深度报告：现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业
随着垃圾末端处置增量市场放缓，固废龙头企业抢占环卫入口，布局再生资源回收，建立起固废运营全产业链将成未来趋势。预计2020年，全国垃圾焚烧运营市场规模将达到298亿元。行业集中度提升可期。以日本为鉴，随着未来环保趋严，尾气、飞灰、炉渣等环保标准提升后，将挤压低价中标项目的盈利空间，部分运营能力不足的企业可能转让其在手项目。目前，行业内主要参与者在中国的在手垃圾处理能力已经超过66万吨/日，和2020年70万吨/日的目标接近。随着未来几年已在手产能投运完毕，行业将逐渐进入市场集中度提升期。
上市公司在建和待建储备项目充足，保障业绩增长。上市公司平均约有近一倍的产能扩张空间。同时，垃圾焚烧为主业的上市公司盈利能力表现优异，平均毛利率为40.59%，净利率为23.46%。从收入端来看，盈利水平影响因素包括垃圾处理费、吨垃圾发电量、上网电价（项目是否进入新能源补贴目录）、产能利用率等；从成本端来看，影响因素包括公司的运营管理效率、是否自有装备、公司融资成本。
1. 环保现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业投资机会
1.1 垃圾收运为入口，固废龙头全产业链布局或成趋势
按垃圾的来源分类，我们每天产生的垃圾包括居民垃圾和工业垃圾，居民垃圾包括生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾等，工业垃圾包括一般工业固废和工业危废。对上述垃圾都需要进行收集、转运、处理乃至最终处置。
其中，具有综合利用价值的垃圾经过拆解、预处理后，深加工成再生资源利用产品;而一般垃圾处理方法主要有物理处理法(重力分选、磁力分选、电力分选、光电分选等)，生物法(堆肥、厌氧消化等)、化学法(热解法、焚烧、电力辐射、溶剂浸出等)。其中，最终处置方法主要是填埋及焚烧。
随着垃圾末端处置市场增量放缓，龙头企业抢占环卫入口，布局再生资源回收，建立起固废运营全产业链成未来趋势。
一方面，我国的垃圾回收利用率提升将是大势所趋，布局前端垃圾收集清运的企业未来将直接掌握城市中的再生资源，因此对于垃圾焚烧企业来说，环卫服务行业是固废处理行业的关键入口。
另一方面，随着垃圾焚烧等末端处置增量市场趋于饱和，环卫市场空间广阔，增速快，龙头企业也期望通过业务链的延伸进入新蓝海市场，维持自身业绩稳健增长。
以龙马环卫承接的六枝特区环卫项目为例，以清扫保洁1.09元/月/平方米、收运95元/吨单价测算，环卫服务收入每年约8000万，按处置61元/吨，每吨垃圾发电300度测算，垃圾焚烧处置收入约4700万，服务环卫运营市场空间大于后端处置。
1.2 2020年垃圾焚烧运营市场将达298亿
城市生活垃圾量持续增长，垃圾焚烧占有率快速提升。我国城市垃圾清运量由2010年的1.58亿吨上升到2015年的1.91亿吨，年均复合增速3.9%，2017年起已达到2亿吨以上。
同时焚烧无害化处理逐渐得到推广，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010年的19%增长到2015年的34%。
“十三五”规划指导下，垃圾焚烧处理能力将翻倍。
根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约1924亿元，生活垃圾焚烧比例将由2015年的28.6%提升至2020年的50%，日焚烧能力将由2015年的23万吨/日提升至2020年的70万吨/日，绝对数值有超过翻倍的增长。
预计“十三五”期间垃圾焚烧建设市场规模将达两千亿，2020年运营市场规模将达到298亿。
