点发力智能化领域、动力域以及车身域等重点领域。XPILOT4.0可实现高速和城市内全场景的智能辅助驾驶，并且在此基础上逐步统一新车型的智能辅助驾驶软硬件平台；XNGP则具备全场景智能辅助驾驶能力，是实现无人驾驶前辅助驾驶的终极技术形态，计划于2023年将逐步交付各项功能，2024年完成全场景打通，实现从车位到车位的智能导航辅助驾驶能力。同时Robatxi也在研发当中，让其与辅助驾驶的主线形成良好的协同和反馈，反哺辅助驾驶。
补能体系持续扩张，有望推动高压快充技术的应用及普及。小鹏汽车的补能体系近年来持续扩张，截至22年9月30日，全国共有小鹏自营充电站1011座，包括超充站806座，目的地充电站205座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市。配套补能设施的建设是支撑公司未来销量增长的重要基础，高压快充技术伴随补能体系的完善而落地，高压快充技术的优势有望随补能体系的完善而放大，更便捷的补能体验有望带动高电压平台下的车型销量增长。
调整组织架构及战略布局，积极应对困境及后续竞争。小鹏汽车2019年以来任命了三位新高管，三位高管的加入有望协助小鹏在国内团队体系建设、成本费用、战略规划管理、自动驾驶技术及北美团队运营等方面更进一步。G9发布后，公司也对组织架构及战略部署进行了调整。组织架构的调整聚焦于公司的战略产品规划跟研发，以用户需求为导向，以获取更长期的、全球规模的客户为目的。对品牌和营销团队进行重组，将重心从“营销“向“营、销、服”全面发力，“打法”将更具进攻性，积极应对未来的市场竞争。
估值短期受销量预期催化，中长期应关注智能驾驶及800V高压充电平台等技术驱动下公司核心竞争力的加强。2022年下半年，小鹏汽车遇到交付量下滑的瓶颈，在产品矩阵快速扩张的时期，新车更应关注产品定位，否则销量贡献将会出现边际递减现象，以及车型内部蚕食。当前交付处于底部区间，产能爬坡叠加明年新车型催化，销量有望触底反弹。公司在自动驾驶领域深耕多年，是国内新能源汽车行业的智能化先锋，始终秉承全栈自研智能驾驶系统的理念，技术发展的路径及规划清晰。同时随着补能网络的扩张，以及新车型将搭载下一代核心技术，前期技术投入有望进入收获期。
盈利预测和估值
我们预计，23年销量为20.5万辆，22-24年营业收入为272.64亿元、505.74亿元、632.18亿元，归母净利润为-61.38亿元、-31.12亿元、-0.51亿元。根据我们测算，小鹏汽车2023年PS为1.13倍，考虑到公司后续车型新车型推出及放量，收入及盈利水平有望伴随销量提升以及成本控制能力的提高而边际改善，公司经营战略的优化调整，以及公司目前在手现金充足，给予公司2023年1.6倍PS，目标价46.90元（54.13港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
汽车行业景气度下行风险，智能汽车渗透率提升不及预期，汽车行业竞争加剧，新能源汽车销量增长不及预期，缺芯影响汽车产量供给受限。
正文
1. 造车新势力三剑客之一，以智能化为核心特色
1.1公司简介
国内新势力造车三剑客之一。小鹏汽车是国内知名的造车新势力之一，公司成立于2015年，总部位于广州，是一家智能电动汽车设计及制造商，也是融合前沿互联网和人工智能创新的科技公司。
智能化+电动化双擎驱动的互联网基因智能电动车是小鹏汽车产品最大的差异化特色。小鹏汽车认为，智能汽车（AI+互联网+汽车）是下一个汽车时代的全新赛道。公司致力于通过差异化的智能电动汽车为消费者带来科技化出行体验；同时通过软件的快速更新迭代以及与硬件的紧密结合，引领智能电动汽车技术的创新，为消费者提供差异化的智能电动汽车产品。
1.2产品定位
产品定位逐步提升，从面向年轻人的第一台智能汽车开始，逐步进军中高端市场，产品矩阵逐步完善。小鹏汽车目前在售4款车型G3i、P7、P5和G9，定位分别为紧凑型SUV、中型轿车、紧凑型轿车和中大型SUV。随着2022年9月小鹏G9的上市，小鹏的产品矩阵更加完善，价格带进一步拓宽，产品定位随之提升。
1.3在售车型四款，销售结构逐渐改善