结合城镇化趋势和垃圾清运率提高，我们预计2020年全国垃圾清运量(城市+县城)2.8亿吨/年。
结合“十三五”规划中，全国垃圾无害化处理率95%、垃圾焚烧处理比例50%，预计2020年全国垃圾焚烧处理量为10702万吨，结合目前的垃圾处理单价(65元/吨)、垃圾焚烧发电量(280千瓦时/吨)、上网电价(0.65元/千瓦时)，到2020年，全国垃圾焚烧运营市场规模将达到298亿元，预计整个“十三五”期间市场规模在1015亿元左右。根据规划，“十三五”期间，全国需要建设46万吨/日的新项目。
按目前垃圾焚烧项目建设投资成本在40—50万元/(吨/日)。简单测算，“十三五”期间垃圾焚烧建设市场规模约2085亿元。
1.3 固废行业现金流好、盈利能力优，投资价值显现
在今年偏紧的融资环境下，现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。现金流较紧张的公司以及需要资金撬动增长以ppp模式为主的公司或难以实现之前几年的高增长。一方面是项目融资偏紧影响项目进度的收入确认，另一方面是资金成本的上升带来财务费用有所上升，使得净利润增速低于营收增速。
目前环保各细分板块中，固废板块现金流最优。固废企业包括垃圾焚烧、环卫、危废，回款都较快。
固废运营的回款快于工业企业烟气脱硫脱硝的第三方运营，落后于水务运营，但由于水处理企业收入来源主要来自于ppp模式的工程收入，回款在一年以上，大气烟气治理工程、监测装备回款也在半年以上，而大多固废企业收入主要来自于运营业务，因此固废企业的现金流表现要明显优于其他版块。
垃圾焚烧企业的收入来源包括四部分，垃圾处理费、基础电价、省补电价、国补电价。基础电价回款最快，按月结算支付，垃圾处理费的回款不同项目有所不用，一般按月或按季度支付，省补电价和国补电价回款周期相对较长，一般每季度或每半年结算一次。政府根据月度和季度考核得分情况按季度支付项目的服务费用，支付周期大约在1-3个月。
从盈利能力看，固废企业盈利能力强，且未来仍有提升空间。我们统计环保各细分板块盈利能力，分别是固废>监测>水>大气。
从irr看，大气irr最高，清新环境的电厂运营项目irr在12%左右，但大气运营项目主要面对工业企业，现金流较差，且存在一定的回款风险。水厂irr在8%左右，垃圾焚烧早期irr达到12-15%，随着之后竞争激烈，垃圾处理费补贴下降，目前新项目irr也下降到8%-10%左右。垃圾焚烧从irr角度仍是性价比较高的投资项目。
从利润率看，我们认为未来监测领域的利润率或较为稳定，大气板块随着非电的比重提升，利润率水平或略有抬升，水处理板块随着ppp工程收入占总收入比重增加，以及后期的乡镇水厂运营利润水平或不及早期水厂，上市公司整体利润率或略有下降。而固废板块，从短期看，苏日安新项目的垃圾处理费普遍低于存量项目，投运后将拉低板块利润率。但长期来看随着垃圾分类推进，垃圾热值仍有较大提升空间，长期盈利能力仍有提升空间。
固废处理行业具有较大的运营规模体量，行业易出龙头。尤其是垃圾焚烧领域市场集中度较高，行业竞争格局清晰。根据在手项目统计，前五大公司光大国际、锦江环境、中国环境保护集团、北京控股和重庆三峰，市场占有率为43.40%，垃圾焚烧行业集中度高于水务、大气、危废等其他细分领域。我们认为随着行业进入运营期，龙头企业在应对邻避、项目推进上或快于一般企业，加上一些企业可能转让其在手项目，未来行业实际集中度将高于目前在手项目的集中度，行业集中度提升可期。
我们统计固废板块平均PE估值约20倍，行业平均业绩增速约24%，板块的投资价值已显现。建议关注市场集中度高、龙头格局清晰的垃圾焚烧行业。
2 垃圾焚烧中日比较:未来的潜力
2.1 他山之石:焚烧先行者日本
日本垃圾焚烧站主要由政府机构出资运营。日本《废物利用法》规定，政府应该在人力、技术、资金等方面的保证焚烧厂的运营。