整体销量近期有所下滑，销售结构逐渐改善。小鹏目前在售四款车型，其中P7仍为主力车型，G9交付目前正处于爬坡阶段。当前小鹏面临产品结构的过渡，年初在经历疫情冲击后，交付量有所回落，后续快速调整，下半年公司销量出现环比下滑。我们认为，小鹏的主力车型P7推出时间较早，销售期间无重大更新迭代或推出改款，小鹏P5价格区间在15-25万的红海市场，竞争较为激烈，贡献量不大，而SUV小鹏G9目前仍处于产能爬升阶段，公司目前正处于新老交替的过渡期，销量短期下滑。我们认为，待G9销量进入稳态，有望带动公司销量以及产品结构的进一步改善。
1.4管理团队体系不断升级
互联网、汽车制造和战略融资三大领域融合的管理团队塑造小鹏汽车独特的DNA。小鹏汽车核心管理团队何小鹏、夏珩、何涛及顾宏地分别来自阿里巴巴、广汽研究院及摩根大通，富有差异的管理团队兼具互联网和造车基因，驱动小鹏汽车持续创新，加速迭代。
“自动驾驶是使我们的智能电动汽车与竞争产品区分开来的关键因素。” 何小鹏是UC优视联合创始人，曾任阿里巴巴移动事业群总裁。互联网出身的他不止一次向外阐述过自动驾驶是小鹏汽车安身立命的根本。
团队管理体系持续升级。近年来，小鹏汽车也在不断完善管理体系，2019年小鹏汽车有三位高管加入，分别是前阿里巴巴文化娱乐集团副总裁、UC 优视科技高级副总裁王桐，前郑州宇通客车财务总监、福特大中华区首席财务官、江铃汽车首席财务官吕学庆，以及前高通公司工程副总裁 Benny Katibian。三位高管的加入有望协助小鹏在国内团队体系建设，成本费用及战略规划管理，自动驾驶技术及北美团队运营等方面更进一步。
创始人聚焦小鹏汽车自身运营及产品规划。根据2022年三季度业绩交流会，何小鹏表示小鹏汽车的生态企业小鹏汇天和小鹏鹏行已经完成了独立融资，并且具备了独立运营的能力。因此，何小鹏个人在生态企业的参与度会大幅度降低。联合创始人夏珩也于2022年11月30日辞去董事会的执行董事职务，将所有的精力聚焦在产品上面。
1.5多方资本入股，已完成美股、港股双重主要上市
多方资本入股助力中长期发展。成立以来，小鹏汽车获得了阿里巴巴集团、小米集团、IDG资本、高瓴资本、红杉中国等顶级投资者的支持。截至上市前，小鹏汽车共经历11轮融资，累计融资金额超188亿元。
已完成美股、港股双重主要上市。2020年8月27日，小鹏汽车以XPEV的股票代码登陆纽约证券交易所，募资17亿美元。2020年12月，小鹏汽车完成上市后的首次增发，融资25亿美元，创下中概股史上最大规模的首次股票增发。2021年7月7日，小鹏汽车于港股上市，发行价165港元。
港股二重上市融资超160亿港元，融资助力业务扩张。据公司公告称，此次IPO定价为每股165港币（约137元），本次实际发行9708.33万股，小鹏汽车在本次香港上市交易中募资约超160亿港元。
此次所得款项将按以下比例分配用途：在此次港股上市募集资金中，约45%用于拓展产品组合及开发更先进的技术；约35%用于提升品牌认知度，通过全渠道营销包括在国内及国际上增加销售及服务接触点来加速业务扩张；约10%将用于提升生产能力，包括扩大产能、升级生产设备等；10%用于一般公司运营用途。
1.6 “研、产、销”全球化布局，新产能持续投放
总部位于广州，产销研全球化布局。成立七年多以来，小鹏汽车完成了全球化布局，公司研发总部位于广州，在北京、上海、深圳以及美国硅谷和圣地亚哥设立研发中心，并在肇庆、广州和武汉布局自建生产基地。员工是企业发展的基石，小鹏汽车坚持以开放包容的态度，开展跨地域、跨文化的沟通与融合，汇聚全球人才。截至2022年6月30日，小鹏汽车在全球拥有13955名员工，组建起一支规模化、多元化、重自研的人才团队，其中研发人员5554人，占比达到39.80%。
肇庆、广州、武汉工厂产能布局：目前小鹏汽车更加关注产量逻辑，公司希望通过不同平台、不同车型之间的互相备份来提高产量。
2. 主要车型
2.1. 小鹏G3：主打性价比的智能化家用SUV
发布时间：2018年12月12号
售价区间：16.89万元-18.19万元
车型亮点：紧凑型SUV ；智能化驾驶体验
G3亮点：XPILOT2.5自动驾驶辅助系统、全自动一键智能泊车
安全双认证：C-NCAP五星安全AI语音智能交互 & 中保研四项优秀成绩
2.2. 小鹏P7 ：超长续航的智能轿跑
发布时间: 2020年4月27日
售价区间：23.99万元-34.99万元
P7亮点：XPILOT 3.0自动驾驶辅助系统;、Xmart OS车载智能系统;丹拿音响移动音乐厅、706kmNEDC综合续航、鹏翼门