日本垃圾处理厂主要由政府出资建设，工厂建成后基本上也是由政府出资运营。焚烧厂生产运行经费不足部分，由政府补贴。工厂的性质属于政府机构，工厂负责人的身份是国家公务员。日本垃圾焚烧发展经历了三个阶段:
第一阶段:垃圾焚烧启蒙时期(1924-1955)。
由于日本先天的岛国地貌，匮乏的土地资源不允许对垃圾进行大规模的填埋处理。加上传统的技术优势，焚烧成为了日本处理垃圾的不二之选，日本也成为世界上最早应用垃圾焚烧发电技术的国家。
1924年，东京建成了首座垃圾焚烧厂。1930年对《污物扫除法》进行修改，规定各自治体有义务进行垃圾焚烧，至此日本进入垃圾焚烧启蒙期。
第二阶段:垃圾焚烧快速发展期(1956-1990)。
20世纪60年代，日本经历了惊人的经济增长，伴随着日本经济的腾飞，垃圾排出量也逐渐增大，许多地区垃圾处理设施及其不足，而挖坑填埋或直接倾倒，造成大量次生污染。
1965年7月，在东京都湾岸地域的江东区海上垃圾填埋地——梦之岛苍蝇大量繁殖，造成了严重的梦之岛苍蝇之灾。自此，政府急切的推进垃圾焚烧。
《关于生活环境设施发展的紧急措施法》及《废弃物处理及清扫相关法律》分别于1963年和1970年出台，垃圾焚烧补贴的明确，使得垃圾处理开始进入一个新的时期。
第三阶段:集中度提升时期(1990年至今)。
日本最多曾有6000多座大小不一的垃圾焚烧厂。上个世纪90年代，日本推进垃圾分类及垃圾资源化减量化利用，垃圾回收利用率提升，焚烧处理量开始减少，随后在1997年，大阪丰能町焚烧厂爆发了“二噁英”事件，这次事件迅速传遍全国，使得政府于2002年出台垃圾管理法调整了污染物控制标准，一些经过改造仍达不到标准的焚烧厂被迫关闭。
与此同时，政府强力日本垃圾焚烧厂的合并，使得日本垃圾焚烧厂开始进入逐渐减少，行业集中度进入快速提升期，目前日本只有约1300家垃圾焚烧厂。
对标日本，我国正处于第二阶段的后期，我国目前已投运垃圾焚烧处理厂不到400座，垃圾焚烧厂数量和垃圾焚烧处理率都仍有提升空间。
根据E20以及公司公告统计，截至2017年底，我国垃圾焚烧实际处理规模超过29万吨/日，行业内主要参与者在中国的在手垃圾处理能力已经超过66万吨/日，和2020年70万吨/日的目标接近。
随着未来几年已在手产能投运完毕，行业将逐渐进入市场集中度提升期。
2.2 环保趋严，行业集中度提升可期
垃圾焚烧发电流程主要分为垃圾前端收集处理、垃圾发电以及末端烟气、炉渣、飞灰、处理等阶段。
其中产生的污染物主要有以下几种，其中我国在尾气净化处理、炉渣飞灰处理处置上，仍与发达国家有一定差距。
烟气:生活垃圾焚烧产生的烟气中含有烟尘、酸性气体、重金属及二噁英等污染物。一般废弃经吸收净化、活性炭吸附、袋式除尘器等设施处理，运用中和、吸附、过滤的原理对废气中的有害物质进行治理，达标后由烟囱排入大气中。目前喷雾干燥塔结合布袋脱酸除尘组合工艺是国内外最为广泛采用的工艺技术。
渗透液:垃圾渗透液主要产生于垃圾贮存池，是垃圾在贮存池中发酵腐烂后，由垃圾内的水分排出而造成的，其含量约占垃圾量的10%左右，一般由废水处理站处理后排放。
炉渣:炉渣为垃圾燃烧后的残余物，主要成分为MnO、SiO2、CaO、Al2O3、Fe2O3以及少量未燃烬的有机物、废金属等，占垃圾量10%-15%左右，属于一般废弃物。炉渣一般直接填埋或利用水泥窑协同处置，也可做建材利用。
飞灰:经除尘回收的飞灰，占垃圾总量的3%-5%，主要成为为CaO、SiO2、Na2O、SO3、K2O、Fe2O3、Al2O3、MgO等，主要危害物质为重金属和二噁英，属于危险废弃物。
恶臭控制和防治:恶臭主要来自垃圾贮存池，一般采用加强密封的方式进行隔绝，同时将臭气抽到燃烧炉膛，作为助燃剂，同时达到脱臭效果。
从烟气的排放量看，我国垃圾焚烧厂各项污染物排放量都远超日本，随着垃圾焚烧站数量增加，邻避效应的不断出现，未来垃圾焚烧尾气排放标准进一步提升是必然趋势。
日本法律要求二噁英排放不高于0.1ng-TEQ/N㎡，氮氧化物排放不高于250ppm，二氧化硫排放不高于201.58ppm，氯化氢排放不高于429ppm，CO排放不高于100ppm，水中重金属排放不高于3mg/l。
中国的排放标准尽管与日本的法律标准差距不大，但日本焚烧厂的实际排放远远低于法律标准，以大阪舞洲焚烧厂为例，氮氧化物排放只有法律标准的1/10，重金属排放只有法律标准1.67%。邻避效应频现，国内的焚烧厂尾气净化之路任重道远。
我国炉渣处理技术与发达国家差距明显，资源化利用推进有待提速。炉渣方面，德国、瑞士、荷兰等国都对底渣中铁、铝、锌等金属进行了回收利用。荷兰和丹麦将近乎100%的底渣用于道路建设。比利时主要将底渣用作再生建材，德国将90%的底渣用于道路建设，法国将80%的底渣用于市政工程建设，日本是将资源化后废料用于填海。而我国只是将炉渣作为普通废物对待，主要对铁质成分回收，其他有色金属没有有效回收利用。
飞灰非法倾倒、非法处置问题仍存，高温熔融、综合利用等技术有待探索。目前，我国与美国、加拿大、瑞士等大多发达国家相同，主要采用“稳定化固化+填埋”的方式处置焚烧飞灰，但由于监管不严，我国仍不同程度地存在由于焚烧飞灰非法倾倒、非法处置利用导致的污染环境和危害人体健康问题。
飞灰中含有硅、钙、铝、镁等作为建材生产有用的原料成分，也同时含有重金属和二噁英等环境风险。因此，飞灰处置利用应遵循无害化原则，在此前提下再考虑回收综合利用问题。
在飞灰建材生产的综合利用中，要求对飞灰进行繁琐的前处理，其设备投资和运行成本显著高于传统的“稳定化固化+填埋”处置方式。这也是国外垃圾焚烧单位投资远远高于我国的原因之一，日本垃圾焚烧厂单位投资是中国的10倍左右。
综上，以日本为鉴，随着未来环保趋严，我国垃圾焚烧尾气、飞灰、炉渣等处置装备投资仍有较大空间，而一旦环保标准提升，一些靠低价中标的企业盈利空间将受到较大幅度的挤压，部分运营能力不足的企业可能转让其在手项目，行业集中度或将进入提升周期。
2.3 垃圾分类提速，垃圾热值提升空间大
吨垃圾发电量主要受热值影响，生活垃圾的热值取决于挥发分、水分；其中，塑料类、纸类和布类对热值的贡献很大，因此商业发达及居民生活水平较高城市，垃圾发电资源条件较好。此外，垃圾分类的推进也通过以下方面提升了垃圾热值：1）垃圾分类后禁止不可燃垃圾（例如砖石垃圾）进入焚烧炉；2）分类处理降低进入焚烧炉的垃圾含水率。
以日本为例，自2000年起，日本先后颁布实施了《家电回收法》、《食品回收法》等与垃圾减量相关的法律，从源头上减少垃圾，实行垃圾分类。日本一般将垃圾分为可燃垃圾、塑料瓶类、可回收塑料、其他塑料、不可燃垃圾、资源垃圾、有害垃圾、大型垃圾。但各个区域又有所不同，日本横滨市垃圾分类种类达10种，上胜市垃圾分类种类达44种。进入垃圾焚烧厂的垃圾，基本上是可燃垃圾中热值高的，日本部分垃圾焚烧厂吨垃圾发电量达到500度/吨以上。
我国目前垃圾收集方式多采用混合收集，收集的垃圾有三个特点：
（1）含水率高，一般为45%-65%，一些南方城市在夏季高达70%，而发达国家一般为30%-35%；
（2）有机成分高，餐厨垃圾部分高达40%-60%，而发达国家一般在20%左右;
（3）热值低，垃圾中可燃质不高，一般在1000kcal/kg，且垃圾品质不稳定。我国目前吨垃圾发电量在280-300度左右，发达沿海地区垃圾焚烧站的吨垃圾发电量可达300-330度。随着垃圾分类的推进，以及消费水平提升后，生活垃圾可燃物比重的提升，我国的吨垃圾发电量对比日本等发达国家，有60%的提升空间。
3 国内垃圾焚烧上市公司比较
3.1 在手项目：固废垃圾焚烧企业在手项目充足