小鹏P7核心亮点：一个SEPA平台，全面智能体验：基于SEPA平台打造的P7，有完善的车载神经网络，内置强大的双擎处理器，数据处理能力相比上一代的小鹏智能汽车实现跃变，智能场景再次扩展，并实现整车OTA，智能体验全面升级。信息传输速率提升200倍、信息安全模块算力提升8倍自动驾驶核心计算平台安全性ASIL D级、百兆以太网络的电子电器架构100%联网
两个引擎，双倍智能：SEPA平台内置自动驾驶芯片与智能服务引擎，数据感知与数据处理能力成倍提升。相比无引擎设计，智能双擎可感知更广，反馈更快，识别更准，体验更流畅。自动驾驶引擎使用NVIDIA DRIVE Xavier™，英伟达高性能系统级自动驾驶芯片；智能服务引擎使用高通骁龙™ 820A，高通研发车用处理器，越级配置。
从里到外，升级至新体验：在SEPA平台的支持下，P7不仅能实现车载APP的升级与添加，在ECU控制下的车辆功能也可以实现升级调整，真正实现整车可控的OTA。
2023年将推出改款，全方位升级。小鹏P7作为公司的主力车型，对公司的营收及利润持续贡献，但自推出以来已经过去了一定时间，期间并未推出改款，其智能化配置较G9和P5已经有些许落后。根据22Q3公司业绩交流会，2023年P7也将推出改款车型，P7改款的目标是反映公司的技术进步，与G9相比，P7将搭载同样先进的智能驾驶系统，也将拥有更快的充电能力，可以应用更高电压的充电平台，以及修复和升级一些之前的反馈的缺点。因此新版本的P7产品竞争力会有明显的提升，P7 系列销量有望明显反弹。值得一提的是，新款P7的研发受益于共享平台，可以有效实现降本，利润率有望与当前P7版本持平，有望对公司的盈利继续贡献。
2.3. 小鹏P5：全球首款搭载双激光雷达的量产车型
上市时间: 2021年9月15日
售价区间：17.79万元-24.99万元
P5亮点：智驾 | XPILOT 3.5自动驾驶辅助系统 智控 | Xmart OS 3.0车载智能系统
智享 | 鹏友定制,玩趣零压第三空间 智美 | X Robot Face生动力智感美学
智信 | X-Safety & X-HP 无忧安全&实在续航
360°双重感知融合，多达32个感知传感器。融合视觉、雷达、高精度定位单元（GNSS+IMU）进行环境感知，感知能力更强，更适合中国复杂路况。
更高阶的自动导航辅助驾驶，同级率先实现NGP自动导航辅助驾驶，覆盖高速、城市快速路及部分城市道路，高频驾驶场景应对自如。
激光雷达，全球率先量产上车，双激光雷达，覆盖前方横向150°视野，最远探测距离达150m测距精度厘米级，角度分辨率达0.16°，空间分辨率更高感知不受环境光影响，行人、道路异物的检测能力全面提升。
2.4. 小鹏G9：首款基于800V平台量产的下一代智电SUV
上市时间: 2022年9月21日
售价区间：30.99万元-46.99万元
G9亮点： 智驾 | XPILOT 4.0自动驾驶辅助系统
智控 | Xmart OS 4.0车载智能系统
智享 |沉浸式XOPERA 5D音乐座舱
智美 | X BOT FACE 3.0生动力智感美学
智信 | X-EEA 3.0电子电气架构& 800V高压SiC平台 无忧安全&实在续航
交付逐渐爬坡。G9是小鹏精心打造的旗舰SUV车型，于2022年9月21日正式上市发售，9月开始小批量交付，目前产能处于爬坡阶段。G9搭载了业界领先的800V高压动力平台以及下一代智能服务驾驶平台和电气架构。公司希望G9的舒适感、豪华感能够成为同级别产品的标杆和旗舰，期待G9能够成为智能纯电中大型SUV市场的热门车型。
小鹏G9电池：最高702km续航，是国内首款基于800V高压SiC平台的量产车；充电5分钟可增加200km续航里程。
小鹏G9座舱：环抱式座舱，配备双14.96英寸高清联体智能屏；副驾专属腿托，200*87mm超大尺寸智能美妆镜；后排支持加热及靠背角度调节，配备象鼻式宽大腿托。
小鹏G9音响：配备丹拿系列音响系统，全车28个声学单元，总功率2250瓦；利用杜比全景声技术，让乘客拥有沉浸式5D感官体验。
小鹏G9智能辅助驾驶系统：搭载下一代智能辅助驾驶系统XPILOT 4.0，配备双NVIDIA DRIVE Orin芯片和31个感知元件；拥有流畅无感人机交互，解锁3D UI新视界。
2.5. 新车计划：2023年B级C级各一款新车
在2023年，公司预计在新打造的B级车平台跟C级车平台各推出一款新车。这两款新车型能实现多项全球第一的技术创新，公司期望这两款车成为同级别车型里面的颜值担当。这两款车加上现在小鹏的现有的车型，将覆盖15-40万价格区间，产品矩阵将会更加完善，并会进一步加强在各个细分市场的领先优势。
3. 财务分析
3.1. 财务基本情况：营收伴随销量增长，尚未实现盈利
上市至今，营收伴随销量快速增长。2021年公司营业收入209.88亿元，同比增长259.12%；22年1-9月营业收入217.15亿元，同比增长74.67%；
成立至今，尚未实现盈利，新车型研发及渠道拓展使亏损有所扩大，22Q3亏损环比收窄。2021年公司的归母净利润为-48.63亿，22年1-9月归母净利润-67.78亿元，前三季度的累计亏损总额已超过2021年全年的亏损总额。但是，22Q3公司亏损环比改善，22Q3单季度亏损23.8亿元，较22Q2亏损27.0亿元有所收窄。
毛利率随销量提升快速改善，2022年受原材料价格上涨影响承压。得益产销量增长带来的规模效应，以及成本管控能力加强，公司综合毛利率已于2020年转正，19年至22Q3毛利率分别为-24.05%、4.55%、12.50%、12.17%。
研发投入及三费支出仍较大，净利润为负。19年至22Q3净利率分别为-159.04%、-46.75%、-23.17%、-31.21%。
3.2. 收入分析：汽车销售为主，结构逐步改善
卖车为主要收入来源，服务收入占比仍较低。公司主营业务收入的核心来源为汽车销售，在售产品包括G9、P7、P5、G3四款车型，目前G9交付量仍处于爬坡阶段，贡献不大。公司自19年起，汽车销售收入占比维持在90%以上，22Q1-Q3汽车销售收入占比为92.93%。
公司正处于产品更新换代的过渡期。22年9月小鹏的首款SUV车型G9的上市，价格区间向上打开，新车型的交付伴随着产能得调整，我们认为，待G9销量达到稳态后有望推动公司汽车销售收入提升，进一步改善收入结构。
3.3. 费用分析：持续研发投入，销售及管理费用随渠道扩张而增加
研发费用率逐年降低，研发投入金额仍维持高位。2018年至22年Q1-Q3，研发支出分别为10.5亿元、20.7亿元，17.3亿元，41.4亿元，39.85亿元，前期高额的研发投入为新车及智能化技术等软硬件落地提供基础。22Q3研发费用为15.0亿元，同环比均增加18.5%，公司持续研发投入，研发用于支撑未来收入增长的新车型，以及支付研发人员的薪酬。
销售及管理费用逐步提升。2018年至22年Q1-Q3，市场、销售和管理合计费用分别为6.4亿元、11.6亿元，29.2亿元，53.0亿元，49.4亿元。22Q3 SG&A费用为16.3亿元，同比增加5.7%，环比减少2.3%。同比增长主要由于销售服务网络的扩张带来的相关人员成本的增加，环比改善主要系经营费用的减少。
加强成本管控，后续费用率有望持续下降。公司中长期目标是将整体毛利率提升至25%以上，根据22Q3业绩交流电话会，公司表示当前已完成产能建设与新车型平台的建设，预计23年的研发费用有望持平或下降，公司成本控制能力不断提升，23年SG&A费用率也有望下降。
4.行业分析
4.1. 21年起新能源汽车销量恢复高增长
国内新能源汽车销量增速稳定，全球份额比重居于高位。根据乘联会报告，2022年中国新能源汽车销量预期由此前的600万上调至650万，2023年有望达到840万辆。我们认为，近期比亚迪宣布将在23年上调指导价，有望对年底需求进行刺激，2022年新能源乘用车销量有望达到650万，渗透率达到27%-28%。
多方资本入局，电动智能赛道已成为全球最大创业风口。中国作为全球最大的智能汽车市场之一，正全力迎接智能化转型的趋势，同时已获得国家层面的大力支持。智能汽车产业链自上而下打开，多家整车企业及科技型企业已切入赛道。
4.2. 造车新势力销量持续新高，消费者认同度提升
随着新能源汽车销量的快速攀升，新势力品牌各自的特色和标签逐步凸显，随着产品逐渐受到消费者的认可，头部新势力品牌的市场占有率也在不断提升。目前，已有8家主流造车新势力品牌，包括新势力三剑客蔚来、理想、小鹏，三家凭借差异化的产品力，贴近消费者的服务，独特的造车理念，近年来整体销量呈现稳步向上态势；二梯队包括哪吒、零跑、广汽埃安受益于更加亲民的价格，销量后来居上。