从A股及港股上市的垃圾焚烧企业在手项目情况来看，上市公司在建和待建的储备项目都较为充足，约有近一倍的产能扩张空间。
储备项目比重较高：兴蓉环境、启迪桑德，在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例分别为400%、288%；
储备项目比重较低：上海环境由于区域局限性，早期的项目和营收主要在上海，上市后虽然加速了外省项目开拓，但储备项目仍然最少，在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例为39%；光大国际由于体量较大，在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例也较低，为69%。
其中中国天楹在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例达到189%，并已开始布局海外项目。公司拟建越南河内省4000/吨垃圾焚烧项目，在越南清化省、福寿省合计已签署2000/吨垃圾发电项目；
收购西班牙全球最大固废公司Urbaser100%股权后，公司在环卫服务领域也将积累管理经验，订单承接有望提速；，与此同时，公司在建垃圾资源化技术上也有所储备。
3.2 盈利能力：平均毛利率为40.59%，净利率为23.46%
从收入来说影响垃圾焚烧项目盈利的要素较多，从收入端来看，影响因素包括垃圾处理费、吨垃圾发电量、上网电价（项目是否进入新能源补贴目录）、产能利用率等。
垃圾处理费：大部分上市公司早期项目的垃圾处理费水平都较高，随着竞争加剧，新签订单的垃圾处理费普遍有所下降。粤丰环保、瀚蓝环境项目处理费水平较高，瀚蓝环境项目平均处理费约70元/吨，粤丰已运营的5个东莞垃圾焚烧项目，处理费为110元/吨，在建待建项目的处理费也集中在65-95之间。
吨垃圾发电量：主要取决于垃圾热值，目前南方、发达沿海地区的垃圾热值要高于北方内陆区域，因此，珠三角项目较多的瀚蓝环境、粤丰环保，长江经济带项目较多的上海环境、中国天楹，沿海发达区域为主的绿色动力，吨垃圾发电数据理应较优。
上网电价：垃圾焚烧项目进入新能源补贴目录后，享受0.65元/kwh的垃圾发电上网电价。
产能利用率：垃圾焚烧企业大多有90%以上的产能利用率，兴蓉环境由于2400吨/日万兴环保项目于17年投产，粤丰环保由于来宾一期、科伟二期及兴义二期等项目17年投产，使得当年产能利用率偏低。
从成本端来看，影响因素包括公司的运营管理效率、是否自有装备、现金流情况。
自有装备有利于节约投资成本，即减少计入营业成本的折旧，提升毛利率水平；公司较好的现金流和较低的融资利率可降低融资成本，节约财务费用。
垃圾焚烧上市公司平均毛利率为40.59%，净利率为23.46%。其中，伟明环保毛利率、净利率最高，分别达到61%和49%，由于伟明环保自有焚烧装备，不计销售收入，在运营期也不用计提折旧，因此运营期财务指标较优；综合未来项目各方面因素，我们认为粤丰环保、瀚蓝环境、绿色动力储备项目以沿海经济较发达区域为主，处理费水平高，未来长期盈利能力将保持在较高的水平。
在今年偏紧的融资环境下，现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。在环保水处理、大气治理、监测、固废这四个大板块中，固废板块现金流最优。其中，垃圾焚烧行业运营体量大、集中度较高、龙头格局清晰，易出龙头企业。结合城镇化趋势和垃圾清运率提高，我们预计2020年，全国垃圾焚烧运营市场规模将达到298亿元，整个“十三五”期间垃圾焚烧市场规模在1015亿元左右。“十三五”期间垃圾焚烧建设市场规模约2085亿元。
来源：东兴证券 作者：洪一
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