从市占率角度，2019年主要上量的造车新势力国内市场市占率仅为6.2%，而2021年7家主流新势力市占率已达15.8%，22年1-10月，8家主流新势力品牌（加问界）的市占率提升至16.59%。由此可见，消费对造车新势力的接受度已大幅提升。
4.3. 智能驾驶重新定义驾驶体验
自动驾驶重新定义驾驶体验。智能驾驶的时代已经到来，目前上市的车型已逐步搭载L2及以上的智能驾驶系统，在辅助驾驶员进行驾驶操作的同时也给驾驶带来了不同的体验。根据亿欧智库的数据，2020年L2级自动驾驶渗透率为9%，2021年为18%，预计2022年L2及以上的自动驾驶的渗透率有望提升至25%，2025年预计提升至37%，L3及以上渗透率达5%。根据IDC于22年5月发布的报告，2022年一季度L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%。
我们认为，当前市场正处于L2向L3转换的过渡阶段，当前L3级自动驾驶技术已相对成熟，待相关法规进一步完善即可实现落地。2022年新势力旗下发布的多款新车，其搭载的软硬件水平最高能够满足L4级自动驾驶的需求，L4级自动驾驶测试数据也在加速累计中，随着国内新能源汽车销量快速，各车企持续不断加大自动驾驶技术相关的研发投入，搭配支持高级别自动辅助驾驶的新车型持续发布，L3及以上智能驾驶技术有望加速落地，渗透率提升速度有望快于市场预期。
中国消费者容易接受先进的车载科技，互联网及OTA日益普及。根据IHS Markit调查，中国消费者比全球其他主要地区的消费者更容易接受新的车载科技，如互连、OTA更新及自动驾驶。车载科技功能已成为中国消费者进行购车决策的重要因素之一。
4.4. 对标特斯拉，造车新势力成长空间广阔
特斯拉仍是全球汽车电动化智能化引领者。特斯拉于2017年7月开始交付Model 3，其全球销量随着产能释放自2018年起呈指数爬坡，2020年全球销量近50万辆，同比总计+35.9%；2021年全球销量93.62万辆，同比+87.4%，22年1-9月，特斯拉全球共计销售90.86万辆，同比+44.78%；2020年2月特斯拉国产版开始交付，20年交付13.5万辆，21年交付47.3万辆，同比+249.3%，22 年受到4月上海疫情影响，交付量因上海工厂的停产而大幅下降，但5月产能在复工复产后快速爬升，22年上年半年供交付29.5万辆。
以特斯拉为师，国内造车新势力成长空间广阔。各家造车新势力销量及品牌稍逊于特斯拉，但因自主品牌更加理解国内消费者需求，响应速度更快，供应链更加多元化，后续成长空间广阔，存在赶超的机会。根据中汽协的数据，2021年主流的8家新势力销量合计占新能源乘用车销量的15.83%，特斯拉中国占比14.24%，22年1-10月主流的8家新势力销量合计占比提升至16.59%，特斯拉中国占比11.00%，国内自主品牌份额提升较快，成长空间广阔。
5. 公司优势分析
5.1. 技术优势
5.1.1. 持续研发投入，重视研发创新
作为一家技术驱动型公司，近年来公司持续不断加大研发投入，自主研发智电领域核心技术。包括软件（XPILOT和Xmart OS系统）和核心车辆系统（包括电子电气架构和动力系统）。通过开发专有软件和硬件，更好控制智能电动汽车的性能和体验，并获得不断升级汽车的灵活性。
持续加大研发投入，加强在智能化领域、动力域以及车身域的研发能力。2019至2022年Q1-Q3，公司研发支出分别为20.70亿元、17.26亿元和41.14亿元和39.85亿元。公司也与第三方公司合作，其中部分公司是各自所在行业的领先企业，以加强在智能操作系统、自动驾驶、动力系统和车身开发等领域的研发能力。
5.1.2. 全栈自研智能驾驶系统，由单场景向多场景过渡
公司的智能驾驶布局从单场景铺设向全场景铺设过渡，最终向无人驾驶进发。小鹏汽车对于智能辅助驾驶的时间规划：2022年将主要着力单场景辅助驾驶铺设；2023年将是辅助驾驶的下半场的起点，从2023年到2025年，将实现全场景辅助驾驶；2025年起，小鹏将向全面自动驾驶和无人驾驶进发。城市场景的落地，是智能辅助驾驶下半场的开局。
XPILOT是公司自主研发的自动驾驶系统，可根据国内驾驶行为和路况提供针对性辅助驾驶和泊车功能。
XPILOT 2.5提供自适应巡航、自适应转弯控制、车道居中控制。自动变道和自动泊车功能。
XPILOT 3.0额外提供高速公路自动导航驾驶辅助（NGP）、高级自动泊车（记忆泊车）等功能。据HIS Markit数据，XIPILOT 3.0代表了目前市场上所售汽车之中已采用的最先进的自动驾驶技术之一。
XPILOT 4.0，实现高速和城市内全场景的智能辅助驾驶，并且在此基础上逐步统一新车型的智能辅助驾驶硬件和软件平台；XPILOT 4.0会具备更全面的使用场景，更广泛的地域覆盖，以及更好的交互和驾乘体验，XPILOT 4.0将会普及高阶智能辅助驾驶，推动整个汽车交通从手动驾驶到一个新的时代即人机共驾时代的到来。
XNGP具备全场景智能辅助驾驶能力，是实现无人驾驶前，辅助驾驶的终极技术形态。小鹏G9搭载了XNGP系统，2022年5月中旬，小鹏在广州成功地进行了城市NGP工程版的测试，9月17日起城市NGP智能导航辅助驾驶开始在广州试点，陆续推送给P5用户。在第四届“1024小鹏汽车科技日”上，公司介绍，截至22年9月城市NGP周用户渗透率达到84%，里程渗透率达到63%，通行效率可接近人类司机的90%，每百公里被动接管仅0.6次。
XNGP系统将在2023年上半年之前，除G9 Max版本车型外，交付包括高速NGP、记忆泊车、LCC、智能泊车等功能，并且在全国范围（所有无图城市）开放识别红绿灯并直行通过路口的能力，城市NGP将覆盖广州、深圳、上海三座城市。2023年下半年，大在部分无图城市开放变道、超车、左右转能力（部分高等级能力可用范围将根据用户数量和测试进度分阶段开放），2024年完成全场景打通，实现从车位到车位的智能导航辅助驾驶能力。
公司的自动驾驶技术路线的发展并未单线发展，在开发高阶自动驾驶辅助技术的同时，Robatxi也在研发当中。在第四届“1024小鹏汽车科技日”上，公司提到希望在2023年或2024年在广州开启小鹏自己的Robotaxi测试运营，让其与辅助驾驶的主线形成良好的协同和反馈，反哺辅助驾驶。同时希望在2025年，Robotaxi和小鹏汽车硬件能力的发展可以实现“会师”，进入高阶自动驾驶阶段。
5.1.3. 搭载先进软硬件集成，具备持续OTA升级能力
硬件层面，小鹏自主设计开发车辆核心系统，并与顶级供应商合作。公司与一顶级供应商合作开发P7电芯，能量密度高；与德国工程设计公司合作开发P7底盘；已战略性建立了两个智能电动汽车平台。
公司在软硬件集成和电子电气架构方面的技术实力使其具备OTA固件升级能力。在22年2月，OTA使用激光雷达感知的跨楼层停车场记忆泊车功能，是行业里面第一个实现跨楼层的量产智能泊车系统。接下来计划OTA行业首个量产的应用激光雷达感知能力的自适应巡航及车道居中的辅助功能。这个功能基于视觉，并融合了激光雷达的感知能力，更好地识别车辆行驶区域跟周边的交通参与者，进行最优化的决策，使整个的驾驶体验更安全和舒适。
5.2. 生产优势
5.2.1. 初期代工+逐步自建工厂
生产初期采用代工模式，降低资本开支。由河南海马汽车承包生产G3，海马负责工厂日常运营，小鹏保留对供应链、生产流程、测试及质量控制的把控。目前该工厂年产能15万辆，其中5万辆专门用于G3生产。
逐步自建工厂扩大产能，实现全链条落地。
肇庆工厂：是小鹏首个自建的整车生产基地，于2017年12月奠基，2019年9月底竣工并试产，总体规划 3000 亩，厂区共设有冲压、焊装、涂装、总装、Pack五大车间，具备不同平台4种车型柔性生产能力。规划年产能10万辆，肇庆工厂于2020年5月开始生产P7。广州智造基地：位于广州经济技术开发区的“广州智造基地”设有冲压、焊装、涂装、总装、Pack五大工艺车间，用于旗下新款车型研发、整车生产及销售等业务。同时，小鹏汽车在广州开发区形成涵盖投资、研发、生产、销售等全链条落地，并布局全国投融资总部、智慧出行及整车研发测试业务，公司表示广州智造基地与肇庆工厂是小鹏汽车未来发展战略布局中不可或缺的一部分，两者会不断磨合与配合。“广州智造基地”预计2022年底建成投产，规划年产能10万。
武汉基地：是小鹏汽车的第三座自建工厂，位于武汉经开区汉南纱帽街江三路以东，幸福园路以南。工厂项目总投资约为100亿元，占地面积约1500亩，初期规划产能为10万辆/年，或将在2023年的第一季度投产。
5.2.2. 灵活的生产平台
由两个高度灵活的智能电动平台David和Edward，拓展至E、F、H三平台。
David平台：专为轴距在2.6米-2.8米车辆设计，生产G3及P5。
Edward平台：专为轴距在2.8米-3.1米车辆设计，生产P7及G9。
根据22Q3业绩交流会，公司表示小鹏已经布局的E、F、H三个平台，并已完成产能建设与新车型平台的建设。基于这三个平台的车型将会很大比例地共用动力、智能底盘跟电器架构，以及对应的供应链和生产制造能力，可以大幅缩短车型研发周期。
5.3. 渠道优势：直营+特许经营，全渠道销售模式
公司拥有全渠道销售模式，将数据驱动、精准的在线营销策略与实体销售和服务网络相结合。
直营店：集展示、销售、试驾等功能为一体，大部分位于购物中心。直营店通常保持较低存货水平，减少运营资本。
特许经销商：考虑行业经验、营销能力、财务状况选择，签订特许经营协议，设定每月最低销售目标，不直接与客户签订销售协议，与直营店保持一致的品牌形象、客户体验和价格。
截止2022年9月30日，实体销售和服务网络包括407家门店，覆盖全国143个城市。
5.4. 配套优势：补能体系快速扩张
近年来，小鹏汽车的补能体系持续扩张，为客户提供更加便捷的补能服务，提升客户粘性，提高品牌影响力。小鹏自营的超充站在充电网络布局方面覆盖更广，补能配套设施的建设是支撑公司未来销量增长的重要基础，也是帮助公司形成差异化竞争优势的方式。
截至22年9月30日，全国共有小鹏自营充电站1011座，包括超充站806座，目的地站205座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市。
5.5. 人才优势：从传统车企、科技型企业引进人才
作为一家技术驱动型公司，创始人和高级管理团队在科技和汽车行业拥有深厚的专业知识。截至2022年6月30日，研发人员5554人，占比39.80%；销售及营销人员5679人，占比40.70%；生产人员2198人，占比15.75%；一般及行政人员60人，占比0.43%；运营人员464人，占比3.32%。相比2021年底，研发人员比例进一步提升。
小鹏汽车也在不断招兵买马，英特尔前高级视觉算法工程师Dongdong Fu加入小鹏，出任计算机视觉负责人，特斯拉前Autopilot的视觉科学家Guangzhi Cao低调加盟小鹏，出任感知负责人，挖来高通自动驾驶负责人吴新宙等，进一步加大在人才方面的优势。
6. 盈利预测及投资建议
6.1. 盈利预测
短期面临交付瓶颈，积极应对，叠加明年新车型催化，有望触底反弹。小鹏汽车目前在售4款车型，分别是G3i、P7、P5和G9，其中G9于2022年9月开始小批量交付，目前仍处于爬坡阶段。近期公司月交付量出现回落，我们认为公司由于新车型的交付会对产线进行调整，一定程度上影响交付量。G9在9月21日推出后，收到了配置表过于复杂、亮点配置并未大幅标配等反馈，随后公司在短时间内调整了配置表，更改了此前以“续航里程+字母后缀“的命名方案，新命名方法保留了续航里程，但以Plus、Pro、Max作为后缀。并且，在原有价格基础上升级了智能化配置。我们认为，公司调整及时，也展现了诚意，待G9产能爬升至稳态后，交付量有望进一步改善。
2023年公司计划在新平台上推出一款B级车和一款C级车，与此同时，推出时间较早的P7也将推出改款，拥有更高的智能化配置以及充电效率，新车型将于23年一季度陆续推出。我们认为，2022年10月和11月销量回落是短期的现象，公司处于新老车型迭代的过渡期，5000台左右的交付量已处于底部区间，阵痛期后，叠加明年新车型催化，有望触底反弹。
组织架构调整，降本增利。在组织架构与战略布局方面，近期公司进行了一系列的人员及组织架构调整，涵盖产品、战略布局，成本管控等多方面，面对竞争，后续公司的打法将更加积极主动。公司已完成车型平台的建设，平台化造车可实现有效降本，车型盈利能力及毛利水平有望进一步改善，亏损有望收窄。截至2022年9月30日，公司在手现金超过400亿，足以支撑公司的正常运转。
我们预计，23年销量为20.5万辆，22-24年营业收入为272.64亿元、505.74亿元、632.18亿元，归母净利润为-61.38亿元、-31.12亿元、-0.51亿元。
6.2. 估值
当前对于新势力造车企业，销量仍是考量公司成功与否的核心指标之一，车企的销量直接反映了公司产品竞争力及市场需求。随着新能源汽车行业的飞速的发展，除了新势力造车企业之外，传统主机厂的新能源品牌、外资品牌、合资品牌以及科技企业纷纷下场参与，新能源汽车行业竞争愈发激烈，起步较早的新势力品牌，市场份额也面临被挤占的风险。二线新势力、传统主机厂的新能源品牌后来居上，实力及势头不容小觑，行业竞争格局或将出现分化。
销量是维持生存的必要条件，清晰的产品定位是关键。进入到下半场，各家都在快速丰富产品矩阵，以及完成新老车型的迭代。随着奠定市场地位的“一代车型”逐步退出，搭载下一代动力平台、智能座舱以及智驾技术的新车和换代车型补位，形成更广泛的车型矩阵和价格覆盖区间。“全矩阵”布局有助于车企触达更广泛的用户群体，维持市场占有率，巩固市场地位。在产品矩阵快速扩张的阶段，更应关注产品定位。在既定价格区间内，针对目标用户群体打造具有优秀产品力的车型，是贡献销量增量的关键，否则会出现边际效应递减的现象和内部蚕食。
核心技术驱动中长期发展，关注智能驾驶及800V高压充电平台等核心技术落地。小鹏汽车在自动驾驶领域深耕多年，是国内新能源汽车行业的智能化先锋。公司始终秉承全栈自研智能驾驶系统的理念，智能驾驶技术发展的路径及规划清晰。同时，公司近年来加快补能网络的布局，新车型也将适配更高压的充电平台，随着配套补能体系的完善落地，快充优势将逐步体现，车型销量有望随之收益，前期核心技术布局有望进入收获期。
公司未来估值空间主要取决于车型销量、关键技术落地情况、盈利能力以及现金流预期。
当前适用于PS估值法，首次覆盖，给予“买入“评级。目前，新势力港股上市公司有4家，我们选取蔚来汽车（9866.HK）、理想汽车（2015.HK）、零跑汽车（9863.HK）为可比公司，采用PS估值法。根据我们测算，小鹏汽车2023年PS为1.13倍，考虑到公司后续车型新车型推出及放量，收入及盈利水平有望伴随销量提升以及成本控制能力的提高而边际改善，公司经营战略的优化调整，以及公司目前在手现金充足，我们给予公司2023年1.6倍PS，目标价46.90元（54.13港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
7. 风险提示
汽车行业景气度下行风险: 汽车行业景气度下行或导致国内车企销量增长不及预期。
智能汽车渗透率提升不及预期: 因消费者需求变化导致智能汽车渗透率提升不及预期。
汽车行业竞争加剧：行业竞争加剧或导致车企盈利能力下降。
新能源汽车销量增长不及预期: 由于政策或终端客户需求变动，导致新能源汽车销售增长不及预期。
缺芯影响汽车产量供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期。进而影响销量。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《小鹏汽车-W09868.HK 首次覆盖报告：新势力智能化先锋，韧性成长》
对外发布时间：2023年1月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
于特，SAC执业证书编号：S1110521050003
天风汽车团队成员介绍
于特
天风证券研究所汽车行业首席分析师
北京大学金融学硕士。2021年4月加入天风证券研究所，此前就职于方正证券、民生证券、光大证券、东兴证券、天相投顾。
所获荣誉：新财富最佳分析师：2016年第三名；2017年 第四名；2018年 第三名。中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师：2016-2018年第三名；卖方分析师水晶球奖：2016年第四名；2017-2018年第五名；中国证券业金牛分析师：2015-2016年第五名。
主攻研究：智能电动汽车产业链研究。覆盖自主品牌、新势力造车、华为HI产业链、智能座舱、智能驾驶、汽车软件、汽车芯片传感器等智能化硬件。
庞博
天风证券汽车行业研究员，北京理工大学车辆工程专业学士、硕士，三年汽车产业工作经历，曾任上汽技术中心电控研发工程师。2021年加入天风证券研究所。主要覆盖新能源汽车相关产业链。
张磊
天风证券汽车行业研究员，上海交通大学动力工程专业硕士、6年汽车产业工作经验，曾任职于泛亚汽车技术中心、线控底盘创业公司。2022年加入天风证券，主要覆盖新能源汽车产业链。
王宇萌
天风证券汽车行业助理研究员，金融学学士，澳洲国立大学应用金融学硕士。2021年加入天风证券研究所。研究方向主要为智能汽车领域。
朱莎丽
天风证券汽车行业助理研究员，金融学学士，英国伯明翰大学投资学硕士。2021年加入天风证券研究所。研究方向主要为新能源汽车领域。